投资组合业绩评估PPT课件.ppt

1 投资分析和组合管理 第十八章投资组合业绩评估 2 内容提要 本章首先阐述组合管理者的基本素质和复合投资组合绩效分析方法 接着介绍如何衡量投资资产组合管理极小的实际贡献 然后讨论对投资组合管理能力的评估 最后分析影响投资组合管理绩效评价的各种因素 3 内容提要 通过本章的学习 学生应该掌握以下要点 1 投资组合管理者的基本素质和要求 2 投资组合管理绩效分析方法 3 如何衡量投资组合管理绩效的贡献 4 对投资时期判断能力的评估 5 影响绩效评估方法的因素 6 债券组合的绩效评估方法 4 1组合管理者的基本素质 对于一个投资组合的管理者来说必须具备两个基本的素质 即 1 对于给定的风险 取得高于平均回报率的能力 2 将投资组合进行充分的多样化以消除所有的非系统风险的能力 5 2复合投资组合绩效分析方法 1 20世纪60年代前的组合评估方法2 TREYNOR投资组合的绩效评估方法假设风险由两个因素组成 1 由整体市场波动产生的风险和 2 由组合证券中的各构成部分的波动产生的风险 特征线是用来说明一段时期内组合的收益率和相应市场组合的收益率的关系的一条线 特征线的斜率可以用来衡量组合的收益率相对于整体市场的收益率的相对波动性 正如我们前面所指出的 这条线的斜率就是组合的贝他系数 高的贝他意味着组合对市场收益更敏感 从而也就有高的市场风险 2 1 TREYNOR的复合评估方法2 2 TREYNOR复合评估方法的例子 6 2复合投资组合绩效分析方法 3 SHARPE的投资组合绩效评估方法Sharpe同样的推算出一个计算共同基金的复合评估方法 这个方法与他早期所研究的资本资产定价模型有紧密的联系 明确的说是与资本市场线有紧密的联系 这种方法看起来与Treynor的方法很相似 但是 Sharpe的方法是测量组合的总的风险和收益率的标准差而不仅仅像Treynor的方法只考虑系统风险 因为分子表示的是组合的风险溢价 这种方法计算的就是每一单位总的风险的风险溢价 根据资本市场理论 这种绩效评估方法用总的风险与组合的资本市场线进行比较 而Treynor的方法却是检验组合的绩效与证券市场线的关系 3 1 SHARPE绩效评估方法举例3 2 TREYNOR的绩效评估方法与SHARPE的方法的比较 7 2复合投资组合绩效分析方法 4 JENSEN投资组合绩效评估方法4 1 JENSEN投资组合绩效评估方法介绍Jensen的评估方法与前面我们讨论过的方法很相似 因为它是建立在资本资产定价模型的基础上的 4 2 JENSEN投资组合绩效评估方法的应用5 信息比率的绩效评估方法与前面已经讨论过的几种方法有紧密联系的是另外一种广为使用的绩效评估方法 信息比率绩效评估法 这种方法是用来计算一个组合的平均收益率超过其同一时期的行业组合的平均收益率的差除以这个差的变动的标准差 8 2复合投资组合绩效分析方法 6 投资组合绩效评估方法的构成元素在Treynor Sharpe和Jensen的研究成果的基础上 Fama提出了一个更好的绩效分析方法 Fama的方法有一个基本的假定 就是一个组合的全部绩效也即组合的收益超过无风险收益的部分可以分解为组合所承担风险的收益和证券选择的能力 用式子表示为 全部绩效 超额收益 组合的风险 选择能力更进一步的 如果组合管理者实际承担的风险和投资者所指定的风险有差别 如果这种差别存在的话 上式可以进一步分解为 全部绩效 投资者的风险 管理者的风险 选择能力 9 2复合投资组合绩效分析方法 注意到选择能力这个元素的意思表示的是在相同系统风险的情况下 有管理的组合所得到的实际收益超过没有管理的组合所得到的收益 这样 选择能力这个元素就用来衡量组合管理者的投资能力 6 1 对选择能力的评估6 