一汽大众汽车有限公司汇率交易风险管理.doc

一汽大众汽车有限公司汇率交易风险管理第3章一汽-大众汽车公司汇率交易风险管理现状3.1一汽-大众汽车有限公司汇率交易风险情况这一部分将对一汽大众的风险管理现状进行描述和剖析。3.1.1一汽-大众汽车有限公司汇率交易风险介绍一汽-大众汽车有限公司（简称一汽-大众）是由中国第一汽车集团和德国大众汽车股份公司、奥迪汽车股份公司及大众汽车（中国）投资有限公司合资经营的大型乘用车生产企业，于1991年2月6日成立。企业位于中国长春西南部，占地面积182万平方米，总投资234亿元人民币，是我国第一个按经济规模起步建设的现代化乘用车工业基地。从1991年生产第一批捷达轿车至2008年底，一汽-大众注册资本投入由37.12亿元人民币达到78.12亿元人民币，同时总资产由6.7亿元人民币增长到319亿元人民币。一汽-大众的汇率风险主要是由于进口设备和零部件所需支付外汇而带来的汇率交易风险，付汇的主要币种是欧元。一汽-大众在整车制造过程中，部分零部件和设备需要从国外进口，其中主要从母公司大众集团进行采购。当前，中国汽车整车和零部件制造企业普遍有一个共同点是：进口量远远大过出口量，并且由于人民币不能在国际外汇市场自由流通，进口时通常使用外币进行结算，另外由于人民币与非美元货币的汇率波动比较剧烈，使得企业承担着汇率变动导致购汇成本增加的汇率风险。从2001年国内汽车市场迅猛发展以来，由于市场需求的快速增加，一汽-大众的产量大幅提高，随之，外汇需求急剧增加，2003年至2008年，一汽-大众每年的欧元付款量都在10亿以上，这使一汽-大众面临巨大的欧元敞口风险，汇率对一汽-大众实现利润目标的影响至关重要。3.1.2一汽-大众汽车有限公司汇率交易风险分析（1）美元兑人民币汇率，从短期来看，美元兑人民币汇率的波动很小，平均的日波幅在2以下；从长期来看，自从2005年7月21日人民币汇率改革以来，人民币对美元成单边升值的走势，直到近来稳定在1美元兑6.84元人民币的水平，因此，对于使用人民币购买美元的进口商，基本没有外汇交易风险。（2）欧元兑美元汇率，在国际外汇市场，欧元兑美元的汇率波动要更为剧烈，2%的日波幅时有发生，2008年2月，欧元兑美元汇率最高突破1.60，到2008年11月跌至1.25，9个月的时间里，欧元兑美元汇率下跌了20%，而到了2009年9月，欧元兑美元又升至1.47，又上升了15%。可见，欧元兑美元的汇率无论上升或者下跌的幅度要比美元兑人民币剧烈的多。（3）欧元兑人民币汇率，美元兑人民币汇率与欧元兑美元汇率的乘积即是欧元兑人民币汇率，如果将美元兑人民币的汇率风险忽略，则欧元兑人民币汇率的波动和欧元兑美元汇率的波动将完全一致。一汽-大众作为进口企业，需要用人民币购买欧元对外支付货款，从上面的分析可以看出，其汇率风险主要是由欧元兑美元的汇率导致。3.1.3一汽-大众汽车有限公司汇率交易风险管理一汽-大众通过采取积极主动的外汇保值策略，规避与管理汇率交易风险，将进口付汇成本固定在企业财务所能承受的范围之内，获得一个稳定的、可预知的现金流，从而使企业避免任由市场汇率的摆布，有助于企业制定长期计划，规避汇率交易风险的方式主要是采用外汇衍生工具（远期外汇交易和外汇期权交易）进行外汇保值。由于国内外汇市场发展较晚，人民币的外汇交易工具较少，且限制很多，因此在外汇交易的选择上，一般是选择欧元兑美元的远期或期权交易，在外汇交易的交割日，先在国内银行用人民币购买美元，再使用美元交割欧元。