上市公司股票投资价值分析

精品文档 I欢迎下载 本科毕业论文 题目题目 太阳能光伏产业上市公司投资价值分析 以天合光能为例 学学 院院 管理学院 专专 业业 学学 号号 学生姓名学生姓名 指导教师指导教师 日日 期期 二 一一年六月 精品文档 I欢迎下载I欢迎下载I欢迎下载I欢迎下载I欢迎下载 摘 要 太阳能是地球上最为充足与清洁的能源 太阳能发电长久以来都是一个热 门的话题 常州天合光能有限公司 以下简称 天合光能 作为一家专业从 事晶体硅太阳能组件生产的制造商 自1997年成立以来 一直是中国光伏发电 行业的领军企业 其产品远销欧美多个国家 近年来销售增长迅猛 2006 年 12 月 天合光能在纽约证券交易所 NYSE 上市 代码 TSL 并于 2007 年 6 月增发股票 然而 面对其21 98美元的每股市价 天合光能是否具有进 一步的投资价值呢 本文试图利用投资价值分析的方法 来回答这个问题 本文分为理论与案例分析两大部分 在第一部分中 对当今投资价值分析 的方法尤其是现金流量折现模型进行了介绍 在第二部分的案例分析中 本文首先对天合光能所处的宏观经济环境进行 了分析 认为光伏产业在宏观经济持续向好及政策扶持的双重作用下具有大好 前景 其次 对天合光能所处的行业进行了分析 发现除了规模和产能快速扩 张 上网电价过高 受地域限制及政策影响大以外 光伏发电产业还面临着产 业结构的调整 第三 对天合光能公司进行了经营和财务分析 本文认为公司 具备良好的经营战略和盈利增长能力 有发展潜力 最后 用FCFF模型对天合 公司价值进行评估 并得出估值结论 目前天合光能的价值依旧是被低估状态 仍然具备相当的投资价值 关键词 价值评估 公司自由现金流 折现现金流估值 天合光能 精品文档 II欢迎下载II欢迎下载II欢迎下载II欢迎下载II欢迎下载 AbstractAbstract Solar energy is concerned as the cleanest and most abundant energy on the planet and it has long been a hot topic Changzhou Trina Solar Energy Co Ltd hereinafter referred to as Trina Solar is a professional crystalline silicon solar module manufacturer and it has been acting as a leader in China s PV Industry since its inception in 1997 Its products are exported to European and American countries and recent years saw its rapid sales growth Trina Solar got listed in the New York Stock Exchange NYSE in December 2006 Symbol TSL and issued stock in June 2007 However currently quoted as 21 98 per share does Trina Solar have further investment value This thesis attempts to answer this question using business valuation methods This thesis is divided into two parts theory introduction and case study In the first part the currently used analysis methods of business investment value especially discounted cash flow models are elaborated In the case study part this thesis develops the macroeconomic analysis at first and concerns that with the prosperous macroeconomic and the support of policies PV industry will continue to develop Secondly PV industry situations are analyzed to find that in addition to the rapid expansion of the size and capacity high electricity price easily subject to policies and geographical constraints PV industry is facing restructuring Thirdly this thesis conducts the analysis of business strategy and financial 精品文档 III欢迎下载III欢迎下载III欢迎下载III欢迎下载III欢迎下载 statements and