商业零售行业电商2019Q3总结与展望成长赛道聚焦龙头20191128中信证券19页.doc

商业零售行业电商2019Q3总结与展望成长赛道聚焦龙头20191128中信证券19页 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款成长赛道，聚焦龙头商业零售行业电商2019Q3总结与展望2019.11.28部中信证券研究部点核心观点徐晓芳首席商业零售分析师S1010515010003林伟强商业零售分析师S1010519100002。 电商是终端零售的成长性赛道。 2019Q3数据体现行业增长韧性，背后反映的是用户消费习惯的趋势性变化和电商渠道价值的持续提升。 下沉市场用户红利宝从淘宝&拼多多外溢至其他平台、大快消类目扩充推动ARPU提升。 Top3平平台份额持续提升，关注龙头不同战略目标下的差异化投资机会。 GMV总量显需求韧性，结构向龙头快速集中。 2019年前10月实物电商规模6.52亿元，yoy+19.8%（VS社零整体+8.1%），在社零存量/增量贡献中占比19.5%/47.6%。 下沉市场用户占比过半，且购买力释放更加充分（阿里下沉市场1年/5年ARPU为同年限整体用户77%/88%），推动行业持续增长。 预计2023年实物电商将接近15万亿，未来5年CAGR约16.4%。 结构方面，Top3平台增速领先行业，19Q3份额提升至90.4%。 第二梯队中，唯品会重新聚焦特卖，GMV增速逐季回升至17%，核心服饰类目19Q3增速已恢复至29%。 用户拼多多高效拉新，下沉市场用户红利外溢。 19Q3拼多多AAU净增5310万至5.36亿，约为阿里6.93亿的77%，预计未来两年拼多多AAU有望逼近乃至超过阿里。 且净增/全用户口径下，阿里/京东/拼多多单用户营销费用分别631/340/130元和64.1/60.9/44.6元，拼多多实际营销费用投入仍然高效。 2019Q3京东AAU净增1310万，唯品会季度购买同比+20.8%至3200万，2019年以来用户增长趋势性回暖，下沉市场用户红利外溢，升级趋势明显。 ARPU单量提升是平台粘性核心指标，大快消是核心扩张类目。 拼多多依然处于客单价和单量双升时期，2019Q3年化ARPU为1567元，同比/环比+75.2%/6.8%。 拼多多之外，成熟平台ARPU增长主要依靠扩充品类带来的人均单量提升。 快消品2018年线上销售占比仅16.7%，是主流电商核心拓展类目2019Q1-3,，线上快消品同比增长32%（全渠道+5.1%）；天猫2019年前8月快消品销售+44%，远超服饰（26%）、消费电子（22%）等传统网购优势类目。 盈利阿里稳健，拼多多加大投入，京东稳步提升。 1）阿里依然有赖电商盈利支撑商业生态扩张。 品效合一营销趋势、直播等内容广告库存的释放将带动平台电商货币化率稳步上行，新零售相关（单季EBITA-70.4亿元）亏损收窄是利润端增速进一步改善的核心；2）拼多多单季净亏损16.5亿元，仍处于战略投入期。 充沛现金流&现金储备情况下（TTM经营现金净流入110亿，期末现金&短期投资589亿），短期利润非公司核心关注点，用户&GMV增长是第一要务；3）京东管理变革红利释放，单季净利润同比+160.6%至30.9亿元，净利润率2.29%。 商城主业稳健提效、物流外单减亏将推动公司整体步入净利率提升周期。 风险因素经济增速放缓，消费者购买意愿下降；双线竞争加剧侵蚀利润。 投资策略成长赛道，关注电商龙头差异化投资机会。 2019Q3数据充分验证电商成长韧性，背后反映的是用户消费习惯的趋势性变化和电商渠道价值的持续提升。 拼多多用户&GMV规模快速扩张，京东进入利润率稳步提升周期，阿里数字生态稳健扩张，聚焦三强仍是我们推荐的投资策略。 top3之外，苏宁易购和唯品会受益行业扩容，历经业务调整之后成长性料将逐渐恢复。 依据国家统计局数据，2019年1-10月，从存量占比来看，国内实物电商交易规模6.52亿元，在社零总额中占比达到19.5%；从增量贡献来看，实物电商累计同比增长19.8%（VS社零整体增速为8.1%），实物电商对社零整体的增量贡献占比达到47.6%。 考虑11/12月为电商旺季，预计全年实物电商对社零增量贡献接近50%。 电商依然是成长性赛道，并已成为国内消费市场“系统重要性”终端渠道。 图12019年前十月实物网购增长19.8%，占社零比重19.5%图22019年前十月实物网购对社零增量拉动占比47.6%国家统计局，中信证券研究部国家统计局，中信证券研究部下沉市场。 电商用户占比过半，购买力释放推动行业二次成长。 依据Questmobile数据，截至2019M9，下沉市场电商用户同比增长18.5%至5.25亿人（VS高线市场4.7亿人），考虑人口基数，下沉市场电商用户仍有进一步扩张空间。 