第三章：证券投资组合理论-中科院-金融工程-董纪昌-全程课件.ppt

1,本章主要内容：一、投资组合的选择二、收益与风险的度量三、风险的分散化四、资本市场线五、投资组合的实施六、其它风险度量方法七、投资组合研究前沿,第三章证券投资组合理论,2,一、投资组合的选择1.目的：定量化研究风险与收益的关系2.投资组合理论：1952年马柯维茨（HarryMarkowitz）提出的投资组合理论通常被认为是现代金融学的开端。这一理论使金融学开始摆脱纯粹描述性的研究和单凭经验的操作的状态，使数量化方法进入了金融领域，它用收益的均值来反映收益，标准差（或方差）来刻画风险，利用二次规划构建一组资产的最优头寸。基本思想就是通过分散化的投资来对冲掉一部分风险。（“不要鸡蛋放在一个篮子里”）风险的分散化被认为是现代金融学中唯一“白吃的午餐”。,第三章证券投资组合理论,3,二、收益与风险的度量1.有效投资组合（或最优投资组合）在一定的风险水平下，一组合能获得最大的收益；或者在一定的收益水平上，使得风险最小的组合。2.预期收益与风险的度量：收益率的均值表示单个资产的预期收益，收益率的方差（或标准差）刻画风险,第三章证券投资组合理论,4,第三章证券投资组合理论,5,三、风险的分散化1.多项有风险资产的组合求解方法2.有效前沿最小方差曲线，有效前沿曲线，效用曲线3.风险分散的原因假定n种有风险资产在投资组合里的比重都是一样的当n变得很大时，第一项趋于零，第二项趋于协方差的平均值,第三章证券投资组合理论,6,4.系统风险与非系统风险风险为什么不能完全对冲？各项资产的收益变动存在某种同向性，这种同向性风险是所有资产都同时承受的，被称为系统风险或市场风险。系统风险是整个市场所承受的风险，如经济的景气情况、市场总体利率水平的变化等。可以对冲掉的风险被称为非系统风险或企业风险。非系统风险是企业特有的风险，如陷入法律纠纷、罢工、新产品开发失败等。,第三章证券投资组合理论,7,市场风险是指与整个市场波动相联系的风险，它是由影响所有同类证券价格的因素所导致的证券收益的变化。经济、政治、利率、通货膨胀等都是导致市场风险的原因。市场风险包括购买力风险、市场价格风险和货币市场等。非市场风险是指与整个市场波动无关的风险，它是某一企业或某一个行业特有的那部分风险。例如，管理能力、劳工问题、消费者偏好变化等对于证券收益的影响。非市场风险包括企业风险等。具有较高市场风险的行业，如基础行业、原材料行业等，它们的销售、利润和证券价格与经济活动和证券市场情况相联系。具有较高非市场风险的行业，是生产非耐用消费品的行业，如公用事业，通讯行业和食品行业等,第三章证券投资组合理论,8,市场风险和非市场风险的比较市场风险非市场风险定义与整个市场波动相联系的风险与整个市场波动无关的风险（1）由共同因素引起；（1）由特殊因素引起；特征（2）影响所有证券的收益；（2）影响某种证券的收益；（3）无法通过分散投资来化解；（3）可以通过分散投资来化解；（4）与证券投资收益相关；（4）与证券投资收益不相关；包含的（1）购买力风险；风险（2）货币市场；企业风险等；种类（3）市场价格；,第三章证券投资组合理论,9,5.结论通过扩大投资组合所包含的资产种类进行风险分散化，可以消除非系统风险，但不能消除系统风险。只有市场所承认的风险（系统风险）才能获得风险补偿,第三章证券投资组合理论,10,四、资本市场线（Capitalmarketline）1.无风险证券与有风险资产组合的有效边界资本市场直线（CML）2.资本市场线上的任意一点所代表的投资组合都可以有一定比例的无风险证券和由M（市场组合）点所代表的有风险资产组合生成。,第三章证券投资组合理论,11,3.市场组合它包含所有市场上存在的资产种类，各种资产所占的比例和每种资产的总市值占市场所有资产的总市值的比例相同。4.任意组合的定价（风险与收益的关系）,第三章证券投资组合理论,12,五、投资组合的实施1.构建投资组合的实际操作步骤（框架图，见下页）（1）资产配置（2）证券分析（3）证券选择（4）投资组合最优化（5）组合调整,第三章证券投资组合理论,13,第三章证券投资组合理论,14,（1）资产配置根据投资者的投资偏好决定其最优的资产配置（比如普通股、债券、货币市场工具以及风险资本等）。