产业基金基本模式最全解析

产业基金基本模式最全解析 一 结构化基金基本要素 基金结构 上市公司出 资作为基金的劣后级 投资机构出资作为夹层 或中间级 并由投资机构负责募集优先级资金 上市公司通过如下几 种方式实质性参与或主导基金投资决策 见上图红色虚线 部分 1 设立控股子公司作 GP 2 由控股子公司与投 资机构双 GP 运作或双方合资成立投资公司作为 GP 3 投 资机构作为 GP 但上市公司有否决权 收益分配的顺序一 般是 1 优先级资金本金及收益 2 夹层本金 3 劣后 本金 4 基金管理人本金 5 剩余投资收益按一定比例 由劣后级 夹层及基金管理人分配 增信措施 1 上市公 司或其大股东为优先级资金提供保本及收益承诺 2 上市 公司承诺收购所投资项目 3 以投资项目的收益权质押存 续期 一般为 2 10 年 主流 5 6 年 退出方式 IPO 并 购 管理层回购 上市公司收购重组等 一般会约定上市 公司有优先收购权 所投资项目以资产注入的方式进入上 市公司体系内 基金实现退出 退出方式可以是现金 或 现金 股票 或股票 见上图虚线所示 管理费 市场主 流的管理费为 2 出资形式 主流操作方式有两种 1 分期出资 在一定期限内缴纳相应比例的出资 2 承诺出 资 按基金投资进度以项目出资 投资领域 为上市公司 2 量身定制 一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲 进入的新兴战略业务 投资决策 一般由上市公司占据主 导地位 案例 1 东湖高新 600133 与光大资本联合发 起成立产业投资基金 结构化基金东湖高新出资 3 亿元作 为劣后资金 光大资本出资 3 亿元作为中间级 夹层 资 金 由光大浸辉投资负责募集 18 亿优先级资金 由光大资 本 100 控股的光大浸辉投资作为基金 GP 基金规模 24 亿 存续期 3 年 2 年投资期 1 年退出期 退出方式 IPO 并购 管理层回购 上市公司收购重组等 收益分配 按照先回本后分利的原则 分配顺序如下 1 优先级资金 到期一次性收回投资本金 2 优先级资金获得固定收益 按投资本金不超过 7 8 计算年化收益 3 夹层资金收回 投资本金 4 劣后级资金收回投资本金 5 基金管理人 收回投资本金 6 剩余的投资收益在劣后级资金 夹层资 金之间按 80 20 的比例进行分配 基金管理人不分享 超额收益 管理费 不超过市场平均水平 出资形式 承 诺出资制 投资人认缴的出资额度将根据基金投资进度 分期实缴到位 案例 2 暴风科技 300431 联合中信资 本发起设立境外并购基金优先级为平安信托的产品 占基 金总规模的 75 是主要的基金提供方 预期年化收益率 为 11 劣后级是暴风科技与淳信奋进 分别占基金总规 模的 10 和 15 收益分配中 优先级超额收益的 90 归 3 属于劣后级 暴风科技大股东冯鑫对基金整体进行最低收 益担保 淳信奋进及中信资本 深圳 均属中信集团下属 公司基金规模 6 84 亿存续期 2 年退出渠道 一是基金持 有特定企业股权一年后 与暴风科技换股 在二级市场卖 出股票或现金退出 二是待特定企业在美国资本市场上市 后退出 预计未来两年内独立上市 第三种是通过协议转 让形式出售股权 基金收益分配顺序 1 优先级资金的本 金及收益 2 超额收益中 优先级超额收益 90 归属于劣 后级 暴风科技和淳信奋进按出资比例 获取浮动收益 交易安排 首先以有限合伙形式成立并购基金 然后 资 金出境在避税区开曼群岛设立特殊目的载体 SPV 借此 获得标的公司股权 再由暴风科技向该基金发行股份或支 付现金 购买基金所持有的标的公司股权 最后 换股退 出或者特定企业在美股上市退出 二 非结构化基金 或 叫平层基金 基本要素 基金结构 由上市公司联合其他 机构共同出资 不存在优先劣后之差别 一般基金会有开 放期 视基金发展情况及潜在项目的投资进展由 GP 对外募 集投资或者由上市公司或机构进行增资 收益分配的顺序 一般是 1 按出资比例返还合伙人的累计实缴出资 直至 各合伙人均收回其全部实缴出资 2 支付合伙人出资优先 回报 通常会设立一个门槛收益率 在达到门槛收益率之 