对企业并购财务风险的探讨.doc

中 南 大 学 CENTRAL SOUTH UNIVERSITY本科毕业论文 论文题目 对企业并购财务风险的探讨学生姓名 颜 萍 指导老师 刘卫民 学 院 中南大学继续教育学院 专业班级 工商管理 完成时间 内容摘要在当下竞争异常激烈的市场经济环境中，并购成为企业进行扩张 、做大做强的重要手段。并购作为一种高风险投资活动，我们在看到它能为企业带来规模扩大、效益提升等利处的同时，更应该洞悉由于各种不确定性因素引起的风险，财务风险更是不可避免。财务风险存在于并购活动的整个过程，包括信息搜集阶段的系统风险、信息不对称风险和目标企业价值评估风险，并购交易阶段的定价风险和融资支付风险，并购整合阶段的财务机制风险、理财风险和偿债风险等。针对各类风险，并购企业应该主动采取科学的对策降低风险，以保证并购活动顺利完成，为企业带来利益。关键词：企业并购 财务风险 防范对策目 录前 言 31 企业并购的相关概念 3 1.1企业并购的目标 32 企业并购现状的描述 33 企业并购财务风险界定的综述 34 企业并购不同阶段的财务风险类型 4 4.1信息搜集阶段的风险4 4.1.1系统风险4 4.1.2系统不对称风险4 4.1.3估价风险4 4.2并购交易阶段的风险4 4.2.1定价风险4 4.2.2融资支付风险5 4.3并购后整合阶段的风险5 4.3.1并购企业财务组织机制风险5 4.3.2企业理财风险5 4.3.3偿债风险和营运风险55 企业并购财务风险的防范对策5 5.1并购前自我评价，财务部门充分发挥作用6 5.2适当“低估”目标企业价值6 5.3采用先参股后控股收购方式6 5.4并购企业采取托管方式6 5.5慎重选择融资支付方式7 5.6重视后期整合过程7主要参考文献 9前 言全球经济化进程加快，企业并购浪潮也是风起云涌，并呈现出范围广、数量多、金额大、跨国化等新的特点。在这样的背景下，许多企业借助并购这一手段实现了低成本、高效率的扩张，逐步实现企业做大做强的目标，由此进一步证明了西方所传诵的“大型企业的发展史就是一部活生生的并购史。”不可避免，我国许多大型企业也受到影响，如：青岛啤酒、国美、海尔、中国电信、中国石化等也是通过大规模的并购来进行低成本扩张，在短短几年间迅速发展壮大起来。1 企业并购相关概念 企业并购(Merger & Acquisition)是企业之间的一种产权交易。即一个企业采用间接的方式获得另一个企业的产权及其生产要素，属于企业的投资它主要包括：兼并和收购。1.1企业并购的目标不言而喻，一项并购的最直接目的是收购目标企业的资产、扩大销售和市场份额。但更根本的目的在于通过并购为企业创造或增加持续竞争优势，增加股东财富。增加股东财富是最终目标，其实现过程又可细分为各种具体目标。规模经济优势：企业并购后生产经营规模扩大，生产成本随着产出增加而下降，经营效益得到提高；降低交易费用：将原来的市场交易关系转变为企业内部行政调拨关系，大大降低交易费用；多元化经营：走多元化路线，可以降低经营风险、发掘企业新的增长点，并购企业可以通过并购，迅速进入一个新的领域，并从一开始就拥有一定的市场份额，降低了开拓新市场的资金成本。2 企业并购现状的描述“只有20%的并购能够实现最初的设想，大部分的并购都以失败告终。” 科尔尼公司通过调查研究，对并购的成败做出如此结论。在中国，TCL收购汤姆逊彩电，在1年半的时间内整个TCL集团都面临着巨额亏损。这种不利影响持续两年多，TCL收购汤姆逊彩电后导致整体赢利能力下降，市值缩水。明基收购西门子手机业务，分文未出，西门子还倒贴明基2.5亿欧元，明基还获得西门子在GSM、GPRS、3G领域的核心专利技术。但西门子手机日亏损达120万欧元，由于不能预知未来风险，2006年12月8日，明基不得不承认收购失败，亏损达8亿欧元。