考虑到投资者的投资偏好以及选择标准，在进行策略性的资产配置分析过程之后，决定投资者的投资剖面，最后给投资者提供一个最优资产配置，它反映了投资者的投资时间偏好以及风险承受能力等。（投资者可以修改投资配置，时间范围，每年的缴费水平，税收，及其所能承受的风险等）,第三章证券投资组合理论,15,（2）证券分析这是一个比较重要的阶段，能使投资者对可能包含在组合内的证券进行快速分析。用于分析的几个重要的指标包括：价格，平均回报率，回报率方差，每一个具体证券的夏普比率（SharpeRatio），以及不同证券之间的协方差等。这一阶段输出每一证券的一些共同的参数集，它们将在下一阶段被用于比较与分析。,第三章证券投资组合理论,16,（3）证券选择这一阶段主要是利用证券分析中得到的一些有关证券特征的值，选择可能包含在组合中的证券。对任何一支证券来说，如果它不满足预先指定的指标限制，如平均回报率，回报率波动性以及夏普比率等，将被排除出在投资组合之外。本阶段的另一个目的是减少可能证券的数量，从而有利于投资组合最优化的进行。,第三章证券投资组合理论,17,（4）投资组合最优化作为框架重要的一部分，投资组合最优化的目的是确保风险与回报率之间的最优平衡。这一阶段的输出结果是有效前沿，投资者可以根据自己的风险偏好在有效前沿上选择自己的最优组合。系统中包括了很多相对重要的模型，比如单阶段MVO（Mean-VarianceOptimization），多阶段MVO（13，25）等，有的模型中还考虑交易费用等因素。在这一阶段，决策者可以根据自己的需要选择适合自己的优化模型。此外，它可以分成以下几部分：,第三章证券投资组合理论,18,资产约束。提供资产约束条件，允许投资者对资产设置单个的或群体的约束。资产回报率。给出组合中各证券的回报率剖面，并向投资者解释如何使用这些信息。资产波动性。给出组合中各证券的收益波动性剖面，并向投资者解释如何使用这些信息。资产相关性。给出不同证券之间的协方差（反映它们之间的相关性），并向投资者解释如何使用这些信息。投资组合最优化。提供资产的风险与回报率，资产间的相关性，以及投资者对资产建立的约束条件，通过优化模型计算得到最后的有效前沿。并让投资者根据风险偏好决定最优组合。,第三章证券投资组合理论,19,（5）组合调整在投资组合最优化之后，各证券在组合中的持有比例被确定，投资者就可以构建自己的组合了。然而，组合调整是投资组合最优化之后的一个重要阶段。在这一阶段中，投资者可利用自己的知识与经验对组合进行调整：增加新证券或剔除证券；增加或减少某一证券的比例。组合调整能帮助投资者在各证券之间获得平衡，从而在一定程度上避免损失。在组合中，高风险证券的比例不能太高，因为对这些证券的投资失败可能导致整个投资的失败。另一方面，投资不能太保守，否则将不会有太高的收益。还有，投资比例的大小也是很重要的，如果一些证券的投资比例过高，这些证券投资的失败对整个投资也会产生灾难性的影响。另外，长期投资可能会带来现金流动性问题。,第三章证券投资组合理论,20,六、其他风险度量方法（1）下半方差（lowersemi-variance）LSV（2）下半标准偏差（lowersemi-standarddeviation）LSSD其中，（3）VaR,第三章证券投资组合理论,21,Markowitz认为当收益率的分布呈偏态时，用LSV或LSSD来度量风险要比用方差或是标准差来度量风险更合适。当资产收益呈正态分布时，M-LSV与MV符合最大期望效用原则(MaximizationofExpectedUtilityPrinciple)。,第三章证券投资组合理论,22,（4）低于目标风险(belowtargetrisk)（5）绝对偏差函数(absolutedeviation)（6）最大绝对偏差函数,第三章证券投资组合理论,23,七、投资组合研究前沿不允许卖空条件下的投资组合模型最优组合的极大极小模型模糊数学在投资组合中的应用动态多阶段投资