私募股权基金国内国外退出法律问题.doc

私募股权基金国内国外退出法律问题丁旭PE俗称私募股权基金, 是Private Equity Fund的缩写, 指的是通过非公开的方式募集资金后进行集合投资，购买大宗的相对难以退出的企业股权，在推动企业进行重组或上市后，再将股权出售变现的一种机构。PE是以退出为导向的行业，无退不进，没有退出的通道，谈PE的投资是缘木求鱼。所以PE们选择企业上市地时，需要考虑投资退出的便利性、融资规模、再融资功能、审批的可预见性、透明度、监管制度等诸多问题。近几年中国经济的持续、快速、健康发展使得私募股权基金看到了投资的机会，中国正成为全球PE共同关注的市场。2002年摩根斯坦利、英联、鼎辉三家投资公司以5亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约26亿港元的巨额回报。私募股权基金以其强大的财富创造效应吸引了人们的目光。随后，国外私募股权基金在国内大规模频繁进行投资，进入国内私募股权基金的规模和数量都超过了以前任何时期，而且源源不断。 据统计，2007年第二季度共有12家创投机构成功募资13支新的基金，合计新募集可投资于中国大陆地区的金额达23.59亿美元。与上季度4家创投机构募集3.56亿美元相比，新募集资金的增幅达563.5%。与此同时私募股权基金国内国外退出法律问题也引起了人们的关注。一、外资PE通过“红筹模式”海外上市退出之路日益变得狭窄外资PE退出的方式采取的是俗称“小红筹”的模式，即境内企业实际控制人以个人的名义在开曼群岛、英属维尔京群岛和百慕大等离岸中心设立壳公司，再以壳公司收购境内企业的股权，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。如分众传媒、携程等，已在纳斯达克成功上市。1、国家相继推出新规定限制外资通过“红筹模式”海外上市退出对投资中国的国际资本来说，2006年是个拐点。由六部委颁布的关于外国投资者并购境内企业的规定（以下简称“10号文”）正式生效。文件规定，境外上市企业必须在设立特殊目的公司（简称SPV）审核批准后一年之内完成资金接收和回流的全过程。这意味着企业至少要通过商务部、外管局和证监会的审批，审批程序加长了，红筹模式至少要比以前多花2-3个月的时间成本。新规定导致不确定性增大，上市成本上升，外资通过“红筹模式”海外上市退出之路日益变得狭窄。“10号文”实施以来，几十家申报跨境收购的申请被搁置，致使“红筹上市”的模式宣告阶段性终结。据统计，2005年有78%的PE选择到境外市场退出，而国内退出的只有22%。2007年，有52%的PE选择在境内市场退出，深交所占接近42%，而境外市场退出的比例占到一半以下，这是比较明显的变化。2、国家税收方面的措施限制外资通过“红筹模式”海外上市退出国家税务总局国际税务司在“2008中国税务大会”上透露，国税总局正在制定相关规程，以限制内外资企业为避税而采取在开曼、BVI等避税港注册。其中被认为会对VC、PE在国内投资影响最大的，主要是将“居民纳税人”由原来的“总机构”改为“成立地或实际管理机构所在地”。那些离岸公司也将依法按照境内注册公司标准进行征税。这意味着，“返程投资”企业甚至包括红筹股，有可能深受该政策影响。而红筹模式、返程投资是活跃在国内的VC、PE机构最常用的方法。其实，此次税收政策调整目的是通过税收、外汇管制等办法来解决投资、退出的资产两头在外的状况，鼓励人民币投资、想让优秀企业留在国内上市，推动中国资本市场更健康良性地发展。二、A股市场成为PE退出新渠道1、国家出台法规鼓励外商设立创业投资企业随着资本市场的快速发展，有效供给不足成了市场突出的问题，国际资本市场对优秀上市资源的争夺正在加剧。国家为了推动本土资本市场的健康发展和效率的提升，吸引更多的PE通过本土资本市场退出，出台了相关的政策。2007年6月开始生效的修订后的合伙企业法，为外资VC、PE打开了一扇新的门。