上汽并购的韩国双龙汽车公司的员工持续罢工，让“中国老板”伤透了脑筋。所有的调查和事例无不说明：企业并购交易的风险高。企业走并购之路，或许能从奄奄一息的状况走出求得生存，或者能获得较大的投资回报，但并购本身就是一项复杂的系统工程，面对的不确定因素很多，因此每一次的并购活动都蕴含了很大的风险，如资产失效风险、文化冲突风险、规模失控风险、人力资源管理风险等，但导致的最终结果都会反映到财务风险上来，这些风险都会对并购后企业的财务成果产生不确定性影响，因此财务风险成为企业并购风险的重点。3 企业并购财务风险界定的综述对企业并购财务风险这一概念的定义，各学者有着各自的侧重观点。Healy(1992)认为企业并购风险是指企业并购失败、市场价值降低及管理成本上升，或者指并购后企业市场价值遭到侵害的可能性。湖南大学风险管理研究方面的学者赵宪武(1998)认为：企业并购的财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。上海财经大学周亮（2006）提出企业并购的财务风险是指企业在一定时期内为并购融资或因兼并背负债务而使企业发生财务危机的可能性。以上几种界定，是从风险结果角度明确指出了并购财务风险的核心部分，即“筹资决策引起的偿债风险”。 中国社会科学院研究生院研究员史红燕(2004)认为：企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。就此界定，是从风险来源角度，阐明了筹资决策并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因，而应该还包括其他在并购中与财务结果有关的定价、支付等行为。从以上几种界定来看，本文认为虽然文字解释不同，但其实大同小异，可狭义地定义为：财务风险就是由于并购导致企业债务资本比例扩大而制约了企业其他经济决策的执行、影响企业正常经营的一种不确定性因素。4 企业并购不同阶段的财务风险类型一般来说，企业并购的流程可以划分为三个阶段：并购前的信息搜集阶段、并购交易阶段、并购后企业内部整合阶段。在三个不同的阶段，由于操作手段、方式不同，会面临不同的风险，即并购前决策风险（战略决策风险）、并购中执行风险（定价风险、融资支付风险）以及后段整合风险。4.1信息搜集阶段的风险4.1.1 系统风险系统风险即环境风险，从宏观上，包括国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀情况、利率税率变动等；从微观上，有目标企业经营环境、资金状况的变化，以及竞争对手收购价格的变化等。一系列企业本身无法改变也无法避免的事件，都会影响企业并购的各种预期与结果的偏差。4.1.2 信息不对称风险对于并购企业而言，目标企业是一个外部实体，因而无法充分了解目标企业的内部情况，这就容易导致并购企业选择看似符合并购标准但实际上并不合适的目标企业。目标企业是上市公司时，可以从较为真实的财务报表中评估企业资产情况和盈利能力，但不可避免，一些隐藏的无需在报表中披露的事实，如产品市场占有率、或有负债等，会使并购方基于不全面的信息、错误的估计做出错误的决策致使并购成本增加；目标企业是非上市企业时，缺乏信息披露机制，并购方对其资产、负债情况以及财务报表真实度更是了解不深，甚至无法对目标企业的资产价值和盈利能力做出较为准确的判断，导致价值风险。4.1.3 估价风险并购企业与目标企业共同关注的焦点问题无疑是买卖的成交价格。当并购方拟对目标企业实施并购活动时，需要解决的首要问题便是：该目标企业是否值得并购，价值几何；并购价格如何提出才能在确保并购中标或成功的同时，达到并购的战略意图。此间一个关键的、同时也是最困难的问题，便是能否对目标企业的价值做出合理估算。