国际证券市场金融创新趋势研究.DOC

美国杜鲁大学泛太平洋学院MBA学位论文Pacific Community Institute of Touro CollegeMBA courses of Thesis国际证券市场金融创新趋势研究作者姓名 黄英 HUANGYING 导师姓名 葛真良 GEZHENLIANG2001年7月10日【提 要】全球金融市场一体化带来新的风险，从而对风险管理工具的需求大大提高；机构投资者需要更多、更复杂的投资技巧及风险转移的工具；金融衍生产品定价理论的重大突破导致了新产品的不断涌现，这些条件在客观上大大促进了金融创新的发展。然而衍生产品的多样化却对于金融市场的稳定性带来巨大挑战。例如1998年9月发生的长期资本管理公司事件几乎导致整个金融市场的崩溃。所以很多国际性的组织都不约而同地成立各类委员会去探讨新的国际金融秩序，意在巩固国际金融体系的稳定性。中国金融业正在不断地融入到国际金融业中，并将与国际金融市场的联系逐步密切，我们将在更广的范围和更深的程度上利用全球的经济资源，但是同时我们也要受到全球金融市场的影响，当然也包括负面影响。站在WTO的门口，国内金融服务业的几近全方位开放已为期不远，中国金融业的发展将与国际金融业紧紧联系在一起，深入了解金融创新的发展趋势，把握住国际金融业的发展动向对于我国金融业在风云变幻的国际证券市场上把握商机、掌握主动毫无疑问有着十分重要的意义。本文主要就国际证券市场金融创新的趋势分四部分进行了分析和阐述。首先文章从国际证券市场金融创新形成背景入手，简要介绍了金融创新的发展历程及其诞生的意义。第二部分是本文的重点，主要从理论创新、实务创新、制度创新三个方面探讨了国际证券市场金融创新的发展趋势：理论创新方面，有数量化、精确化，非线性法的兴起，与其他学科的融合日益更深，对金融风险的认识和管理更加深化等趋势；实务创新方面，金融工具更加多样化，金融创新为企业提供的服务更加全面细致，产生了一些使用非线性理论的投资公司；金融制度创新方面，主要是组织制度创新和监管制度的创新。第三部分分析了金融创新趋势的特点。文章最后还结合我国的实际情况简要分析了我国金融创新的现状并提出了在我国开展金融创新活动的几点建议。如以技术主导型创新为金融创新的突破口；围绕国有企业改革，确定近期金融创新的主战场；以金融机构作为金融创新的先锋；分层开发与引进，梯度推进与推广等。本文主要运用了理论分析的方法，充分考虑到金融市场全球化的发展，对金融创新的趋势及其特点进行了系统全面的分析并适当结合我国金融创新的实际情况提出了建设性的建议，这也正是本文区别于其他同类文章的独到之处。【目 录】第一章 国际证券市场金融创新形成背景分析第一节 金融创新的发展历程第二节 金融工程的诞生及意义第三节 国际市场金融创新的背景及现状第二章 金融创新趋势分析 第一节 金融理论创新趋势 9第二节 金融实务创新趋势15第三节 金融制度创新趋势19第三章 金融创新趋势的特点第一节 金融创新对现代科技进步的依赖性越来越强 第二节 金融创新的国际化趋势日益增强第四章 我国金融创新的现状及建议 第一节 我国金融创新的现状及问题第二节 我国金融创新的若干建议国际证券市场金融创新趋势研究第一章 国际证券市场金融创新形成背景分析第一节 金融创新的发展历程金融创新是一个非常广泛的概念，它几乎涵盖了人类在金融领域从事的所有创造性活动。从货币的发明，到银行的建立，从金融业务的拓展，到金融衍生工具的广泛运用，在整个金融领域的发展历程中，金融创新一直伴随着人类文明的进步，为整个人类经济的健康发展作出了重要贡献。 