insists that with excellent business strategy and profit growth ability Trina Solar has development potentialities At last using FCFF method to valuate Trina Solar this thesis derives that the company is still undervalued and it still has considerable investment value KeyKey wordswords Business Valuation Free Cash Flow of Firm DCF valuation Trina Solar Limited 目目 录录 1 绪论 1 1 1 研究背景与公司简介 1 1 2 国内外文献综述 1 1 2 1 国外文献综述 1 1 2 2 国内文献综述 3 1 3 研究目的 4 1 4 研究意义 4 2 投资价值分析概述 6 2 1 公司投资价值分析方法及估值理论概述 6 2 2 价值评估的方法体系 6 2 3 现金流量折现模型 DCF 7 2 3 1 基本含义 7 2 3 2 自由现金流量的概念 7 2 3 3 公司自由现金流折现模型 8 2 3 4 股利折现模型 8 2 3 5 股权自由现金流定价模型 9 2 3 6 现金流量折现模型的特殊形式 9 3 宏观经济环境分析 11 3 1 国民经济分析 11 精品文档 IV欢迎下载IV欢迎下载IV欢迎下载IV欢迎下载IV欢迎下载 3 2 国家政策对太阳能光伏行业发展的影响 12 4 行业分析 14 4 1 行业界定 14 4 2 我国太阳能光伏行业特点 14 4 2 1 产业规模不断扩大 产能增速快 14 4 2 2 国内光伏产业与市场倒挂 原料和市场 两头在外 15 4 2 3 市场需求高度依赖国家产业政策 15 4 2 4 受地域限制明显 16 4 2 5 产业结构的调整势在必行 16 5 公司分析 18 5 1 公司经营与战略分析 18 5 1 1 公司行业地位分析 18 5 1 2 公司经济区位分析 18 5 1 3 公司产品分析 19 5 1 4 公司经营战略 20 5 2 公司财务分析 21 5 2 1 盈利能力分析 21 5 2 2 偿债能力分析 21 5 2 3 资产管理能力分析 21 5 2 4 成长性分析 22 6 天合光能公司自由现金流折现模型估值 23 6 1 2006 2010 年公司自由现金流量的计算 23 6 2 2011 2025 年公司财务预测 25 6 2 1 历史财务比率 25 6 2 2 公司财务比率预测 25 6 3 2011 2025 公司自由现金流量计算 28 6 4 折现率的计算 28 6 4 1 股权资本成本的计算 28 6 4 2 债权资本成本的计算 29 6 4 3 WACC 的计算 30 精品文档 V欢迎下载V欢迎下载V欢迎下载V欢迎下载V欢迎下载 6 5 天合光能公司实体价值 30 6 6 天合光能公司权益价值 股票价值 30 7 研究结论与不足 31 7 1 研究结论 31 7 2 研究不足 31 参考文献 32 致 谢 35 精品文档 1欢迎下载1欢迎下载1欢迎下载1欢迎下载1欢迎下载 1 绪论 1 1 研究背景与公司简介 太阳能被认为是21世纪最重要的新能源 太阳能发电无污染 安全 寿命 长 维护简单 资源永不枯竭 20世纪90年代中后期以来 在以美 日 德为 代表的发达国家先后发起的大规模国家光伏发展计划和太阳能屋顶计划的推动 下 光伏研究取得了重大技术进步 光伏产业以惊人的速度发展 世界光伏发 电产业发展迅速 最近10年太阳能电池及组件生产的年平均增长率为33 最近 5年的年平均增长率为43 这一产业已成为当今发展最迅速的高新技术产业之 一 在我国 随着一大批光伏企业在江浙一带开花结果 光伏产业迅速成为当 地一个新兴的支柱产业 这个产业兴起的速度之快 影响范围之广 对当地产 业结构变革的拉动之大 前所未有 以江浙一带的光伏企业为核心 我国的光 伏产业正式形成 中国一跃成为 世界第一大太阳能电池生产国 中国的太 阳能资源丰富 分布范围较广 太阳能光伏发电的发展潜力巨大 天合光能有限公司 TSL 位于江苏省常州市 公司成立于1997年 是一 家美资跨国企业 总投资3 075亿美元 注册资本1 5亿美元 公司于2006 年12 月在纽约证券交易所 NYSE 成功上市 天合光能作为世界上目前为数不多的 拥有从生产单晶硅棒 硅片 电池到高质量组件和系统安装垂直一体化产业链 的太阳能光伏产品制造商之一 其产品链位于整个光伏产业价值链的中下游 核心产品为电池组件 天合光能集团生产的太阳能电池板 主要出口到欧洲国 家以及世界各地 2009年度销售额达8 451亿美元 2010年实现销售额100亿人 民币 天合光能产品 链 上游 原材料 中游 生产 制造 下游 集成 应用 TSL 核心产品核心产品 图1 1 光伏产业价值链及天合光能产品链 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外的企业价值评估思想起源于 20 世纪初的艾文 费雪 Irving Fisher 的资本价值理论 他在 1906 年发表的 资本与收入的性质 中系统的阐述了企 精品文档 