谱润私募股权投资管理研究.doc

谱润私募股权投资管理研究第一章 私募股权投资管理理论分析一、私募股权投资特点与流程（一）私募股权投资概念私募股权投资，通常以私募股权投资基金（PE）的形式运作，由基金管理人发起并后续管理，以非定向机构投资者或具有风险承受能力和风险辨别能力的个人为对象筹集资金，通过一定的标准选取目标企业进行投资。该投资是期限较长且通常附带管理要求权的股权性投资，投资者利用自身多年的行业经验、优秀管理知识、优势资源等对被投资企业进行重组、改造、整合、构建战略等实现被投资企业的价值增值，通过促使被投资企业上市、管理层回购等方式实现投资收益。被投资企业接受私募股权投资不仅满足了资金需求，更满足了基金管理人投入人力资本等无形资产来实现自身的提升管理水平、高效率利用资源、提高技术研发水平的综合发展需求，因此，私募股权投资更应该说是基金管理人与被投资企业的双向选择与匹配。（二）私募股权投资的特点1.私募股权投资期限较长。据统计，我国私募股权投资平均投资年限为4.26年，样本投资机构的预期平均年限主要集中在3-5年 数据来源于清科集团2009年调研报告。国际成熟的私募股权投资基金由于较多投资于企业的早期，平均投资周期更长，为5-7年，属于中长期投资。2.私募股权投资参与被投资企业的经营管理。私募股权投资由于面对的是非公开上市企业，存在较大的信息不对称问题，为了克服这一缺陷，投资者通常投入较多的资金以持有能够影响被投资企业的股票份额。据统计，国内私募股权投资平均的持股比例为11.1%。 数据来源于China Venture 2010年调研报告。投资者通常在被投资企业董事会中安排成员实施监控，并对目标企业进行重组、改造、战略调整和组织重塑。3.私募股权投资风险大，要求回报高。由于私募股权投资的期限较长，通常是3到7年，私募投资的流动性较差，除了Pre-IPO投资项目可以较快的实现收益，其余几类私募股权投资的收益都要长期承受被投资企业所处社会、经济、行业环境发生变化产生的风险；由于被投资企业是非公开上市企业，信息披露的不详尽可能造成信息不对称问题，造成私募股权投资成本过大而降低收益水平；国内与私募股权投资相关的立法制度方面的监管目前尚不完善，可能造成我国私募市场秩序混乱、相关投资人的权利保障受限；我国资本市场并不充分有效且发展滞后于我国社会经济的发展，可能造成私募股权投资项目估值偏差过大引发的估值风险。4.私募股权投资是权益性投资。私募股权投资不同于债权性投资，并非收取利息和本金实现收益，也非一般的散户投资关注于股利的发放或短期内股票价格的涨落，而是通过IPO或管理层回购、兼并收购等方式实现投资的退出。（三）私募股权投资流程私募股权投资流程主要包括获取项目流、筛选目标企业、寻求投资者筹措资金、投入目标企业、投资后管理和私募退出这几个环节，每个环节都需要基金管理人利用投资经验和专业知识来把握进展和控制风险，以增加私募股权投资项目管理成功的概率。1.获得项目流。对基金管理人来说，获得有效的项目流是成功运作私募股权投资基金的首要环节，而项目流的获得又得益于基金管理人平时积累的社会关系和人脉资源，这也是基金管理人所在的投资机构无法代替的优质资源和核心竞争力。2.筛选被投资企业。通常投资机构会依据一定标准选择成长性较好的企业投资，这些标准包括：处于管理人熟悉的行业、被投资企业的管理团队素质较好、具有先进技术等有价值的无形资产、营业收入及利润逐年增长、在行业内处于领先地位、产品具有较强竞争力等。这些评估通常需要基金管理人与被投资企业的客户供应商进行沟通或者参考专业研究报告，或者将行业内的企业进行横向的比较来实现。3.寻找投资者筹集资金。确定好目标企业之后，基金管理人开始寻找符合条件的投资者。通常，具有相当财务实力的、具有一定的投资知识、风险承受能力较强的投资者是合适的人选。4.注资被投资企业。基金管理人与被投资企业管理层签订投资契约，明确双方的权利和义务，将募集到的资金投入被投资企业。被投资企业按照约定的募资用途合理使用资金，通常募集的资金用来新增机器设备等扩大生产规模、致力于研发生产技术等无形资产、开拓新市场增加新的销售渠道等。