可转换债券ppt课件.pptx

可转换债券 1 目录 2 可转债综述 No 01 3 可转债综述 1 可转债概述2 可转债的特征3 发行条件4 基本要素5 不同视角下的可转债6 国内可转债的定价方法 4 可转债概述 定义 1 广义定义 指赋予债券投资者转换为他种证券权利的公司债券 2 狭义定义 指债券持有人有权在规定期限内依照约定的条件将所持有的公司债券转换成一定数量的发债公司的普通股股票的债券 5 可转债概述 可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品可转债 债券 多个期权期权 1 属于投资者的多头期权转股权和回售权2 属于发行公司的多头期权转股价调低权和赎回权 6 可转债历史回顾 摸索阶段 1991年 1997年 试点阶段 1997年 2001年 规范阶段 2001年 2002年 认同阶段 2003年至今 7 摸索阶段 1991年 1997年 国内发行 1991年8月琼能源发行了3000万元可转换债券 这是我国发行可转换债券第一例 随后成都工益 深宝安也在国内发行了可转换债券 国外发行 1996年12月镇海炼油集团发行了2亿美元H股可转换债券 首开境外上市公司的先例 1997年1月庆铃集团发行了1 1亿美元H股可转换债券1997年5月 华能国际集团发行了2 3亿美元的N股可转换债券 8 试点阶段 1997年 2001年 1997年3月 国务院批准证监会颁布实施了 可转换企业债券管理暂行办法 2006年5月8日予以废止 9 试点阶段 1997年 2001年 1 重点国企非上市公司试点1998年 两家试点国有非上市企业可转换债券 南化转债和丝绸转债1999年重点国企茂名石化也发行了可转换债券2 上市公司试点2000年2月25日 上海国际机场股份有限公司发行了可转换债券 这是自 暂行办法 颁布以来我国A股上市公司首次发行的可转换债券 10 规范阶段 2001年 2002年 2001年4月28日 中国证监会颁布了 上市公司发行可转换债券实施办法 及 上市公司发行可转换公司债券申请文件 可转换公司债券募集说明书 可转换公司债券上市公告书 三个配套文件 11 规范阶段 2001年 2002年 实施办法 将核准制引入可转债发行领域 取消了原先的额度审批制 并规定只有符合一定条件的上市公司才能发行可转债 纠正了以往企业未上市就发行可转债 制定强制转股条款等等不当做法 此外 实施办法 还对转股的期限 转股价格的制定与调整 赎回与回售条款以及信息披露要求作出了明确规定 大大提高了可转债发行的操作性 12 规范阶段 2001年 2002年 2002年沪深市场按照该办法先后发行5只可转债 共募集资金41 5亿元 然而由于这些转债发行条款的设计过分偏重于发债人的融资 忽视了对债权人利益的保护 其发行也不算成功 承销商包销了大部分可转债 而且可转债上市后即跌破面值 有些承销商套牢至今 13 认同阶段 2003年至今 2005年5月 2006年底 股权分置改革 可转债一级市场停滞 间隔一年半以后 得以重新启动 2006年5月8日 中国证监会发布了 上市公司证券发行管理办法 其中对发行可转债的规定更合理 更完善 明确规定了上市公司可以公开发行可分离交易的可转换公司债券 改变了可转债品种的单一性 14 发行条件 1 不可分离的可转债第十四条公开发行可转换公司债券的公司 除应当符合本章第一节规定外 还应当符合下列规定 一 三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六 二 本次发行后累计公司债券余额不超过一期末净资产额的百分之四十 三 三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息 15 发行条件 2 可分离的可转债第二十七条发行分离交易的可转换公司债券 除符合本章第一节规定外 还应当符合下列规定 一 公司一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元 二 三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息 三 三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息 符合本办法第十四条第 一 项规定的公司除外 16 可转债的基本要素 1 标的股票一般是发行公司自己的股票 可转债的价格中包含了标的股票的看涨期权 因此其价格的变动必然依赖于标的股票的价格变动情况 并与标的的股票价格同向变动 注 本节后面内容凡涉及的条例均来自2006年发布的 上市公司证券发行管理办法 17 18 19 2 票面利率可转债的票面利率一般比普通债券要低 我国发行的可转债不得高于同期银行存款利率 第十六条 可转换公司债券的利率由发行公司与主承销商协商确定 但必须符合国家的有关规定分类 1 固定利率2 递进利率 占绝大多数 20 3 可转债的存续期限第十五条 可转换公司债券的期限最短为一年 最长为六年 一般都是五年或者六年与一般债券的期限内涵相同 