4.2并购交易阶段的风险4.2.1 定价风险定价风险的来源是基于信息搜集阶段主要是目标企业价值评估的执行情况，信息搜集的较全面、对目标企业价值及未来收益情况做出了比较合理的分析，并购企业就能做出较为合理的定价决策，定价风险就能降低到最小甚至避免；如果信息片面，或者只了解了企业的有利因素，没有意识到存在的隐患，过高预期协同价值和未来收益等情况，从而做出错误的定价决策，支付成本就会远高于目标企业的实际价值。4.2.2 融资支付风险企业并购活动本质上是一种产权交易活动，自然会涉及到并购资金的筹集与支付，融资支付方式的选择，将最终以交易成本的形式给并购活动带来不确定性，且两者产生的财务风险具有不可分割性。并购通常需要巨额资金的支持，因此应充分预测并购所采用的融资方式将给企业带来怎样的影响。就支付方式而言，并购方可以用现金或股票或两者结合使用去收购，有时则利用卖方融资杠杆等债务支付工具，通过举债来完成并购。在融资环节，融资风险指企业能否及时足额筹集到并购资金以及筹集的资金对企业的影响，主要表现在能否在时间上和数量上保证需要、融资方式是否会影响企业的控制权、债务负担对企业正常经营活动以及未来偿债能力的影响程度。4.3并购后整合阶段的风险并购完成后，企业的生产经营活动进入了整合期，原企业的人力资源、物力资源、财务资源、企业文化等等都亟需及时地进行调整、整合、重组，在最短的时间内使二者融合，以期实现企业规模扩张、生产效益提高的目的，同时，归还融资债务等。这就引起了财务组织机制风险、理财风险及偿债风险和营运风险。4.3.1 财务组织机制风险并购企业财务组织机制风险是指并购企业在整合期内，由于相关的企业财务机构设置、财务管理制度等因素的影响，财务收益与预期发生背离的可能性。 不同企业间财务管理模式肯定有差异，不一致的财务制度将扰乱并购企业财务管理工作的正常进行，也不利于巩固和稳定组织结构。再者，财务机构设置的不合理，容易产生机构重复、人员冗余等状况，导致控制不力。因此，财务制度和财务机构的设置若不能适应并购企业的生存和发展的需要，容易加剧企业财务风险。4.3.2 理财风险并购企业理财风险是指企业在整合期内，由于财务运作缺陷和财务行为不当而遭受损失的可能性。主要成因如下：、并购企业没有及时调整企业战略和经营策略，导致职责不明，职能不清，效率低下；、片面追求市场销售量，大量采用赊销方式，致使应收账款居高不下，坏账损失大大增加，流动资金短缺；、经营管理不力，盈利能力差，营运成本大幅度提高，如原材料采购不及时、不透明、支出加大；产品质量控制不力；产品营销不力，销售成本增加等。4.3.3偿债风险和营运风险偿债风险存在于债务并购中，若是银行借款，面临的是到期偿还借款和支付利息；若为杠杆并购，很大程度上取决于整合后目标企业是否具有稳定足额的净现金流量，否则，并购方可能因资本恶化、负债比例过高无法支付本息。显然，营运风险与以上诸多风险有着紧密联系，资金流动性降低、负债率过高、股东结构的变化、财务机制设置不合理等等都会影响企业正常的营运活动。5 企业并购财务风险的防范对策通过前文的论述，我们可以概括出企业并购财务风险的基本特征：（一）、关联性：各个环节出现的财务风险是相关的，前一环节引发的财务风险往往会影响到后续阶段。例如价值评估失误，导致后续阶段的定价风险，传递到后面的融资支付环节，造成多环节财务风险；（二）、动态性：导致并购财务风险的因素不断变化，引起财务风险的发生概率、波及范围等都在不断改变；（三）、可控性：虽然风险的存在不可避免，但是我们可以采取科学的手段、积极地态度，最大程度地降低风险 。企业进行并购，应该如何降低财务风险，我们结合财务风险基本特征，提出以下对策： 5.1并购前自我评价，财务部门充分发挥职能作用“预则立，不预则废”，此道理同样适用于并购活动。