投资银行学.公司估值PPT课件

精品课件,1,权益证券估值,精品课件,2,Priceiswhatyoupay,andvalueiswhatyouget.-BenjaminGraham,精品课件,3,ValueInvesting,精品课件,4,本讲的主要内容,股利折现模型,现金流量折现模型,相对价值评估,精品课件,5,精品课件,6,一、股利折现模型（DDM),精品课件,7,一般模型：,DDM方法(DividendDiscountModel),股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。,精品课件,8,精品课件,9,1.固定股利模型（FixedDividendModel,FDM）,股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值。,注意：该模型假设过分简单，并不适用。,精品课件,10,2.股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型,原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。,精品课件,11,股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。,精品课件,12,如何估算股利的永续增长率g？,方法一：计算股利的历史增长率的平均值。适用条件：（1）公司的成立时间长，历史数据多；（2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去。基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础。,方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。,精品课件,13,精品课件,14,例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？,g=(1-60%)9%=3.6%,注意：根据以上计算的前提假设有：（1）留存比率稳定；（2）权益收益率稳定；（3）没有新的外部融资且股份总数不变；否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。,精品课件,15,方法三：证券分析师预测,将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司。存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；有的分析师预测期限短；有的预测并没有股利增长率；证券分析师的预测能力有限。,精品课件,16,关于戈登模型的进一步讨论：适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去；模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率，股票的价值将趋于无穷。稳定的两个特征：（1）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）增长率基本一致；（2）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率（名义）基本一致。,精品课件,17,3.股利分阶段增长模型,（i）两阶段增长模型,时间,增长率,阶段一：超常高速增长g,阶段二：稳定增长gn,n,精品课件,18,适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。,精品课件,19,模型的局限性：（1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；（2）高速增长阶段的时间长度确定困难；（3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。,对于增长的认识：,（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；（2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明投资者为增长进行过度支付。,精品课件,20,对增长估价的H模型,精品课件,21,精品课件,22,精品课件,23,精品课件,24,（ii）三阶段增长模型,高速增长阶段,逐渐下滑阶段,稳定增长阶段,ga,gn,低支付比率,逐渐增加支付比率,高支付比率,精品课件,25,超常增长,过渡阶段,稳定增长,精品课件,26,适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况；局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。,精品课件,27,4.DDM模型适用范围：,1、大型金融服务公司：银行（1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率（2）派发高额股息；（3）股权自由现金流难以确定；2、受管制的公司：公共事业机构（1）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济增长相适应；（2）派发高额股息；（3）负债水平稳定。,精品课件,28,案例一：招商银行(600036)价值评估,精品课件,29,步骤一：到2011年4月8日，市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指数的复合回报率为15.82%，平均为16.65%。公司的贝塔系数为1.07(从上市2002年4月6日到2011年4月8日),则根据CAPM，权益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%。