货币错配视角下我国货币政策与汇率政策的选择性研究

江苏社会科学 2 0 1 1 年第 2期 经济学研究 货 币错 配视 角下 我 国货 币政 策 与汇率 政 策 的选 择 性研 究 袁一堂马骏李杨 内 容 提 要 货 币 错 配 理 论 在 国 内 外 学 者 的 努 力 下 不 断 发 展 成 熟 为 我 们 观 察 金 融 问 题 提 供 了 新 的 视 角 本 文 从 货 币 错 配 的 视 角 出 发 研 究 了 我 国 在 货 币 政 策 与 汇 率 政 策 的 选 择 上 的 矛 盾 状 况 并 就 化 解 矛 盾 提 出 了相 应 的 解 决 方 案 关 键 词 货 币 错 配 货 币 政 策 汇 率 政 策 袁 一 堂 山 东 财 政 学 院 教 授 2 5 0 01 4 马 骏 李 杨 山 东 财 政 学 院 金 融 学 院 研 究 生 25 0 01 4 一 引 言 自9 0年代 以来 对外出 口为我国的经济增长做 出了巨大 的贡献 迅速增长的出 口额带来 了持续 的 经常账户顺差和外 汇储备的急剧累积 与此同时 由 于我 国是 非 中心货 币 国家 以及 我 国外 汇管理制 度使我 国积累 了大量以美元计值 的外部债权 因此 存在 比较严重的货币错 配 我 国不仅承受着人 民币 升值的沉重压力 还承担着汇率变动 的巨大风险 如何通过货币政策和汇率政策调整应对这种升 值压力 化解货 币错 配风 险 再一次成为世人所关注 的焦点 本文从货 币错配 的视角下对我 国货币政策 与汇率政策调整选择取向进行研究 二 货币错配的基本论述 关于货 币错 配 问题 的研究最 早 出现在 M i s h k i n 1 9 9 6 关于主权债务 币种结构 的文献中 Mi s h k i n 在 对墨西哥银行危机 的研究 中发现 墨西哥银行体 系 的债务大部分是外 币计值 一旦本币贬值 则可能 引 发债务危机 随着研究 的深入 学者们意识 到发展 中国家所爆发 的多次银行危机和货币危机 与发展 中 国家所普遍存在 的货币错配 问题 有着密切 的联系 我国同样也 面临着货币错配问题的困扰 但是直到 2 0 0 5 年汇率形成机制改革 汇率渐趋灵活后 我国的 货 币错配风险才迅速显性化 从潜在变为现实 所谓 的 货币错配 是 指 当国家 金 融机构 非 金融企业 和家庭等权益实体的资产 负债 中使用不 同 货 币计值 特别是使用外币计 值时 由于其 资产负债 中不 同货 币对汇率变动的敏感程度不 同 当兑换成 本 币时就会产生净资产减少的现象 这种使净资产 由于计值货币不 同而饱受汇率风险而减少 的现象就 是货币错配 G o l d s t e i n T u r n e r 2 0 0 4 嘲 我 国学者朱 一 81 货币错配视角下我国货币政策与汇率政策的选择性研究 超 2 0 0 9 的定 义更容易理解 也更符 合 目前世界 各 国的具体情况 他认为 当一个经济主体的债务 以外 币定值 但资产或产 出的收人为本 币 当本 币贬值 外 币升值时 负债会相对资产上升 从而引起净值 下 降 会引起流动性危机 或者 一个经济主体的债权 以外币定值 但 负债或支 出主要为本币 当本 币升 值 外币贬值时 资产会相对 于负债下降引起净值 下 降 也会引起流动性危机 这二者都是货币错配所造 成的一 国经济的脆弱性l 引 以货币错配为视角反观我 国 货币错配情况是 由于我 国是非 中心货币国家而 不得不以外币来对外部债权进行计值 同时由于我 国外部经济的不平衡 以外币计值的外部债权规模 巨大 风险敞 口突出 当货 币错配积累到一定程度时 会对 一个 国家 的经济体系产生不 良影响 在宏观层面上 容易加剧 金融体 系的动荡 降低货币政策的有效性 影 响汇率 政策灵活性 4 1 目前对于我国来说 国际上金融危机 影响尚未消退 欧洲债务危 机又席卷 而来 国内通货 膨胀压力高居不下 在这样一个金融环境及其复杂 的情况下 我 国货币政策与汇率政策调整 的取向与 力度意义重大 而能否处理好货币错配问题事关货 币和汇率政策的有效 性和灵 活性 关系到我国经济 能否稳 定和可持续发展 三 我 国货币错 配程度 的基本 估算 为 了计算货 币 错配 的程 度 G o l d s t e i n T u rne r 2 0 