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对长期投资决策中折现评价指标的分析2005年4月湖北经济学院(人文社会科学版) 第2卷第4期JournalofHubeiUniversityofEconomics(HumnjtiesandSocialSc ienc e) Apr.2005 V0】.2No.4 对长期投资决策中折现评价指标的分析 翁玉良,周雪梅 (湖州职业技术学院.浙江湖州313000) 摘要:以现金流量为基础的净现值,现值指数,内含报酬率等折现评价指标在长期投资项目评价中得到推广和应 用.折现评价指标运用的折现率是以资本成本,社会平均收益率作为贴现率.本文提出,在选择和运用折现率时,应重点 分析影响投资的内外因素,根据未来可能出现的情况对现金流量和贴现率进行及时修正,才能提高评价的准确性和可 靠性,避免投资风险. 关键词:长期投资;现金流量;折现率 企业长期投资决策中,应在充分利用会计资料及其他有 关信息的基础上.运用专门方法对各种可行的备选方案进行 科学的测算和缜密地比较分析.以确定盈利大,收效快的最优 方案.对长期投资项目的评价方法按是否考虑资金的时间价 值,有非折现和折现两类指标.由于长期投资项目涉及的时间 周期长,投资金额大,因此,以现金流量为基础的净现值,现值 指数,内含报酬率等折现评价指标在长期投资项目评价中得 到推广和应用.但折现评价指标都是以资本成本,社会平均收 益率作为贴现率的,存在着一定的缺陷.本文分析折现评价指 标的缺陷.提出应重点分析影响投资的内外因素,根据未来可 能出现的情况对现金流量和贴现率的测算都应该进行及时修 正,才能提高评价的准确性和可靠性,避免投资风险. 一 ,折现评价指标及其缺陷 (一)折现评价指标 1.净现值 净现值(NPV)就是投资项目所有现金流出(投资额)和现 金流入(报酬额),按资本成本或至少应达到的投资收益率折 现的现值代数和,即:一 三CF, NPv. . 式中,CFt表示t期的项目现金流量.负的表示现金流 出,正的为现金流入,r为资本成本或至少应达到的收益率,n 项目的有效使用期.它的意义在于:如果净现值为正.表明项 目的投资收益率大于资本成本.投资会盈利,方案可行;反之, 净现值为负,表明项目的投资收益率低于资本成本.投资一定 亏损.方案不可行. 2.现值指数 现值指数是指一项投资方案的未来报酬按资本成本折算 的总现值与原投资额的现值之比.它反映每一元原始投资所 带来的按资本成本折现后的净收益.公式是: 现值指数毳募 由于现值指数是个相对数指标,它能对不同方案进行比 较,即投资方案比较时,以现值指数大的方案为优. 3.内含报酬率(mR) 内含报酬率是指项目投资实际可望达到的报酬率.即能 使投资项目的净现值等于零时的折现率.内含报酬率是一个 折现的相对量正指标,即在进行长期投资决策分析时,应当选 ? 86? 择内含报酬率大的项目.若内含报酬率大于资本成本,则接 受该项目;若内含报酬率小于资本成本,则拒绝该项目;若内 含报酬率等于资本成本,则净现值为零,说明该项目的收益 仅够抵偿资本成本,项目不可行. (二)折现评价指标的缺陷 1.折现率的选择上具有随意性 折现评价指标判断投资项目可行性时,一般以投资项目 的资金成本和要求达到的投资报酬率作为折现率.以资金成 本作为折现率时.主要存在两个方面的问题:一是在进行项 目评估时,资金成本的确定是困难的,甚至是无法确定的,在 企业资金来源多元化的情况下,资金的成本的确定则更加困 难;二是未考虑项目投资所面临的风险.使用企业要求的投资 报酬率作为折现率时,也存在着是以行业社会平均收益率指标 还是以投资的机会成本作为指标的问题.