且由于相对高线市场更低的住房消费挤占和更加缺乏的线下零售设施，下沉市场用户电商购买力释放更加充分，人均电商消费逐步向高线用户看齐。 以阿里平台数据为例，FY2019，下沉市场一年新用户人均年消费为0.23万元，约为平台整体的77%；五年老用户人均年消费爬坡至1.06万元，约为平台整体的88%。 计预计2023年年近实物电商将接近15万亿，年未来五年CAGR约约16.4%，电商社零占比将到达到27.4%。 我们预计未来五年实物电商将保持稳健增长，主要原因在于1）技术及物流的快速发展助力电商履单成本下行，在低线市场、低渗透品类上提速。 2）直播、游戏等新媒介增加用户触点，深度绑定网购用户，增强粘性；3）电商渠道价值再认知，从价格驱动转向新品驱动，从单一销售渠道转为营销+销售“种拔一体”的复合渠道。 19.8%19.5%8.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19实物商品网上零售额累计同比增速（公布值）实物商品网上零售额累计社零占比（公布值）社零累计同比增速（公布值）0%10%20%30%40%50%60%-5,00010,00015,00020,000Feb-16May-16Aug-16Nov-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Apr-18Jul-18Oct-18Feb-19May-19Aug-19实物网购增量（累计，亿）实物网购增量占比（累计）商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分2图3下沉市场是电商增量用户图4阿里下沉市场用户年消费接近平台整体用户水平（FY2019）Questmobile，中信证券研究部（依据城市级别划分，高线指 一、新 一、二线城市；下沉市场指 三、 四、五线城市市场，下同）市场阿里巴巴投资者交流材料，中信证券研究部图5预计实物电商规模将稳健增长，预计2023年规模约15万亿。 CAGR+16.4%国家统计局，中信证券研究部预测结构强者恒强，Top3份额占比超90%Top3平台增速领先行业，行业集中度持续提升。 2019Q3除拼多多（111%）继续保持三位数高增长外，天猫（26%，仅实物）、京东（26.6%，仅自营）增速同样领先行业，Top3电商平台强者恒强，测算阿里（含天猫&淘宝）、京东、拼多多三家合计市场份额约90.4%，市场集中度持续提升。 其中京东年初以来增速持续回暖（19Q1/Q2/Q3自营商品收入分别增长18.7%/20.8%/26.6%）逐季改善，反映了京东过往冗余、粗放管理在创始人回归、组织架构调整后的管理红利释放。 ，第二梯队中，唯品会重新聚焦特卖，GMV。 增速持续回升。 苏宁（19.5%）、唯品会（17%）增速基本与电商行业增速持平（整体电商14.9%/实物电商18.4%）。 其中唯品会年初以来GMV增速持续回升（19Q1/Q2/Q3分别增长10.8%/11.1%/17%），核心服饰类目2019Q34.705.2518.5%-15.0%-5.0%5.0%15.0%25.0%35.0%05101520Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19高线用户（亿）下沉用户（亿）下沉用户yoy2.310.6312024681012141年新用户3年次新用户5年老用户阿里下沉市场用户年消费金额（千）阿里整体用户年消费金额（千）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000xxxx20182019E2020E2021E2022E2023E实物电商规模（亿）yoy实物电商社零占比商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分3增速已恢复至29%（19Q1/Q2分别增长16%/19%）。 重归特卖、聚焦优势品牌折扣服饰后，唯品会GMV增速改善趋势明显。 淘宝是最主要的电商消费外溢平台。 2019Q3，中小垂直电商平台（Top5之外）份额已降至5.9%。 天猫/京东/拼多多的份额提升除挤占中小电商平台份额之外，更多是承接了淘宝的消费外溢FY2019，淘宝GMV规模3.1万亿，但增速已降至15.8%。 淘宝app是阿里最核心的电商入口，但实际成交向天猫品牌化升级趋势明显。 图6主要电商平台增速各公司公告，中信证券研究部（京东2019Q1开始不再公布季度GMV，增速以1P零售收入代替；唯品会2018Q3之前3P业务占比较小，以自营收入增速代替）图7Top3电商市场份额约90.4%（19Q3）各公司公告，国家统计局，中信证券研究部012345670.