从二十世纪下半叶开始，金融创新的发展真正进入到了一个崭新的阶段：60年代，为了逃避金融管制，人们推出了欧洲货币、欧洲债券和平行贷款；70年代，为了避免利率和汇率风险，人们开发出了浮动利率票据、货币远期交易和金融期货；80年代，现代金融创新进入到鼎盛时期，在这十年里诞生了所谓的“80年代国际金融市场四大发明”，即票据发行便利、互换交易、期权交易和远期利率协议；90年代，金融创新继续保持着高速发展的速度，世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的全球一体化、证券化的趋势并存，金融服务更加完善，同时，人们努力将已有的金融创新理论不断丰富完善，并创造性地运用到各个具体问题上，通过一系列的金融创新工具为整个国际金融市场带来了巨大效益。 第二节 金融工程的诞生及意义 正是在金融创新理论蓬勃发展的80年代，“金融工程”这一概念诞生了，它的出现为国际金融市场带来了一片崭新天地，它也因此成为国际金融创新的主要方向和最新潮流。随着金融工程理论的发展，随着金融工程工具的不断完善，金融工程已经成为现代金融创新的代名词，在国际金融市场上并占据了最重要的位置。 回顾二十世纪八十年代，当时的伦敦银行成立了一个专家小组，专门为公司的风险控制问题提供一整套的解决方案，这一工作就被定义为“金融工程”。随着金融自由化浪潮的冲击，人们对金融工程的认识迅速拓广。现在，人们对金融工程概念有几种不同层次的理解：第一种定义是指用创新型的金融产品解决企业提出的实际问题，这个定义将金融工程局限在一个较小的范围内；另一种则以Finnerty的定义为代表，即“金融工程包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发和实施，以及对金融问题给予创造性的解决”。这一概念将金融工程扩展到与金融创新几乎等同的地位，它包括了金融制度创新、管理创新等各方面。 处于以上两个定义之间的是“国际金融工程师协会（IAFE）”给出的一个定义。事实上，成立于1991年的IAFE始终把准确地界定这一新兴学科作为自己的重要职责之一，他们给出的定义是：“金融工程将工程思维引入金融领域，综合地采用各种工程技术方法设计、开发和实施新型金融产品，创造性地解决各种金融问题。” 这个定义包括两个部分：一个是金融工程采用的是各种工程技术的方法，主要有数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟和其它创新的方法等，这是金融工程创新的理论基础；第二部分指金融工程设计、开发和实施新型金融产品，创造性的解决金融问题，它是面向客户的，面向服务的，这是金融工程创新的实务部分。 现代金融工程的创新是整个国际金融创新中最重要、最活跃的一部分，它领导了当今金融创新的主流。针对现代金融创新的这一特点，本文着重以金融工程为基础，详细讨论国际金融创新各个方面的发展趋势。 第三节 国际市场金融创新的背景及现状 经过80年代突飞猛进的发展以及90年代的继续完善，金融创新的范围不断被拓广：从公司的角度看，它介入到公司财务、贸易、投资、现金管理和风险管理等各方面；从金融机构的角度看，它开发出一系列新的投资品种、化解风险工具、套利工具以及运用这些工具的新方法；它甚至被用到了宏观领域，防范国际金融风险，或者是用来当作刺激宏观经济的手段。 国际金融创新工作在目前阶段主要包括两个任务：一方面，金融理论仍在不断创新，各种新的概念、方法陆续发展补充进来；另一方面，各种金融创新工具已发展得较为成熟，金融实务创新的重点转移到了运用这些工具进行具体问题的实务操作方面。 通过分析可以看出，近来年国际金融市场和金融理论界的整体背景情况有如下特点： 1国际市场价格波动的风险日益加大。70年代中期以来，大多数市场的价格变动速度加快了，变动的幅度和频率也都大幅增加。 2全球市场的开放程度正在不断增加，各国市场的相关程度更高。全球性的生产和营销意味着更多的机会，当然也蕴涵着更大的风险。 3近20年来，计算机和和现代通信技术的迅猛发展，管理效率的提高，大量套利机会的出现，科技的创新等构成了金融工程创新的源泉。 