2欢迎下载2欢迎下载2欢迎下载2欢迎下载2欢迎下载 业的收入与资本的关系以及价值的源泉问题 1 他的理论不仅为现代企业价值 评估理论奠定了基石 也为后来的学者指明了方向 1907 年 费雪在其另一部 著作 利息率 中 分析了利息率的本质与决定因素 更深入地研究了资本价 值与资本收入之间的关系 系统的资本价值评估框架初步形成 2 费雪在其 1930 年发表的 利息理论 指出 在确定性情况下 一个投资项目的价值就是 未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值 投资者所期望获得的未来 收益的现值就是现在所投资的价值 只有当项目未来收益的现值 价值 大于它 的投资 成本 时投资者才会进行投资 3 随后 威廉姆斯 John Burr Williams 发 表了 投资价值理论 开创了内在价值论的先河 他有两点主要贡献 一是 给出了现金流量的价值评估模型 二是把股利看作是现金流量 4 由于费雪的 理论研究与实践脱节 导致价值评估理论研究发展缓慢 直到 1958 年诺贝尔获奖者莫迪里安尼 F Modigliani 和米勒 H Miller 简称 MM 发表了 资本成本 公司融资和投资理论 对投资 决策 融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究 他们的观点是 均 衡状态下 企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进 行折现的资本化价值 该文第一次系统地把不确定性引入到企业价值评估体系 之中 对企业价值和企业资本结构之间的关系作了精辟论述 逐渐建立了现代 企业价值评估理论 1961 年 莫迪里安尼和米勒发表的 股利政策 增长和股 票价格 对股利政策的性质及其影响进行了全面分析 提出了 MM 股利无关论 5 该理论的假设为完全市场假设 他们认为 企业的价值独立于它的资本结构 与股利政策无关 企业的价值等于期望收益按照企业资本成本折现的现值 虽 然莫迪里安尼和米勒的理论解决了费雪资本价值理论面临的实践挑战 但他们 的 MM 无关论也遭到了广泛的批评 于是在 1963 年 莫迪里安尼和米勒在 公 司所得税和资本成本 一个更正 中做出了相应扩展 考虑公司所得税 提出 了存在公司所得税状态下的估值模型 他们指出 如果考虑公司所得税影响 那么公司负债越多 其加权平均资本成本越低 企业价值就越高 米勒和莫迪 里安尼的研究使价值评估理论和技术真正步入了应用的阶段 6 布莱克 Black 和斯科尔斯 Scholes 于 1973 年提出了布莱克 斯科尔 斯期权定价模型 该模型被广泛应用于资本市场发达的美国 7 此外 他们还 提出了布莱克 斯科尔斯微分方程 从上世纪 50 年代开始 马柯维茨 夏普 W Sharp 等人开始从风险角度对公司价值进行评估 其最大的成就是建立 了资本资产定价模型 CAPM 他们主要考虑风险对收益率的影响 将风险作为 确定股票价值的唯一变量 认为只有通过确定风险才能确定相应的收益 进而 确定股票的市场价值 8 精品文档 3欢迎下载3欢迎下载3欢迎下载3欢迎下载3欢迎下载 1974 年 乔尔 斯特恩开始发表关于经济增加值 Economic Value Added EVA 的学术文章 1991 年思特 Stewart 提出了 EVA 指标 并由 Stern Stewart 咨询公司将该方法引入价值评估领域 9 1980 年 Miles 和 Ezzell 在 The weighted average cost of capital perfect capital market and project life a clarification 首先提出了 计算加权资本成本的计算方法 并列示了计算过程中需要考虑的指标调整 10 20 世纪 80 年代末 汤姆 科普兰 Tom Copeland 和蒂姆 科勒 Tim Koller 的 价值评估 具有企业价值评估研究的里程碑意义 书中提出企业价 值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点 并明确提出 企业的市场价值是基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效 11 而另外一些学者在相关问题的理论观点 如 James Tobin 的 Q 理论 Ross 的套利定价理论 ATP Alfred Rappaport 的 创造股东价值 企业业绩新 标准 等均对现代公司价值理论的形成具有不同程度的影响 1 2 2 国内文献综述 我国公司价值评估理论开展的比较晚 从上世纪 80 年代末开始 才陆续有 部分学者 机构开始翻译并引进国外经典的公司价值理论方面的文献 近年来 我国一些专家学者对公司价值评估相关领域的研究也日益深入 朱武祥 宋勇最早应用公司价值理论对国内某一特定行业进行了研究 他们 从资本结构的角度对中国家电类上市公司的公司价值进行了实证研究 12 张先 治详细地介绍了以现金流量为基础的价值估价的意义和方式 价值估价的程序 与方法 并指出了估价中的参数现金流量 折现率 评估期间的确定方法 13 兰海侠等认为我国应建立一个完善的资产评估市场体系和证券市场体系 建立 健全行业的信息系统 并对实践中如何预测收益值和确定折现率提出了参考依 据并进行了实证分析 14 王少豪等指出将期权定价理论作为一种新的资产估价 