所不同的是 可转换公司债券的期限与投资价值成正相关关系 期限越长 股票变动和升值的可能性越大 可转换公司债券的投资价值就越大 21 4 转股价格转股价格是指可转换债券在转换期间内转换为标的股票的每股价格 也就是转股权的行使价 一般要高于发行时股票市价 第二十二条 转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价转换溢价率 转股价格 股票价格 股票价格转换比率 单位可转换债券的面值 转股价格 22 5 转换期限第二十一条 可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票 转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定 23 6 转股价向下修正条款6 1被动向下修正6 2主动向下修正 24 6 1被动向下修正第二十五条 募集说明书应当约定转股价格调整的原则及方式 发行可转换公司债券后 因配股 增发 送股 派息 分立及其他原因引起上市公司股份变动的 应当同时调整转股价格 P1 P0 D A k 1 n k 其中 P0为调整前转股价 n为送股或转增股本率 k为增发新股或配股率 A为增发新股价或配股价 D为每股派送现金股利 P1为调整后转股价 25 6 2主动向下修正第二十六条 一 转股价格修正方案须提交公司股东大会表决 且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意 股东大会进行表决时 持有公司可转换债券的股东应当回避 二 修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价 26 以九州通为例 转股价格向下修正条款 1 修正权限与修正幅度在本可转债存续期间 当本公司股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价不高于当期转股价格的85 时 公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决 27 主动下调转股价 这个一旦通过股东会 对转债是利好 如2013年年初中行转债主动下调转股价 转债价当天跳空高开 再如2014年2月尾 民生转债下调转股价被否 转债价第二天跳空低开 28 转股价修正的一般模式是 股价低于或临近回售触发线 发行人开始担心回售压力并考虑应对方案 期间还要考虑到股东大会召开还需要一些时间 提前15个自然日公告 同时为避免触发回售条款后博弈中处于被动地位和备款压力等 发行人至少要在触发回售前十几个交易日提前公布董事会决议并提请股东大会表决 而新的转股价生效日一般在回售触发日之前 以实现成功化解回售压力的目的 29 典型的案例是恒源转债 该转债堪称 业界良心 该转债在08 09年连续三次修正转股价 从50 88元一直下修到12 88元 幅度至今仍是转债市场之最 而首钢 山鹰和华电 强制修正 转债都曾有多达4次转股价修正的经历 30 7 赎回条款第二十三条 募集说明书可以约定赎回条款 规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券 分类 7 1到期赎回7 2有条件赎回 31 举例 石化转债7 1到期赎回在本次发行可转债期满后五个交易日内 本公司将以本次发行可转债的票面面值的107 含最后一期利息 赎回全部未转股的可转债 32 7 2有条件赎回 加速条款 在本次发行可转债转股期内 如果本公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130 含130 本公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债 任一计息年度本公司在赎回条件首次满足后可以进行赎回 首次不实施赎回的 该计息年度不应再行使赎回权 33 转债市场的规模不仅取决于供给 更取决于 股市表现 牛市中由于纷纷触赎回条款转股而 入不敷出 随着2014年底 疯牛 来临 中行 工行 民生 石化及平安等大盘转债在内的存量券种相继触发赎回而转股 而新券发行则远远跟不上赎回进度 转债规模缩水至200亿元附近 当然 随着股市大幅调整 当前转债的发行节奏也被打乱 实际处于暂停状态 34 转债市场的存量规模 35 8 回售条款 又称保底条款 第二十四条 募集说明书可以约定回售条款 规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司 36 以新钢股份 600782 为例在本可转债最后两个计息年度 如果公司股票收盘价连续30个交易日低于期转股价格的70 时 可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值104 含当期计息年度利息 回售给本公司 任一计息年度可转债持有人在回售条件首次满足后可以进行回售 但若首次不实施回售的 则该计息年度不应再行使回售权 若在上述交易日内发生过转股价格调整的情形 