4金融理论本身在不断推陈出新，为创新工具的设计和使用提供了依据和基础。 5税收政策和法律法规的变化带来风险的变化和竞争的加剧，金融工程师对这些差异的了解程度更深了，并能利用这些变化发现商业机会。 6企业对金融工程提出的要求更加广泛，金融工程师服务的范围也更宽了。 这些外部环境的变化推动了金融创新的发展。在这样的背景下，国际市场的金融创新工作有了明确的发展方向和持久的源动力。 第二章 金融创新趋势分析 金融创新是一个综合性概念，包括很多方面的具体创新性工作，为了比较全面的了解整个金融创新工作的大趋势以及在各个具体问题上的不同特点，本文从金融理论创新、金融实务创新和金融制度创新三个方面对各自的最新发展趋势进行分析。 第一节 金融理论创新趋势 1数量化、精确化成为金融理论创新研究的趋势 传统的对证券市场的研究方法是以有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）为基础的，这一假说主要包括理性投资者、有效市场和随机游动三个方面。EMH构成了50年代以来证券理论研究的基石，在这一基础上，学者们先后建立并发展了资产组合理论、期权定价理论、套利定价理论等现代证券投资理论。这些理论有一个共同的特点，它们都是以精确的数学方法为基础的。 迄今为止，传统金融研究以有效市场假设为基础，通过运用各种数学工具，已建立起了一套比较完整的体系。人们将其综合起来，形成了一门新的学科，称为“金融数学”或“数理金融学”（Mathematics of Finance 或Mathematical Finance）。金融数学是近几十年来兴起的新学科，而其作为学科名称正式出现，至今不过十几年的时间。 除此之外，数理金融模型还被金融工程师们创造性地应用在其它方面。例如，美国通用汽车公司就曾成功地将BlackScholes公式运用到企业管理之中，发现存在最优的产品组合比例。这一成功更加证明了金融市场数量化研究的重要意义。 但近十年来，数理金融学的发展出现了一些新的问题。以LTCM为例，该基金是一个著名的对冲基金，其合伙人包括诺贝尔经济学奖获得者M.Scholes和R.Merton等人，基金的运作以获诺贝尔经济学奖的Black-Scholes-Merton公式为理论基础，所以其投资策略仍以“线性”和“连续”的资本价格模型为出发点。该对冲基金的核心策略是“收敛交易”(convergence trading)，此策略并不关心某一股票或债券的价格是升还是降，而是赌在相关股票或债券的价格向常态收敛上。LTCM基金的一项赌注下在美国30年期国库券和29年期国库券的价格收敛上，进而卖空前者，买入后者，本以为可以不论价格升降都稳操胜券。然而，不料亚洲和俄国的金融危机使惊恐的投资者一窝蜂地涌向看似更安全的30年期国库券，结果造成30年期国库券的价格发散，而非收敛。类似的其他几个“收敛交易”也都以发散而告终，从而导致LTCM基金危机爆发，LTCM基金不得不求助于美联储的“软预算约束”，以免彻底破产引发全球金融危机。 短短几十年时间，金融数量化模型的理论研究经历了从蓬勃发展到经受挑战的过程，为了弥补传统模型及理论的缺陷，非线性研究方法登上了金融工程的历史舞台。 2金融理论创新中非线性方法的兴起 国际上最早开始大规模地进行非线性研究是在20世纪80年代才开始的，将其运用到金融工程领域的时间则更晚。目前所使用的非线性方法主要包括分形、混沌的理论和神经网络、遗传算法、决策树等数据分析的方法。 非线性研究方法在金融理论及其实践上的运用，极大地丰富了金融科学数量化的研究手段，开辟了金融理论创新中非线性数量化的新研究领域。非线性科学的研究方法和理论，不仅在金融理论创新的研究方面开辟了崭新的研究领域，而且在金融创新实践和金融创新经验上也取得累累硕果。