交叉持股分析-20180709.doc

交叉持股一、定义交叉持股又称相互持股，是指作为法人的企业互相进行投资，你持有我的股份，我持有你的股份，最终形成一种你中有我、我中有你的股权结构。一般而言，交叉持股共有两种基本形式，一种是A持有B公司股份，B也持有A公司股份；另一种是A持有B公司股份，B持有C公司股份，C又持有A公司股份。其他形式无外乎此两种基本形式的延伸变化。二、交叉持股的相关法律规定1、除证券公司及其子公司外，公司的交叉持股行为不违反公司法及其他相关法律法规的禁止性规定。（1）1992年5月15日，国家经济体制改革委员会发布的股份有限公司规范意见（2015年5月30日已被废止）第24条对交叉持股作出了规定，即“一个公司拥有另一个企业百分之十以上的股份，则后者不能购买前者的股份。”1993年颁布的公司法及此后的历次修订则未对公司间的交叉持股行为作出禁止性规定。（2）2012年10月11日，证监会修订证券公司设立子公司试行规定（证监会公告201227号），其第10条规定：“子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。”也即，证券公司及其子公司间不得存在交叉持股行为。2、公司之间的交叉持股行为可能存在抽逃出资的嫌疑。（1）刑法第一百五十九条，公司发起人、股东违反公司法的规定未交付货币、实物或者未转移财产权，虚假出资，或者在公司成立后又抽逃其出资，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处虚假出资金额或者抽逃出资金额百分之二以上百分之十以下罚金。（2）公司法第二百零二条，公司在依法向有关主管部门提供的财务会计报告等材料上作虚假记载或者隐瞒重要事实的，由有关主管部门对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。（3）在交叉持股的股权结构下，公司出资设立子公司，再通过子公司反向投资于母公司，形成资本回流，难免存在抽逃出资的嫌疑。三、交叉持股的积极效应1、资本放大交叉持股最直观最显著的优势在于，利用较少的资金成本获得较大的公司控制权。例如，A、B、C三人出资设立甲公司，注册资本金为200元，其中A出资34元，B出资33元，C出资33元。为解决剩余的100元资金来源，甲公司引入了新股东乙公司，由乙向甲出资100元。而乙公司的股东为A、D、E三人，同样是34:33:33的持股比例。在出资进入甲公司之后，甲又向乙投资100元。由此，甲和乙两家公司的实缴资本都变成了200元。显然，如果不进行交叉持股，A共计68元的出资只能控制价值200元的公司，但是，通过交叉持股，A的68元出资实际控制了价值400元的公司，资本放大的效应非常明显。2、控股股东对企业的控制力增强母公司可以通过企业集团内的各子公司之间的交叉持股以及母子公司之间的交叉持股以达到加强相互联系，使得控股公司或实际控制人可以较少的资金控制整个集团公司，由此形成某一“企业帝国”或“金融帝国”，如民营电器制造商正泰集团和显赫一时的“德隆系”都是借助交叉持股形成庞大的公司集团。控股股东对企业拥有更大的控制力之后，可能会产生以下积极效应：（1）资金融通。上市公司利用交叉持股可以有效规避自己购买自己股票的限制，先由上市公司成立专门从事投资的子公司，继而由子公司购买母公司的股票以达到稳定或者维持上市公司股价的目的，再以取得的股票向银行进行质押借款，充分发挥了财务操作的乘数效应，实现集团公司内资金的充裕。这一目标的实现是基于子公司购买母公司股票护盘成功的假设，因为越是股价上升获得质押的贷款就越多，但是在市场低迷股价难以在高位维持时，这种做法会形成恶性循环。同时，子公司通过买卖母公司股票，也可以控制和稳定母公司股价，帮助母公司实现市值管理的作用。（2）产业布局（产业协作）。通过交叉持股可以在企业之间形成在技术、人事、销售、创新方面形成策略联盟，形成联合协作优势。这种情形可以发生上下流之间，以达到资金、供货、销售网络的合作；也可以发生在水平方向的，可以达到提升规模效率、企业竞争力方面的作用。借助交叉持股可以有效地实现公司之间的业务协作和整合，实现“你中有我，我中有你”的格局。如2001年新浪网和阳光卫视就曾经通过交叉持股实现两者在网上和网下媒体的业务联姻与合作，而中信证券曾经也试图通过交叉持股与贝尔斯登实现业务上的跨国协作。（3）分散风险。对于周期性较强的行业交叉持股也可以实现分散经营风险的目的。