股权分置改革的原因及影响

股权分置改革的原因及影响张国莉 (中南财经政法大学会计学院 湖北 武汉)【摘要】 股权分置改革是迄今为止影响中国证券市场发展的最重大事件之一。论文首先从分析了股权分置形成的历史原因及其对我国证券市场的影响, 然后回顾了股权分置改革的探索历程以及现状。最后总结了股权分置改革的影响。【关键词】 股权分置 股改 股改进程 股改影响 在历经四年的熊市后, 我国于2005 年9月正式全面推行股权分置改革, 迄今已经取得了股改决定性的胜利。那么我国为什么会出现流通股和非流通股并存的独特格局, 股改的必要性何在, 我国股改历程如何, 股改有什么重大意义, 本文主要针对这些问题进行研究。1 股权分置的历史原因股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股(国有股和法人股) 和流通股( 社会公众股) 两部分, 导致同股不同价、同股不同权和同股不同利的这样一种不合理的制度安排。股权分置是由诸多历史原因造成的, 是在我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。20世纪80年代末期至90年代初期, 我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金同时又不失去国有经济的控股权, 采取了增量发行股票的方式, 即在原有的存量国有企业资产基础上, 再溢价增发一些股票, 原有股票则变成非流通股, 不能在证券交易所流通。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来, 形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。股权分置在证券市场成立之初发挥了积极的作用, 便利了企业在证券市场筹集巨额资金, 有利于经济增长, 推动了我国经济体制改革。由于大部分的股票为非流通股, 企业可以以较高的溢价在一级市场发行股票, 股票市场为上市公司提供了递增的资金支持。从1991年的5亿元到2005年的1883亿元, 15年共筹资9000亿元, 年均筹资600亿元, 其中通过一级市场发行筹资额占55%。正是这种强有力的资金支持, 造就了一批像中石化、青岛海尔、中兴通讯这些业绩突出、扩张迅速的行业巨人和科技精英, 使之成为推动经济增长的中坚力量。但是股权分置也造成了流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端, 影响制约着我国证券市场的进一步发展。首先, 股权分置造成了流通股股东与非流通股东利益追求目标的差异。我国股市上有三分之二左右的股权不能流通, 我国的证券市场流通股仅占全部股份的大约1 /3 的比例。大部分股票不能流通股权分置造成了流通股股东与非流通股东利益追求目标的差异。如在对股利政策的偏好上, 两者存在明显的差异。证券市场刚成立之初, 上市公司都倾向于股票股利以扩大股本, 但在目前情况下, 由于非流通股股东所持股份不能流通, 股东不能够在股票价格上涨时通过股票二级市场卖出股票而获利, 所以相对股票股利, 他们更偏爱现金股利。而流通股股东以资本利得为自己主要的获利方式, 如果公司派现, 他们还得靠二级市场上的资本利得来实现获利。这就决定了他们对于股利政策的特殊偏好。非流通股东往往是公司的大股东, 拥有实际控制权, 大股东进行利益输送,则可能会严重损害中小投资者的利益。其次, 股权分置扭曲了证券市场的定价机制, 市场的价格发现功不能完全实现。由于可流通股较少, 股票价格不能正常反映公司业绩, 股价失真, 纵容投机, 股市也失去了其作为经济晴雨表的功能, 制约了我国资本市场的规范发展。此外, 股权分置的状况也影响了国有资产管理体制的根本性变革, 不利于上市公司的并购重组, 制约了资本市场国际化进程和产品创新, 不利于形成稳定的市场预期。2 股权分置的进程和现状股权分置问题被一些学者认为是中国股市多年持续低迷的最根本的原因, 而股改则是中国建立证券市场以来最重大的制度改革, 股改在经过了反复的试错后才得到全面推进。2. 1 股权分置改革的进程1994年4月5日国有资产管理局发出了关于在上市公司送配股时维护国家权益的通知, 并于当年9 月开始实施转配股, 转配股即将国有股股东股权有偿转让给其他法人或社会公众, 这些法人或社会公众行使配股权认购的新股就是转配股。这一行动推进了国有股减持。1999年9月至2002年6月是国有股减持试点阶段。1999年9月22日中国共产党第十五届四次全体会议通过的关于国有企业改革和发展若干问题的决定指出: 要坚持有进有退, 有所为有所不为, 从战略上调整国有经济布局和改组国有企业, 在不影响国家控股的前提下, 当减持部分国有股。中国证监会于1999年10月26日宣布采取配售国有股的方式进行国有股减持, 但方案实施没有取得预期效果, 本次试点全面失败。2001年6月12日, 国务院正式发布的减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法, 办法的核心是第五条, 凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司) 向公共投资者首次发行和增发股票时, 均应按融资额的10%出售国有股。