比如，美国纽约州的TLB合伙公司所开发的建立在“非线性定价”基础上的投资准则的实施运用，在很短的时间内（1994年10月1995年9月）就创出了令人印象深刻的业绩，其获净利润高达102.63%。当然，要评价他们所建立的非线性定价投资准则的长期业绩还有待人们去进一步地观察和检验。 但是，非线性方法更多的是面向实际运用，其理论基础显得相对薄弱。例如，经过实际工作的检验，神经网络等方法在价格预测等方面看起来的确和事实很类似，但至于为什么会产生这种类似，却难以解释清楚。造成这一现象的原因，主要是因为非线性理论本身并不完备，它还有待我们继续深入研究。 3金融理论创新与其它学科的融合日益更深 数理统计模型和非线性模型的使用者们都认为自己的方法是金融理论研究的主要方法和出路。事实上，两种方法都有优势，也各有缺陷，于是，有一部分研究者试图撇开方法论不谈，站在更高的角度，去探讨金融理论问题。没有理论的约束，这种做法反而具有更大的想象空间，它能从人类知识宝库中借用所有的成果，因而对金融市场运动规则的认识也可能更加深刻。 一个很有意思的例子是所谓的“火箭科学家向华尔街的大规模转移”。近十年来，数学家、电子计算机专家、物理学家和工程师大受金融业务界青睐，美国的金融监管当局也组织了大批的这类多学科专家从事金融研究。为加强金融监督管理，这些“火箭科学家”曾经将美国星球大战项目中识别真假弹头的软件程序用于识别黑钱的流动，并且取得了良好的效果。 综上所述，金融研究已得到多方面学者的共同关注。借用其他学科的先进成果，创造性地开发出新的金融研究技术，是金融理论研究的大势所趋。 4对金融风险的认识和管理更加深化 随着金融理论创新的不断发展，金融领域的一些基本概念被重新认识并加以改进，其中，对风险理论的认识和发展就是金融创新的最重要部分之一。 在过去的很长一段时间里，风险的大小都是用价格的标准差（或方差）来度量的。但这种度量存在一个问题，就是“未加工”的价格序列通常是不平稳的，也就是说，随着价格水平的变动，其均值和方差也在变动，而且，标准差包括了价格水平上升的因素，这种风险度量并不是我们真正希望考虑的风险标准。 现在金融工程师们对风险模型有了更深刻的认识，VAR（Value At Risk）、ARCH、Regret等新模型被相继提了出来。 VAR的中文译为“风险价值”，是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。 VAR风险管理技术是对市场风险的总括性评估，它考虑了金融资产对某种风险来源(例如利率、汇率、商品价格、股票价格等基础性金融变量)的敞口和市场逆向变化的可能性。借助该模型，对历史风险资料模拟运算，可求出在不同置信度（比如99%）下的VAR值。由VaR的定义可以看出VaR的参数有两个，就是置信度、时间跨度。只有在这两者相同的情况下，对两个投资组合的VaR值进行比较才有意义。对历史资料的模拟运算，需要建立一个假设交易组合值每日变化的分布，该假设是以每日观察到的市场重要指针或其它对组合有影响的市场因素（“市场风险因素”）的变化率为基础。据此算出来的公司某日VAR值与当日公司组合可能的损失值相对应。对于置信度为99%、时间基准为一天的VAR值，该值被超过的概率为1%或在100个交易日内可能发生一次。 第二节 金融实务创新趋势 1金融创新工具更加多样化 金融创新工具是金融创新必不可少的条件之一。近年来，随着金融工程的发展，越来越多的金融工具被开发出来，这其中包括经典的金融期货、金融远期、金融期权、金融互换和债券市场的金融创新工具等，通过对这些经典的金融工具进行修改、组合，便源源不断地创造出新的金融工具。作为一种金融工具，期权可以产生许多新的变化。只要对它略加修改，或者进行排列组合，就又能得到一种新的期权。这是由于这些原因，期权被看作是金融工具的基石之一。我们以期权为例看一下金融工具多元化的创新。