大豆一二号合约比较.docx

黄大豆1号、2号合约对比研究（续）北京香塘伟业投资管理有限责任公司 5 黄大豆2号合约的推出将完善我国大豆期货体系 面对黄大豆1号合约给大连市场制造的尴尬现状，市场人士呼吁大连商品交易所尽快推出黄大豆2号合约。它的推出，首先可以完善中国的大豆期货体系，为现货企业提供适宜套期保值场所，为投资者多提供一种投资渠道；其次可以分散黄大豆1号合约上的资金，缓解黄大豆1号合约上的高持仓对峙局面，降低市场风险。从我国大豆市场的供求及贸易状况看，国产与进口的比例是1:1，但实际上，由于进口量集中，商品率可达100，而国产大豆由于比较分散，实际商品率很低，因此，进口大豆已经在中国国内大豆市场贸易中占到2/3的比重。在这种贸易状况下，大商所停止了进口大豆的期货实物交割资格，表面上看似乎是通过技术壁垒排斥了国外转基因大豆的进入，但实质上却是用自己设置的障碍把自己关在了国际大豆市场之外。 由于限制进口大豆参与期货交割，使国产大豆现货市场出现价格“虚胖”，许多以大豆为原料的生产加工企业，纷纷把采购目标转向价格相对较低的进口大豆，进而引发国外大豆贸易商趁机抬高对中国的大豆出口价格。 从中国实际的大豆产业体系来看,油用大豆和食用大豆的市场体系相对独立，而在与国际市场接轨的过程中，中国大豆的现货生产、收购、储备和消费的体系也已经走向细化，中国油用大豆虽然在现有产业体系中占主导地位，但是食用大豆产业的发展前景和空间也非常广阔。按照油用大豆和食用大豆的标准来建立中国的期货市场体系符合中国大豆产业的实际状况。 由于中国没有油用大豆价格风险回避机制，进口美国大豆时，国内进口商与美国出口商以CBOT的期货价格定价。近年来，许多油厂、大豆进口商为此付出了很大的代价。据调查了解，进口商为了防范国内市场的价格波动风险，减少进口时银行贷款的风险，在定价的同时，在CBOT做卖出套期保值，即便是在南美进口大豆也是如此，而这实际上是一个巨量的、没有现货交割能力的卖空行为，在信息发达的美国市场它已成为一个公开的秘密。因此，美国的期货投资基金就充分利用国内进口商卖空保值的技术缺陷，在现货合约上进行多逼空操作。 因此，推出黄大豆2号合约，可使大商所大豆期货市场形成一个完整的期货市场体系，既有以国家大豆质量标准为基础的期货品种，又有以国际大豆质量标准为基础的榨油用期货品种，从而增强大商所大豆期货品种的国际地位。这样，一方面可以振兴我国大豆产业，另方面可以推动市场与国际接轨，不断提高我国期货市场国际水平，为争夺大豆国际市场定价权奠定基础。同时，可以有效控制我国的大豆采购价格，降低进口成本。 推出黄大豆2号合约不仅是现货市场的客观需求，也是中国农产品期货市场发展的迫切需要。作为豆类家族的新成品，黄大豆2号合约与黄大豆1号、豆粕以及CBOT大豆等合约间将有着密切的互动关系，其相对价格间的波动也将给广大的投资者带来许多套利投资机会。 6 2号合约与1号合约的交割环节差异 从表1中很容易发现，两个合约最关键的差异在于核心定等指标的差别上。2号合约以粗脂肪含量，即含油率为核心定等指标，而1号合约是以纯粮率为核心定等指标。这一关键差异决定了两者的定位不同，前者定位于榨油用品质，而后者定位于食用品质。 表1 黄大豆2号与1号期货合约交割质量标准差异 合约名称黄大豆2号期货合约黄大豆1号期货合约合约定位可交割商品参考标准核心定等指标水分要求杂质要求不完善粒要求榨油用品质转基因和非转基因大豆大豆国家标准和进出口粮油检验标准粗脂肪含量（含油率）13.0%（11、1、3月合约，15.0% 5、7、9月合约，13.5%有扣价、无升价）2.0%（无升扣价）有食用品质非转基因大豆现行大豆国家标准纯粮率13.0%（11、1、3月合约，15.0% 5、7、9月合约13.5%有升扣价）1.0%（2.0%允许交割、有升扣价）无表2 黄大豆2号期货合约交割标准品品质技术要求 % 粗脂肪(干基)8%水分杂质不完善粒互混限度色泽气味总量损伤粒霉变粒17.0且21.013.02.020.05.01.0黄色混有异色粒限度为5%正常表3 黄大豆2号期货合约质量差异升扣价 % 项目质量标准许范围质量差异升扣价/(元/t)备注粗脂肪(干基)8%水分17.0且21.0 13.017.011、1、3月合约21.0+1.080-50高于标准不足1.0%不计算扣价 由表2、表3分析，由于2号合约的定等指标是粗脂肪含量，故规定粗脂肪含量高于21%时，升水80元/t。