5.投资后管理。投资后管理包括基金管理人通过参与被投资企业决策管理，提供帮助被投资企业提升价值的增值服务，也包括基金管理人在投资过程中实施的风险管理和控制。基金管理人实施的管理方式也与持有被投资企业的股权比例相关。6.私募退出。是否能够成功的退出决定了私募股权投资管理的成败，退出方式、退出时机、退出程度都会在一定程度上影响私募股权投资管理效果。私募股权投资的退出需要提前作出一系列专业详细的规划，尤其是在我国资本市场有效性较弱、规范性不足的情况下，拥有较高信誉和成功经验的基金管理人更容易找到合适的对象收购被投资企业或促使被投资企业成功上市以实现退出。二、私募股权投资管理内容私募股权投资管理是指私募股权投资基金管理人为了帮助被投资企业迅速成长，利用自身的专业知识和管理经验参与被投资企业的日常经营管理或帮助其制定发展战略，为被投资企业管理流程做出诊断并提出改善建议，促使被投资企业提高管理经营能力，增加被投资企业的市场竞争力，提升被投资企业的品牌价值，通过上述一系列活动使目标企业增值以获取收益，并在投资过程中持续监控并控制投资风险的过程。私募股权投资管理包括后续管理支持与投资风险控制两个方面。（一）私募股权投资后续管理支持1.私募股权投资后续管理支持的概念私募股权投资后续管理支持是指基金管理人通过担任被投资企业董事或管理顾问、利用自身人脉资源解决被投资企业的问题、帮助被投资企业招募高端专业人才、支持被投资企业的研究开发工作、帮助被投资企业优化组织架构、提供财务管理经验等方式对被投资企业提供管理增值服务，为促进被投资企业的快速成长实施的一系列增值活动。2.不同阶段私募股权投资后续管理支持被投资企业处于不同的生命周期阶段，私募股权投资后续管理支持的主要内容也不尽相同，现将投资于不同发展阶段企业的基金管理人提供的投资后续管理进行分类：（1）种子期：在这个阶段被投资企业刚刚组建，发起人具有激进的创业想法但基本没有收入和管理团队，基本上很难获得银行借款，也没有确定的生产经营模式和管理概念，企业的所有都从零开始，此时被投资企业面临巨大的技术风险、经营风险、管理风险和市场风险，存在很多不确定性因素，投资回报期又很长，因此，这个阶段的私募投资要求非常高的回报率。（2）初创期：在这个阶段被投资企业基本已经拥有可以投产的生产技术和科技研究成果，但其管理团队尚不完善，营业收入及固定客户很少，市场占有率低，但成长性较好，经营风险仍然较高。此时私募股权投资充当的是“天使投资”的角色，基金经理人看重的是被投资企业的长期成长性，能够接受投资于被投资企业风险较大投资期较长的事实，希望与目标企业的价值增值同步获利。（3）成长期：在此期间被投资企业实现了自身力量的增长，技术研发已经基本完成，相关产品和服务的市场占有率大幅提升，盈利模式趋于稳定，收入大幅增加，需要补充营运资本支持其销售增长。快速增长的业务量使得被投资企业的经营管理出现了较多问题，一些家族式企业在这个阶段已经出现了较大的管理弊端与漏洞，急需战略投资者对此作出管理诊断提出建议、担任管理咨询顾问分享管理经验或者负责招聘管理人员组织管理团队。（4）成熟期：处于成熟期的被投资企业已经拥有了多种成熟型的产品或服务，实现了大规模的生产和销售计划，现金净流量快速增加，市场占有率较高或处于行业领先地位，经营风险较小，被投资企业开始考虑上市计划。（二）私募股权投资风险控制私募股权投资风险控制主要是指基金管理人在投资前对被投资企业所处的行业、经济环境进行调查分析、评估投资风险、决定投资时签订契约明确权利义务控制风险、投资后通过管理被投资企业实时监督其运行状况、抓住适当的退出机会收回投资等为控制投资风险实施的一系列活动。风险控制能力取决于基金管理人对被投资企业经营环境的了解程度和管理决策的参与程度上，基金管理人对被投资企业越了解，投入的精力越多，风险控制能力越大。风险控制措施包括：评估被投资企业风险、与被投资企业管理层签订详尽协议、参与被投资企业管理决策、监控经济行业环境变化及时调整被投资企业战略、评估投资者风险承受能力等。