到90年代中期为止，以期权为基础，金融工程师们已经创造出利率保证、成本为零的领形组合、参与上限、互换权等多种新的金融期权。 近年来，“第二代期权”悄然出现。第二代期权也称为“特异期权”，它与标准期权的条件和特点多有不同，很多都是由于需要而产生的，并延伸为一系列有用的管理风险的金融工程工具。第二代期权可以分为以下三类： 合同条款变化型期权。这类期权由于标准条款的一些基本特征的变化而产生的新期权。这类期权有半美式期权或百慕大（Bermudan）式期权、数字期权或二元期权、迟付期权或或有期权、延期期权、买卖权可选期权等。 路径依赖型期权。这类期权的最终收益不仅依赖于载体资产到期日的价格，更取决于随时间变化载体资产价格变化的路径。这类期权有平均利（汇）率期权或平均价格期权和亚洲式期权（Asian Option）、平均约定价格期权、回顾期权、棘轮期权、梯形期权、呼叫期权、挡板期权或触销期权或触发期权等。 多因素型期权。期权的最终收益取决于两个或多个的载体资产的价格。这类期权有彩虹期权或超表现期权、一篮子期权、价差期权、双币种（数期）期权（quanto option）等。 创新型期权产品大多数都很新颖，也很有创意，它们中有很多都是针对特殊需求开发出来的。由此可以看出，金融工具开发的思路是满足市场需要。因此，随着市场需求的不断扩大，金融创新工具的种类也将更加丰富。 2金融创新为企业提供的服务更加全面细致 近年来，随着企业对于风险管理需求的加强，以及企业兼并重组的兴起，越来越多的企业要求提供更加个性化的服务。作为这类服务提供者的主体投资银行则从顾客的需求出发，不断地设计与开发出新的产品，提供更加细致、全面的服务。具体说来，金融创新为企业所提供的服务主要表现在以下几个方面： 满足企业流动性的需要，改善企业的财务状况。 流动性是指将一项资产变现为货币资产的难易程度，在企业的经营管理中具有十分重要的意义。许多企业因为资产的流动性不佳而使得企业的资金周转困难，进而影响了企业的正常生产经营活动，金融工程师们通过设计出新的金融工具对流动性进行很好的管理。 一些金融创新是为了更好的获取现金，而其他一些金融创新则是为了更容易地对暂时不需要的资金加以利用，这样的例子包括货币市场共同基金，货币市场帐户，流动帐户，电子资金转移及电子支付系统，商业票据和大面额可转让存单市场的开发与迅速发展。还有一些的金融创新试图创造出一些其价值不像传统定息息票票据、债券、普通股以及定息优先股那样容易发生变动的长期证券，这些包括浮动利率票据，可调股息的优先股等等。还有的金融创新是试图通过增加市场深度来增进流动性。 满足企业回避风险的需要，实现资产的保值。 当今企业由于市场的风云变幻以及市场环境的复杂化，企业越来越需要采取一系列的方法来回避各种各样的风险。比方说由利率风险，汇率风险带来的资产贬值效应。金融工程师们通过风险管理工具对这些风险进行规避，使其损失达到最少。这些工具包括利率期货与期权，股票指数期货和股票与股票指数期权，外汇期货与外汇期权，以及诸如远期利率协议和远期外汇协议之类的柜台交易，还包括利率互换，货币互换，权益互换等一系列的掉换产品，此外还包括各种形式的久期和风险的免疫策略。 满足企业降低代理成本的需要，便利企业进行兼并重组。 在现代企业里由于企业的所有权与控制权的分离，企业的所有者要对管理者管理企业付出成本。这些成本包括各种报酬以及管理者总是从自身利益集团出发来思考问题给所有者带来的损失。实现这一需求的最有效工具是杠杆赎买（LBO），其一般的做法是通过使用垃圾债券，私募发行，桥式融资，风险资本以及商人银行，对各种金融工具的组合就可以产生一个杠杆赎买的方案，进而转换所有权与控制权达到高效率与减少代理成本的目的。 满足企业使用金融工具进行套利的行为。 只要有利差就会有套利行为的发生。现代企业已经不仅仅满足于对资产进行保值的需求了，他们更想通过各种金融工具来进行资产的增值活动。