由于该指标的确定上 具有较强的不确定性,从而使得净现值的最终计算结果也相应 具有很强的随意性,并最终影响投资决策的科学性. 2.内含报酬率的多值性 内含报酬率是一个折现的相对量正指标,它能从动态的 角度直接反映项目的实际收益水平,又不受行业基准收益率 高低的影响,比较客观.但当经营期大量追加投资时,又有可 能导致多个IRR出现.或偏高偏低,缺乏实际意义.同时.它 是假定初始投资的资本成本与经营过程产生的现金流量进 行再投资的收益率相同.这并非符合实际.因为投资时点与 经营过程可能存在很长的时间差.投资时的资本成本未必就 一 定等于经营现金流量再投资的收益率. (上图中内含报酬率的多值性是指n次方程下.能使投资 项目的净现值等于零时的折现率理论上有n个解.如果这n 个解不是彼此相等,就会出现多个不同的内含报酬率) 3.各期现金流量难以确定 净现值法是以投资项目的现金流量相对持续稳定,而且 翁玉良,周雪梅:对长期投资决策中折现评价指标的分析 可以比较准确地计算未来现金流发生的时间,同时现金流的 风险特征也可用恰当的折现率表现为基础的.但应用净现值 法时.它的难点在于:一是对企业未来一定时期每年的现金流 作出预估有困难,除公用事业公司外,一般无法直接准确估计 企业未来几年的现金流;二是由于投资风险每年变化,投资者 主观上对未来每年风险的预期也是逐年变化的,使得净现值 确定有一定的困难;三是由于企业未来几年的经营状况可能 发生动态的变化,应用净现值法评价决策时可能出现失效情 况. 二,影响折现评价指标应用的因素 分析评估的目的,就是如何利用投资内部环境和外部环 境相适应时的利益,如何回避投资内部环境和外部环境不相 适应时的风险. (一)外部环境 企业投资的外部环境包括二个方面,一是国家的产业政 策,投资政策对企业的生存,发展和盈利是否有利;二是国家 的财税政策和货币政策是否有利于形成宽松的投资环境.国 家宏观经济政策的出台和变动,利率,汇率等经济调控手段的 利用和变动,都是企业无法驾驭的,却又是与企业命运密切相 关的重要因素.因此,企业必须认真研究国家宏观经济政策, 掌握经济调控手段的变动规律,掌握宏观经济周期及产品寿 命周期等经济知识,把握相关资源价格变动和金融市场利率 变动的一般规律.只在这样.企业才能准确地选定适用的贴现 率进行投资项目可行性的动态评价. (二)内部环境 1.管理.做好基础性的管理工作,确保历史资料的真实, 可靠,是正确进行投资决策的基本前提.企业为求发展而进行 项目投资,其可行性评价最为根本的依据是企业的历史资料, 历史资料的积累是靠企业日常的基础管理工作.基础管理的 好坏决定着历史资料是否真实可靠,历史资料是否真实可靠 又直接影响投资项目能否正确决策,进而影响企业能否把握 发展机遇.在这个价值链中,任何一个环节出现问题,都会给 企业带来不可弥补的损失. 2.技术.从市场调研的范围来说,不仅要调研分析同类 产品市场,还要考虑相关产品和替代产品的市场情况;从市场 调研的时间上,既要了解市场的过去和现状,更要掌握市场的 发展趋势,用动态的方法搜集动市场信息;Sk调研和预测的方 法上,要用科学的手段,用定性分析和定量分析相结合的方法对 市场的信息进行整理,分析和运用.这样,企业在进行投资项目可 行性评价时,才能科学,客观,准确地测算项目未来的收入,成本, 利润及现金流量,才能进行真正意义上的项目可行性评价. 三,提膏折现评价指标应用效果 (一)动态估计折现率 在对投资项目评价中,正确地选择折现率至关重要.它直 接影响着项目评价的结论,如果选择的折现率太低,会导致经 济效益较差的项目得以通过,从而浪费有限的社会资源,使得 投资该项目的企业在未来发生亏损;如果选择的折现率太高. 