则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算 在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算 37 2012年11月29日 新钢股份已经连续20多个交易日低于转股价的70 公司必须释放利好来拉抬一下股价 只需要在其中一天收盘价高于转股价的70 危机就会解决 因此新钢股份在11月29日临收盘一个拉抬后 收盘价稳稳守在保底条款红线之上 危机解除 38 39 不同视角下的可转债 投资者眼中的转债发行人眼中的转债 40 投资者眼中的转债 1 盈利模式和投资特性与传统债券 股票产品不同 进可攻 退可守 特征加上发行人促转股意愿强导致其是天然的配置品种2 在分享股市收益的同时 转债还拥有质押回购融资功能 从而成为收益的放大器 14年底至15年初 转债基金曾借助杠杆威力而大放异彩3 转债采取T 0交易 且无涨跌停板 相比股票更加灵活 同时 转债的流动性明显好于纯债4 历史经验看 转债在过去13年的发展历程中 为投资者赢得了明显的超额回报 41 对投资者的建议 1 选对入场时间结合中国股市的牛熊大致周期 以及可转债期限一般是五年 在牛熊市之间进场 42 对投资者的建议 2 注意细节 沪深两市规则差异转债回售 赎回等信息发布方面 沪深两市存在些许的不同 比如上交所规定 在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告 明确披露是否行使赎回权 因此 如果公司没有如期发布相关公告 投资者可以立即判断公司放弃了赎回 而深交所的要求是 满足条件后的五个交易日内至少发布三次公告 有意思的是 如此细微的差异也曾对投资者产生过影响 例如此前的徐工转债触发赎回后 并没有立即发布赎回信息 一些投资者误以为公司将放弃行使本次赎回 实际上 由于徐工转债为深交所转债 原则上触发后第三个交易日前公告均可 43 44 发行人眼中的转债 优势 1 转债可以延迟股权摊薄 同时原股东可通过优先配售获益 因而转债相比定增等 更容易受到公司股东的支持2 发行难度极低 同时在价格上 转股价 可享受溢价发行 综合融资成本低 3 对于股权融资困难产能过剩行业 刚刚进行过定增又有再融资需求的公司 转债也是可行的替代方案 4 银行等融资规模大 股市承接有难度 且此前转债可计入附属资本 已取消 5 部分承销商曾用大股东可以通过优先配售权获得一二级价差来游说发行人 45 发行人眼中的转债 劣势1 发行周期比较长 融资效率较低 审批效率还有待提高 2 对于急需补充权益资本的公司而言 转债转股需要时间且有不确定性 3 条款设臵等较为复杂 4 发债规模受制于 证券法 净资产40 的限制 5 转债资金用途要有严格的项目支持 公司债等用途约束少 46 47 国内可转债的定价方法 三种方法 1 简单成分定价模型2 引入信用风险的二叉树定价模型3 蒙特卡罗期权定价法 48 简单成分定价模型 将可转债价值视为债券价值和所含期权部分价值之和 分别算出债券价值和所含期权再求和 可转债的价值 普通债券价值 转股期权价值 看涨期权 发行人赎回期权价值 看涨期权 投资者回售期权价值 看跌期权 49 债券定价 对于债券部分价值的确定的计算方法一般采用贴现现金流的方法采用现金流折现的方法 其中的贴现率一般选取到期收益率来替代 期权定价 B S模型 二叉树期权定价模型 MonteCarlo模拟期权定价 有限差分法 50 引入信用风险的二叉树定价模型 在借鉴GoldmanSachs 1994 模型采用的二叉树定价法和Tsiveriotis Fernandes 1998 的外生性的信用利差模型基础上 将可转债价值视为统一整体 根据二叉树对股价的模拟 从最后一期向前倒推 对每个节点上可转债的持有价值 转股价值 赎回价值和回售价值 选择最大值作为此节点上可转债的价值 然后按照该节点上判断后的价值选择不同的贴现率按照股价的上涨 下跌概率向前调整贴现 从而最终得到可转债的价值 51 每个节点上的可转债价值 Max 持有价值 转股价值 赎回价值 回售价值 贴现率的选择1 若该节点可转债价值为转股价值则选择无风险利率2 若该节点可转债价值为可转债的持有价值 赎回价值和回售价值 则选择风险调整后的利率 无风险利率 信用风险利差 52 可转债价值 Max 持有价值 转股价值 赎回价值 回售价值 53 蒙特卡罗期权定价法 蒙特卡罗期权定价方法是一种随机模拟的定价方法 其主要用于对欧式期权进行定价 其模拟计算过程如下 首先设标的股票满足的分布函数 把期权的期限T进行N等分 对于每个时间节点上标的股票价格走势从分布中随机抽样进行模拟 最终得出期权价值 接着将上述步骤进行重复 得出期权价值合集 通过算术平均得出平均值 之后对于平均值按照无风险利率进行折现推算出期权价值 54 从上述计算过程可以看得出来如何模拟股价走势是该定价方法的关键 常用的股价离散过程是欧拉方法 55 根据上述股票价格波动情况 同每个对应节点上转股价值 回售价值 持有价值进行比较 得出期权价值大小 再