最为常见的是使用复合证券来达到这一需求。复合证券，其本身并不是证券。相反，它们是现金流，依靠分解或组合一组金融工具的现金流来模拟或复合实际金融工具的现金流。复合证券包括很多的内容，主要有复合卖权，复合期货，复合衍生工具，复合现货与期货，复合长期债券等等，人们可以根据具体的需求，选择一种或者几种工具进行套利。 3一些使用非线性理论的投资公司 实务的创新总是稍稍落后于理论的创新，因此，现阶段金融实务创新中的绝大部分都是以传统的数理金融为基础的，但是，仍有少数几个投资公司正在使用一些新的非线性投资理论和工具。到目前为止，比较著名的非线性投资公司有四家，它们是：LBS资本管理公司（LBS Captital Management）、预测公司(the Prediction Company)、TLB合伙公司(TLB Partners)、PANAGORA资产管理公司(Panagora Asset Management)。 令人遗憾的是，这些公司的投资技术都是保密的，因此，我们不大清楚它们的具体投资工具和投资策略。但可以预计，随着非线性理论研究的深入，金融创新必将由于非线性方法的引入而迎来一个新的发展高潮。 第三节 金融制度创新趋势 1金融组织制度的创新 在60年代开始的金融创新浪潮中，金融组织制度的创新日新月异。这些创新集中表现在非银行金融机构地大量涌现，金融机构业务综合化、趋同化和日益国际化。 首先，非银行金融机构迅速崛起。无论是机构种类还是业务品种，非银行金融机构的发展都远超过银行。从各国的发展情况看，保险公司、养老基金、住宅金融机构、金融公司、信用合作社、投资基金等是非银行金融机构的主要形式。 其次，国际金融市场一体化，导致金融机构经营的国际化趋势日益形成。90年代以来，跨国金融机构纷纷建立，跨国公司成为金融机构的重要组织形式。 最后，在金融机构业务和组织创新的基础上，银行与保险、信托、证券等非银行金融机构间的职能分工界限逐渐被打破，传统的分业经营走向现代的混业经营。金融创新业务的出现和推广，一方面适应了市场竞争的需要，另一方面也使传统的金融管制失去效力，从而促进了80年代开始的西方国家金融管制的普遍放松。而金融管制的放松又加剧了各类金融机构间的业务交叉和渗透，传统的银行与非银行机构的业务分工的界限日益模糊，各类金融机构的业务趋同化。 2金融监管制度的创新 金融管制放松是必然趋势。随着经济形式的发展和金融环境的变迁，传统的金融管制体制面临多方面的挑战。 首先是高通胀和利率上限的矛盾。战后，西方各国普遍奉行凯恩斯的需求理论，以货币供给的超常增长刺激需求，推动经济发展，从而形成长期性、制度性的通货膨胀，高通胀促使市场利率上升，而银行利率又受上限的限制，随着两者差距的扩大，大量资金从银行流向金融市场，以致60年代末西方各国纷纷出现自金融市场的竞争压力越来越大。 随着非银行金融机构迅速崛起，由于其拥有不受利率上限限制、不用缴纳准备金、可以跨州经营等有利条件，使传统金融体制的主体商业银行在竞争中处于下风。同时，由于金融领域现代科技的迅猛发展和推广，一方面，金融创新浪潮不断；另一方面，商业银行和投资银行具备了业务交叉、连贯的技术条件，金融业激烈的竞争和先进的技术条件决定了传统的金融管制必然解体。 金融管制放松主要有以下几个方面：利率自由化，政府逐渐取消对各种存款利率上限的限制；银行业务综合化，银行可以全方位经营银行、保险、证券等所有金融业务，形成了金融机构经营综合化的局面；金融市场的自由化，资本的流动性更加增强。 随着金融管制的放松，各国金融体系的效率提高，金融创新也日益活跃，但同时也出现了一些新问题。一方面，金融机构的经营风险加大，特别是由于金融创新的应用，出现了不少过去未曾有过的风险；另一方面，金融监管的力度不足，各国监管体制相互分离，监管政策、手段不一，国际金融业监管的漏洞较多。