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3天猫实物京东苏宁（线上）唯品会网购整体增速实物网购增速拼多多（右轴）3.4%3.8%5.4%7.5%6.8%9.1%9.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3阿里京东拼多多苏宁（线上）唯品会其他商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分4图8淘宝FY19GMV增速已降至15.8%，被分流趋势明显公司公告，中信证券研究部（阿里财年截至当年3月31日）用户拼多多增长提速，下沉用户红利外溢拼多多高效拉新，全民电商化趋势延续拼里多多拉新再提速，年购买用户接近阿里2018Q1。 水平。 AAU（年购买用户）口径下，拼多多2019Q3单季净增达到5310万人，净增用户数创2018年以来新高。 期末拼多多AAU已达5.36亿人，约为阿里6.93亿AAU（2019Q3单季净增1900万）的77%，接近阿里2018Q1水平（5.52亿）。 考虑金字塔型人口结构（低线市场人口更多）和各自用户增长趋势，预计未来两年拼多多AAU有望逼近乃至超过阿里。 新用户教育成本持续降低，全用户营销成本拼多多仍有优势。 2019Q3，净增AAU口径下，阿里/京东/拼多多单用户拉新费用为631/340/130元，且京东&拼多多今年以来持续走低（阿里因电商之外生态业务较多，营销投放并非均为淘宝&天猫投入）。 全用户口径下，阿里/京东/拼多多单用户营销费用64.1/60.9/44.6元。 无论拉新还是老用户维系，拼多多实际营销费用投入仍然高效，符合公司营销投入高ROI标准的要求。 图9AAU拼多多到达阿里77%，接近阿里18Q1水平各公司公告，中信证券研究部0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19淘宝GMV（十亿元）天猫GMV（十亿元）淘宝YOY天猫YOY5155526933345360100xx0040050060070080090017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3阿里AAU京东AAU拼多多AAU阿里MAU拼多多MAU商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分5图10季度AAU净增阿里平稳，拼多多提速，京东恢复增长（百万人）各公司公告，中信证券研究部图112019Q3拼多多&京东拉新费用下行各公司公告，中信证券研究部下沉用户红利外溢，主流电商平台用户规模增长提速以京东和唯品会为代表，淘宝和拼多多外的电商平台用户增速回暖。 2019Q3，京东单季AAU净增1310万人，创xxQ4（2620万人）以来新高；单季唯品会季度购买同比增长20.8%至3200万人，2019年以来用户增长回暖趋势同样明显。 自身运营策略和业务调整之外，下沉市场用户红利外溢是京东和唯品会用户回暖重要原因。 由于电商平台之间的用户低迁移成本，拼多多和淘宝完成下沉市场用户“处女购”教育，京东（品质服务）、唯品会（品牌折扣）则一定程度上承接了下沉用户的消费升级和差异化需求（如同早年天猫&京东承接淘宝的红利），下沉市场用户红利在行业间扩散1）依据极光大数据，2019M10，淘宝、拼多多、京东三家合计覆盖了77%互联网用户，其中拼多多和京东独占用户合计仅占6%；-xx040608010017Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3阿里京东拼多多0.0200.0400.0600.0800.00.010.020.030.040.050.060.070.017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3阿里每AAU营销费用（元）京东每AAU营销费用（元）拼多多每AAU营销费用（元）阿里净增AAU营销费用（元，右轴）京东净增AAU营销费用（元，右轴）拼多多净增AAU营销费用（元，右轴）商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分62）依据Questmobile数据，2019M9，下沉市场用户人均安装电商app2.19个，同比增加0.3个；人均电商app安装量与高线用户接近（行业整体平均为2.22个，同比增加0.31个）；3）从用户渗透率来看，淘宝在“小镇青年”中渗透率领先拼多多（淘宝67%VS拼多多19.2%；小镇青年是早期下沉市场互联网主力用户），拼多多则在“宝妈奶爸”（拼多多62.4%VS淘宝52.6%）和“泛中老年”人群（拼多多31.8%VS淘宝29.5%）领先淘宝。 