前 GP 将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人 4 账户 3 支付普通合伙人的管理报酬 合伙人累计实缴出 资的内部收益率超过门槛收益率后 则基金全部收益的 20 分 配给普通合伙人 剩余部分按实际出资比例分配给各合伙 人 存续期 一般为 2 10 年 主流 5 6 年 退出方式 IPO 并购 管理层回购 上市公司收购重组等 一般会约 定上市公司有优先收购权 所投资项目以资产注入的方式 进入上市公司体系内 基金实现退出 退出方式可以是现 金 或现金 股票 或股票 见左图虚线所示 管理费 市 场主流的管理费为 2 出资形式 主流操作方式有两种 1 分期出资 在一定期限内缴纳相应比例的出资 2 承 诺出资 按基金投资进度以项目出资 投资领域 为上市 公司 量身定制 一般为上市公司产业链上下游或上市公司 意欲进入的新兴战略业务 投资决策 一般由上市公司占 据主导地位案例 1 苏宁云商 002024 发起设立产业并 购基金基金拟募集规模 50 亿元 首期 20 亿元 由苏宁电 器和苏宁云商各认购 14 8 亿元和 5 亿元 GP 苏宁鼎元投资 认缴 2000 万 后续将由基金的普通合伙人根据基金发展情 况和潜在的项目投资进展向外部投资者募集资金 也可由 公司在履行相应的审批程序后对该基金进行增资或者参与 后续子基金的募集 外部投资人参与的方式可以是直接对 该基金进行增资也可以通过组建子基金的方式参与 基金 规模 50 亿 首期 20 亿存续期 6 1 年 4 年投资期 2 5 年退出期 经合伙人会议审议通过 基金续存期限可以延 长 1 年 管理费 2 基金收益分配机制 分配顺序如下 1 向各合伙人进行分配 直至各合伙人取得其全部累计实 缴出资额 2 向有限合伙人进行分配 使得各有限合伙人 取得就其全部累计实缴出资额实现 8 的年化收益率 3 基金投资年化收益率在 8 以上 10 以下的部分 分配给普 通合伙人 4 上述分配完毕后的剩余部分 80 在有限合 伙人之间按照其实际出资比例进行分配 20 向普通合伙人 进行分配 风险承担 各合伙人按照其认缴的出资比例承 担基金发生的亏损和产生的费用 有限合伙人以其认缴出 资额为限对基金风险承担责任 普通合伙人对基金风险承 担无限连带责任 三 上市公司与产业并购基金之间的资 本运作通道基本要素 运作逻辑 产业基金负责搜寻 筛 选 投资或并购符合上市公司产业发展战略的项目 投资 后 由产业基金协同上市公司进行业务整合和管理 并在 合适时机通过资产注入方式纳入到上市公司体系内 退出 方式 所投项目 一般而言 上市公司有优先收购权利 且被上市公司收购是主要的退出方式 见左表 退出时 由上市公司支付现金 或现金 股票 或股票 借此 产业 基金实现一级市场投资收益 上市公司获得优质资产注入 提升公司价值 典型案例 天堂元金收购益和堂 2013 年 1 月 京新药业发布公告称 拟与浙江天堂硅谷股权投资公 6 司 浙江元金投资公司合作发起不超过 10 亿元的产业并购 基金 其中浙江元金投资认缴 10 20 天堂硅谷出资 500 万 剩余部分由天堂硅谷负责向外部投资人募集 2013 年 10 月 京新药业发布公告称 浙江天堂硅谷元金 创业投资合伙企业与广东益和堂制药有限公司原股东方乐 尧 刘健雄签订 关于广东益和堂制药有限公司全部股权之 收购协议 天堂元金以 1 2 亿元收购益和堂 100 股权 2015 年 1 月 京新药业在 投资者关系纪要 中称 益和堂 去年通过新版 GMP 认证 销售有明显增长 预计今年有望 实现更快增长 2016 年 3 月 京新药业在其 2015 年度业 绩说明会上表示 益和堂目前阶段还在进一步培育中 公 司将在合适时机实施并购 并购基金如何取得商业银行并 购贷款在境外发达资本市场上 商业银行并购贷款作为并 购交易中的重要融资工具之一 被私募股权投资基金 PE 基金 所广泛采用 与境外资本市场相比 境内的并购贷 款存在发放条件严格 贷款利率偏高 杠杆比率受限等问 题 PE 基金获取境内并购贷款的情形比较少见 但随着并 购市场的迅速发展及相关政策的进一步放开 以及利率市 