方法应用于企业价值评估 以估价那些目前不盈利以后却看好 甚至是目前亏 损以后有可能盈利的企业中存在的机会的价值 并提出了应用的实例 15 孙岷 在其 收益法评估企业价值的理论和方法的研究 中为估计企业价值提供了清 晰的分析框架和思路 完善了贴现现金流方法的分析技术和方法 16 赵强等在 企业价值评估中的折现率的估算方法 中参照国际通行的折现率的估算方法 给出了一种适合我国的折现率的估算方法 17 胡玄能在 谈企业价值的估价方 法 中更深入地讲解了 DCF 方法中最为典型的自由现金流贴现法的计算 18 颜 志刚的 企业价值评估中的自由现金流分析 一文从企业价值评估的角度出发 对自由现金流进行了分析和定义 他还给出了自由现金流计算的两种方法 19 精品文档 4欢迎下载4欢迎下载4欢迎下载4欢迎下载4欢迎下载 杜江 赵昌文 谢志超 2005 对相对估价法在中国上市公司价值评估中的 实用性与局限性进行了研究 20 而早在 2002 年 李延喜的博士论文 基于动 态现金流量的企业价值评估模型研究 针对企业价值评估中被人们经常使用但 又常常忽视的瓶颈问题 现金流量的定义 现金流量计算与预测 折现率的含 义 折现率的计算 评估期间的确定等进行研究 提出了基于动态现金流量的 企业价值评估模型 21 汪平发表了 折现现金流量模型简介 论折现现金流量估价法 等论 文 关于用现金流量折现模型评估企业价值 汪平进行了大量研究 他认为折 现率和未来现金流是该模型的核心要素 22 他在 财务估价论一现金流量与企 业价值研究 中将财务估价分为两类 一是指为了企业价值最大化 提高管理 层的决策质量 而做出的价值评估 二是在企业并购活动中 并购方对目标企 业价值的估价 23 赵文 林建东 2007 在 关于自由现金流量的思考 一文中指出 现金流 量决定企业的价值创造能力 企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种 生产要素 为价值创造提供必要的前提 而衡量企业的价值创造能力正是进行 价值投资的基础 现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值 的一个重要标准 24 1 3 研究目的 投资价值分析方法的内容主要包括宏观经济分析 行业分析以及公司分析 三大内容 企业价值分析的目的受价值分析主体和价值分析所服务的对象的制 约 一般而言 价值分析的基本目的是为投资决策 管理决策和监督评价提供 依据 价值投资是资本市场的核心问题 本文以天合光能有限公司为例 分析其投 资价值 旨在为中小投资者提供一个有效剖析公司投资价值的参考模式 同时 为天合光能的广大股东和潜在投资者提供客观合理的信息和投资理财的分析参 考资料 再者 科学合理地评价太阳能光伏产业上市公司的价值 将有利于光伏 产业上市公司更好更快地发展 1 4 研究意义 研究光伏产业上市公司投资价值分析的意义有很多 总的来说 有四方面 的现实意义 1 股东财富最大化是财务管理的目标 通过研究太阳能光伏产业上市 公司价值评估 可以强化价值的管理 更好地服务于股东财富最大化的目标 2 企业兼并 收购等都离不开价值评估 通过对光伏产业上市公司的投 精品文档 5欢迎下载5欢迎下载5欢迎下载5欢迎下载5欢迎下载 资价值分析的研究 可以为企业并购行为提供高质量的信息支持 从而做出正 确的决策 3 有利于为太阳能光伏产业的风险投资提供咨询服务 更好地引导风险 投资 4 目前 太阳能光伏产业的上市公司发展迅猛 对其进行投资价值分析 有利于促进国内乃至全球光伏市场既好又快地发展 精品文档 6欢迎下载6欢迎下载6欢迎下载6欢迎下载6欢迎下载 2 投资价值分析概述 2 1 公司投资价值分析方法及估值理论概述 在实务中 公司的投资价值分析方法通常分为基本面分析法 Fundamental Analysis 和技术分析方法 Technical Analysis 两种 1 技术分析法 技术分析法是利用图表等分析方法研究证券的市场行为 分析和预测证券 将来的价格走势 它着重于根据过去的价格 成交量等分析市场价格的运动规 律 技术分析的假设前提为 证券的价格包含了供求关系及其变化趋势等一切 信息 价格会遵循一定的趋势移动 技术分析关注证券价格的波动 侧重投资 的短期收益 很少对单个证券进行投资价值分析 技术分析在股票投资中确有 其实用价值 但根本缺陷是缺乏理论依据和科学基础 2 基本面分析法 基本面分析法即是对基本层面的分析 它通过对影响证券的经济因素 政 治因素 行业发展情况 上市公司的经营业绩 财务状况等各种因素进行综合 分析 了解公司的盈利前景 估算证券的内在价值 基本面分析的前提假设是 股票都有其 内在价值 这个价值的高低主要 取决予公司的获利能力等基本因素 市场上的股价经常与其内在价值不符 但 迟早会向内在价值调整 基本面分析法偏重于长期分析 是目前国内外股票分 析的主流方法 2 2 价值评估的方法体系 价值评估模型 现金流量折现法 DCF 相对比较法或有要求权法 权益价值评估公司价值评估 股权自由现金 流量折现模型 FCFE 公司自由现金 流量折现模型 FCFF 股利折现模型 DDM 市盈率法 市净率 收益乘数 期权定价法 精品文档 7欢迎下载7欢迎下载7欢迎下载7欢迎下载7欢迎下载 图2 1 价值评估方法体系 25 企业估值是现代金融学的重要组成部分 企业估值方法分为绝对估值法和 相对估值法 