3.2预算汇率预算汇率是企业的算账汇率或目标汇率，是计算利润目标的一个依据，对于采用外汇保值策略管理汇率风险的企业，预算汇率的制定包含着制定者对未来外汇市场汇率的预测，会对企业的经营成本产生重要影响。一汽-大众会在年度开始之前，通过预算汇率制定年度经营计划。预算汇率是一汽-大众选择保值市场时机的一个重要的参考因素。一汽-大众以预算汇率为重要参考，寻找有利的市场时机做外汇保值交易，将年度预算的用汇量锁定在预算汇率之下，保证一汽-大众的购汇成本，避免汇率大幅波动给一汽-大众带来的经营风险。保值仅仅是为了消除或避免汇率风险，把由汇率风险所带来的损失降到最低限度，不应该把外汇保值看作获取利润的途径，预算汇率是评判保值效果的唯一标准。3.3外汇保值交易工具操作案例之一：远期外汇交易3.3.1远期外汇交易概述1.远期外汇交易是指外汇买卖双方在交易日先就交易的货币种类、交割汇率、金额以及交割日达成协议，在规定的交割日双方履行合约，实行外汇交割的交易。远期外汇交易的特征在于货币的实际交割在未来进行，但是交割汇率在合约签订时确定，交易在交割日必须执行。远期汇率，即远期的交割汇率，决定于即期汇率、买入与卖出货币间的利率差和交易日与交割日的期限。2.远期汇率计算公式：18参看图3.1，远期汇率为1.4458低于即期汇率，因此欧元对美元贴水。3.远期汇率与升贴水远期汇率=报价币远期价值/基准货币远期价值升贴水点（SWAP Points）=远期汇率-即期汇率远期汇率比即期汇率低，则基准货币对报价货币贴水；远期汇率比即期汇率高，则基准货币对报价货币升水。远期汇率与即期汇率相等，则基准货币对报价货币远期平价。4.远期外汇交易具有许多优点，是国际上最常用的规避外汇风险，锁定进出口成本与收益的工具：第一、远期外汇交易程序比较简单，操作也不复杂。银行根据即期汇率和两种货币的利差报出期限不同的远期汇价，在路透等外汇终端上可以查询到十分精确的远期点，银行的报价非常透明；第二、远期外汇交易的银行费用可以折算到远期点中，不需额外支付，在交易日不要求有实际的资金收付。当然，远期外汇交易也有其自身缺陷：在交割日必须执行交易，当汇率降低时，买方会失去用更低的汇率购买外汇的机会。5.远期汇率的报价方法通常有两种方式：远期汇率报价方式和远期点（远期汇率与即期汇率的汇率差）报价方式。远期汇率报价方式又称为直接报价方式，就是直接完整的报出各种期限的远期外汇的买入价和卖出价；远期点报价方式又称为掉期率报价方式，就是只报出即期汇率和升贴水点。通常，银行会采用远期汇率报价方式进行报价，但是，选择远期点报价方式，可以更直观的看出远期的成本和银行收取的手续费。3.3.2远期外汇交易的使用分析1.远期外汇交易的选择远期与期权（将在下一节中详细介绍）相比较，远期外汇交易的优势是交易成本低，当外汇市场波动剧烈时期权费通常会很高，这使得远期的优势更加突出，企业将更倾向于选用远期外汇交易进行外汇保值。选择远期交易时一般需要考虑以下因素：(1)即期汇率：远期汇率是即期汇率与升贴水点相加的结果，因此，即期汇率的高低决定远期汇率的高低。(2)交易期限：交易期限的长短决定升贴水点的高低，也会影响远期汇率水平。在选取交易的市场时机时，需要基于对外汇市场的判断和预测，更需要参照预算汇率的水平。2.一汽-大众远期外汇交易实例2007年8月，当时正处于本轮金融危机的开始阶段，美国经济表现出了令人忧虑的一面,制造业持续低迷，房地产市场恶化的趋势没能得到缓和，次级抵押贷款市场所爆出的问题更是对此火上浇油。同时，通胀水平继续居高不下，成为限制美联储（FED）无法通过减息来刺激经济发展的主要原因，并使FED陷入一个面对经济滞胀的两难境地。