0 4 提 出了实际货币错配 总额 A g g r e g a t e E f f e c t i v e C u r r e n c y M i s m a t c h A E C M 的货币错配指标体系 基 本公式如下 AE C M NF C A X Gs 0 F C T D NF C A Q 式 中 NF C A表示净外币资产 XG S表示 出 口贸 易额 F C表示外币债务 T D表示总债务 F C T D表示 外 币债务在总债务 中的百分比 显然在 A E C M 0的情况下 其值越大则货币错配的程度 就越大 那么我 国的货币错配 的程度到底有多大呢 贺 庆春 2 0 0 6 结合 我国的实际情 况 对 G o l d s t e i n T u r n e r 2 0 0 4 所创设的 A E C M指数进行 了修正 为我 国货币错配程度的测算提供了方法 5 1 本文借鉴他的 方法 采用 1 9 8 9 2 0 0 8 年的数据 对 我国货币错配的 程度进行 了计算 计算结果如下 表 1 我 国货 币错配 A E C M 的测算结果 年 份 F C 4 L元1 T D 亿 元 1 NF C A 亿元1 MG S 亿 元1 AEC M 1 9 8 9 2 7 2 9 1 7 1 8 2 1 8 0 4 6 6 2 7 8 2 2 2 9 5 8 4 4 5 1 9 9 0 3 8 5 l 6 8 2 2 8 5 1 7 2 1 5 5 0 2 4 2 5 7 4 3 0 l 0 1 5 1 9 9l 511 1 04 2 82 03 1 8 21 31 0 7 3 39 8 7 0 1 1 3 6 1 9 9 2 6 3 2 0 6 9 3 5 2 0 2 5 9 2 9 3 8 8 3 4 4 4 3 3 O 1 1 8 8 1 9 93 7 971 3 2 436 7 3 62 3 71 3 3 2 5 98 6 2 0 1 1 3 2 1 9 9 4 1 3 9 5 1 3 O 5 8l 1 6 4 0 7 0 1 0 2 9 9 9 6 0 1 O 1 6 9 O 1 9 9 5 1 5 3 4 5 6 3 71 7 9 7 5 3 7 5 8 8 6 6 l 1 O 4 8 1 0 1 4 6 8 1 9 9 6 1 6 9 3 5 3 6 8 5 8 1 5 4 l 1 o o 3 2 2 0 1 1 5 5 7 4 0 l 7 1 3 l 9 9 7 1 8 8 o 0 7 3 1 0 3 3 7 3 5 3 1 4 0 6 1 9 3 l 1 8 o 6 6 0 2 1 6 6 1 9 9 8 1 8 2 5 7 9 8 l 1 8 3 4 5 8 4 1 4 8 1 7 1 7 1 1 6 2 6 1 0 1 9 6 6 1 9 9 9 1 8 5 2 4 8 4 1 3 0 0 2 7 2 5 1 6 8 0 5 8 6 1 3 7 3 6 4 0 1 7 4 3 2 0 0 0 1 9 0 9 6 1 6 1 3 9 7 3 2 1 7 2 2 2 5 4 6 7 1 8 6 3 8 8 0 1 6 3 2 2 0 0 1 2 0 7 5 8 7 9 1 5 8 2 3 4 6 O 2 6 8 2 5 3 8 2 0 1 5 9 2 0 1 7 4 6 2 0 0 2 2 1 6 1 5 4 4 1 8 3 6 3 3 1 7 3 4 0 5 7 8 7 2 4 4 3 0 3 0 1 6 4 1 20 03 2581 9 8 6 22 07 61 2 9 38 4 48 5 5 3 41 9 5 6 0 1 3 1 5 2 00 4 29 97 3 2 7 25 0 931 9 0 5 44 66 5 2 6 43 5 8 O l 4 0l 2 0 0 5 3 5 3 4 3 9 5 2 8 2 5 6 6 0 8 7 0 6 5 1 6 1 5 4 2 7 3 7 0 1 6 2 8 2 o 0 6 3 6 4 2 2 1 3 3 1 8 8 6 5 4 4 9 4 7 6 8 6 3 6 3 3 7 6 9 0 1 7 0 8 2 0 0 7 3 9 8 0 0 9 7 3 8 1 2 4 7 9 3 1 3 1 1 8 0 7 4 7 3 2 8 4 