则会导致应该投资的项目不能在评估中通过,使得企业失去 良好的投资. 以能否取得社会的平均资金收益率作为评价投资项目是 否合理的重要依据.也就是说,能够获得超过社会平均资金收 益率的投资都是对资源配置的优化,因而,在利用净现值法进 行投资方案评价时选用的折现率应当以社会平均资金收益率 为基础;同时,由于在进行投资项目评估时,现金流量是对未 来的预测值,所以,作为折现率的社会平均资金收益率应当是 未来的社会平均资金收益率,而不应是当期的或以前的社会 平均资金收益率;由于投资项目的使用年限一般较长,通常都 在5年以上,因而在选用折现率指标时也应当相应选用长期 指标而不是短期指标.另外;社会平均收益率代表的是社会平 均的资产收益水平,对不同的行业来说,投资的风险,市场条 件等都是不同的.所以,适用折现率的确定,应在社会平均收 益率地基础上,考虑行业性风险,市场条件,价格政策,税收政 策和产业进入政策等政策性法规因素的影响. 当然,折现率本质上是期望收益率,在一个拥有发达金融 市场的国家,未来的长期的平均资金利润率的预测可以通过 利率期货市场上的长期利率期货反映出来,即可以用相应期 限的期货市场利率来代表无风险条件下未来长期社会平均资 金利润率作为使用折现率的基础.因而,我们也可以把折现率 归纳为由三部分组成:无风险利率,风险收益率和通货膨胀 率,也就是折现率=无风险收益率+风险收益率+通货膨胀 率.无风险收益率是指国库券或银行存款利率,可选择长期国 债的市场利率;通货膨胀率根据以往的通货膨胀率水平以及 对未来通货膨胀的预期确定,实际预测时,如果在预测销售收 入等各项因素时没有考虑通货膨胀的影响,则在确定折现率 时也可不考虑通货膨胀的因素;风险高的项目所要求的预期 收益率也高,故在采用折现指标来评价项目时要考虑到项目 自身的风险大小来对项目的收益率进行调整. 调整如下: k=iO+b.Q 式中:k考虑风险后的收益率; io-一无风险时的基准收益率; b风险收益斜率; Q一一风险程度. (二)科学预测现金流量 一 个投资项目从立项到项目寿命终结一般都要经过较长 的投资和收益期.项目的现金流量根据发生的时间阶段不同 分为初始流量,营业流量和终结流量三部分.其中,初始流量 因其发生的时间阶段比较前.一般在估测时偏差较小;终结流 量虽发生的时间阶段较远,但其现金流量较小,贴现后对整个 项目的影响不大;关键在于营业流量的测算.营业流量也称营 业净流量,它是项目建成后在漫长的收益期内的现金流人量 扣除现金流出量之后的净额.是按计息期分期测算的.由于营 业净流量是企业现金流量的主体.所以销售收入的预测就成 了现金预测的核心内容.销售收入预测实质上是一种市场需 求预测,它要求通过充分的市场调查研究,搜集各种相关的信 息和资料,比如历史业绩,市场环境,市场占有率,产品寿命周 期,竞争性质,物价指数等,运用科学的财务方法测算未来一 定时期内产品销售收入.值得注意的是:销售收入预测要和相 关的某些项目预测保持内在的一致性.比如通过运营资本,资 本支出之间的相互关系,说明销售收入增减的可能性;通过与 销售成本,期间费用之间的合理比率,说明销售提供净流人实 现的水平.当然,对现金流的直接预测(总目标)还需要解成对 若干影响因素的预测(子目标),计算每年的影响因素,得出未 来现金流的预测结果.另一方面,要强敏感性(下转第92页) ? 87? 2005年4月湖北经济学院(人文社会科学版)第2卷第4期 市企业招工体制,粮食购销体制,户籍管理体制的相继改革和 房地产市场的开放使”城市化抑制”开始在大中城市松动和部 分解除,蓄之以久的城市化超越了”小城镇”的水平.使农村劳 动力大量向大中城市流动和集中.