与之相反，欧元区经济持续保持良好的发展，经济各方面表现优异，通胀温和上涨，货币供应量持续上升，欧洲央行则在经济良好的基础上获得足够的空间来不断加息抑制潜在的通胀风险。除此之外，各大金融机构也普遍预测美元将进入到新一轮的下跌调整之中。一汽-大众通过对市场的判断，在2007年8月17日与中国建设银行叙做6笔总额为4，980万欧元的远期外汇交易，具体交易记录见下表：由于当时欧元Libor(伦敦同业银行拆借利率)低于美元Libor，因此，欧元兑美元远期汇率升水，但利率水平相差不是非常悬殊，从表1可以看到，虽然平均交易期限在9个月以上，但是最长期限的远期升水点仅是65个基点（万分之1为1个基点）。21综上，此6笔远期外汇交易与预算比较节约668万美元支出，与交割日市场汇率比较节约944万美元支出。3.4外汇保值交易工具操作案例之二：外汇期权交易3.4.1外汇期权交易概述1.外汇期权交易（FX Options）是买卖双方所签订的一种合同，一方支付一定数额的期权费后，可拥有在未来某一时刻以交易日确定的价格（期权合同中称此价格为执行价格）买进或卖出某种货币的权利，而没有必须以执行价格买进或卖出某项资产的义务。按照期权买卖性质的不同，可分为看涨期权（Call option）和看跌期权（Putoption）：看涨期权，赋予合约持有者在未来某时刻已事先约定的价格购买某种货币的权利；看跌期权，赋予合约持有者在未来某时刻以事先约定的价格某种货币的权利。按照期权行使权利的日期是否固定，可分为美式期权(AmericanStyle)和欧式期权(European Style)：欧式期权，仅能在到期日执行；美式期权，到期日前任何时候都可执行，市场以欧式期权为主。对于一汽-大众这种以规避进口付汇风险为目的的企业，主要是通过买入看涨期权进行保值，接下来介绍的期权内容都是指买入欧元/美元看涨期权。2.期权外汇交易合同中一般包括以下内容：执行价格(Strike rate)：期权交易的交割价格到期日（Expiry date）：期权买方选择行使权利的日期终止时间（Cut-off time）：到期日期权被执行的那一时刻(纽约时间上午10点或东京时间下午3点)交割日（Delivery date）：，到期日后的2个工作日期权费（Premium）：期权合同的费用3.期权与远期最大的不同是期权是一种权利，而不是一种义务，由于买方享有这种权力，所以对于买方来说，进入期权合约是要付费的，即期权买方向期权卖方支付期权费。在市场行情不利于期权买方时，买方可以选择不执行期权合约，因此期权的买方盈利无限，亏损有限。对于买入欧元/美元看涨期权的这种特性，可以用图3.3看涨期权损益图表示：到期日市场即期汇率低于执行汇率，买方可选择放弃执行该期权，在市场上以更低的汇率进行即期交易，如果到期日市场即期汇率高于期权执行汇率，买方可以选择按执行汇率进行交割，由此可以看到期权最大的损失就是期权费，但是收益有可能是无限的，可见期权给了买方更多的权利。期权的缺点是购买期权需要支付高额的期权费。4.期权费是由期权的内在价值和时间价值两部分组成。影响期权费的主要因素有：执行价格：执行价格越高，期权费越低。到期时间：期限越长，期权费越高。波动率（Volatility）：市场对未来的预期波动预测，波动率越高，期权费越高。远期汇率与即期汇率水平。以上的四个因素彼此也相互影响，比如到期时间越长，交易获益的不确定性也就越高，波动率也会越高。