2 对组合多样化的评估6 3 对组合风险的评估 10 3组合绩效的贡献分析 正如前面我们所讨论过的 组合管理者可以通过两种途径来增加他们投资的价值 一是选择优质股票 另外一种方法就是通过教好的时常判断能力将资金分配到不同的资产或者是不同的市场中去 组合绩效的贡献分析就是试图解决组合总的绩效是来源于哪一种因素 特别的 这种方法将组合管理者投资的实际收益与事先确定的行业标准的组合的收益进行比较并将两者的差额分解为分配的效应和选择的效应 最明显的衡量这两种效应的方法是 分配的效应 选择的效应 11 4对投资时期判断能力的评估 Weigel用TAA方法检测了美国17个组合管理者的投资时期的判断能力 他的方法是受早期Merton和Hendriksson的作品的影响认为完美的市场投资时期的判断能力与拥有一个到期支付给较好表现的资产收益的这样一个 回头 期权是相同的 这就是说 对于一个有完美市场投资时期判断能力的投资者在任何给定的投资时期t 其收益Rpt应该是 这里的Rst和Rbt分别表示的在投资时期t股票和债券的行业组合的收益 这样 以Jensen方法控制股票和债券价格的波动 可以写出下列回归方程 12 4对投资时期判断能力的评估 Weigel指出 是用来测量完美市场判断能力的期权的比例的并且组合管理者对 是可以掌握的 样本中的 平均值是0 30 这个数值在统计上是有很重要意义的 其意味着虽然管理者可能不具备完美的市场判断能力 但仍可以相信其这方面的能力 他同时也指出每一季度的 平均值是 0 50 意味着管理者有一个负的非市场判断能力 13 5影响绩效评估方法的因素 以上我们所讨论的所有的绩效评估方法都只有在所使用的数据准确的时候才有效 在计算各种不同的收益率的时候要采用合理的方法考虑现金的流入和流出 更为重要的是 在评估过程中要使用到判断力和持久的耐心 不可能在一个季度或是一年的基础上来评估一个组合管理者的表现 评估至少要在几年至少要在包括一个经济周期的基础上进行才全面 这样就可以使得评估的结果与经济周期的繁荣和萧条没有联系 除了这些基本的要考虑外 在使用绩效评估方法的时候 还有一些特殊的因素需要考虑 14 5影响绩效评估方法的因素 虽然我们在前面已经讨论过Roll关于测量问题的争论 但是在这里仍有必要提出来 讨论全球资本市场关于这个问题的应用并在各个方面进行考虑 除了绩效贡献分析以外 所有的前面讨论过的证券组合绩效分析方法都是在资本资产定价模型的基础上推出来的 从而这些分析方法中的市场组合都是以Markowitz有效资本市场为假设前提的 理论上说 市场组合总是有效的 是完全多样化的 因为它是以有效资本市场假设为前提的 同时也要注意到在这个市场组合中应该包括经济中所有的风险资产 这样组合就完全被多样化了 所有的元素都是按市场价值加权构成的 15 5影响绩效评估方法的因素 当在市场上寻找一个能代理这个市场组合的时候 问题就出现了 在前面我们注意到 基本上都是以标准莆耳500指数作为这个市场组合 因为它包含了各种股票并以市场价值为权数的 但不幸的是 它并不能真的代替这个市场组合 特别的是它只包含普通股并且它们中的大部分都是在纽约证券交易所上市 很明显 它就没有包括在理论上应该包括的其它风险资产如大量的美洲商品交易所 AMEX 股票 场外交易 OTC 股票 国内外债券 不动产 铸币 珍宝 邮票和古董等等 16 5影响绩效评估方法的因素 当我们在评估组合管理者的绩效的时候 许多方法都要用到市场组合作为基准 并且我们需要用到市场组合得到风险衡量方法如 Roll指出如果用来代理市场组合的组合并不是真正有效的市场组合 那么用这个组合所得到的证券市场线SML并不是真正的证券市场线 真正的证券市场线会有一个更高的斜率 