,精品课件,30,精品课件,31,步骤二、计算股利增长率招商银行上市5年后2007-2010年的平均ROE为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约为15%，我们将今后5年的平均ROE设定为20%，则股息增长率为20%（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE设定为15%，派息增长率为15%（1-26.62%）=11.007%，已知2010年的股利派发为0.29元。,精品课件,32,精品课件,33,当前价格14.09元,精品课件,34,问题诊断,精品课件,35,5.股利折现模型法求股权资本成本,基本思路：使用戈登模型求出股权资本成本，再采用现金流折现方法求出股权价值或者公司价值。隐含的假设：当前定价正确。,精品课件,36,例一：对以上招商银行，利用戈登模型计算股权资本成本。2011年4月8日招商银行的股价为14.09元，2010年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永续增长率为14.676%，那么公司的股权资本成本R=0.29/14.09+0.14676=16.734%这比使用CAPM计算出来的股权资本成本17.588%略低。,精品课件,37,例二：A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。试计算几何平均增长率，并计算股权资本成本。,精品课件,38,精品课件,39,精品课件,40,二、现金流折现模型（DCF),精品课件,41,FromMcKinsey:Valuation(3rdedition),公司市值：与DCF值显著相关,实证研究依据：ValueLineInvestmentSurvey预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。,精品课件,42,利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。,公司的三大现金流活动,精品课件,43,现金流量折现模型,什么是现金流折现模型？在现金流折现模型中，资产的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。所需资料：进行现金流量贴现价值评估时，你必需：估计该项资产的寿命估计该项资产寿命期内的现金流量估计用以计算现金流量的当前价值的贴现率市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。,精品课件,44,DCF的优点,如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的，因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量贴现价值评估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得到了什么。DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。,精品课件,45,DCF的缺点,由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方法。这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论。内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的每只股票均被高估。,精品课件,46,DCF价值评估方法何时最适用,对于下述资产（公司），这个方法最为简单：当前现金流量为正数者，以及对于未来阶段的估计有一定可靠性者对于以下投资者最为适用：投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平，或有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者,精品课件,47,现金流量贴现价值评估的基础,公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量给定风险的贴现率，t为资产的寿命。,精品课件,48,股权价值评估与公司价值评估对比,前者仅对企业的股权价值进行评估后者对整个企业的价值进行评估，包括股权及企业的其它产权所有者,精品课件,49,股权价值评估,股权价值是股权的预期现金流量贴现。即将股权成本贴现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。公式中，CFtoEquityt在第t个时期内股权的预期现金流量ke股权成本股息贴现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股票的价值则是预期股息的当前价值。,t=n股权价值t=1,CFtoEquityt(1+ke)t,精品课件,50,II公司价值评估,公司的价值是公司的预期现金流量贴现，即将加权平均资金成本贴现，除去所有营业支出及税收之后、偿还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加权。公式中，CFtoFirmt在第t个时期内公司预期现金流量WACC加权平均资金成本,精品课件,51,公司价值与股权价值,欲从公司价值计算出股权价值，需进行以下哪一步？减去长期债务的价值减去所有债务的价值减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价值。减去公司所有非股权债权的价值。