场化 外汇市场变化和银行业务转型 境内并购贷款也开 始逐渐成为 PE 基金的融资渠道之一 在此 我们就现阶段 PE 基金获得境内并购贷款的相关中国法律与实践问题进行 了初步梳理和总结 以供有兴趣的相关人士参考和交流 7 一 PE 基金获取并购贷款的背景概况在国际资本市场上 以目标企业的资产和未来收益作为担保和还款来源 利用 并购贷款 即 商业银行向并购方企业或其控股子公司发 放的 用于支付并购股权对价款项的贷款 这一债务性融 资工具对目标企业进行杠杆收购已经成为 PE 基金 尤其是 大型 PE 基金在并购交易中广泛使用的融资渠道之一 通过 并购贷款进行收购交易 PE 基金不仅可以凭借较少的自有 资金收购较大规模的目标企业 并购贷款额一般可占到收 购资金总额的 50 70 还可以依靠大量债务产生的利 息节税作用及资本结构改变带来的效率改善来提高目标企 业的盈利水平 从而进一步提升投资回报率 受到市场及 监管环境的限制 境内并购贷款业务的起步比较晚 经历 了从 1996 年 贷款通则 的原则性禁止 到 2005 年银监会 的 一事一批 到 2008 年出台相关规定有条件放开 再到 2015 年银监会进一步支持发展的过程 目前关于境内并购 贷款最主要的规定为 2008 年 12 月银监会发布的 商业银行 并购贷款风险管理指引 指引 指引 首次明确允许境 内企业在并购中使用银行贷款支付并购交易价款 打破了 贷款通则 禁止利用银行贷款进行股本权益性投资的规定 2015 年 2 月 银监会对 指引 进行了修订 将贷款期限从 5 年延长至 7 年 贷款金额占并购交易价款的比例从 50 提高到 60 并进一步降低了对于担保的要求 使得获取 8 并购贷款的条件更为宽松 就 PE 基金而言 指引 并未对 其能否获取并购贷款作出明确的规定 2014 年上半年 银 监会定向允许多家银行在上海自贸区内试点开展针对 PE 基 金的并购贷款业务 包括浦发银行在内的相关银行据此开 始制定和实行相关试点政策 试点政策 以主要适用于 在上海自贸区内注册成立的 PE 基金 与境外市场相比 境 内并购贷款的发放对象和发放条件受到较为严格的限制 且存在着贷款利率偏高 杠杆比率受限等问题 实践中主 要用于国有企业 大型企业集团及龙头企业的产业并购 相关 PE 基金由于缺乏产业背景以及资信担保能力不足等原 因 较难获得并购贷款 因此一段时间以来使用境内并购 贷款的情形非常少见 但随着相关政策的进一步放开 以 及利率市场化 外汇市场变化和银行业务转型 境内并购 贷款也开始逐渐成为 PE 基金的境内融资渠道之一 目前已 有银行根据试点政策正式开展针对 PE 基金的并购贷款业务 市场上也出现了一些 PE 基金获取并购贷款的成功案例 二 PE 基金获取并购 1 贷款的主要条件针对并购方的主要条 件具有产业相关度或战略相关性 根据 指引 并购方需要 与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性 通 过并购能够获得目标企业的研发能力 关键技术与工艺 商标 特许权 供应或分销网络等战略性资源以提高其核 心竞争能力 根据试点政策 PE 基金主要投资或经营的行 9 业领域应与并购交易相关 有明确的战略目标和战略导向 并购交易必须是以长期持有和提升目标企业价值为目的的 战略性 我们注意到 实务中 目前少数几例获得并购贷 款的 PE 基金基本上均具有较强的产业背景 如中信 联想 等大型产业集团发起的产业投资基金 并购交易需以获得 控制权为目的 根据 指引 的规定 获取并购贷款的并购交 易必须以取得或维持对目标企业的控制权为目的 在试点 政策下 并购交易形式既可以是 PE 基金作为控股方的控股 型并购 也可以是 PE 基金通过和并购方进行战略合作以取 得控制权的跟随型并购 基于上述 不谋求直接或间接控 制权的 PE 基金基本不能取得并购贷款 只能通过投贷联动 等其他安排间接获取银行的资金支持 自有资金的配比要 求 为了防范高杠杆并购融资带来的风险 指引 要求并购 交易价款中并购贷款所占比例不应高于 60 且提款条件 应至少包括并购方自筹资金已足额到位 除此之外 在发 放并购贷款前 