6 0 1 8 6 9 2 008 42 9 41 6 2 41 7 06 3 3 3 1 69 30 4 4 0 7 95 26 50 21 9 2 图 1 我 国货币错配程度的变动趋势 从 图 1 我们可 以看 出 随着我 国经济水平的发 展 开放程度 的提 高 对外 贸易的不断深化 我 国的 货 币错配水平总体上呈现 出一种增长的态势 特别 是 自 1 9 9 4年以来一直在 1 5 以上的较 高位置 孕育 着较 为严重 的货币错 配的风 险压 力 在 1 9 9 8年 到 2 0 0 2年这五年时间内 东南亚金融危机减缓 了我 国 外贸 出口的增长势头 使得 我国外汇储备 的增速 出 现下降 进而引起货币错配程度相对 的下降 自2 0 0 3 年起 我 国的 A E C M 值又开 始 回升 在 2 0 0 8年达到 了历史最高值 2 1 9 2 这 主要是由于我国加入 WT O 以后 经济金融对外开放度不断增加 外贸顺 差持续 增 长 导致外汇储备也大幅度的增加 同时受人 民币 升值预期 的影响 使 国外的部分热钱 又通过各种渠 道进入我 国 导致 了我 国外币类资产的快速增加 此 外 国内经济结构 产业 结构的调整对我 国货 币错配 一 8 2 江苏社会科学 2 0 1 1 年第 2期 程度 的变动也产 生了较 大的影 响 导致我 国货币错 配 出现了回涨的态势 四 货币错配视角下我国货币与汇率政策的 选 择性 矛盾 通过我 国货币错配 的基本估算可以发现我国货 币错配现象 十分严重 已经威胁到我国经济的正 常 运行和金融安全 我 国在制定经济政策的时候就必 须要考虑货币错配 的存在 但是货 币错配 的存在 给 货 币政策与汇率政策 的选择性上带来 了困扰 1 外 汇 高积 累 引起 的 高储 蓄 两难 与 控 制 通 货 膨胀 的矛 盾 所谓 的 高储 蓄两难 是指 当一个 国家在某 一 时点或是某一个时间段表现 为拥有大量 以外币计 价 的对外债权 时 一方 面随着其美元权益的积累 美元 资产的持有者越来越担心美元资产趋于贬值 便 会 将其转 换成本 币资产 这将会迫使本币升值 另一方 面外国开始抱 怨该 国持续的贸易顺 差是 由于货币低 估而造成 便要求提高汇率水平以改善贸易条件 在我国 目前货 币错配 的情况下 无疑会 引起 高储 蓄 两难 随着我国持续性 的贸易顺差 外 汇储备不断增 多 如图 2 国外要求人 民币升值 的政治和经济上 的 压力正变得越来越大 在人 民币未来肯定会升值 的 预期下 我 国将面临这样一个局 面 首先美元资产 的 持有者会 由于升值 预期 的存在 而逐步将美元资产 向 人 民币资产转换 政府为平抑汇价不得不吸纳大量 美元 其次如果本 币升值 升值所带来 的国内资产价 格的上涨以及对未来更 高升值 的预期 大量的私人 资本以及 热钱 就会 源源不 断的从 国外涌入 随着 美元资产的不 断累积 国内将不得不投放大量货币 用于吸纳 在我 国 目 前 的结售汇制度下 随着外汇储 图 2 我国外汇储备规模 的变化 经济学研究 备 的持续快速增加 我 国央行通过外汇 占款渠道投 放 的基础货 币逐年增加 在 没有采取相应 的对冲措 施或者对冲不充分的情况下 外汇 占款 的增加必然 引起基础货 币和 h i 2 增加过快 从而 国内需求增加 并最终带来通货膨胀压力 和造成经济过热嘲 据央行 数据显示 至 2 0 1 0年 9 月末 广义货 币余额 M2 已 经达到了 6 9 6 4 万亿 按 照国家统计局发 布的数据 前三季度 G D P为 2 6 万 多亿 超发货 币将 近 4 2 7 7 4 万亿元 无 疑超额货 币的投放势必会给 目前我国通 货膨胀 的形势 如图 3 火上浇油 因此 我 国在人民币升值 与控制通胀之间做出 的选择将是一个艰难 的选择 如果选择人 民币有控 制的升值 则会产生通胀压力 如果选择控制通货膨 胀 又会 因为人 民币汇率 问题带来国际贸易环境 的 恶化 和国际政治压力 无法为我 国的经济发展创造 良好 的环境 2 人 民 币 国际化 与我 国金 融安 全 的 矛盾 在人 民币升值 预期下 货币错配的程度会加剧 货 币错配 的风险会被放大 要控制货币错配的规模 就应 在短期 内控制汇率制度的改革步伐 消除投资 者对人 民币升值 