办法还规定 减持国有股采取市场定价的方式。这标志着以市场定价方式减持国有股的正式开始。2002年6月23日, 国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股。2005年4月29日中国证监会宣布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知), 宣布正式启动股权分置改革试点工作。截止2006年8月14日, 沪深两市完成股改的上市公司家数已经超过1000家, 未完成股改的上市公司只有199家, 其中ST公司76家, 股权分置改革系统工程中支付对价、非流通股股东获得将来的流通权利这一关键一步基本获得了成功。股改本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份, 真正实现同股同权, 因而股权分置实际上是非流通股股东与流通股股东之间的动态博弈的过程, 从2001年6月起至2005年, 股权分置改革经历了国家股减持、全流通和解决股权分置三个不同提法, 相应地, 其法律依据由单向补偿向双向补偿演进, 从国家股可以市价减持演变到全流通股民应被补偿, 进而发展到今天股权分置的改革应由两类股东对价协商解决。2. 2 股权分置改革的现状我国上市公司股改目前已进入收尾阶段。股改第66批上市公司名单于2007年1月15日出炉。截止2007年1月19日, 1300多家A 股上市公司中, 超过95% 的公司完成或进入股改程序。从市场反映看, 股改得到了市场的积极回应和肯定。3 股权分置改革的影响股权分置改革是中国政权市场具有重大历史意义的改革, 对中国证券市场发展有积极的推动作用。中国证监会主席尚福林认为, 这场改革为市场定价机制的完善创造了基础条件, 使证券交易价格能够动态反映企业的市场价值, 通过市场定价对企业经营的评价对经营者产生外部的约束, 为真正市场化的收购兼并和资产重组提供目标和动力。首先, 股改为公司治理提供了良好的财务管理环境。股权分置改革有助于发挥证券市场的价格发现功能。股改后, 证券市场的国有股变为流通股, 全流通时代将来临, 有利于实现证券市场的价格发现功能。流通股股民不再需要高价入市, 股票价格可以更好的反映公司的业绩, 对管理层也有更大的制约作用。股权分置改革也可以消除非流通股和流通股股东之间的利益不一致, 股改之前, 非流通股股东关注的是公司净资产的多少, 而流通股股东则更关注二级市场的资本利得。股改后, 两者的利益一致, 从而为公司发展提供了良好的环境。股权分置改革带来的全流通的实现,使上市公司及其股东有权回购或增持自己的股份, 期权制度的主要障碍不复存在, 有利于上市公司建立完善的内部激励机制, 进而促进上市公司和证券市场的发展。其次, 股权分置改革为真正市场化的收购兼并和资产重组提供目标和动力。股改前的兼并和收购大多在场外进行, 并由政府主导, 致使兼并、收购的效率不高, 有时甚至出现利用虚假并购以操纵市场的违规行为。股改后改变了上市公司的股权结构, 所有股份可以流通,大股东对上市公司的控制将变弱, 操纵行为会有所减少。而证券市场价格发现功能的充分发挥会使公司的市值更能反映起真实价值。如上市公司的价格水平有一定吸引力, 则很可能引来其他公司对其进行收购。这种收购行为很显然要比过去场外由政府主导的并购行为效率要高得多。最后, 由于股改的顺利推进, 推动了我国股市行情持续走高,彻底扭转了前几年投资者丧失信心、股指持续下跌、市值连续下挫、筹集资金功能停滞不前等低迷状态。目前, 上证综合指数从2004年6月的998点稳步上扬, 截止2007年4月24日, 沪综指已经突破3700点, 涨幅之大, 居世界前列。随着股价的上涨和新股发行上市, 上市公司从股市筹集金额不断增加; A 股总开户人数也再创新高。总之, 股改成功彻底纠正了中国股市在发展初期存在的制度设计上的缺陷, 为股市的健康发展打下了坚实的制度基础。证券市场制度性缺陷一旦根治, 投融资关系将理顺, 将有更多的金融创新, 市场将展现前所未有的活力。4 股改后期的问题股权分置改革是一项系统的工程, 在股改已经取得决定性的胜利的同时, 也应该注意到一些问题。首先, 应该加强行政监管, 防止股改前是非流通股的股东在股改后作为大股东利用其市场地位损害中小股东的利益。全流通后, 大股东既是股票的卖方垄断者, 同时也是买方垄断者。作为卖方垄断者, 他在相当程度上决定了市场的供给; 作为买方垄断者,他又在相当程度上决定着市场的需求。在市场交易中, 大股东可以通过改变供给曲线或需求曲线来获取超额垄断利润。而且, 大股东还可能将市场势力与对上市公司的控制权结合起来, 并充分运用信息优势、甚至直接干预上市公司的信息披露时, 则此时交易的公平性就会受到严重侵害。后股权分置时期, 如何有效防范大股东利用信息优势、资金优势、控制权优势来进行市场操纵、内幕交易行为, 将是监管部门面临的主要挑战; 如何甄别和有效监管非关联化的关联交易, 将成为监管部门面临的又一严峻挑战。此外, 股权分置问题解决之后, 非整体上市的问题开始突出起来。非整体上市导致市场不可能透明, 信息不可能完全公开, 也是需要解决的之一。综上所述, 股权分置改革对于规范市场运行、优化公司的财务管理环境、推进市场化的重组并购等都具有重大的现实意义, 同时也应该注意到股改后出现的问题, 积极应对。参考文献 1 赵霞, 股权分置改革前后