其中，波动率是影响期权费的很重要的一个因素，在外汇市场波动比较平稳的时候，波动率通常比较低，期权费也较低，当外汇市场波动比较剧烈，波动率会比较高，期权费也就越高。通俗地理解，就是当对期权交易对买方越不利，期权费就会越低，例如当执行价格较高，期权执行和获益的可能性就会降低，期权费也就比较低，另外，当波动率较低的时候，说明市场比较稳定，汇率上涨的可能性小，那么期权执行和获益的可能性也随之降低，因此期权费也会较低。但是对于选择期权交易进行保值的企业来说，期限通常会比较长，而市场的波动不是一成不变的，在期权的交易日波动率可能比较低，但是在几个月甚至一年以后，波动率有可能会有很大的变化，因此在波动率较低的时候选择期权交易进行外汇保值是可取的保值策略。3.4.2外汇期权交易的应用操作1.一汽-大众选择外汇期权交易的前提：市场情况不明朗，对未来趋势预测不明确。2007年5月，欧元/美元汇率在之前的半年中相对平静，在2006年年底突破了一年左右的高点1.3376（见图3.4）之后小幅回落，在2007年4月份再次突破1.3376后，小幅继续上升，最高到达1.3682高位。经过分析以及对市场预测的收集，一汽-大众企业认为新一轮的上涨趋势有可能形成，但由于前期波动较小，对此预测并不十分确认，并且当时的市场波动率较低，一年期的波动率水平仅在5.65%左右，期权费用很低，一汽-大众在1.3530的即期汇率水平与中国银行叙做了6笔交割日分别在2008年上半年各月的欧元期权交易，总金额为4,980万欧元，具体交易记录见表3.3。25到期日的平均期限选择在9个月，执行价格为远期汇率水平，并且当时的波动率较低，因此，期权费被控制在较低的水平，大约是欧元本金2.1%的水平。通过表3可以看出，在2008年上半年市场汇率大致介于1.43到1.58之间，高于6笔期权交易的执行价格，因此，6笔期权交易全部执行，如果单纯与实际市场汇率比较其收益，此单期权交易的获益要小于在交易日做一单远期交易能够取得的收益。但是在交易日当天谁也无法准确判断出未来交割日的汇率水平，而且当时的期权费成本非常低。通过上一节的例子已经介绍了一汽-大众在07年8月份对08年上半年的欧元付款敞口又进行了4,980万的远期外汇交易，从风险分担的角度判断，采用远期与期权交易组合使用是必要的，如果全部选择远期交易，面对08年年底的欧元汇率突然大幅下挫将会使企业完全丧失参与较低的即期市场汇率的机会。3.5优化保值组合结构及建立内部外汇保值管理机制3.5.1优化保值组合结构除了在适当的时机选择远期外汇交易或者外汇期权交易进行保值，合理的安排保值组合结构会使保值操作达到更佳的效果。261、动态锁定保值成本。尽量不要一次将全部的汇率风险敞口锁定，应当稳步的选择有利市场时机，在不同的时间，不同的汇率水平选择进入市场的机会，能够适当分散风险，使保值更加有效。2、建立合理的保值比例。当对市场没有极为明确的预期时，可以采用三分之一的远期外汇交易，三分之一的外汇期权交易和三分之一的外汇部位敞口（即在付款日用即期汇率购汇）的比例原则。通过这样的比例关系，采用不同的产品分担、平均风险。用远期外汇交易将外汇付款的三分之一锁定，用外汇期权交易将三分之一的付款保证在一个水平，最后的三分之一敞口完全参与市场。当市场汇率高于保值汇率，有占付款总量三分之二的远期和期权交易已将汇率锁定；如果市场汇率向保值相反的方向波动，由于期权外汇交易的特点仍可以有三分之二的外汇付款有机会按较低市场汇率购买外汇。3.5.2建立内部外汇保值管理机制1、建立正确的保值理念，建立内部外汇保值管理机制的前提是首先要建立正确的保值理念。