绝对价值法 也称内在估值法或折现方法 主张企业的价值等于 未来股利或现金流的净现值 绝对价值法主要采用折现方法 操作较为复杂 如现金流量折现方法 期权定价方法等 相对估值法则是根据某一变量考察可 比企业的价值 来确定被评估企业的价值 特点是主要采用乘数方法 较为简 便 如PE估值法 PEG 市盈率 盈利增长率 估值法 EV EBITDA等 2 3 现金流量折现模型 DCF 2 3 1 基本含义 现金流量折现模型被广泛应用于金融资产或项目价值评估与企业价值评估 是使用最广泛 理论最健全的模型 该模型的基本思想是增量现金流量原则和 时间价值原则 即任何企业的价值是其未来产生的所有现金流量的现值 因此 确定资产价值需要的变量主要是未来现金流量 所估计现金流的风险的贴现率 和未来增长率 现金流量折现法有两种做法 第一种是权益价值评估 即用权益成本折现预期的权益现金流量 它又分 为股权自由现金流量折现模型 FCFE 和股利折现模型 DDM 第二种是公司实体价值评估 即对公司的全部资产进行价值评估 用公司 资本的加权平均成本折现公司的预期现金流量 主要模型为公司自由现金流量 折现模型 FCFF 2 3 2 自由现金流量的概念 美国拉巴波特 1986 提出了自由现金流量的概念 所有资本提供者 包括债 权人与债券持有人 现有的运营现金流量扣除用于支付企业生产已消耗能力的置 换成本与支撑未来的创收活动所必需的资本开支 是流向公司各种利益要求人 包括普通股股东 债权人和优先股股东 的现金流量总和 26 自由现金流的定义衍生出了两种主要的自由现金流 公司自由现金流 FCFF 和股权自由现金流 FCFE 1 FCFE的计算 公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金 同时还要为其今后的发展而维 护现有的资产 购置新的资产 当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后 余下的现金流就是股权自由现金流 FCFE 公式如下 2 1 2 FCFF的计算 有两种方法计算公司自由现金流 FCFE 净收益 折旧 资本性 支出 营运资 本追加 额 债务本 金偿还 新发行 债务 精品文档 8欢迎下载8欢迎下载8欢迎下载8欢迎下载8欢迎下载 一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总 2 2 另一种方法是用利息税前净收益 EBIT 为出发点进行计算 2 3 两种方法计算的结果应是相同的 3 FCFF与FCFE的区别 FCFF 和 FCFE 的差别主要来自与债务有关的现金流 利息支出 本金偿 还 新债发行以及其他非普通股权益现金流 如优先股股利 处于最优债务水 平下的企业使用债务和股权组合对资本性支出和追加的资本进行融资 通过发 行新债来归还旧债本金的企业 其 FCFF 将大于 FCFE 2 3 3 公司自由现金流折现模型 公司自由现金流量 FCFF 是指流向公司的普通股东 债权人和优先股股 东等各种利益要求人的现金流量的综合 公司自由现金流折现模型就是将未来 公司自由现金流按照加权平均资本成本 WACC 进行折现作为公司价值的估算 方法 该模型下的公司价值公式为 0 1 1 2 4 其中 V0为公司当前价值 FCFFt为第t年的公司自由现金流量 WACC为公司 的加权平均资本成本 WACC Weighted Average Cost of Capital加权平均资本成本 是根据股东 权 益及负债占资本结构的百分比 再根据股东权益及负债的成本予以加权计算所 得出的综合数字 即 股东权益成本率 权益价值 资本总额 债务成本率 债务价值 资本总额 2 5 公司自由现金流量折现模型是对整个企业实体进行估价 而不是股权进行 估价 这个模型适用于财务杠杆比率比较高或财务杠杆比率正在发生变化的公 司 2 3 4 股利折现模型 股利折现模型是评估股权价值的基础模型 股票的价值就是它的预期股 FCFF EBIT 1 税率 折旧及 摊销 营运资本 增加额 资本性 支出 新发行 债务 FCFF FCFE 利息 费用 1 税率 本金 归还 优先股 红利 精品文档 9欢迎下载9欢迎下载9欢迎下载9欢迎下载9欢迎下载 利的现值 该模型的公式如下 股票每股价值 1 1 2 6 其中 DPSt为每股预期红利 r为股票的要求收益率 模型有两个基本输入变量 预期红利和投资者要求的股权资本收益率 为 得到预期红利 我们可以对预期未来增长率和红利支付率做某些假设 而投资 者要求的股权资本收益率是由现金流的风险所决定的 不同模型度量风险的指 标各有不同 在资本资产定价模型中是市场的 值 而在套利定价模型和多 因素模型中各个因素的 值 27 2 3 5 股权自由现金流定价模型 股权自由现金流定价模型是将公司股权自由现金流按照权益资本成本折现 的价值评估方法 该模型的公式如下 2 7 0 1 1 其中 P0为股票当前的价值 FCFEt为公司第t年的股权自由现金 Re是指 权益资本成本 2 3 6 现金流量折现模型的特殊形式 实务中 为了避免预测无限期的现金流量 大部分估计将预测的时间分为 两个阶段 一个是有限的 明确的预测期 称为 预测期 在此期间需要对现 金流进行详细的预测 另一个是预测期以后的无限时期 称为 后续期 在此 期间假设企业进入稳定状态 每年的现金流量是常数 或按照一定比例增长 根据预测期的不同 