在这种情况下 用较差的基准得出来的在证券市场线上面的组合有可能在真正市场组合下得出来的证券市场线的下面 同样的 风险 也就与真正市场组合得出来的 不同了 例如 如果通过真正市场组合得出来的 比用较差基准的市场组合计算出来的 大的话 那么组合在证券市场线图上的点就会向右移 17 5影响绩效评估方法的因素 对基准错误问题的关心随着全球投资的增加而上升 在前面所讨论过的在全球范围内进行多样化也即在组合中增加其它非美国的证券几乎肯定的将使得市场有效线向左移动 因为在组合中增加国外证券会降低组合的风险 同时我们也会注意到随着增加到组合中的与美国经济有很少关系的国外证券如新兴市场国家的证券 组合的风险将会进一步降低 同样的 随着这些国外证券的加入到组合中也就提高了对组合的期望收益 从而有效市场线不仅向左移动而且也向上移动 当投资于国外证券的时候 有效市场线几乎肯定随着移动 有效市场线的移动程度是由国家间的关系决定的 并且这种关系剧烈的变化着 因为美国与欧洲和亚洲国家的贸易关系在近几年迅速的提高 经济的相互依赖和金融时常的相关性也必定提高 同样的 欧洲国家内部的相关关系在1992年后由于大量的贸易和交通壁垒在欧共体的消除也变得更加相互依赖 许多经济学家都对全球投资中关于投资组合绩效的评估进行了研究 18 6债券组合的绩效评估方法 债券市场的这种情况在20世纪70年代末特别是在80年代随着利率的迅速提高和利率波动的频繁发生了很大的变化 这种变化刺激了债券的交易并且这种对债券进行积极管理的趋势导致了债券组合绩效的差别 债券组合绩效的差别反过来又产生了对可以帮助投资者评估债券组合管理者绩效的方法的需求 正如股权市场对绩效贡献的分析一样 这里关键的问题是 1 债券组合管理者的绩效如何和债券市场组合绩效进行比较 2 什么因素可以解释组合管理者的较好的或较差的绩效 19 6债券组合的绩效评估方法 1 债券市场线Wagner和Tito试图用资产定价的方法来评估债券组合的绩效 这样首先要考虑的问题就是风险的测量 如股权的 系数 但这对债券组合来说是很难达到的 因为债券的到期日和债券的息票对债券的价格有很大的影响 在债券市场线的前提下 这种方法把不同于LehmanBrohers指数的收益的组合收益分成四个组成部分 1 政策效应 2 利率预期的效应 3 分析的效应 和 4 交易效应 当把后三个部分的效应在一起考虑的时候 它们就可以被看成是管理效应 20 6债券组合的绩效评估方法 1 1 政策效应测量的是给定组合在到期期限上相对于LehmanBrohers指数的到期期限采用不同的政策所导致的不同的预期收益 1 2 利率预期效应试图测量的是在这一段时期内改变到期期限而与这个长期组合的到期期限不同所产生的不同收益 组合管理者可以在利率下降的时期延长组合的到期期限来增加组合价格的波动性也就是促进组合的价格上升 而在利率上升的时期缩短组合的到期期限来减少价格的下降 2020 3 21 21 22 6债券组合的绩效评估方法 1 3 分析效应就是产生不同的收益 这可以归因于债券组合的管理者对债券的分析判断债券暂时的价格与其风险不一致 要测量分析效应 可以将组合持有初期的预期收益与同一债券将来的实际收益进行比较 如果实际的收益比预期收益大的话 这就意味着组合管理者取得了被低估的债券 然后债券价格回到了与其风险相对的位置 从而使得组合管理者在这一时期获得了超额的收益 1 4 交易效应是因为组合在这一时期因为短期的变化而发生的 它是通过对根据组合的持有期限而产生的总的组合的超额收益减去组合的分析效应后的残值来衡量的 23 6债券组合的绩效评估方法 2 对组合收益的分解Dietz Fogler和Hardy发展了一种方法把债券组合的收益分解成到期效应 