大中城市的收入分化程度, 专业化分工水平和第三产业的比重都比较高,因此更有利于 扩大流动农村劳动力的就业空间.1995年全国小城镇数目与 1990相比没有增加.人口和乡镇企业在小城镇的积聚程度都 大大低于人们预期.在乡镇企业和小城镇的就业容量趋缓之 后,城市化显示了它作为容纳我国农村劳动力流动和转移的 主要方向.90年代后城市的发展成为国民经济增长的新轴 心,城市化的进程将对农村剩余劳动力的就业具有决定性的 作用. 从我国自己的经验来看,农村内部,农村非农业部门和城 市部门,是吸收农村劳动力的三个主要领域.近年的发展趋势 表明.城市化是今后增加农村就业的潜力最大的通道.同时. 我国城市化每发展到一个新的台阶.都会带来农业结构和农 村非农产业的进一步发展.因此,未来我国农村就业的变动趋 势将是由城市化主导的. 3.相关政策选择. 在全面建设小康社会的政策目标下.我国农村就业政策 不能孤立制定.必须兼顾城乡.并考虑与其他方面经济政策的 配合. (1)解决好城市就业问题.如上分析,当前城市就业问题 与农村就业息息相关.因此城市就业政策的制定和执行,必将 对农村就业产生重大的影响.现阶段的城市就业政策仍然要 注意以下两个方面:第一,进一步深化城市国有企业的改革. 决不因为短期内城市就业形势紧张而动摇政策方向.这是提 高国民经济整体效益的治本之策,也是增加我国城乡就业的 治本之策.第二,谨慎推行一系列配套政策,建立失业救济,再 就业援助系统.缓解转型期城市失业和再就业的压力. (2)城乡就业政策必须包含提高劳动力质量的内容.在近 期我国城市劳动力市场上,城乡劳动力之问前所未有的质量 竞争.可能在某种程度上取代农村流动劳动力向城市劳动力 的数量扩张.质量竞争已经并将进一步引起城市劳动力市场 上新一轮人力资本投资的高潮.新一轮人力资本的投资对于 中国长期经济发展的重要意义勿庸置疑,在总结市场自发经 验的基础上,政府应该制定全面的劳动力培训政策. (3)伟j定相应的经济政策.对农村剩余劳动力转移有直接 (上接第87页)的分析.任何一种计算结果都是在一定条件下 获得的,当这些条件发生变化时.就要对以前的结果进行修 正.通过敏感性分析.使决策当局对影响较大的因素加以注 意,傲到心中有数,预先防范.减少失误.如回收期发生变化. 进而影响现金净流量.使净现值产生变化.而回收期在多大的 幅度内变化,才不至于影响原方案的可行性,如果超出此幅 度,方案便成为不可行.又如现金净流量的变动,将对内含报 酬率或回收期产生影响,这种变动在什么范围内可以接受,在 什么范围内不可取,决策当局要预先知道,以便及时调整投资 经营策略. ? 92? 作用的经济政策还包括粮食政策,所有制政策,技术选择政策 和资金分配等政策.政府应进一步调整农业结构以增加农业 就业深度.改变资金向国有部门和向高科技倾斜的惯性.加大 对民营经济和中小企业的扶持力度,拓宽增加城乡就业的多 种渠道. 总之.中国的改革正在突破原有城乡隔绝体制的束缚.农 村劳动力在农业内部,农村非农产业和城市的流动性提高和 就业量增加,总体上有利于经济结构的改善和劳动生产力效 率的提高,同时也可以实现更大范围内的社会公平.潮流不可 阻挡.国有企业改革的深入,势在必行.企业减员增效以及市 场竞争机制的完善.会使我国总体经济获得长期效益.但是在 近期内.农村剩余劳动力向城市流动和集中,与城市企业改革 引起的失业和再就业的交汇,将使中国不得不面对一个严峻 的城市就业形势.本文的分析表明.方向明确的城乡改革政策 将有助于从根本上解决我国劳动力资源无法有效利用的问 题.只有在提高经济效率的基础上,才能真正缓解农村就业的 巨大压力. 参考文献: 【1】周其仁编.农村变革与中国发展(上,下)【M】.牛津大学出版 社.l994. 【2】WoddBank.1992:China:Refo