因此，世界各国在放松对金融市场直接管制的同时，以控制风险为主要内容的金融监管不断加强。 金融监管的加强主要表现在以下几个方面： （1）以法律约束的金融监管更加严厉。 （2）国际金融界在放松对金融机构的直接管制的同时，加强以促进金融机构谨慎经营为目的地风险管理，以保证金融证券机构的效率与稳定。 （3）金融监管走向国际化，各国改变单调内向的管理策略，采取综合性的国际性监管策略，监管手段与全球发展相一致，国际监管的协调与合作日益加强。 （4）加强了对金融创新业务，特别是衍生证券业务的监管。第三章 金融创新趋势的特点 综合分析金融创新的不同层次和几大趋势，我们可以看出：科技化和国际化是当今国际金融创新趋势的两大特点，为此，本文专门针对这两点给出了详细分析和重点论述。 第一节 金融创新对现代科技进步的依赖性越来越强 金融创新的许多重大活动都是在科技发展的推动下完成的。但是，由于现代科技进步的技术成果往往在金融创新过程中起着重要的幕后作用，长期以来，人们对它的重要性认识不足。事实上，正是通信技术的飞速发展、计算机的广泛应用才使得许多金融创新成为可能。在这些科技进步中，最突出的就是与计算机和通讯相关的新技术革命，该领域包括高速微处理器的开发、高性能的电脑系统、网络传输系统、先进的数据记录和存储方式、以及与计算机密切相关的远程通信技术等等。 这些领域的突破性进展对于金融工程创新来说是非常关键和重要的。在计算机技术的发展中，软件程序设计方面的进步为金融创新带来了重大进展，没有高性能软件，计算机与远程通信领域的进步在金融创新中就几乎没有用武之地。这其中较为突出的一个软件模式就是工作表软件程序的出现，它使复杂的金融交易建模工作成为可能。在引入电脑和工作表软件之前，正如一句华尔街的老话所说：“三方的交易无法轧平”。然而在引入计算机和相关软件之后，作为三方交易的典型，货币和利率互换迅速地兴盛起来，金融业巨头们把此类业务的发展在很大程度上归功于电脑和软件。 科技水平的提高甚至成为一些金融创新活动的基础。例如，股票指数期货的引进过程中，在一些重要因素出现之前，期指合同的交易活动一直很少，这些因素包括能够解释股票指数期货合同(相对于作为标的物的现货指数)估值方法的金融理论、以及纽约股票交易所采用的订单匹配电脑系统(即众所周知的指定订单周转系统 DOT)的引入。在这些工具到位之后，金融工程师才能够利用这些指数期货的市场价格与其公平价格的不一致，通过数学模型和计算机程序来设计套取利润的操作方案，并采用必要的硬件和数据连接以获得持续的数据来源和即时的订单执行。逐渐地，这些程序变得越来越精巧和完善，到了1985年底和1986年初，这种交易方式已成为期货市场的重要组成部分。 程序控制交易也是当今金融创新的一个重要成果，它最吸引人的优势在于只要套利模型正确，其投资风险几乎为零。这一事实吸引了众多金融工程师的注意，他们掌握了理论之后，通过艰苦细致地考察各种关系和处理数据，制定出有用的投机、套利和套期保值的策略，并在此基础上进行套利。但是，有人认为程序控制交易导致了短期股票价格波动性的增大，这一观点引起了多方面激烈的辩论，最后得出较为一致的结论是：程序控制的交易活动提高了市场形成股票价格的效率，并实际上成为传递市场信息的机制。 第二节 金融创新的国际化趋势日益增强 对于金融服务业而言，全球化意味着规则的统一和壁垒的减少，允许资本自由流动，允许所有的企业在所有的市场参与竞争。更为简单地说，全球化可以被看成是需要融资时借款人可以不顾国界，而贷款人在寻求有吸引力的投资机会时也可以不受国界限制。 亚洲金融危机非常清楚地提醒我们，对证券市场的研究应该以全球化为背景。这种全球化具体表现在国际证券市场的开放、证券市场的合并、市场的联系、市场的监管、结算清算实务以及自动化交易等领域。 证券市场的全球化趋势首先表现为各国相继建立健全并逐步开放其国内的证券市场。