三、影响私募股权投资管理效果的因素（一）项目所在行业不同的行业对私募股权投资的管理效果及收益具有一定的影响，不同的私募投资机构对投资行业也存在不同的偏好。Das等(2003)发现私募股权投资管理的效果在不同行业间差异较大，投资于网络、通信行业的投资管理效果最好，较大比例的私募股权投资机构在这些行业上有明显的投资偏好。 Das S. , M. Jagannathan, A. Sarin. Private equity returns: An empirical examination of the exit of venture-backed companies. Journal of Investment Management, 2003王一萱（2010）通过研究发现在我国投资于不同行业的私募股权投资管理效果也存在差异显著。基金管理人投资于自身越熟悉的、成长性越好的行业，成功管理私募投资的概率越大。（二）投资项目所处阶段一般来讲，处于生命周期早期的企业投资风险较大，私募股权投资基金的管理人投入被投资企业越早，私募股权投资的管理难度越大，投资者要求的投资管理效果也越高。但是根据Hege（2003）和Das(2003)的研究发现，投资于晚期企业的私募股权投资管理效果高于早期投资，且投资于晚期企业的私募股权投资管理的成功率更高，这或许是受到了投资于初创期、成长期的企业风险太大的影响。由于我国私募股权投资机构的风险控制能力较弱，通常只有较少的私募股权投资基金投入处于生命周期早期的企业，大多数私募投资机构还是热衷于投资临近上市的企业，即Pre-IPO项目。（三）项目持有时间私募投资机构在投资目标企业后，为控制风险、提升私募股权投资管理效果，通常希望尽快的退出投资。IPO是我国私募基金退出的主要方式，项目持有时间越长，基金管理人要付出的管理努力和增值服务也越多，投资时间过长会导致基金管理人认为该项投资对于增加业绩无望而丧失后续管理的积极主动性。De Clereq等（2003）发现私募股权投资基金的管理成效随着项目持有时间的增加呈现下滑趋势，证明了在基金管理人挑选项目时存在逆向选择问题。（四）投资地域根据投资组合原理，增加投资地域可以投资于多个项目，不同地域的经济环境和政策制度不同，可以有效的分散投资风险，增加成功管理私募股权投资的概率。但投资地域的广泛需要基金经理人对国际经济环境非常熟悉并具有管理海外基金的经验，花费的时间精力较多，所需的管理成本也较高。基金管理人在实施私募股权投资管理过程中，投资地域越广，需要的研究调查成本越高，为广泛投资需要的资金量越大，但风险分散效果越好。基金管理人需要在投资成本、管理资金量、风险分散效果上做出权衡。通常管理基金规模较大的基金经理人更偏好于投资广泛地域或多个项目以分散投资风险。（五）基金管理人的专业程度私募股权投资是需要基金管理人的无形资产输出的投资方式，且基金管理人的管理专业度是投资机构的核心竞争力。研究发现，基金管理人行业声誉越高、专业经验越丰富，越有利于被投资企业的价值增值，私募股权投资管理效果越好。基金管理人从业的经验越多，积累的“学习曲线效应”越大，更容易得心应手的帮助被投资企业实现发展，解决被投资企业经营中的各种危机。基金管理人的丰富关系资源也能够帮助被投资企业上市并获得较高的价值评估。（六）股市行情股市行情一定程度上反应了国家经济起伏状况，也影响了以IPO为主要退出方式的私募股权投资基金的管理效果，主要表现在影响被投资企业股票的公开发行价格上。股市的涨跌也影响了投资机构对私募股权投资管理的热情以及对退出时机的选择，二级市场上私募投资的股权转让也受到股市行情的影响，这些都影响了私募股权投资的管理效果和投资收益。Zoll（1998）证明了股票市场走势及经济周期高度影响私募股权投资基金的管理成效；Jeng (2000)通过监测发现美国私募股权投资管理效果与IPO市场的起落相契合。王一萱（2010）通过监测发现我国私募投资基金的表现受到股市大盘涨跌的影响。第二章 谱润私募股权投资管理的现状与经验一、谱润投资情况简介上海谱润股权投资管理有限公司（简称谱润投资）于1999年成立，是一家专门从事本土私募股权投资的人民币投资基金管理机构，其主要投资领域是制造业、消费品、化工、医药等传统行业，部分投资在新材料和信息产业等领域。