第三章企业并购估价

第三章企业并购评价，本章学习目标：掌握熟悉并购目标公司选择方法的各评价对象企业价值方法原理，掌握折扣现金流量法的评价过程。 3.1收购目标公司的选择：， 自力、外力、动机、法律、业务、财务风险、评估、目标公司发现、目标公司审查、评估、目标公司发现、3.1.1目标公司发现、1、利用自力在管理层与其他企业关系(MBA )内部设立专业并购部2，利用外力向银行律师和会计师投资3.1.2审查目标公司、 1、销售动机审查有助于评价目标公司的价值，确定正确的谈判策略，法律文件审查易于发现对合并的限制和潜在风险，业务审查合并目的不同，审查重点不同4，财务审查5，合并风险审查市场风险，投资风险，经营风险， 3.1.3评估目标公司评估的对象：收购后目标公司带来的价值增值评估的下限：目标公司增长性评估的上限：增长性收购的协同效应、3.2目标公司价值评估的方法、3.2.1现金流量法，使用此模型评估必须满足三个条件：第一、 确定每期现金流的第二，确定反映预期现金流风险的折扣率的第三，确定资产的寿命。 3.2目标公司价值评估方法，3.2.2成本法假设：企业价值等于所有有形资产和无形资产成本之和，扣除负债。 一般的评价标准是，清算价值纯资产价值的复位价值，两种方法的比较，3.2目标企业价值的评价方法，3.2.3股票交换评价法的合并通过股票交换进行的情况下，目标企业的评价任务是确定股票交换比率。 股票交换比率：与目标公司股票收购者交换的股票数量。 思考：应当满足什么条件，双方股东可以收购？ 股票交换后股东资产交换股票前的股东资产为a计划为b，收购前的a、b股价为PA、PB，股份数为SA、AB，收购后的a股价为PAB对a公司股东： PABSAPASA对a公司股东： PABERSBPBSB，股票交换比率为a计划为b，收购前PB、收购后a的股价收益率为 m&a后a的股价：ya-m&a前的a公司总收益馀额b-m&a前的b公司总收益馀额sa- m & a前的b公司普通股数y-m&a前的b公司普通股数y-基于协同效应的股票交换比率，对于a公司股东来说， 条件：最高股票交换比率，将必须满足PABPA(1)的PAB带入公式(1) :对于b公司股东来说，必须满足以下条件： 222、卡卡卡卡卡卡卡卡卡卡卡卡卡卡卡卡卡、卡卡卡卡、卡卡、卡卡、艾叶病例：假设a收购b，两家公司的相关资料为=20、YA=800万、YB=400万、SA=1000万株、SB=800万株、Y=200万、PA=16元、PB=10万株股票交换比率必须在0.50.9375之间。 股票交换率低于0.5时，b股东财富受损的股票交换率超过0.9735时，a股东的财产受损。 附件：并购对企业收益的影响，a企业计划以股票发行方式收购b企业，资料如下： a企业每股收益保持一定的转换比率，即b企业股价为20(320.625 )，Y=0，m& a后=16满足a股东和b股东最低要求的股票交换比率范围为(0. 441，0.625 )，假设a企业实施m&a后产生协同效应，每年净利润增加202万元，持续的a企业每股利润增加10%， 2.2元计算a可接受的股票交换率：满足a股东和b股东最低要求的股票交换率范围为(0. 377，1.13 )，也就是说，a企业对b企业的每股价格为=0.832=25.6元，3.3折现金流量评估法，3.3.1折现金流量法两种公司整体估价公司整体的价值是公司的预测现金流除以公司的加权平均资本成本的现值的总和。 股票自由现金流=经营活动发生的现金流-支付债权人-支付优先股东-满足自己发展的3.3.2自由现金流计算，1，股票自由现金流：企业向债权人支付利息，偿还本金，向国家纳税，向优先股东分配2、公司自由现金流：公司的所有权利人，包括普通股东、优先股东和债权人的现金流合计。 两者之间的差异：公司自由现金流包括其他非普通股现金流，如利息支出、本金偿还、新债务发行和优先股股息。 