图12Top3电商覆盖77%互联网用户，独占用户仅27%（2019M10）极光大数据，中信证券研究部（独占用户为只安装了淘宝、拼多多、京东中一个app的用户）图1319M9人均电商app使用个数为2.2个图14Top3电商app下沉市场渗透率（2019M9）Questmobile，中信证券研究部Questmobile，中信证券研究部（辣妈奶爸指30-40岁且有孩子的用户；泛中老年人指41岁以上用户）Top3电商外互联网用户,23%淘宝独占,21%拼多多独占,5%京东独占,1%重叠用户,50%Top3电商,77%Top3电商外互联网用户淘宝独占拼多多独占京东独占重叠用户00.511.522.5行业整体月人均使用个数下沉用户月人均使用个数18M919M90.0%20.0%40.0%60.0%80.0%手机淘宝拼多多京东小镇青年人群渗透率辣妈奶爸人群渗透率泛中老年人群渗透率商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分7图15唯品会季度购买用户增速稳步提升，且单用户营销费用下行公司公告，中信证券研究部人均消费电商依赖度提升，大快消加速渗透客单价取决于品类，单量提升是平台粘性核心指标人均单量提升是成熟平台人均消费提升核心变量。 单量反映用户对电商平台依赖度，单一平台的用户定位认知和单一品类的消费习惯较为固定，因而长期来看，特定电商平台人均消费增长主要依靠扩充品类带来的人均单量提升。 1）FY2019，阿里平台1年新用户和5年老用户人均年消费金额分别为0.3/1.2万元，但人均年消费提升主要由于订单量平均从27单增加至123单，客单价基本平稳；2）据凯度数据，2018年城镇居民户均线上快消品消费金额达到1545元，xx-2018年CAGR+17.6%；其中户均年单量由5.8单提升至11.9单，CAGR+19.7%；xx年以来客单价基本维持在130元附近。 拼多多依然处于客单价和单量双升时期。 2019Q3拼多多TTM人均年消费金额1567元，同比/环比增长75.2%/6.8%，其中老用户/一线市场用户人均年消费超过2000/5000元，分别接近唯品会（2165元）和京东（5492元）2018年水平。 我们认为拼多多人均消费增长依然健康，品牌供应商引入（百亿补贴/跨境购等项目）仍在拉上拼多多整体客单价和单量水平，单季人均消费增速放缓更多源自新用户增速过快而拉低整体水平。 图16拼多多年化人均消费提升至1567元图17主要电商平台人均年消费（元）公司公告，中信证券研究部各公司公告，中信证券研究部0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01020304017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3唯品会季度购买用户（百万）唯品会季度单用户营销费用（元）用户yoy（右轴）1,5670%50%100%150%05001,0001,5002,000ARPU（元）YOY（%）8,7575,4922,1651,5672000500002,0004,0006,0008,00010,000商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分8图18阿里1/5年用户人均年消费0.3/1.2万元，但客单价差异不大图19户均线上快消品消费增长主要由于单量提升阿里投资者交流材料，中信证券研究部凯度数据，中信证券研究部品类延伸大快消是电商平台必争之地生鲜、包装食品、保健品等大快消品类是当下电商必争的高空间、低渗透率品类。 无论是拼多多的农产品上行计划还是苏宁线下小店&家乐福收购，核心均指向快消类目拓展。 依据凯度数据，2018年城镇市场快消品整体线上销售占比仅为16.7%，但渗透率已提升至69%（即网购过快消品的用户占比）；2019Q1-3Q，线上快消品增速达到32%（VS2018年28%，全渠道整体仅为5.1%增长）。 天猫2019年前8月，快消品销售增速达到44%，远超服饰（26%）、消费电子（22%）等传统网购优势类目。 图20大快消是电商主要的高成长/潜力类目Euromonitor，中信证券研究部0204060801001xx0阿里一年新客阿里五年老客年消费金额（千）平均单量（单）购买品类（种）0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.002468101214xxxxxxxx2018户均线上快消单量（单）客单价（元，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035404550xx-2018网购CAGR2018年网购渗透率（%）配饰美妆个护家用电器消费电子家居建材纸制品服装鞋帽生鲜酒精饮料保健品软饮包装食品宠物热饮行业平均渗透率23%行业平均CAGR40%潜力品类高增长品类优势品类成熟品类商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分9图212019年前三季度线上城镇快消增速32%图222018年线上快消品销售占比16.7%凯度数据，中信证券研究部凯度数据，中信证券研究部图23天猫2019年1-8月品类增速阿里投资者交流材料，中信证券研究部盈利阿里稳健，拼多多加大投入，京东稳步提升阿里电商盈利稳健增长，支撑商业生态扩张平台电商业务盈利稳健，是阿里生态扩张的基石。 