的预期 但是 这种方法 只能治标 不能治本 要想从根本上减少我 国货币错配程度 最 有效 的途径就是人 民币国际化 实现人 民币的可 自 由兑换 改变人民币不能在 国际结算和资本交易 中 使用的地位 这就需要我国实现资本的 自由流动 推 进汇率 的市场化 但是一旦开启人 民币 国际化 的进程 这就需要 我国实现资本的 自由流动 推进汇率 的市场化 那么 我国金融安全问题 首当其 冲 一系列问题也接踵而 来 第一 监管难 度增 大 防火墙 效用无法有效实 施 我 国现有的货币与外 汇管理制度对于资本项 目 一 8 3 货 币错配视角下我国货 币政策与汇率政策的选择性研究 的有效控制 使得 资本流动 的渠道相对透明 资本 流 向也 比较清晰 对 资本项 目的监管 比较得 力 如 同 防火墙 一般 能够有效抵御外部 冲击 1 9 9 7 年东南 亚金融危 机和 2 0 0 8年美国金融危机 中 正是得力于 防火墙 的阻隔 才使得 我 国金融 系统受 到 的影 响 较小 我国金融安全得到保障 一旦推行资本的 自由 流动 资本 的流动渠道增多 监 管难度增大 外部 冲 击将因为没有 防火墙 的阻隔而直接威胁我 国金融 安全 第二 国际投机资金在无法有效监管和控制下 对我国金融市场的冲击 这部分资金的规模大 流动 快 趋利性强 会利用一个国家经济结构存在 的问题 和金融制度安排上 的漏洞 以金融工具为杠杆 撬动 巨额资金 对金融市场的稳定性造成 冲击 是金融市 场动荡的潜在因素 在我国金融监管体系 尚不健全 金融市场发展相对滞后 金融避险工具种类偏 少的 情况下 短期 内热钱以资本 自由流动 的方式流人资 本市场 的行为极 易引发 货币和金融危机 埋下较 大 金融风险 直接威胁到我国金融安全 我国能否接受人民币国际化 的巨额成本 我国 金融市 场能否在人 民币国际化的过程 中保持稳定 人 民币 国际化的条件 目前是否具备 这些都是需要 我们认真思考 的 是选择保持现在相对稳 定的金融 环境 还是加快 推进人 民币国际化进程 成本孰大孰 小 收益孰高孰低 对于我 国来说不是一道 简单 的选 择题 五 化 解 货 币与 汇 率 政 策 选 择 性 矛 盾 减 少 货 币错 配危 害的思路 化解货币与汇率政策选 择性 矛盾 减少货币错 配危害是一项复杂而艰巨的任务 我 国可 以从 以下 几个方面进行尝试 第一 改变经济增长观念 由外 向型经济 向内需 型经济转变 长期以来 贸易出 口成 为拉动经济增长的重要 因素 而大量的出 口容易带来 的外贸顺差 引致外 贸 伙伴的贸易保 护主义 要求本 国货币升值 以平抑其 贸易逆差 当我 国经济由外向型向内需型转变时 经 济发展主要依靠投资和消费拉动 这 既可 以避免 贸 易顺差 过多而带来 的贸易保护主义 的盛行和本 国外 汇汇率 的升值压力 又可以从根本上消除 高储蓄两 难 改变我 国外汇储备长期居高不下 的境况 第二 提高对外投资力度 增加对外投资渠道 对于已经存在的巨额外 汇储备 我 国不应该被 动的承担货币错 配带来 的巨大 的风 险 而应该主动 面对 积极 寻求一条排遣外汇持续积 累的泄洪之道 而对外 投资无 疑是 当下 比较合适 的方式之一 是我 们释放 巨额外汇积 累的突破 口 就我 国对外投资现 状而言 从规模上看 近年来我 国每年相对较小的对 外投资增长规模与每年几千亿甚至超过万亿 的对外 贸易规模相 比 还处于极不相称 的地位 应提高对外 投资力度 同时 在 目前产业价值链 出资形式等方 面的投资仍不活跃的情况下 要鼓励多元化投资 不 仅要继续发展绿地投资 还要支持鼓励股权收购等 其他投 资方式 要持续拓展跨 国投资的产业领域 从 目前主要集 中在资源采掘 工业制造业领域和服务 业拓展到更大开放的要素市场领域 要进一步提高 跨 国投资效率 充分评估投资风险和收益 确保项 目 的成功 还要逐步放开商业银行离岸银行业务 大力 促进 国内银行 保险等金融 机构 走 出去 并在境外 加强与非金融 走 出去 企业的联 系 形成 良好 的对 外投资环境 9 1 对外 投资数 额的大 幅度增长 或直接 减少外 汇储备 持续增 长的压力 从而能够降低了人 民币的升值 和国内通货膨胀的压力 第三 完善金融市场 选择合适的宏观经济政策 我 国应积极发展包括债券市场 