股票自由现金流=净收益折旧-债务本金偿还新发行债务-优先股股息-周转资本追加额-资本支出假设： 1、债务比率不变2、仅融资增量资本支出和周转资本增量3、通过发行新债务偿还旧债务4、不考虑优先股、 股票自由现金流(FCFE) FCFE=净利润-(1-债权率)(资本支出-折旧)-(1-债权率)周转资本增加=净利润-(1-债权率)(增加资本支出周转资本增加)，通过发行新债务偿还旧债务，不考虑优先股， 不变更增加资本支出与周转资本增加部分的融资负债比率FCFE=净收益折旧-债务本金偿还新发行的债务-优先股息-周转资本增加-资本支出，FCFE=净收益折旧-优先股息-周转资本增加-资本支出，FCFE=净收益折旧-周转资本增加-资本支出， 例如：大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股纯利润3.10元，每股资本支出1元每股折旧额0.6元，该公司预计今后5年内快速增长，每股收入预计，资本支出、折旧和运营资本以30%的增长率增长，收益留存=1.3，国库券利率=7.5%，2000年的周转资本为营业收入的20%，负债比率为60% 2011年的每股收入=3.1(1 30%)=4.03增加资本支出=1(1 30%)-0.6(1 30%)=0.52周转资本增加=12.420%(130% ) -12.420%=0.7442011年FCFE=4.03-(1-60%)(0.52 0.744 )方法1 :公司所有索赔人的现金流和总公司的自由现金流=股票自由现金流利息费用(1-税率)偿还债务本金-发放的新债务 以优先股股息方法EBIT为出发点，公司自由现金流=利息税前净收益(1-税率)折旧-资本支出-周转资本增加，公司营业现金流，公司自由现金流(FCFF) 3.3.3资本成本估算，1，资本成本股息增长模型，其中， p0-当前股价DPS1下年度预期股息ks-资本成本g-股息增长率、资本资产价格模型，其中r-投资者要求的回报率rf-无风险回报率rm-市场预期回报率-企业(资产组合)风险、CAPM模型、 初步确定无风险利率的几个观点：短期国债利率中期国债利率长期国债利率在中国资本市场风险大、企业寿命无限时，适合将长期国债利率用作无风险利率。 下一步评估风险溢价。 风险溢价通常是根据历史数据计算的股市平均回报率与无风险回报率之间的差(Rm-Rf )。 在我国，市场收益率通常采用上证综合指数和深证综合指数，指数将所有股票纳入范围，因此新股不断上市，新股不断交纳，影响指数前后的比较性。 第三阶段描述系数、系数不可分散的风险程度大小，系数由三个因素决定：企业越敏感市场变化，其值越高的企业涉及越多的行业，值是企业不同行业产品产值的加权平均值，权重是各行业产品线的市场价值。企业经营杠杆的其他条件相同，经营杠杆高的企业，值高的企业的财务杠杆的其他条件相同，财务杠杆高的企业，值高的企业，估算Ri=a Rm，值的一般方法：回归分析公司的股票收益率(Ri )和市场收益率(Rm )，系数只考虑系统风险，因此总是松鼠Ri-Rf=a (Rm-Rf )，回归应考虑的问题回归期：2-5年的数据时间间隔：如何确定每周或每月的市场收益率：选择有股市的交易市场指数，以宇通总线和金龙汽车为例计算系数，2、 债务资本成本债务资本是资产负债表上的长期债务影响债务资本成本的因素：当前利率水平：市场利率上升债务成本上升的企业的信用等级：信用等级低、债务成本高的债务的税收扣除：税后债务成本=税前成本(1-税率)、3、 加权平均资本成本ri-第I类个别资本成本wi-第I类个别资本成本占全部资本的比例(基于市场价值)，计算加权平均资本成本的步骤，1，估计各种资金调配方式的资金调配成本，明确评估的公司的资本结构不是现行资本结构而是目标资本结构， 假设3.3.4自由现金流评估的稳定增长模型企业计算加权平均资本成本并长期以一定的比率保持增长：(类似于股票评估的固定股息增长模型)，V=FCF0(1 g)/(r-g)=FCF1/(r-g )。 V价值g增长率fcf 03354当前自由现金流fcf 13354包括3.3.4稳定增长模型和3.3.5二阶段模型，其中下一个自由现金流r预测了与自由现金流对应的折扣率。 FCFt-年自由现金流fcfn1-n1年自由现金流，增长率呈两个阶段，初步增长率高，后续阶段增长率相对稳定，维持时间长(持续增长)。 