谱润投资的主要资金合作者为上海复星集团、浙江星星集团和厚石投资等，其目前管理的投资平台有：上海谱润二期股权投资合伙企业（有限合伙），上海复星谱润投资企业（有限合伙），上海谱润股权投资企业（有限合伙），上海复星化工医药创业投资有限公司，管理资金总额为人民币四十亿元。作为超过十年的中国专业投资团队，谱润投资在国内累计投资23家企业，投资总额近20亿元人民币，其中11家已成功IPO，包括浙江海翔药业股份有限公司（002099）、四川绵阳利尔化学股份有限公司（002258）、浙江水晶光电科技股份有限公司（002273）、山东滨化集团股份有限公司（601678）、上海钢联电子商务股份有限公司（300226）、河南佰利联化学股份有限公司（002601）、雅士利国际控股有限公司（01230）、浙江永强集团股份有限公司（002489）、安徽金禾实业股份有限公司（002597）、日出东方太阳能股份有限公司（603366）和西安隆基硅材料股份有限公司（601012）。谱润投资的项目通常具有较高的回报率，其中，有2家的投资回报率超过20倍，有3家投资回报率超过10倍。谱润投资具有多个成功的投资项目，例如投资于雅士利、太子龙男装、我的钢铁网、日出东方太阳能等知名企业。更值得一提的是，谱润投资在连续十年内的年均内部投资回报率（IRR）达到47%，成为本土私募投资中的一匹黑马，在私募投资行业建立了卓越的声誉。二、谱润实施的投资管理分析（一）积极投资理论和消极投资理论1.积极投资理论。积极投资是指投资者或其代理人利用股票、契约、提案等方式主动参与和影响被投资企业的管理与决策、进入董事会或直接改造企业治理结构或进行资产重组，包括管理层变更、公司利益保护和重大投资等事项，通过实现被投资企业的价值增值来获得收益。积极投资是以公司治理为导向的投资策略，通常抱有积极投资态度的投资者或其代理人认为自身参与公司治理可以提升被投资企业的价值，并且被投资企业价值的增值度与自身付出的努力程度成正比，具有积极投资态度的投资者或其代理人通常不满于平常意义上的投资者的监督权力。2.消极投资理论。消极投资理论又称为被动投资理论，其核心思想是认为资本市场是充分有效的，任何积极的投资策略都只能获得平均的市场投资收益水平，因此做到分散投资就可以抵消非系统风险，获得与资本市场相近或相似的投资回报。（二）谱润的投资管理观念分析从谱润的运作上看，谱润投资集中有限的资金和资源投入熟悉的行业和有限的项目以发挥学习经验优势、充分的进行尽职调查了解被投资企业环境状况、积极参与被投资企业的管理输出人力资本、利用上市资源实现IPO退出加速收回投资是一种积极的投资观念，是利用自身人力资本优势帮助被投资企业实现价值增值的投资观念，是一种尊重现实与注重发展的理性选择。（三）谱润投资实施的具体投资管理措施 1.与被投资企业共享资源。谱润投资拥有多年积累的关系资源和品牌优势、优秀的研究开发人员、广泛的品牌影响力、多重的销售渠道以及上市资源，可以实现与被投资企业的资源共享，以提升被投资企业的价值和市场竞争优势。例如向雅士利集团投资后，谱润投资是联华超市和分众传媒的股东，谱润投资管理人提出向雅士利提供终端销售网点和网络媒介资源，扩大其市场销售渠道和品牌影响力；谱润投资又具有医药背景，可以向雅士利提供产品研发相关的技术和专业研究人员，增加其产品研发能力，利用自身的优势资源向雅士利集团提供帮助，实现其价值增值。2.参与制定被投资企业的战略制定与战略规划。谱润投资擅长运用麦肯锡分析方法对被投资企业的行业环境、竞争优势和产品市场情况进行分析，能够更加科学的帮助被投资企业制定发展战略，指明其核心竞争力和未来的发展方向。例如谱润投资为降低三聚氰胺事件对雅士利集团的消极影响，对其提出了合理的发展战略，包括：将战略市场转战到国内二线城市，以最快的速度获得渠道优势；集中力量控制产品质量及检验流程，成立国际专家委员会建立一套生产质量安全标准并监督其生产流程，着重打造质量信得过的品牌形象，为雅士利的产品质量正名，重拾消费者信心等。3.帮助被投资企业上市。