如此一来，得出的股权价值将会：高于股权价值评估结果低于股权价值评估结果与股权价值评估结果相等,精品课件,52,现金流量及贴现率,假设要对一家公司作出分析，该公司未来五年的现金流量情况如下：年份股权现金流量利息支出(1-t)公司现金流量1$50$40$902$60$40$1003$68$40$1084$76.2$40$116.25$83.49$40$123.49终值$1603.008$2363.008同时，假设股权成本为13.625%，公司长期借款利率为10%。（公司税率为50%。）股权现行市值$1,073，未偿还债务价值$800。,精品课件,53,股权价值评估与公司价值评估比较,方法1：将股权成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值股权成本13.625%股权当前价值50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.136255=$1073方法2：将资金成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值债务成本税前比率（1-税率）10%(1-.5)5WACC13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)9.94%公司当前价值90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873股权当前价值公司当前价值债务市值$1873$800$1073,精品课件,54,价值评估的首要原则,切勿将现金流量与贴现率混淆；两者必须匹配避免出现现金流量与贴现率不匹配的关键错误，因为，将加权平均资金成本贴现所得出的股权现金流量会令股本评估值偏高，而将股本成本贴现所得出的公司现金流量则会令股本评估值偏低。,精品课件,55,现金流量与贴现率不匹配的结果,错误1：将资金成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值股权当前价值50/1.0994+60/1.09942+68/1.09943+76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945$1248股权价值被估高$175。错误2：将股权成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值公司当前价值90/1.13625+100/1.136252+108/1.136253+116.2/1.136254+(123.49+2363)/1.136255$1613股权当前价值$1612.86-$800$813股权价值被估低$260。错误3：将股权成本贴现计算出公司现金流量，但没有减去债务，得出的股权价值过高股权价值$1613股权价值被估高$540,精品课件,56,一般DCF价值评估模型,现金流量贴现价值评估,贴现率公司：资金成本股权：股权成本,无限期,现金流量公司：扣除债务前现金流量股权：扣除债务后现金流量,精品课件,57,无风险利率、Beta、WACC、永续增长率的计算,精品课件,58,精品课件,59,精品课件,60,精品课件,61,精品课件,62,精品课件,63,精品课件,64,精品课件,65,精品课件,66,精品课件,67,加权平均资本成本的计算公式,加权平均资本成本（WACC）就是公司各种融资来源的资本成本的加权平均值。计算公式为：式中，ki是第i种个别资本的税后成本；wi为第i种个别资本占全部资本的权重。,注意,在计算WACC时，每种投资资本的权重要以市场价值为基础而不应该使用其账面价值。,一般地，在只有股权和债权筹资方式的情况下，加权平均资本成本的公式可以写为：式中：D为付息债务的市场价值；E为权益的市场价值；kd为税前债务成本；t为法定税率；ke为权益资本成本。,精品课件,68,债务成本的估算,企业的债务融资主要有银行借款和企业债券两种方式。银行给企业规定的利率就是企业从银行借款的债务成本；当企业发行债券融资时，投资者要求的投资回报率由债券的到期收益率来反映，所以债券的成本为其到期收益率。债券定价的公式为：,其中：P为债券的市场价格；I为债券每年的利息收入；B为债券的面值；r为债券的到期收益率，即债权的资本成本（kd）。,精品课件,69,债务成本的估算,债务成本的影响因素：当前的市场利率水平；企业的信用等级；考虑到债务融资的税盾作用，税后的债务成本还受相关税收政策的影响。,注意,在估计债务成本时，要区分好历史债务的成本和当前债务的成本。,精品课件,70,负债和资本成本,传统的融资模型建议公司负债最大化,Ke,WACC=KeE/(D+E)+KdD/(D+E)(1T),Kd,GearingD/E,资本成本%,0,最优资本结构,精品课件,71,理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率；要注意公司业务量（产品/服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越GDP增速，但因为产品/服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过GDP的长期增长率。,永续增长率的确定,精品课件,72,From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；byPalepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing,行业约束：收入增速,美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图,精品课件,73,美国工业企业各类公司营业利润率10年内的变化趋势图,行业约束：利润率,From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；byPalepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing,精品课件,74,美国工业企业各类公司及资产收益率10年内变化趋势图,行业约束：净资产收益率,From