2019Q3阿里国内零售电商平台佣金&广告收入同比增长25%至575.8亿元，增速基本与天猫实物网购增速（26%）持平；平台电商业务经调整EBITA margin为77.4%，同比微降1.7pcts。 阿里所构建的线上电商生态无论规模（用户数&GMV）、体验（用户购买、数字化服务）、效率（全产业链、全商业流程）领先优势依然明显，无疑是国内外品牌电商化大潮中最重要的选择。 直播、信息流推荐等内容化变革推动阿里平台不断从卖货渠道转变为品效合一的综合平台，并通过物0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%xx201819Q1-3全渠道线上整体0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%xxxxxxxx2018线上快消消费占比线上快消用户渗透率44%26%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%天猫快消品天猫服装天猫消费电子商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分10流（菜鸟）、信息流（数据银行）、资金流（蚂蚁金服）提供产业链纵深服务，阿里电商依然是线上最完善的商业生态基础设施提供商，长期货币化率仍有上行空间。 新零售亏损收窄是阿里利润端增速进一步改善的关注点。 2019Q3阿里non-gaap口径净利润同比增长39.6%至327.5亿元；总经调整EBITA同比增长38.6%至320.9亿元。 以EBITA口径拆分，单季平台电商以外业务亏损135.2亿元（2018Q3亏损124.9亿元），其中自营新零售（含线下门店、本地生活、菜鸟和天猫进口等）相关业务亏损同比扩大12亿元至70.4亿元，亏损率同比收窄6.3pcts至16.6%。 自营新零售相关业务当下是阿里最大的战略性投入板块（阿里云亏损率控制在5%以内并保持收入端快速增长；数字文娱板块亏损率亦明显收窄），旨在将阿里基于线上、基于实物商品的商业生态延伸至线下和服务商品的全品类、全渠道生态，预计阿里仍会保持投入力度。 图24阿里平台电商利润率平稳（百万元）图2519Q3阿里non-gaap净利润同比增长39.6%至327.5亿元公司公告，中信证券研究部公司公告，中信证券研究部图26阿里平台电商业务支撑生态其他业务扩张（百万元）图27阿里分业务ebita-margin公司公告，中信证券研究部公司公告，中信证券研究部0.0%50.0%100.0%020000400006000080000阿里广告&佣金收入佣金&广告收入yoy天猫实物网购增速阿里平台电商经调整ebita-margin-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000non-GAAP净利润non-GAAP净利润同比-40.0%10.0%60.0%110.0%(40,000)(20,000)020,00040,00060,000平台电商新零售等自营业务云计算数字文娱战略投资其他未分摊调整业务总EBITA同比-200.0%-160.0%-120.0%-80.0%-40.0%0.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%17Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3总经调整ebita-margin平台电商新零售等自营业务云计算其他未分摊调整业务数字文娱（右轴）战略投资（右轴）商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分11拼多多战略投入期，现金流向好保证持续投入能力战略投入期，短期利润非公司核心关注点。 2019Q3拼多多non-GAAP净亏损16.5亿元，同比/环比亏损扩大10.3亿/12.6亿元。 拆分来看1）单季收入同比增长122.8%至75.1亿元，货币化率3.01%，环比微降0.1pcts；2）单季销售费同比/环比增长119.4%/13.5%至66.9亿元，对应销售费用率环比上升8.2pcts至89%。 