首先，企业要明确自身并购的初衷，是为了扩大企业经营规模，还是以低成本、高效率进驻新市场，或者是借壳上市，避免毫无目的、一味跟风地并购；其次，选准目标后，企业要制定科学合理的并购方案，是控股还是购入部分资产等等，同时也评价了并购是否适合企业自身的长远发展目标；同时，企业应恰当地评估自身能力，才能做出可以承受的并购决策，主要包括：财务能力；资本结构是否合理及其变化弹性；资金成本的承受限度；收购目标企业后，能否有效整合。不要因为超出承受范围，反而使并购成为企业发展的瓶颈。另外重要的一点，并购企业一旦产生并购意向并寻找到目标，财务部门就应该立即工作，通过各种渠道搜集目标企业信息，并根据各类资料做出分析，如目标企业的资产负债状况、盈利能力、产品市场占有率、社会信誉等，在竞争对手还未做出反应之际就搜集到较全面的信息，并能做出较为合理的判断决策，这就能以快制胜并能为后续阶段节省时间、减少工作量。因此，一个企业的财务机构能否做到尽职调查、充分发挥职能作用，对该企业并购活动的进行以及并购财务风险的降低有着至关重要的作用。5.2 适当“低估”目标企业价值目标企业作为并购企业的外部实体，即使可以从其披露的财务报表获取相关信息，但由于报表体系本身的局限性以及人为“粉饰”手段的作用，不可避免，信息不对称的风险普遍存在。这就要求并购企业调查人员首先意识到并重视财务报表的缺陷，采取适当的措施降低信息不对称所带来的风险。目标企业是非上市企业时，缺乏信息披露机制，并购方对其资产、负债情况以及财务报表真实度了解不深，从而无法准确判断目标企业的资产价值和盈利能力，导致价值风险；目标企业是上市公司时，虽然可以从较为真实的财务报表中评估企业资产情况和盈利能力，但一些隐藏的无需在报表中披露的事实，如产品市场占有率、或有负债等，会使并购方基于不全面的信息、错误的估计作出错误的决策。既然，无法对目标企业知根知底，也了解财务报表信息能“粉饰”，那么，并购方可以在对目标企业价值评估过程中适当“低估”，从而降低接受远高于目标企业实际价值的收购价格的可能性。5.3 采用先参股后控股收购方式这种做法是指并购企业先在股票公开市场买进一部分目标企业股票（此比例一般控制在目标企业总股本数的30%以内，超过此比例容易引起目标企业的关注和怀疑，从而采取反并购措施）。其一，作为一种摸底行动，可以通过目标企业的股利、分红政策等衡量其资产价值和真实的盈利能力；其二，作为股东之一，有“近水楼台”之优势，争取到并购的先机，避免因竞争对手过多而提升并购成本；其三，由于并购企业已经拥有目标企业部分股权，显然可以减少并购时应支付的现金数额或者股票交换数，也进一步扩大了融资支付方式的选择空间，降低了企业后期的资金流动性、偿债等诸多财务风险。5.4 采取第三方托管方式在并购中，如果无法对目标公司实施详尽的调查或者可能面临较大并购风险和整合难度，并购企业可考虑设计托管环节。首先，采用托管，可以为并购企业创造一个缓冲期，不至于在短期内大幅增加企业负债率，也有利于降低企业的资本成本等。更重要的是，在托管期中，并购方可进一步了解目标企业的资产负债、经营管理以及企业文化等情况，一旦发现目标企业不是理想的并购对象，可做出放弃并购的选择，从而避免因并购可能带来的风险。还有一点，由于托管的资产不编制合并报表，也不涉及股权变化，因而不会造成托管方的每股权益被稀释或利润出现明显变化，如果托管方是上市公司，也有利于股价的稳定。 此外，托管也有利于提高整合绩效，因为一旦实施并购，会降低并购后的整合难度和缩短整合周期，使协同效应尽快体现在财务上。国美并购大中一案就能很好的说明该项措施运用的有效性。