企业的主营业务不是进行投机交易，不应把保值交易作为企业盈利的来源之一，并期望每笔保值都能盈利，错误地把保值与投机混为一谈。要树立固定成本的概念，企业进入市场进行保值交易的目的不是要利用市场波动创造盈利，而是防范市场波动带来的不确定性从而保证主营业务的盈利。保值的企业应该做的是寻找更为有利的降低及锁定成本的市场时机。实际上对于一个保值方案的正确评价，其关注的要素主要包含保值的水平与原有成本（预算汇率）的比较，而不应该受日后市场的变动影响。有些财务人员或是公司高管认为，做出保值的决定意味着承担责任，不做保值就没有责任。这种心理形成的原因在于企业没有提出一个明确的衡量保值效果的标准，没有清晰划分保值人员的职责与权限。本质上讲，不做保值是在回避风险，是将希望寄托在对市场波动方向的猜测与幻想之中；保值是在管理风险，是将企业的未来掌握在自己踏踏实实的行动之中。保值的目的是为了固定成本防范市场风险，保值人员的根本职责也就在于是否成功是实现了这一目27的。因此保值人员有责任尽可能去寻找与把握降低债务成本的市场时机，但不可能保证保值交易一定在市场的最低点成交，也不应因此承担责任。在进行保值操作后，如果市场汇率下跌，与实际市场汇率相比保值交易会处于潜亏状态，有些人就认为保值交易使企业失去了享受到更好市场价格的机会。应当采用正确的理念明确评估保值成功与否的原则与标准评判保值的效果。正确的评判标准应该是：保值操作是否能够实现锁定成本降低风险的目标；是否将成本固定在原有的预算汇率之下。2建立内部外汇保值管理机制建立内部外汇保值管理机制的目的是通过高效的保值机制规范保值操作流程，监控并防范外汇操作风险，并使保值的决策规范运作。明确保值原则也属于内部管理机制中的一项重要内容，明确保值操作应当以真实商务活动或贸易背景为前提，禁止以获取投资利润为目的的外汇保值交易。成立负责具体操作外汇交易业务的外汇风险管理小组和负责决策的保值决策小组。由外汇风险管理小组提报保值建议，建议的内容包括做保值的交易时机，选择有效的保值工具，保值期限和保值的金额。保值决策小组对保值建议进行分析和讨论，决定是否采纳保值建议。如果建议被采用，出具授权书，授权外汇风险管理小组按建议的内容做外汇保值交易；并明确企业有权与银行签定外汇合同的负责人。外汇风险管理小组与银行进行外汇交易，交易过程中对银行报价和能够反映当时外汇市场各种价格的文档或电子数据进行存档备案，以证明最终保值交易价格的合理性。通过建立内部外汇保值管理机制，规范了保值交易的流程，明确了参与外汇保值各部门职责，提高了保值决策效率，是保值企业不可缺少的内部控制流程。第4章一汽-大众汽车有限公司预算汇率跟踪误差分析本章将沿着第三章的研究思路，实际分析一汽大众在使用预算汇率进行风险管理的策略，使用“跟踪误差”分析的方法，细致描述该风险控制方案的功效。4.1一汽-大众汽车有限公司预算汇率跟踪误差描述本章使用的数据均来自一汽大众财务报表，使用的财务数据为月度数据，具体应用到企业的月度税后利润和企业的月度预算汇率。在本文的第一章已经明确指出，在我国现行的汇率政策下，美元同人民币之间基本保持着一个基本稳定的汇兑关系，即使在经历了2005年汇率体制改革之后，美元人民币之间的汇率也没有经历大的变动，基本处于稳定调整的趋势下，具体可以见图4.1和表4.1对美元/人民币汇率走势和基本统计特性的描述。一汽大众生产制造业务在国际范围内最大的份额处于欧洲国家，因此其实际的汇率操作风险主要是涉及人民币和欧元之间的不确定性。在本文的实证分析中鉴于人民币和美元之间稳定的汇兑关系，在行文和实证分析过程中使用的汇率的代理