DCF模型可分为几种类型 这里以FCFF模型为例来加以说明 2 3 6 1 戈登增长模型 如果公司的增长是持续稳定的 就符合戈登增长模型 该模型适用于处于 稳定增长阶段的公司 它要求公司在长时期内保持稳定的增长率 公式如下 2 8 0 1 其中 V0为公司当前价值 FCFF1为下一年预期的公司自由现金流 WACC 为加权平均资本成本 gn为 FCFF 的永续增长率 2 3 6 2 两阶段模型 两阶段模型是建立在两个不相关的增长阶段之上 高增长阶段和稳定增 长阶段 因此 该模型适用于增长呈现两阶段的公司 初始阶段增长率较高 精品文档 10欢迎下载10欢迎下载10欢迎下载10欢迎下载10欢迎下载 后续阶段增长率相对稳定 且维持时间长久 对于这样的公司采用这种模型最 为有效 公式如下 0 1 1 1 1 2 9 其中 V0为公司当前价值 FCFFt为第 t 年的公司自由现金流 FCFFn 1为 第 n 1 年的公司自由现金流 WACC 为高速增长阶段的加权平均资本成本 gn 为稳定增长阶段的增长率 2 3 6 3 三阶段模型 三阶段模型假设公司经历三个阶段 保持高增长率的初始阶段 增长率下降 的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段 三阶段模型是最普遍使用的折现模型 它适用于评估增长率随时间改变的公司 同样也适用于其他方面变化的公司 而该模型最适合的公司是 当前正以超常的速度增长 并预计在初始阶段内将 保持这一增长率 之后公司拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低 直到 稳定增长阶段的水平 该模型消除了其他折现模型的限制 但它需要输入较多 的变量 精品文档 11欢迎下载11欢迎下载11欢迎下载11欢迎下载11欢迎下载 3 宏观经济环境分析 宏观经济环境对于每个行业与公司都有极其重要的影响 如果在良好经济 前景下 大部分公司及企业的销售额与利润都会增加 从而提高上市公司的内 在价值与市价 因此进行上市公司投资价值分析时 应首先预测将来的宏观经 济前景 3 1 国民经济分析 太阳能光伏行业是现代化产业 它与国民经济的发展有着密切的联系 能 源是保障经济发展的物质基础 经济发展则是能源发展的内在动力 经济发展 将带动能源发展 经济的波动也会导致能源行业的波动 通常来说 新能源行 业与国民经济增长趋势大体是一致的 新能源行业与国民经济遵循着各自不同 的发展规律 但又相互影响 两者构成了一个关系较为复杂的系统 受世界金融危机的影响 各主要经济体国家 2009 年纷纷出台积极财政政策 和宽松的货币政策 新能源投资成为拉动经济成长的一个重要力量 在逆市环 境下 各主要国家都把发展新能源 可再生能源和节能产品货低碳经济作为下 一轮经济发展的引擎 国际范围内对新能源行业投资规模缩减 但亚洲的新能 源产业投资在中国投资的带动下倍增 另外 金融危机滤去了很多竞争力薄弱 个体的同时 留下的往往是拥有完善垂直一体化产业链的企业 根据中国统计局公报 28 显示 2010 年国内生产总值 397983 亿元 比 2009 年增长 10 3 分产业看 第一产业增加值 40497 亿元 增长 4 3 第二产业 增加值 186481 亿元 增长 12 2 第三产业增加值 171005 亿元 增长 9 5 第一产业增加值占国内生产总值的比重为 10 2 第二产业增加值比重为 46 8 第三产业增加值比重为 43 0 精品文档 12欢迎下载12欢迎下载12欢迎下载12欢迎下载12欢迎下载 图 3 1 2006 2010 年国内生产总值及其增长速度 金融危机以后 国际市场陡然萎缩 需求的下降导致了硅料和硅片价格快速 下滑 目前全球经济形势的逐渐好转促使了光伏市场的回暖 尽管价格略有回 升 但随着大规模新增硅料生产线的建成和产能的释放 多晶硅原料供应已不 再成为光伏产业发展的阻碍 国民经济呈现出的快速稳定的增长表明中国已经逐步走出了金融风暴的阴 影 我国已取得的经济成果和坚持开展的经济体制改革 已为今后经济的持续 发展奠定了良好的基础 中国具有稳定的经济基础以保证太阳能光伏产业的发 展 在宏观经济持续向好 工业企业效益整体提升的大背景下 太阳能光伏产 业发展形势一片大好 3 2 国家政策对太阳能光伏行业发展的影响 为加快我国能源结构的优化调整 近年可再生能源产业的规划和相关政策 频繁出台 给新能源产业的发展提供了良好的政策支撑和前景 我国2006年初正式发布实施 中华人民共和国可再生能源法 29 明确规 范了政府和社会在可再生能源开发利用方面的责任与义务 确立了一系列制度 和措施 包括中长期总量目标与发展规划 鼓励可再生能源产业发展和技术开 发 支持可再生能源并网 优惠上网电价和全社会分摊费用 设立可再生能源 财政专项资金等 在中国能源与环境形势相当严峻的情况下 该法将引导和激 励国内外各类经济主体参与开发利用可再生能源 促进可再生能源长期发展 使得可再生能源在能源结构中逐步占有重要地位 有效地减缓矿物燃料特别是 煤炭带来的环境问题 促进可持续发展 与之配套的 可再生能源法实施细则 将在上网电价和分摊机制等关键方面支持可再生能源的发展 2007年8月 可再生能源中长期规划 30 认为 现行可再生能源发展中存 在的主要问题是 政策及激励措施力度不够 市场保障机制不够 技术开发能 力和产业体系薄弱 规划 提出 国家各部委要制定可再生能源发展专项规划 