商业银行应当综合考虑相关风险 并购双 方情况 并购融资方式和金额等因素 审慎确定并购项目 的财务杠杆率 确保并购的资金来源中含有合理比例的权 益性资金 尽管上述规定并未明确要求除并购贷款外的 40 交 易价款不得包含债务性融资 但实践中银行往往会倾向于 要求该部分价款全部来自于并购方的自有资金 且需在并 购贷款发放前足额到位 因此 获取并购贷款的 PE 基金进 10 行杠杆收购的杠杆比率 负债与自有资本的比率 将受到 比较严格的限制 远低于境外杠杆收购所能达到的 9 10 倍 杠杆比率 并购交易合法合规 并购方进行并购交易应合法 合规 涉及国家产业政策 行业准入 反垄断 国有资产 转让等事项的 应按相关法律法规和政策要求 取得有关 方面的批准和履行相关手续 2 针对贷款银行的主要要求 根据 指引 的规定 开办并购贷款业务的商业银行 政策 性银行 外国银行分行和企业集团财务公司参照商业银行 适用 应具有相应的风险管理和内控机制以及专业的尽调 和风险评估团队 并且资本充足率不低于 10 目前四大 国有商业银行 主要的股份制商业银行 如浦发银行 招 商银行 民生银行 兴业银行 以及规模较大的城市商业 银行 如北京银行 上海银行 均已开展常规的并购贷款 业务 其中仅工商银行一家的并购贷款余额便已突破千亿 元 据报道 浦发银行是业内拓展 PE 基金并购贷款业务最 为积极的一家银行 其不仅参与了试点政策下首单 PE 基金 并购贷款的发放 并且已开展常规的 PE 基金并购贷款试点 业务以及专门的 PE 基金融资创新金融服务 此外 指引 要求全部并购贷款余额占同期银行一级资本净额的比例不 超过 50 对单一借款人的并购贷款余额比例不超过 5 因此 PE 基金可获得的并购贷款数额取决于银行规模及资 金实力 如单一银行能提供的贷款金额有限 其可能需要 11 通过银团贷款的模式获取所需的全部贷款金额 三 PE 基 金获取并购贷款的模式根据目前的案例 在 指引 出台后 试点政策实行前后 实践中 PE 基金获取并购贷款的模式主 要有以下几种 通过 PE 基金设立的无其他业务经营活动的 全资或控股子公司 SPV 获得并购贷款 据报道 2013 年 中信并购投资基金 深圳 合伙企业 有限合伙 通过其 SPV 深圳市信实投资有限公司入股深圳南玻显示器 件科技有限公司 取得控制权 此次并购获得了招商银行 深圳前海分行总额为交易价款 50 的并购贷款 为全国首 单 PE 基金 SPV 并购贷款 此笔贷款利率为 9 而交易所 获得的目标公司的股权亦全部质押给银行 目前中信投资 并购基金已通过大股东回购实现了部分退出 由于直接申 请并购贷款可能因银行内部审批时间长 审批不确定性大 而影响并购交易达成 在实践中 PE 基金也存在先利用其他 过渡性融资安排对境内目标公司开展收购 再获取银行的 境内并购贷款以替代该安排的情况 此类安排包括 PE 基 金寻找银行认可的投资性机构与其共同收购目标企业并达 成回购协议 之后 PE 基金再获取银行的并购贷款以回购该 机构的股份 完成对目标企业的收购 另一种方式是 PE 基 金在国际资本市场先获取境外银行提供的并购贷款以完成 对目标企业的收购 再通过从境内银行处获取并购贷款以 清偿境外贷款 完成债务下沉 根据试点政策直接申请并 12 购贷款 如上所述 2014 年上半年银监会曾定向允许多家 银行试点 PE 基金并购贷款业务 其中浦发银行已正式开展 这一业务 据报道 2015 年初 借助自贸区试点和非居民 金融政策 浦发银行 中国银行及上海银行为弘毅投资以 人民币 15 08 亿元入股上海锦江国际酒店发展股份有限公司 锦江股份 提供了首单 PE 基金并购贷款 在该交易中 获得授信的主体是弘毅 上海 股权投资基金中心 有限 合伙 其获得并购贷款后以定向增发的方式入股锦江股份 成为其第二大股东 四 PE 基金并购贷款的主要法律文件 与向实业企业提供并购贷款类似 商业银行向 PE 基金发放 并购贷款所涉及的主要法律文件包括 并购贷款协议 担 保文件 包括保证协议 股权质押协议 房地产抵押协议 等 以及其他相关协议 如银团贷款涉及的债权人间协议 上述文件中 并购贷款协议是最为核心的法律文件 详尽 规定了借贷双方的权利