部分或质量效应和剩余效应 一定时期债券组合的总的收益是由已知的决定于到期收益率因素的收入效应和未知的决定于利率变动效应 部门或质量效应和剩余效应的价格变动效应所组成的 如下图所示 收入效应也即到期收益效应是在一定时期如果收益曲线没有发生任何意外变动的情况下投资者愿意接收的收入 利率效应测量的是一定时期利率期限结构变化对每一债券的影响的情况 24 6债券组合的绩效评估方法 已知的到期收益 收入效应 总的收入 利率效应未知的部门或质量效应 价格变化 剩余效应部门或质量效应测量的是债券不同的部门如公司 公用设施部门和金融部门等或债券信用的不同等级如Aaa Aa A和Baa等对债券的预期影响 剩余效应是考虑了债券的上面三个效应即到期收益效应 利率效应和部门或质量效应后的剩余部分 其计算方法为 总收入 到期收益效应 利率效应 部门或质量效应 剩余效应 25 6债券组合的绩效评估方法 持续的较大的剩余效应的存在意味着债券管理者有较好的债券选择能力 特别的 一个正的剩余效应暗示债券管理者在考虑了从利率的变化到不同部门或债券信用等级的所有市场因素后 债券管理者仍然能够提供给其投资者正的收益 同样的 在利率下降的时期债券有一个大的正利率效应或在利率上升的时候债券有一个小的负利率效应就意味着债券管理者有较好的利率预期能力 持续的正的部门或质量效应也意味着债券管理者有一个较好的资金在不同部门和不同信用等级债券之间的分配能力以及资金在一时期在这些领域之间的转移能力 26 6债券组合的绩效评估方法 3 收入来源的分析Fong Pearson和Vasicek提出了一种评估债券绩效的方法可以把债券总的收入分解为能影响债券收益的几个因素 他们的目的是要考察债券的实际收益并分析这些收入的来源也即弄清是什么因素影响了债券的收入 他们首先将债券的总的收入R分解为不受债券管理者所控制的外部利率环境因素I和债券管理者的积极管理因素C 也即组合管理者的贡献 R I C 27 6债券组合的绩效评估方法 然后 又把I分解成两个部分 第一部分是根据无差错证券假设远期利率没有变化 也就是将来一个时期的远期利率没有以外变化 所得出的预期收益率E 这一部分的预期收益指的就是市场明确的预期 另外一部分是U 是由于远期利率的实际变动所引起的国库券指数没有预测到的收益 这样 I可以分解为 例如 假设在期初 一个国库券组合的预期收益率是11 这个预期收益是假设在一期债券的期限结构没有任何变化 而在期末 这个组合的收益率是11 75 那么这个组合的E是11 U是0 75 28 6债券组合的绩效评估方法 最后 组合管理者的贡献可以分解为三个因素 M 对债券到期期限的管理所产生的收益 S 对不同部门或不同信用等级债券的选择所产生的收益 B 对特定证券的选择所产生的收益对债券到期期限的管理所产生的收益M取决于债券管理者对利率变化的预计从而如何调整债券的持有期限 这一因素是通过计算每一证券期初和期末的无差错价格来衡量的 而这一无差错价格是根据债券到期的即期利率来计算的 组合被评估的这一时期的总的收入是从这些价格计算出来的 同时保留所有的交易活动 假设给定根据到期期限的组合的总的收入 那么减去国库券指数的实际收入就可以得到对债券到期期限的管理所产生的收益 例如 假设根据这些价格所计算出来的组合的总的收益率是12 25 在假定国库券指数收益率是11 75 的前提下 那么组合管理者对债券到期期限的管理所产生的收益率是0 50 29 6债券组合的绩效评估方法 对不同部门或不同信用等级债券的选择所产生的收益S意味着组合管理者对不同部门或信用等级债券的选择所产生的收入效应 它是通过对每一债券利用其相应的部门或等级的合适的期初和期末收益率来定价然后根据这些价格计算组合的收益率来衡量的 