明确发展目标 通过优惠价格政策和强制性市场份额政策 建立持续市场需求 改善市场条件 确保可再生能源收购 制定政策电价和费用分摊政策 加大财 政投入和税收优惠力度 规划 还提出 力争到2010年 中国太阳能光伏发电 总容量将达到40万KW 2020年达到220万KW 2008年3月 可再生能源发展 十 一五 规划 对该目标进行阶段性目标的细化与调整 2009年3月23日 中国财政部出台了太阳能屋顶计划 在作为太阳能屋顶计 划实施细则颁布的 关于加快推进太阳能光电建筑的实施意见 中 中央政府 明确表明了扩大国内太阳能发电市场的态度 并且对地方政府制定相关财政补 贴政策提出了要求 另外 7月2日出台的金太阳工程将为500MW规模项目提供支 持 而且 除太阳能屋顶计划和金太阳工程外 包括 十一五规划 在内的 精品文档 13欢迎下载13欢迎下载13欢迎下载13欢迎下载13欢迎下载 新兴能源产业发展规划 等也将出台 总体而言 我国政策十分支持太阳能光伏行业的发展 光伏行业将承担起 改善我国能源结构的重任 发展之路前程似锦 精品文档 14欢迎下载14欢迎下载14欢迎下载14欢迎下载14欢迎下载 4 行业分析 4 1 行业界定 光伏发电 Photovoltaic PV 是指利用半导体材料制成的太阳能电池在 吸收太阳光后产生光伏效应 将光能转化为电能的过程 31 我们经常提到的太 阳能技术 其实并不仅仅局限于光伏发电技术 还至少包括光热发电 CSP 技 术 太阳能水热技术和太阳能暖通技术 其中太阳能水热技术已经有较好的商 业化应用 最常见的形式就是家用太阳能热水器 太阳能暖通技术也开始在一 些商务楼宇里发挥作用 不可否认的是 在这四项常见的太阳能技术中 光伏 发电技术的发展 应用及产业规模都是首屈一指的 所有在美国上市的中国太 阳能企业也都从事的是光伏发电产品的制造 太阳能技术 光伏发电技术 PV 光热发电技术 CSP 太阳能水热技术太阳能暖通技术 图4 1 常见的太阳能技术 4 2 我国太阳能光伏行业特点 相对发达国家 我国新能源行业化发展起步较晚 技术相对落后 总体产业化 程度不高 但与此同时 我国具备丰富的天然资源优势和巨大的市场需求空间 在 国家相关政策引导扶持下 新能源领域成为投资热点 技术利用水平正逐步提高 具有较大的发展空间 32 4 2 1 产业规模不断扩大 产能增速快 太阳能光伏产业是近年来全球发展速度最快的高新技术产业门类之一 光 伏发电可谓受到万众瞩目 国际太阳能咨询机构公布的资料显示 全球光伏市 场 按交付使用的总装机容量 在过去五年内实现了复合年增长率45 的高成 长 2005年时全球光伏发电的总装机容量仅为1460MW 到2009年这个数字就已 经增长到6430MW 33 中国的光伏发电产业起步于20世纪70年代 并在90年代中期进入稳步发展 时期 如今也迎来了快速发展的新阶段 江苏 江西 河北等大批省份已将光 伏产品制造列为重点发展产业 到目前为止 我国已经有11家中国光伏企业在 美国上市 在过去五年里 除2009年受经济危机影响增速放缓 仅增长58 以外 当年世界平均增长率为6 其余各年中国光伏产量的增长率都超过了130 远高于世界平均水平的45 至2010年 中国已经连续三年成为世界第一大光伏 产品制造国 精品文档 15欢迎下载15欢迎下载15欢迎下载15欢迎下载15欢迎下载 4 2 2 国内光伏产业与市场倒挂 原料和市场 两头在外 如今国内光伏产业存在着 上游产业原材料在外 下游终端应用在外 的 不正常状态 九成以上的原材料依赖进口 九成以上的产品全部出口 目前世界上应用最广泛的太阳能电池是晶体硅电池 其原材料为高纯度多 晶硅 由于烧碱和液氯是生产太阳能多晶硅的两大化工材料 国外从事这项生 产的企业大多是化工行业出生 它们可以将副产品循环利用 而国内企业在提 炼过程中 由于70 以上的多晶硅都通过氯气排放了 提炼成本很高 环境污染 非常严重 因而 我国的高纯度多晶硅主要依赖进口 原料问题已经成为国内 光伏企业极其紧迫的威胁 2008年 中国光伏组件的产能约为2000MW 首次超过德国 位居世界第一 位 而国内安装的组件却仅为50MW左右 仅占产能的5 全球太阳能百强企业 中 我国占50 但我国的光伏发电量仅占全球的1 我国生产的光伏电池组件 和系统90 以上销往国外 其中90 的德国安装的太阳能光伏发电设备为中国制 造 我国的光伏产业己出现了典型的产业与市场倒挂现象 34 发电成本因受到技术限制而过高 光伏上游多晶硅提纯与尾气回收的核心 技术受到国外厂商的封锁以及相关产业政策的定位是我国光伏产业与市场倒挂 现象的根源所在 我国光伏产业链 两头在外 生产在内 的格局中短期内很 难改变 许多业内人士认为 启动内需市场将是解决国内光伏产业原料和市场 两 头在外 的根本途径 虽然一系列激励政策对刺激内需作用很大 但要真正全 面拉动内需市场 还需国家尽快落实光伏并网发电政策 一旦国家通过标杆电 价开放大规模并网型光伏应用市场 中国的光伏发电市场将会出现巨大的增长 空间 4 2 3 市场需求高度依赖国家产业政策 根据光伏发电成本测算 目前太阳能并网发电的成本约为火电等常规电源 的10倍 且中短期内这一成本无法明显下降 研究指出 2020年前光伏发电成 本的下降主要源于产业政策补贴和规模化 2020 2040年间通过技术进步和光 伏利用效率的提升 才能与常规电源的峰值成本接轨 而要真正达到取代常规 电源的成本 