谱润投资是复星集团旗下的投资公司，复星集团拥有众多的上市资源，包括20家境内外上市公司、各地各政府部门的政府资源、复星集团品牌资源，这些资源都被谱润投资充分的利用在帮助被投资企业上市方面。例如2010年10月上市的浙江永强曾在2009年初报会时由于盈利能力问题和为规避汇率风险进行的套期保值问题遭到否决，之后，浙江永强主动邀请复星谱润、上海谱润入股，谱润投资具有娴熟的资本运作能力，其通过深入分析浙江永强的现实处境和发展空间，给出了很有价值的建议，帮助浙江永强修改招股说明书并帮助其与发审委积极沟通促使其顺利过会。四、谱润投资成功的经验总结 （一）投资定位准确谱润投资主要投资于由内需拉动增长潜力的制造业、消费品行业等传统行业，不盲目竞争投入热门行业,；专注于投资人民币基金，不涉足外资投资基金。首先，在政策环境上，投资于实业可以享受到政策法规的支持。其次，在投资策略上，在于“精工细作”，投资于自身熟悉的行业可以充分利用自身的行业经验，提升增值服务质量、树立专业形象、节约管理成本以及控制投资风险，而在恰当时机投资于非热门行业，集中优势资源将目标企业培植成行业内领军企业，再整合上下游产业链，带动整体行业发展，不失为一个理性经济的投资手法；然后，谱润投资在项目投资过程中通常会控制目标企业10%到15%的股权 数据根据谱润投资过的项目情况整理。，成为大股东进入公司董事会参与决策，并保持中长期投资，而非注重短期获利的短视行为，这是一种积极的投资态度，在董事会中拥有一席之地可以全面监控投资风险并参与目标企业战略的制定与执行，更方便于输出自身的行业经验、专业知识、管理理念、优势资源等无形资产，更能够发挥私募股权投资模式中基金管理人创造价值的优势；最后，长期专注于投资人民币基金，可以在本土积累投资经验和关系人脉，相比海外私募更熟悉中国经济行业环境，更加突显出自身的优势。谱润投资的投资目标定位为行业内领军企业，通常这些企业处于成长期或成熟期，可以有效的避免投资过早产生的较大风险。投资于自身熟悉的行业也可以利用其经验优势控制投资风险，提高投资回报，是一种积极投资理论的应用，有别于投资多行业分散风险的消极投资理论。（二）投资前专业细致的调查谱润投资自身有一套专业化、系统化的风险控制流程，通常在事前坚持理性投资、严谨沉稳的投资理念对潜在的投资目标做出认真详尽的调查。例如谱润投资在与某服装企业谈判投资之前已经对该企业的经营模式、市场分布、各大区利润率走势、成本费用水平、同行业中的竞争力以及生产经营过程中存在的问题一一做出调查得出结论，在此基础上谱润投资可以确定该目标企业的增长潜力，能够客观的评估投资风险并预计投资收益。（三）投资过程中完善的增值服务谱润投资拥有资深专业的管理团队，擅长为目标企业提供增值服务使得其提升价值，这正是谱润投资在投资行业的核心竞争力之所在。谱润投资对知名婴幼儿奶粉企业雅士利集团的投资案例也可以充分的说明优质增值服务的输出是决定谱润投资获得优秀投资项目的关键。2008年由于三聚氰胺事件产生了恶性公众影响，中国乳制品行业受到重挫，雅士利集团也难以幸免，当年的营业利润出现了亏损，寻找外部战略投资者迫在眉睫。数十家PE机构都看重这一投资机会，争相进入以期分享未来该消费领域回暖带来的收益，谱润投资也有意对雅士利集团投资，虽然竞争激烈，但其为雅士利及时提供了管理建议和发展战略：在一线城市由于国际和国内一线品牌云集竞争异常激烈，建议雅士利将战略市场转战到国内二线城市，以最快的速度获得渠道优势；在消费者对国内乳制品行业普遍失去信心的时候，集中力量控制产品质量及检验流程，成立国际专家委员会建立一套生产质量安全标准并监督其生产流程，着重打造质量信得过的品牌形象，为雅士利的产品质量正名，重拾消费者信心等。这些建议获得了雅士利集团管理层的认可，使其决定与谱润投资合作，当年雅士利只接受了两家PE机构的投资：国际知名PE机构凯雷集团和谱润投资。作为注资雅士利的国内唯一一家PE机构，其诊断企业管理现状并提供建议制定战略的增值服务无疑是成功获得投资项目的秘密武器，谱润投资也在投资雅士利的第二年就通过雅士利在香港联交所上市获得了丰厚的回报。谱润投