在考虑了组合管理者对债券到期期限的管理所产生的收益后 组合总的收入与国库券的收入的差额就可一归因于组合管理者对不同部门或信用等级债券的选择的能力 如果这个部门或信用等级的定价为总收入是12 0 那么这个组合管理者对不同部门或不同信用等级债券的选择所产生的收益率是 0 25 12 00 12 25 30 6债券组合的绩效评估方法 对特定证券的选择所产生的收益B是组合总的收入考虑了上面两个因素M和S后的剩余部分 它是通过组合总的实际收益和上述两个因素的和的差额来衡量的 假设组合总的实际收益率是13 00 而上面我们已经计算出M和S的总的收益率是12 00 那么对特定证券的选择所产生的收益率是1 00 综上所述 这里 E 国库券预期收益率11 00 U 没有预测到的国库券收益0 75 M 对债券到期期限的管理所产生的收益0 50 S 对不同部门或不同信用等级债券的选择所产生的收益 0 25 B 对特定证券的选择所产生的收益1 00总的收益率13 00 31 7对组合投资绩效的报告 1 时间加权和货币加权收益1 1 货币加权收益在对组合管理者的绩效进行评估的时候就必须要考虑到这两个因素 即投资者的增资和撤资因素 为了进一步弄清楚上面两个因素的作用 我们现在假设有两个组合管理者A和B 他们有完全相同的投资风格和股票选择能力 我们进一步假设在两期的投资中 他们给投资者带来完全一样的资本利得 即第一期是25 第二期是5 并且他们两人从投资者那里受委托的资金都是500000美元 区别就是管理者A从起投资者手里一次性的得到500000美元 而管理者B最初从其投资者手里只得到250000美元 在第一期末再得到投资者增加的另外250000美元 32 7对组合投资绩效的报告 这种投资时间的不一致的直接效应可以通过计算两个组合的期末价值也就是第二期末的价值看出来 组合A 500000 1 0 25 1 0 05 656250组合B 250000 1 0 25 0 05 250000 1 0 05 590625很明显的 管理者B的组合的价值比管理者A的组合的价值要小 但这是投资者的投资方式而不是管理者的能力有差别而导致的 相应的 管理者的绩效评估不应该受投资者对其资金的不同投资方式的影响 换句话说 上例中的管理者B不应该对组合B的价值比组合A的价值小负责 33 7对组合投资绩效的报告 我们以前所见到的计算平均收益的常用的方法是利用现金流贴现计算出投资者内部收益率 对于这个例子中的两个管理者 其计算的结果是 管理者A 可以计算出管理者B 可以计算出这两个收益率rdA和rdB有时候也被称为美元加权收益率 这是因为它们是将包括对将来投资的追加资金和撤出资金的现金流进行贴现使其等于最初的投资水平的贴现率 不幸的是 在这个例子中 美元加权收益率对管理者B给出了一个错误的评估 因为他事实上并不是比管理者A做的差2 93 0 1456 0 1163 这样 内部收益率法对管理者B的组合收益给出了一个正确的评估 但是对管理者B的能力给出了一个错误的评估 34 7对组合投资绩效的报告 1 2 时间加权收益对管理者的绩效进行评估的一个更好的办法就是不考虑投资者追加资金或撤出自己的时间和规模 而只考虑组合管理者是如何进行管理的 在这个例子中 对A和B两个管理者来说 时间加权收益就是不同时期的收益的几何平均值 35 7对组合投资绩效的报告 1 3 修正的持有期收益率注意到对于管理者A来说 当在被评估其绩效的时间内投资者没有进行增资和撤资的时候 美元加权收益和时间加权收益是一样的 而另外一方面 对于管理者B来说 美元加权收益却低估了管理者的实际时间加权收益绩效 因为在对管理者B进行评估的时间内 投资者对其资金进行了分散投资 当出现后一种情况的时候 Dietz提出了一个修正的持