预计在2050 年左右才有可能 35 光伏发电成本受限于上游成本的高昂和终端应用技术的不确定 各地区的 产业政策扶持是推广光伏产业发展的助力 换而言之 中短期来看 光伏发电 行业的发展需要依靠国家产业政策的扶持 受国家的新能源上网电价收购补贴 政策影响较大 且该行业的盈利能力和投资会后周期在短期内取决于政策补贴 力度的大小 研究各国光伏产业的发展历史 各国产业路径殊途同归 在初期阶段 通 精品文档 16欢迎下载16欢迎下载16欢迎下载16欢迎下载16欢迎下载 过政府补贴 信贷优惠和强行购电政策来引导光伏产业的快速发展 完善产业 链并合理疏导社会资本的流入 之后 通过扩张生产规模 创新技术来推动光 伏发电成本的下降 拉动真实的市场需求 最终取代化石能源 显然 在引导 光伏产业发展的初期 金融政策的介入最为有效 可以把它归结如下图 35 图4 2 各国光伏产业扶持政策的金融机制 4 2 4 受地域限制明显 太阳能光伏产业受地域性限制较为明显 在太阳光照比较充分的太阳能资 源比较丰富的地区适合建设并网型太阳能光伏发电站 我国东部地区适合推广 光伏建筑一体化 中西部则适合推广光伏建筑一体化与光伏电站 4 2 5 产业结构的调整势在必行 光伏发电技术按材料性质可分为两类 第一类是晶体硅电池技术 尽管从 技术角度考虑 晶体硅并不是最佳材料 但它在自然界中易于获取 且其冶炼 技术与当代化工 电子工业水平契合得好 因此晶体硅电池技术成为了目前光 伏电池市场的主流技术 第二类是薄膜电池技术 尽管薄膜电池在光电转换效率上没有明显的优势 但其成本低和适应范围广泛的特征与晶体硅相辅相成 专家认为薄膜电池未来 将有较快的发展 并成为市场的一个重要的发展方向 薄膜电池生产环节仅为三阶段 生产成本和环保成本都较低 然而晶体硅 电池的产业链较长 要经历多晶硅制备流程 提纯流程 硅片切割和成品制成 尾气回收五阶段 多晶硅的提纯技术也是一大瓶颈 一方面是提炼晶体硅的工 新能源产业政策的金融机制 直接金融政策间接金融政策 自发性市 场机制 产业规划 投资政策 市场需 求 财政补贴 税收信贷 低息贷款 税收 返还 政策 绿色能源认 证及交易机 制 招 投标 购电定 价机制 定额分配 制度 石化类能源的产业规划 财政及 信贷政策 税收机制变更等 改善能源消费结构 降低石化类 能源的财政补贴等 精品文档 17欢迎下载17欢迎下载17欢迎下载17欢迎下载17欢迎下载 艺成本和技术 另一方面是生产多晶硅流程中的高耗能高污染的环境成本 光伏发电技术 晶体硅电池技术薄膜电池技术 单晶硅电池技术多晶硅电池技术 非晶硅薄膜电池技 术 多元化合物薄膜电 池技术 图4 3 光伏发电技术分类 从我国光伏产业的价值链看 晶体硅材料炼制 主要是多晶硅 占据整个产业 链产值的近70 占产业链成本的65 产业链价值集中在上游领域释放 这就 是当前光伏产业 拥硅为王 的真实表现 多晶硅的暴利导致投资光伏产业的 热情高涨 直接促进了光伏产业走进全球视野并成为能源投资的重点 但资金 主要流向上游多晶硅环节 产能迅速扩建将增大供给 为多晶硅的暴利行情逐 渐画上句号 35 而多晶硅成本的下降将有助于光伏产业链由上游向中下游的良 性调整 降低全产业成本 对光伏产业的发展产生积极的作用 从另一方面说 大量多晶硅投资的涌入 导致部分地区重复建设和低水平 盲目扩张 作为高耗能高污染的上游生产环节 其环境成本和能源成本将被纳 入政策考核的范围内 盲目扩张多晶硅的生产必将对产业政策造成负面的影响 36 最终 耗能制约和政策调整会偏向薄膜电池的发展 从而促进了光伏产业 结构的调整和市场重心的转移 总而言之 多晶硅供需平衡的趋势将有效改变光伏发电产业发展的格局 而产业结构调整的主要表现为薄膜电池的推广普及和光伏产业链由上游向下游 挺进 最终导致市场重心的转移 精品文档 18欢迎下载18欢迎下载18欢迎下载18欢迎下载18欢迎下载 5 公司分析 为了获得一个合理的估值结果 我们必须了解公司经营活动和业务环境等 全方面的特点 据此进行深入的分析 并做出前瞻性的预测 仅仅简单地看公 司历史财务报表是不够的 而应对公司及其环境的各种方面因素进行研究 这 就是公司分析的目的所在 37 5 1 公司经营与战略分析 5 1 1 公司行业地位分析 2010年底 天合光能庆祝了年销售额超百亿元人民币 天合光能的腾飞靠 的是领先的产品和服务 领先的创新技术和可持续发展模式 在太阳能行业 天合光能是少数最早实施垂直一体化制造模式的公司 它涵盖了从铸锭 硅片 电池到组件 直到下游系统集成服务的生产链 正是由于拥有这一坚实与领先 的基础条件 天合光能公司才能引领潮头 不断攀高 采用垂直一体化的产业 模式 可以优化和控制从硅棒到组件的整个生产过程中的工艺 协同优化的工 艺将有效地降低成本 减少对第三方供应商的依赖 降低质量和货源风险 公司总裁兼首席执行官高纪凡说 高盛曾宣称 天合光能在品牌模块组件制造商中拥有最低的成本结构和最 强的资产负债组成 在过去两年 全球多个权威机构发布的可持续发展排名中 天合光能始终处于全球同行业的前三位 在柏亚天咨询公司 PRTM 评出的 2009全球太阳能行业综合排名中 销售增长 品牌 市场份额 盈利能力 市 值及财务状况 天合光能名列中国第一 全球第二 在绿色技术媒体 GTM 2010年以生产效率 成本和技术为衡量标准的排名中 天合再次名列中国第一 全球第二 在最近公布的硅谷毒物联盟 SVTC 12011年全球