考虑年初以来广告行业刊例费整体下行趋势，拼多多Q3销售费用增长主要由于行业竞争加剧下，主动加大补贴所致（如“百亿补贴”项目持续推进）；3）研发费用同比/环比增长199.1%/46.1%至8.9亿元，对应研发费用率环比上升3.5pcts至11.9%。 经营现金流向好，现金储备丰富。 平台电商模式下，平台无需承担商品库、用户交易流水需经由拼多多支付给商户（存在账期），且商户需提供店铺保证金（用于假货赔付等），GMV和商户规模的扩容将自然带动经营现金流持续流入。 2019Q3，拼多多经营净现金流（TTM）达到109.6亿元，同比净增56.7亿元。 加上IPO和两次增发合计融资约254亿元，期末账面现金、受限资金和短期投资合计高达589亿元（剔除受限资金后403亿元）。 充沛的现金流和现金储备确保公司持续投入能力，预计未来两年公司仍将以用户和GMV规模为优先目标，持续投入营销、供应链改造和用户体验提升。 图28拼多多货币化率维持在3%左右图29拼多多加大补贴和研发投入公司公告，中信证券研究部公司公告，中信证券研究部图30拼多多经营现金流持续改善（百万元）图31拼多多账面现金储备丰富（百万元）公司公告，中信证券研究部公司公告，中信证券研究部0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%010002000300040005000600070008000拼多多收入（百万元）货币化率0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%0.0%30.0%60.0%90.0%120.0%150.0%毛利率期间费用率销售费用率管理费用率（右轴）研发费用率（右轴）(10,000)(5,000)05,00010,00015,00017Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3non-gaap归母净利润（TTM）经营净现金流（TTM）010,00020,00030,00017Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3账面现金和现金等价物受限现金（商家保证金等）短期投资商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分12京东商城主业利润率稳步提升，创新业务预计将逐步减亏管理变革红利释放，步入净利率提升周期。 2019Q3京东non-GAAP净利润同比增长160.6%至30.9亿元，净利润率同比上升1.16pcts至2.29%。 前三季度累计净利润99亿元，并上调全年净利润指引为98亿-105亿元（原指引为80亿-96亿元），对应全年净利率指引为1.7%-1.8%（四季度为电商旺季，预计将加大营销和物流下沉投入）。 京东自2018年底创始人回归后加快管理团队和业务架构调整（如此前投入较大的7-fresh项目基本暂停），我们认为公司业绩逐季改善反映的是京东过往冗余、粗放管理在创始人回归、组织架构调整后的管理红利释放。 至商城业务净利润率提升至3.3%，物流外单规模化成长，望成为京东第二增长曲线。 分业务板块看，2019Q3商城业务经营利润率提升至3.3%（19H1为2.78%），自营业务规模效应持续体现之外，高毛利率的广告佣金业务占比仍在提升2019Q3京东商城广告及佣金收入同比增长28.8%至99.9亿元（VS自营零售收入+26.6%），后续广告位库存持续释放将进一步提升广告收入占比。 2019Q3京东物流外单收入同比增长92%至60亿元，带动服务收入占比提升至11.9%。 一如商城业务早期阶段，当下京东物流外单为核心的创新业务仍处于亏损换规模的高成长阶段，且亏损率明显收窄（2019Q3亏损12.7亿元，净亏损率同比大幅收窄20.8%至21.6%；预计2019年物流外单GP层面打平），物流业务规模持续扩张，有望成为京东第二增长曲线。 图32京东毛利率稳步提升，费用端持续优化图33京东前三季度累计Non-GAAP净利润99亿元，净利率2.45%公司公告，中信证券研究部公司公告，中信证券研究部0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%毛利率履单费用率营销费用率研发费用率管理费用率-1.5%-0.5%0.5%1.5%2.5%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000归母净利润Non-gaap净利润Non-gaap净利率商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分13图342019Q3京东服务收入同比增长47%，收入占比11.9%图352019Q3京东商城业务经营利润率提升至3.3%（百万元）公司公告，中信证券研究部公司公告，中信证券研究部投资建议成长赛道，关注电商龙头差异化投资机会电商是重要的成长性赛道。 