而1号合约是以纯粮率为定等指标，以3等黄大豆为标准品，并规定1等、2等黄大豆分别升水30元/t和10元/t，4等黄大豆贴水30元/t。两者均规定升贴水的项目是水分，但升贴水的标准不同，2号合约规定水分在13%基础上每增1%贴水50元/t，无升水。而1号合约规定在13%的基础上每减1%则升水20元/t，每增1%则贴水55元/t。对于杂质，2号合约没有升贴水，而1号合约规定在1.0%的基础上，每减0.5%则升水10元/t，每增0.5%则贴水30元/t。 其他比较明显的不同是：黄大豆2号合约采用散装和袋装交割并行的方式，而1号合约只采用麻袋包装交割。从而使2号合约的交割成本有所降低，交割效率也更高。另外黄大豆2号交割制度上有采取期货转现货和滚动交割方式，而黄大豆1号合约实行集中交割方式，即卖方标准仓单、买方货款全部交到交易所，由交易所集中统一办理交割事宜。所以2号合约的交割相对更灵活。 7 2号合约与1号合约的风险控制差异 由于2号合约与1号合约本身存在着一定的差异性，所以交易所在两者的风险控制上存在着一些差异，比如在涨跌停板制度（表4）和保证金规定上存在着一些不同，这在交易所网站上有着清晰的说明，这里就不一一细说了。 表4 黄大豆2号和1号期货合约涨跌停板规定的不同 交易状况黄豆2号黄豆1号一般情况4%3%上市首日8%6%交割月份6%6% 8 黄大豆2号合约与豆粕间的关系 由于黄大豆2号合约与豆粕合约均对可交割商品是否含有转基因成分未加区分，这样，两种商品均承载了国产大豆与进口大豆的供给因素，往年因北半球大豆生产所造成的季节性供给变化对这两种商品市场的影响将变得非常微弱。因此，黄大豆2号合约与豆粕合约间价格的互动关系将会变得更为密切，也更为直观。这将为在两个市场间进行套利交易的投资者能够获利出场提供了便利，而投资者参与其中进行跨商品套利交易的热情也将大为提高。 从交割方式看，黄大豆2号合约与豆粕均采用了期转现和滚动交割的方式，两种商品价格的变化均更能反映出各自现货市场的基本面情况，而两个市场各自不同的基本面就购成了两种商品价格变动的差异性，从而为市场提供了潜在的套利和套保机会。由于大豆与豆粕间存在着“100%大豆=18%(20%)豆油+79%豆粕+3%(1%)损耗”的关系，同时也存在“100%大豆购进价格+加工费+利润=18%（20%）豆油销售价格+79%豆粕销售价格”的平衡关系，因此，压榨企业和投资者就可以利用这种关系在两个市场间进行套利交易，即大豆提油套利和反向大豆提油套利。当市场上大豆和豆粕的价格处于正常价差的情况下，企业可以采用大豆提油套利以锁定原料与制成品间的价差，来规避市场价格波动带来的风险；当大豆与豆粕间的价差扩大到反常的状态下时，加工企业又可以采取反向大豆提油套利的做法，同时缩减产量，以期货市场的盈利来弥补现货市场中的亏损。黄大豆2号合约与豆粕间价格差异的对比将在投资者的多次正反套利中往复变动，从而发挥其市场功能。 9 黄大豆1号、2号合约价格走势与CBOT大豆合约间的关系 9.1 黄大豆1号合约上市前的相关性分析 1993年2月28日，大连交易所正式推出大豆期货品种，该品种以GB 5490-5539-85标准的三等黄大豆为标的物，实行国产大豆和进口大豆的混合交割。可以说，该合约与CBOT大豆合约有着同样的标的物，因此，在理论上该品种的走势与CBOT大豆合约有着很强的联动性。 从图1也可以看出其走势相关性很高，基本反映了两个品种之间的内在关系。 图1 CBOT大豆合约与大豆指数对比 9.2 黄大豆2号合约走势前瞻 2004年12月22日，黄大豆2号合约品种成功推出，跨出了完善中国大豆期货体系的历史性一步。 9.2.1 黄大豆2号合约品种与CBOT大豆合约走势趋同 由于合约标的物相同，可以预见，黄大豆2号合约与CBOT大豆合约有着很高的正相关关系。老大豆合约的历史走势证明了这一点。 9.2.2 黄大豆1号合约品种与CBOT大豆合约走势的相关性弱化 在黄大豆2号合约推出之际，黄大豆1号合约独立承担大豆整体市场功能的局面告一段落，这必将弱化黄大豆1号合约品种与CBOT大豆合约走势的相关性。在老大豆合约与黄大豆1号合约共存的一段时间，黄大豆1号合约与CBOT大豆合约的相关性仅为64.5%，这表明黄大豆1号合约未来的相关性有降低至70%以下的可能。 9.2.3 套利市场呼唤豆油期货 由于黄大豆1号合约与豆粕本身的联系性较小，因此，仅以黄大豆1号合约和豆粕的比价关系进行的市场套利交易与投机行为更接近。