外汇市场和金 融衍生 品市场等在 内的国内金融市场 有助于经济 主体将储 蓄转化为投资 并对货币敞 口进行套期保 值 发展本 国债券市场和可供使用的风险对 冲与套 期工具 对于降低货 币错配具有极为重要 的意义 而 稳定 的经济环境和健全的微观制 度是金融市场 发展 的必要前提 通过实施合适 的宏观经济政 策 提供稳 定 的宏观经济环境来实现经济持续稳定增长 降低 国家风险 增加本币计值的资产和投资 从 而控制货 币错 配程度 第 四 建议采取有管理 的浮动 汇率制度 改革结 售汇制度 有管理的浮动汇率制度会激励经济主体将货币 错配风险控制在合理范 围之内 同时 尽量避免那些 造成本币高估的政策 历史证明 在本币币值高估的 情况下 巨额货币错配极易引发金融危 机 在管理 浮 动汇率制度条件下 货 币政策应采用通货膨胀 目标 框架 为货币政策提供一个好 的 名义锚 以便有效 一 8 4 江苏社会科学 2 0 1 1 年第 2 期 控制通货膨胀 lo l 同时 货币错配 的不利影 响在于 由 于结售汇制度 一 方面我 国需要对外汇 占款进行冲 销 引起基础货币超发 进而产生通货 膨胀 的压力 另一方面这种制度所采用 的行政强制性外汇交易方 式 从根本上否定 了创汇企业 的充分选择权 使大量 外汇聚集于央行手 中造成外汇储备货币错配风险的 集中 要改变这一被动局面 应该进一步改进和完善 现行 的结售汇制 培育更多的外汇市场需求主体 建 立 中央银行 商业银 行 企业 居 民个人 等多个外汇 蓄水池 藏 汇 于 民 变强制结售汇制为意愿结售 汇制 注释 1 Mi s h k i n F S U n d e r s t a n d i n g F i n a n c i a l C ri s e s A D e v e l o p i n g Co u n t r y Pe rsp e c t i v e NBER Wo r k i n g P a p e r No 5 6 0 0 1 9 9 6 2 9 6 2 2 Mo r r i s G o l d e n s t e i n a n d P h i l l i p T u r n e r 货币错 配一新 兴 市场国家的困境与对策 李扬等译 北京 社会科学文献出版社 2 0 0 5年版 第 2页 3 朱超 汇率冲击下的货币错配 北京 首都经济贸易 大学出版社 2 0 0 9版 第 l 7页 4 李扬 汇率制度改革必须高度关注货币错配风险 长 沙 财经理论与实践 2 0 0 5年第 4期 5 贺庆春 中国货币错配问题研究 广州 暨南大学博 士论 文 2 0 0 6年 6 以上数据均来自 中国金融年鉴 中国统计年鉴 中 国人民银行网站 中国债券信息网和国家外汇管理局网站 并经 经济学研究 过计算得 出 7 R o n ald I Mc k i n n o n 王信 美元本位下 的汇率一 东亚高储 蓄两难 何为译 北京 中国金融出版社 2 0 0 5 年版 第 5 6 页 8 夏建伟 史安娜 基于升值预期的我国货币错配状况及 其经济效应 上海金融 2 o o 6 年第 9 期 9 袁一堂 王潇 中国经济国际化之路 国际贸易与对外 投资关系实证研究 北京 财政研究 2 0 1 0 年第 6 期 1 0 唐宋元 有关货币错配问题研究的文献综述 保定 金融教学与研 究 2 0 o 6年第 2期 1 1 腾晰 郑耀群 我国外汇储备的货币错配风险分析 北京 商场现代化 2 0 0 6 年第 1 0 期 参 考文 献 1 C al v o G B a l a n c e o f p a y me n t s c r i s e s i n e me r g i n g m a r k e t s NBER Co n f e r e n c e O I1 Cu r r e n c y Cris e s Ca mb rid g e MA 1 9 9 8 51 67 2 裴平 孙兆斌 中国的国际收支失衡与货币错配 天 津 国际金融研究 2 0 o 6年第 8期 3 陈建斌 龙翠红 发展 中国家的货 币错 配研究 石家 庄 当代经济管理 2 o o 6 年第 1 O 期 4 陈建斌 发展 中 国家的货 币错 配与汇率 制度 选择 困 境 广州 广东金融学院学报 2 o o 6年