西方几个主要国家的证券市场建立得较早，开放得也较早，经过几代人的努力，它们已发展成为全球重要的金融中心。几个最著名的金融中心包括伦敦、纽约、东京、法兰克福以及香港、新加坡等后起之秀。以香港为例，香港于1866年开始了股市交易，1980年四家证券交易所合并成立联和证券交易所，1986年香港联合证券交易所被正式接纳为国际证券交易所联合会会员。从本地市场统一到本地市场的放开，香港仅仅用了六年的时间，这表明香港的证券市场发展非常的迅速。如今，金融业已成为香港经济的主导产业。我国大陆于1990年和1993年先后建立了上海证券交易所和深圳证券交易所，并创建了具有中国特色的B股、H股、U股等机制，为国内企业在证券市场上筹资提供了相对宽广的渠道。随着中国加入世贸组织，国内的证券市场也将进一步的放开。 虽然全球化是金融市场的趋势，但在前进的过程中会削弱各国货币政策方面的作用。政策的制定者不得不对这种削弱的货币控制情况加以考虑，这无疑会阻碍金融服务全球化的进程。但总的来说，全球化仍是大势所趋。 第四章 我国金融创新的现状及建议 第一节 我国金融创新的现状及问题 改革开放以来，在国际金融创新的大环境背景下，我国在金融创新方面也做出了很多努力，并已取得了一些重要成绩，这集中表现在以下几个方面： 随着中央银行成立，我国的金融管理从原先的计划金融管制，逐步转变为以经济手段和法律手段为主的间接调控；对金融机构的业务管制有所放松，以及允许其他非银行金融机构加入市场竞争，导致整个金融机构间竞争日益加剧；金融市场逐步开放，多种类、多层次、初具规模的金融市场体系渐渐形成，银行间同业拆借市场、商业票据市场、国债市场、股票市场、商品期货市场等金融市场已经建立；金融业务与工具的创新不断涌现；金融服务的硬件水平逐步提高。 但是，我国的金融创新工作仍有以下的缺点和不足：（1）吸纳性创新多，原创性创新少。（2）创新主要表现为数量扩张，质量较低。（3）负债类业务创新多，资产类业务创新少。（4）金融创新呈现明显的区域性。（5）金融创新主要靠外部力量推动。 第二节 我国金融创新的若干建议 面对差距，我国金融界应当积极进取，迎头赶上。结合我国的实际国情，我们对开展中国证券市场金融创新活动提出以下几点建议： 1以技术主导型创新为金融创新的突破口。 我国已有的金融创新，多为规避管制型创新，技术主导型创新不够，致使已有的创新科技含量低，运用效果差。当前，应选择技术主导型创新作为近期金融创新的突破口。 第一，技术型金融创新代表着当前国际金融创新的主流和方向，通过引进和吸纳国外的技术型金融创新成果，可以发挥我国作为发展中国家的后发优势，保持金融技术上的高起点。 第二，通过吸纳和引进技术型金融创新，可以在短期内大面积增加创新供给，满足日益增长的创新需求，并且可以适应国际化发展的要求，提高我国金融发展的速度与效率。 第三，在目前我国还存在比较严格的金融管制的形势下，技术型金融创新不会受到金融管理机构的再管制，比较可行。 以技术型金融创新作为突破口，必须注意两点：一是以吸纳性创新为主，这样可以及时引进国外的最新创新成果，保持高起点；二是注意推广的系统性，技术型金融创新投入较大，只有坚持推广的系统性，才能确保整个金融业的整体效益，达到规模经济，同时促进整个金融业技术水平的提高。 2围绕国有企业改革，确定近期金融创新的主战场。 国有企业改革的主要思路是：大型企业集团化，即通过资本市场组建跨行业、跨地区的大型企业集团；中型企业股份化和股份合作化；小型企业民营化。可以预见，我国企业、特别是国有企业的资产重组，将在大范围内展开，围绕国有企业改革而产生的金融创新需求，是近期内我国金融创新的主要发展领域，如股份制改造、上市策划、企业并购、资产和债务重组等。值得注意的是，我国已有的金融创新多为负债类创新，而国有企业改革产生的创新需求，多为资产类创新需求。因此