在黄大豆2号合约成功登陆之际，套利市场对大豆体系中的最后一员豆油期货显得更加迫切。 10 黄大豆2号合约对1号合约的影响 10.1 黄大豆2号合约对1号合约价格的影响 从上文对两者的对比可以知道，2号合约规定粗脂肪含量在17%以上(含17%)都能进行交割。根据资料，我国大豆含油率一般为18%左右，比美国低23个百分点。根据衣阿华州立大学和美国大豆协会编撰的2004年美国大豆质量年度调查报告显示，今年美国大豆含油率达到18.7%，略高于平均值18.6%的水平。所以，根据我国大豆含油量的实际情况来看，大部分国产豆都满足这一标准，特别是东北大豆的含油率基本满足这一要求。而进口大豆除满足粗脂肪含量这一交割标准外，由于含油量很可能在21%以上，所以还能得到80元/t的升水。 因此，从这一事实来看，2号合约另外规定标准品的杂质2，不完善粒20，可以推算出符合2号合约的大豆纯粮率在88左右，这一标准相当于国标4等大豆。因此，2号合约的标准品比1号合约的标准品（3等大豆）低一个等级，按交易所规定，以1号合约而言，4等大豆交到1号合约上需贴水30元/t。另外从两者对水分和杂质的要求以及升贴水的规定来看，1号合约均严于2号合约。 那么我们是否就因此判断，在其他情况相同的情况下，1号合约的价格将比2号合约的价格高，在2号合约还没有上市之前，这一点很难判断。但我们可以进行一些有意义的分析。 由于黄大豆2号合约的上市，使进口转基因大豆有了直接套期保值的渠道，而不用再通过1号合约间接保值。这一点勿庸置疑，因为转基因大豆不能用于1号合约的交割，而2号合约则允许转基因大豆进行交割。因此，我们可以判断，2号合约与国际大豆期货市场的价格联系将比1号合约更加紧密，从而更加适宜于大豆进口商和利用进口大豆为原料生产的国内压榨商进行套期保值，规避国际大豆价格风险。 由于2号合约的上市，使1号合约从多重角色中解脱出来。由于2号合约主要承担起了上述这些套期保值的功能，从而使1号合约受国际市场的冲击相对减少，将其转嫁于2号合约。所以1号合约将更直接地反映国产大豆的供需从而使国产大豆通过期货市场的定价更为合理。对于国内大豆生产者而言，1号合约将更适合其进行套期保值，规避价格风险。 10.2 黄大豆2号合约对1号合约交易规模的影响 这里所说的交易规模是从成交量及持仓量来进行衡量。 由于1号合约主要定位于食用品质，而2号合约主要定位于榨油用品质，而从我国大豆消费情况来看，主要是榨油用消费（表5）。 表5 我国大豆消费情况 千t 年度产量进口出口国内总量国内压榨量1990/911991/921992/931993/941994/951995/961996/971997/981998/991999/002000/012001/022002/0311 0009 71010 30015 31016 00013 50013 22014 72815 15214 29015 40015 00016 50011361501251557952 2742 9403 85010 10013 20014 00021 4201 2881 0903001 1003942221951681872252402402509 7138 75610 15014 33515 76114 07314 30915 47219 92922 89526 47029 60035 7903 9033 3894 4867 6058 5907 4707 5008 45012 60715 07018 67021 60026 500 注：中国数据，年度指市场年度。 以2002/03年为例，食用及工业消费量只占国内消费总量的24.03%，而榨油用消费占国内消费总量的74.04%。所以，从国内大豆消费情况来看，2号合约更具市场潜力，参与利用2号合约的套期保值的企业将大于1号合约。另外，因为我国自产大豆远远不能满足国内需求，须进口大量大豆才能满足。而从上面的分析，我们可以肯定，2号合约更适合于对进口大豆进行套期保值。 另外期货市场的成功和高效率运行需要畅通的信息平台，以及信息的及时性与准确性。由于1号合约将更倾向于国产大豆的定价，特别是国产食用大豆的定价，而国产大豆的相关信息较为缺乏。从1号合约上市运行以来，之所以与CBOT大豆期货价格高度相关(统计资料显示，两者之间的相关系数达到92%以上)，与国内