行业整体和主要龙头公司2019Q3数据充分验证电商在宏观弱势环境下的成长韧性，背后反映的是国内用户消费习惯的趋势性变化和电商渠道价值及地位的持续提升。 我们预计未来五年实物电商将保持稳健增长，CAGR约16.4%，2023年实物电商将接近15万亿。 主要原因在于1）技术及物流的快速发展助力电商履单成本下行，在低线市场、低渗透品类上提速。 2）直播、游戏等新媒介增加用户触点，深度绑定网购用户，增强粘性；3）电商渠道价值再认知，从价格驱动转向新品驱动，从单一销售渠道转为营销+销售“种拔一体”的复合渠道。 聚焦电商三强依然是我们推荐的投资策略。 2019Q3天猫实物、京东、拼多多GMV增速均高于网络零售额增速，线上龙头马太效应更胜线下。 top3之外，苏宁易购和唯品会同样受益行业扩容，且各自在历经业务调整之后成长性将逐渐恢复。 1）阿里巴巴线上电商生态布局最为完善，平台不断从卖货渠道转变为品效合一的综合平台，并通过物流（菜鸟）、信息流（数据银行）、资金流（蚂蚁金服）提供产业链纵深服务，长期货币化率仍有上行空间。 云计算、线下新零售、菜鸟网络以及蚂蚁金服（阿里巴巴上市公司持股33%）等业务的成熟将是阿里新业务亮点。 2）拼多多充沛的现金流和现金储备确保公司持续投入能力，预计未来两年公司仍将以用户和GMV规模为优先目标，持续投入营销、供应链改造和用户体验提升。 看好公司持续补贴投入、丰富品类、集聚流量、算法优化的正向循环将推动公司规模快速扩容；用户结构多元化、供应链体系的成熟度、流量分发效率等决定着公司长期前景。 3）京东我们认为京东业绩改善具有可持续性1）年化购买用户数（AAU）在Q3淡季超预期环比增长（低线用户电商化向行业扩散），Q4与腾讯合作的“京喜”项目上线后预计会进一步带动用户数回升；2）商城业务的自营运营效率（毛利率/存货周转）、平台广告货币化率（相比同行仍然处于低位）仍有优化空间，物流为核心的创新业务则处于规模化的减亏周期。 估值逻辑方面，我们认为1）上市公司主体将更偏向具备核心竞争力的0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3物流服务收入（百万元）广告佣金收入（百万元）服务收入yoy服务收入占比0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%(4,000)(2,000)-2,0004,0006,0008,00017H117H218H118H219H119Q3商城经营利润创新业务亏损商城经营利润率商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分14零售公司（规模稳健增长，净利率持续提升）；2）物流业务是公司的第二成长曲线，目前已处于规模快速成长和快速减亏阶段（类似上市前的京东零售业务）；3）非控股的京东数科、达达后续若成功上市则将是额外增量。 风险因素经济增速放缓，消费者购买意愿下降；双线竞争加剧侵蚀利润。 商业零售行业商电商2019Q3总结与展望2019.11.28请务必阅读正文之后的免责条款部分15相关研究化妆品行业专题高成长、长赛道、拼耐力(2019-11-15)商业零售行业2019年双十一专题整体增速企稳，结构亮点纷呈(2019-11-12)商业零售行业双十一专题双十一复盘及前瞻淡化总量增速，关注多维变化(2019-11-09)拼多多、淘宝五维度对比分析不同卡位，各自精彩(2019-10-10)商业零售行业2019十一黄金周零售数据点评购物属性淡化，向体验型、精神型消费转变(2019-10-08)商业零售行业化妆品估值专题从全球估值角度看化妆品精神消费与功效并重，美与科技一体(2019-09-13)商业零售行业2019年中报总结实体整固蓄势，线上高增长，选股兼顾成长与估值(2019-09-02)重点电商运营复盘争夺增量，深耕存量，生态致胜(2019-07-01)商业零售行业专题研究七大超市龙头三维对比商业模式、经营效率与财务指标(2019-06-17)商业零售行业生鲜新业态专题报告前端创新、后端探索，聚焦四大核心能力(2019-06-06)分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。 评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。 其中A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。 中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA groupof panies），统称为“中信证券”。 法律主体声明本研究报告在中华人民