虽然一般的多元化经营也可以实现风险分散的目的，但是利用交叉持股分散风险的好处在于其无需通过实际的资金支出，最为典型的就是双方换股的方式实现各自的多元化经营以减少行业周期性的风险。因此，交叉持股类似于一种保险机制，确保企业免于一般性的商业风险和行业周期性风险。（4）狙击恶意收购。在相互交叉持股之后，由于相互之间持有对方的股份形成一种特有的联盟关系，在遭遇到外部公开市场收购时，这种稳定的联盟关系可以有效阻止敌意收购。这种阻止外部收购主要通过两个方面来实现的，其一是由于稳定的联盟关系，使其股价处于较为稳定的状态；其二，在已经出现敌意收购的情况下，被收购公司可以通过交叉持股方式中表决权传导机制让联盟一方拒绝以收购方的价格向收购者抛售，形成事实上的“白衣骑士”。但是富有讽刺意义的是，在公司相互持股的情况下，由于在股市下跌过程中会形成助跌效应，因此，交叉持股的公司反而容易成为被并购的目标。四、交叉持股的法律风险1、虚增资本。两个公司之间的交叉持股会导致资本虚增，因为此时事实上只是同一资金在两个公司之间来回流动，但每流动一次会导致两个企业同时增加了资本额。例如甲公司原有100万注册资本，再向乙公司定向增发100万的股份，同时乙公司也向甲公司增发100万的股份。两个公司资本总额增加了200万，但事实上等于甲公司与乙公司相互退还了出资，两个公司的净资本根本没有增加。这一情形就违反了大陆法系上的法定资本原则，对公司的债权人产生了严重的侵害，存在严重的抽逃出资的嫌疑。2、诱发内幕交易和非法关联交易。交叉持股造成两个公司之间的关系更加密切，信息沟通更加及时与频繁，这对于上市公司而言可能造相互成为对方的“内部人”，使上市公司的信息扩散范围更加广泛，由此可能诱发内幕交易。同时，大股东、实际控制人以及管理层往往以交叉持股为通道进行关联交易，而这种关联交易背后往往是利益输送。3、形成行业垄断。公司之间的交叉持股可以建立策略联盟，维系彼此之间的生产、供销等关系，以强化竞争优势，但同时它可能造成垄断联合，特别是在具有竞争关系横行的公司之间，利用交叉持股可以产生排挤其他竞争对手，牟取垄断利润的行为。此外，因交叉持股而形成的封闭的市场格局，也造成资本市场并购机制无从发挥作用，使得其具有资源调配功能无法实现，继而也无法对管理层形成外在压力，不利于其改善管理效率。4、管理层职位的自我选任，影响公司的治理结构，对公司上市有一定影响。利用交叉持股管理层可以架空股东的表决权，因为按照公司法的规定，一公司对另外公司的股权行使由董事会自由决断，在母子公司交叉持股的情况下，母公司的董事会就会利用交叉持股轻松地将股东的表决权传导给自己，因此会形成事实上完全由母公司的董事会控制两家公司的局面。5、铸就股市泡沫。对于上市公司而言，交叉持股会使得二级市场的股价升降对彼此公司的盈亏产生极大的助推作用，继而形成环环相扣的多米诺骨牌效应。6、法人人格混同的风险。在许多存在交叉持股的公司，尤其是家族企业中，往往是一人控制多家公司，高管也多由近亲属担任，各公司财务独立性较差。这种情况下，如果各公司的财产、人员等无法区分，导致损害债权人权益，那么法院可能突破独立法人原则，要求这些公司应当对债务承担连带清偿责任。五、交叉持股的解决方案1、股权转让存在交叉持股情形的企业，可以通过股权转让、股份转让或买卖股票的方式将交叉持股部分清理完毕。这是最直接也是最好的解决方式。2、交叉持股比例不宜过高交叉持股最直接的问题就造成公司资本虚增。虽然我国法律法规没有具体规定，但是在实践中，也应当注意比例问题，尤其是拟上市公司，监管机构在上市前一般会要求拟上市公司说明交叉持股的问题。比如，交叉持股安排是否合法合规？交叉持股对于公司治理结构是否有影响？在此时，应当：（1）说明交叉持股的客观原因，并引用相关法律规定，说明交叉持股并不违反相关法律的强制性规定。（2）交叉持股比例过高时，在上市前通过股权转让清理交叉持股或减持部分股份，使得交叉持股的比例达不到控制另一家企业的程度。或者，持股比例较小且承诺放弃股份表决权，不对经营决策施加影响。此外，也有委托第三方行使影响较小的股份表决权的案例。3、规避法人人格混同风险（1）交叉持股的企业，应当尽量避免注册地址、办公地址、财务人员等方面的相同。（2）各公司之间应当保持账目清楚，即便有关联交易也应当合情合理，价格公允，做到财务独立。这样即使存在交叉持股、人员混同等情形，也不会被认定为法人人格混同。六、结论1、对一般公司而言，交叉持股并不违反相关法律的强制性规定，但是：（1）存在抽逃出资的嫌疑，受到刑法与公司法的规制；（2）在一定条件下，可能被认定为法人人格混同，要求交叉持股的企业对某一公司的债务