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；byPalepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing,精品课件,75,高增长时期的增长率估算,历史增长率的平均值使用专业分析人员的预测,精品课件,76,历史增长率的平均值,收益的几何平均增长率=（EPS0/EPS0-t)1/t-1,EPS0:当期的每股收益EPS0-t：相对于当期而言，t期之前的每股收益,计算历史增长率的其他方法：线性和对数线性回归模型,精品课件,77,案例：A公司,以下是A公司1995年至2000年间的每股盈利(假设股本不变)：,算术平均值=（36.36%+1.11%+39.56%-11.02%+12.39%）/5=15.68%几何平均值=（1.27元/0.66元）1/5-1=13.99%,精品课件,78,股权自由现金流折现模型,精品课件,79,精品课件,80,精品课件,81,精品课件,82,精品课件,83,精品课件,84,精品课件,85,精品课件,86,自由现金流折现模型,精品课件,87,精品课件,88,精品课件,89,精品课件,90,精品课件,91,精品课件,92,精品课件,93,三、相对价值评估,精品课件,94,相对估值法的含义和特点,相对估值评估，也就是可比公司法（简称可比法），就是以可比资产在市场上的当前定价为基础，来评估目标资产的价值。我们选择的可比资产应当是与目标资产在最大程度上有相同属性的。,94,含义,用可比公司在市场上的表现作为目标公司定价的依据，相对于绝对估值法来说复杂程度较小。,特点,精品课件,95,相对估值法的步骤,95,精品课件,96,96,可比公司的选择,可比公司与目标公司应该在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等方面具有相同或相似的特征。获取可比公司信息的渠道,财经资讯软件。如万得资讯（Wind）、彭博资讯（Bloomberg）、汤姆森-路透公司(ThomsonReuters）、Factest等。,投行的研究报告。在国内外很多券商的上市公司研究报告里，我们不仅可以看到他们选择了哪些可比公司，还可以看到他们是怎样使用可比法以及估值的结果。,公司公告。招股说明书及年报中也可能涉及到可比公司的信息，特别是一些与本公司在业务、产品等方面有着竞争关系的公司信息。,精品课件,97,97,可比指标的选择,精品课件,98,98,举例：电信公司在不同阶段的可比指标,根据电信公司在不同阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：,企业价值/固定资产企业价值/目标市场规模,企业价值/收入,企业价值/EBITDA企业价值/收入市盈率,市盈率企业价值/EBITDA,精品课件,99,99,相对估值法的优点和局限性,运用简单，易于理解；主观因素较少，客观反映市场情况；可以及时反映出资本市场中投资者对公司看法的变化。,优点,缺点,基于有效市场假说，受市场价格偏差影响；分析结果的可靠性受可比公司质量的影响，有时很难找到业务模式、规模大小、地理环境、市场环境都相似的大量可比公司。,精品课件,100,市盈率倍数法,精品课件,101,市盈率倍数法,市盈率（P/E）倍数计算公式：市盈率倍数=每股市价/每股收益=股票市值/净利润每股收益的确定方法：全面摊薄法：净利润/发行在外的总股本加权平均法：全年净利润/（发行前总股本+本次公开发行股本数（12-发行月份）12P/E倍数反映了一家公司的股票市值是其净利润的倍数，其倒数可以用于衡量该股票的收益率。,101,精品课件,102,净利润的正常化,对公司进行可比分析时，应比较它们的可持续主营业务，但公司会计上的净利润受到非经常性损益以及非主营业务的影响，可能不能完全真实反映公司主营业务的经营状况，因此，需要将公司净利润中的这些因素以及相应产生的税收影响进行调整。,102,注意,需要调整的项目,重组成本：上市公司资产重组获得的收益或亏损不属于经常性项目，应当扣除；较大的资产损失；较大的资产出售收入；其他和经营无关的非经常性收入。,精品课件,103,PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：,产品资本结构管理模式人事经验,竞争性质盈利水平帐面价值信任度,应用效果：选择可靠的比照对象,精品课件,104,2007年不同行业的市盈率,精品课件,105,精品课件,106,精品课件,107,回归法存在的问题,1.基本回归法假定市盈率与基本变量之间为线性关系，这样并不恰当。,2.市盈率与各变量间的关系本身并不稳定，如果它每年都发生变化的话，模型做出的预测就会不可靠。3.各相关变量之间是相互联系的。如高增长公司通常也伴随着高风险，这种多重共线性使回归系数变得不可靠。,精品课件,108,市盈率倍数法的应用,首先，市盈率是一个将股票价格与公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；,108,其次，对大多数股票来说，市盈率倍数易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；,再者，它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代表。,优点,精品课件,109,市盈率倍数法的应用,市盈率倍数法有被误用的可能性。可比公司的定义在本质上是主观的。同行业公司并不一定可比，因为同行业的公司可能在业务组合、风险程度和增长潜力方面存在很大的差异。当企业的收益或预期收益为负值时，无法使用该方法。市盈率方法使用短期收益作为参数，无法直接比较不同长期增长前景的公司。市盈率不能区分经营性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利，降低了企业之间的可比性。市盈率方法无法反映企业运用财务杠杆的水平，当可比公司与目标公司的资本结构存在较大差异时可能导致错误的结论。,1