这意味着，外资VC、PE可以通过实行有限合伙制的方式，通过和本土VC、PE合作，形成合资基金，这样可以同时拥有人民币投资机会，踏上国内退出之路。从国内资本市场的实际情况来看，A股已经实现全流通，同洲电子、青岛软控等有外资PE投资背景的企业已经在国内市场实现了上市，这似乎创造了一个比较好的样本。商务部发布的商务部办公厅关于2008年全国吸收外商投资工作的指导性意见提出，要鼓励外商设立创业投资企业，完善创业投资退出机制，支持国内中小高新技术企业发展壮大，引导符合条件的外商投资企业在境内上市，鼓励外商通过并购等方式参与国有企业改组改造。2、PE境内IPO退出回报高于海外中国A股市场的持续向牛，使得PE感觉在国内上市拿到的钱比在国外要多，由此产生的A股上市驱动力也更为强烈。2007年第二季度共有15家PE支持的中国企业上市，12家境外上市的海外PE收到了7.2倍回报，3家境内上市的PE确收到了平均10.2倍的回报。如，东盛创投2007年1至4月分四次抛出所持达安基因股份，初步计算可回收近6000万元。按2001年其投资本金417.39万元计算，6年总体回报高达67倍以上。又如，凯雷此前50多亿元投资太平洋保险，上市后净赚600亿元，回报收益率高达10多倍。3、国内多层次资本市场体系建设将使更多PE选择国内退出创业板推出的号角引发了PE对退出渠道的重新考量。在创业板征求意见期间，已有越来越多的PE开始关注创业板，并考虑如何在包括创业板在内的国内资本市场退出。在创业板尚未真正推出之前，其财富效应已经在A股市场有所显现，“创投概念”股票的持续飙升、股价翻翻者不在少数。可以说，创投概念的火爆或许会引起市场的较高估值，给国内上市PE带来颇丰的收益。在国内多层次资本市场体系建设中，其他类型的市场也在有条不紊的推进中。例如，国务院已批准在天津成立中国首个场外交易市场（OTC），用于交易非上市公司股份，这为国内达不到上市条件的企业提供新的股权融资渠道，也丰富了PE的退出方式。与此同时，“新三板”系统如果推向全国各高新技术园区，也将给市场增加一份新的“层次”。另外，上海联合产权交易所也表示，将推出一系列支持私募股权投资活动的重大举措，探索建立产权交易市场“做市商”制度，促进各类产权规范有序流转。资本市场体系的逐步完善可以使PE的退出更加灵活，与通过设立的特殊目的公司走到境外上市相比，“足不出户”的退出逐步有了市场的便利。三、拓宽PE国内退出渠道的建议如上所述，A股上市的程序虽然有了很大改善，但还是比较繁琐，对一些企业经营上的问题管得太多、太细，并且中国的金融市场还不太成熟，没有形成比较理想的上市环境，所以中国市场要和国际市场接轨，就应该在制高点上学习先进国家的证券、法律、会计、金融制度，需要通过渐进式的开放深化各种体制和机制的变革。1、转变政府职能，完善法律法规，以市场为导向政府放松管制，PE才有发展。最根本的问题是政府的角色是当警察还是父亲？作为警察，关口设岗，违法必究；作为父亲，耳提面命，严格管教。政府应该负责设立红绿灯，把握市场方向和通行秩序，而不要把企业当成顽童浪子，由父亲来立下繁琐的家规，处处防范。政府应该加快有关PE与上市法律法规的建设，减少政策不确定性，增加透明度和可操作性，减少PE在国内退出的锁定期。国内的股市是在与纽约、香港、新加坡、伦敦等地的证交所竞争；要吸引最好的公司，A股市场就需要把企业、创业者、管理层和投资人都当成最重要的客户，通过提高自身水平和治理来更上一层楼。2、尽快建立PE国内退出多层次渠道拓展PE的退出渠道，需要包括加快创业板的推出在内的多层次资本市场的建设。中国资本市场未来发展的框架和模式，也要参照不同层级的市场组成来满足不同上市公司、投资人的需求。建议我国积极培育蓝筹股市场、大力发展中小企业板、适时推出创业板市场、整合代办股份转让系统。中国要建设创新型资本市场体系，与其复制微软，还不如复制纳斯达克，因为它可以不断地创造出新的微软和GE。3、适时放松海外上市的管制企业选择上市地是商业行为，政府可以引导，但应该给企业自己选择的空间，而不能倒逼。毕竟，仅仅只依托母国市场的优势以及行政压力并不能带来