二级h模型，如大华公司2010年每股营业收入12.4元，每股纯利润3.10元，每股资本支出1元，每股折旧0.6元，该公司预计今后5年将快速增长，每股利润预计，资本支出、折旧和营业资本30% 收益保留率为100%，=1.3，国库券利率=7.5% 2000年的周转资本为营业收入的20%，负债比率在60%5年后进入稳定增长期，预计增长率为6%，即每股收益和周转资本以6%的速度增加。 资本支出可以折旧补偿，稳定增长期=1，该公司发行外国普通股3000万股，市场平均风险报酬为5%，估计该公司的股票价值。 解： (1)大华公司股票现金流股票自由现金流=纯利润-(1-负债比率)增加资本支出-(1-负债比率)运营资本增加：=，=11.51(1 6%)-0.85(1 6%)=11.30，(2)计算公司股票资本成本的算法错误， (3)公司股票自由现金流的现值Vt=116.16 (元) (4)公司股票自由现金流的现值总和为V=116.163000=348480 (万元)，例如某公司2010年(1)利息税前利润为5.32亿，资本支出为3.10亿，折旧(2)预计未来5年内将以8%的速度快速增长，折旧、资本支出和周转资本以相同比例增长(3)公司=1.25，税前负债成本为9.5%，负债比率为50%； (4)5年后进入稳定增长期，稳定增长期增长率为5%，公司=1，税前负债成本=8.5%，负债比率=25%，资本支出与折旧相抵。 (5)市场平均风险报酬率为5%，无风险报酬率为7.5%。估计公司的价值？ 解： (1)公司自由现金流FCFF=EBIT(1-T )折旧-资本支出-附加周转资本8756； fcff 2011=5.32 (18 % ) (1- 40 % ) 2.07 (18 % )-3.10 (18 % )-72.3020 %8%=3. 45.24-3.35-1.16=1.18 (亿元) FCFF2012=1.18(1 8%)=1.26 (亿元) fcff 2013=1.26 (18 % )=1 FCFF2014=1.36(1 8%)=1.47 (亿元) FCFF2015=1.47(1 8%)=1.58 (亿元) FCFF2016=5.32(1 8%)5(1-40%)(1 5% )。 -72.320%(1 8%)55%=3.868 (亿元) (2)计算加权平均资本成本快速增长期：资本成本=7.5 % 1.255 %=13.75 % wacc=13.75 p % 9.5 % (1- 40 % ) 50%=9.725%稳定增长期：资本成本=7.5 %=12.5 % waccn=12.5 u % 8.5 % (1- 40 % ) 25 %=10.65 % (3)公司价值快速增长阶段FCFF的现值=1.18/(1.9. 725 % ) 1.26/(1.9. 725 % ) 2.36/(1.9) (1.9.725%)4.58/(1.725%)5=5.15估计实际成长阶段FCFF的现值=3. 86/(10.65 %-5 % ) (1.9. 725 % )5=42.96，公司价值=5. 15.42.96=48.11，3.3.6自由现金流评估的三阶段演示3.3折现金流量评估法明确了预测期间的长短不会影响公司的价值吗？ 不是，只影响公司价值分布的自由现金流折现值=明确的预测期间的现金流现值明确的预测期间以后的现金流现值，收购的目标公司价值评价方法的选择，收购类型的不同，对目标公司的定价方法也不同。 另一方面，投资型并购中的目标企业价值评价方法投资型并购不是指生产经营的目的，而是为了得到股票和资产的转让溢价的短期投机行为。 收购目的：从收购的职业市场价格波动中获益。 收购方关注目标公司未来现金流现值与收购成本的大小关系的一般方法：现金流折扣法。 主要评估被收购企业的股票价值。 二、战略并购的目标企业价值评估方法，战略并购：以各自的核心竞争优势为基础，以优化资源配置的方式继续加强主要业务，产生一体的协同效应，创造出比各自独立价值之和更大的新价值。 通过并购常常可以获得协同效应。 战略并购的价值评估不仅需要单独评估目标企业的价值，还需要进一步考虑协同效应带来的价值增值。