2007年12月12日，苏宁宣布退出对大中的收购，第二日，国美电器董事会发布公告称其已签署全面托管大中的协议，协议包括三方面内容：一、由其附属公司天津国美商业咨询管理公司出面，通过兴业银行北京分行向第三方北京战圣投资公司提供36亿元贷款，战圣投资用此贷款收购大中电器全部注册资本；二、战圣投资委托天津咨询公司作为代理，管理和经营大中电器的全部业务，天津咨询收取的管理费为大中的净利润与收购贷款利息之差；三、天津咨询获得战圣投资授予的对大中电器的独家购股权。从此协议可以看出，只要天津咨询行使购股权，即表示国美最终并购大中。从财务上来说，采用委托第三方贷款方式，国美扮演的只是一个贷款“担保人”角色，在财务报表上，该项业务以“委托贷款”列于资产中，淡化了“并购”带来的风险。而且，大中约3.6亿元的净利润一分为二，一部分用来支付银行36亿元的贷款利息，约2.3亿元，另一部分则以管理咨询费（大中年净利润减去贷款利息，约1.3亿元）付给天津国美咨询。从国美角度来算，借出去36亿元可获得约1.3亿元的年收入，回报率达3.6%，从风险和收入两方面均可看出此举的效果性。 5.5 慎重选择融资支付方式企业并购所需的巨额资金难以单一的融资方式加以解决，可以采取多渠道筹集资金的方式。但同时企业会面临融资结构风险。不管采用何种融资手段，融资费用也是肯定存在的，因此，方式的选择还要结合资金成本的高低来考虑。因此，科学选择融资方式，要遵循三个原则：一是资本成本最小化；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在并购程序操作进一步规范的大环境下，企业可以立足于长远目标，结合自身的实际情况，主要是根据并购方的财务状况，选择现金、债务、股权等相结合的混合支付方式。当企业自身实力雄厚，对企业未来的现金流量有着准确的估算，资金流入量稳定，且发行股票代价较大或市场上企业的股票价值被低估时，并购方可选择以自有资金为主的混合支付方式；并购方财务状况不佳，资产负债率较高，资产流动性较差，财务风险较大时，并购方可以采取换股为主的方式，以优化资本结构；若并购方发展前景看好，预计并购后通过有效的整合，可以获得更大的赢利空间时，可以采用以债务资金为主的混合支付方式。5.6 重视后期整合过程并购专家Bruce Wasserstein(1998)明确指出，并购成功与否不仅依靠被收购企业创造价值的能力，而在更大程度上依靠并购后的整合。Haspeslaph 和Jemison(1991)同样指出，并购的价值都是在并购交易后创造出来的。也就是说，无论事先对外宣布的并购动机是什么，比如获得某些协同效应、进入新市场等，都必须通过整合过程将其付诸实现，即后期整合成为并购成功的关键。并购成功后，要把之前毫无关系的两个实体转变为一个有着共同目标的整体，才能使企业的经营步入正轨，提升企业的经营业绩，使未来有平稳的现金流量，这样才能从根本上控制并购中所产生的财务风险，达到增加股东财富的目的。因此，要从企业的财务机制、组织结构、经营战略等方面下功夫，使“软资源”能跟上企业规模、发展战略的变化，否则，将导致前功尽弃，甚至会使企业陷入一蹶不振的深渊。一般策略如下：完善财务制度：科学合理的财务制度是企业财务管理工作正常进行的前提，是巩固和稳定组织结构的基础，因此，企业在并购后应立即完善财务制度。2.调整财务组织机构：避免机构重复、人力冗余，加强控制。3.制订清晰的愿景规划和战略：将如何获取积极进取的财务、营运目标，与一个清晰定义的起动蓝图相结合。4.消除文化障碍：来自不同企业文化的人员，文化冲突不可避免，就需要相互渗透式的融合，最终形成我中有你、你中有我的企业文化主体。从国内外并购成功的案例看，每一次成功的并购和企业并购后的整合管理不无联系。在国内，海尔就是并购整合成功的典范。海尔在资本营运中把整合看作一个非常重要的环节，甚至认为整合比并购本身还重要，海尔强调企业文化整合的重要性，在这方面，海尔的“企业文化先行”、“激活休克鱼”等文化理念已经甚为流传，其含义是，当海尔并购了资源、技术和管理尚可，而企业