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1、剥夺型公司治理问题,1,可编辑ppt,剥夺型公司治理问题,企业系族与控制性股东 控制性股东的存在及其转移行为 企业集团化的合理原因及控制者的私人利益 剥夺的实现手段及其隐蔽性 解决剥夺问题的困境,2,可编辑ppt,企业系族与控制性股东,企业系族受到公司治理研究者的注意，主要是在亚洲金融危机之后。那次危机的主要原因被认为是公司治理出了问题。其中，关联企业之间的交易格外受人关注。对于关联交易的关注导出了企业系族的问题，因为很多关联交易是在系族企业之间进行的，这些系族企业虽然各自有着它们的股东和董事会，但是，它们都有着相同的实际控制人。 东亚国家的企业系族形式是存在某种鲜明特征的，经济学家将之称为“

2、类型事实”(stylized facts)。在东亚国家里，许多存在控制性股东的企业系族在结构上通常具有如下特征,3,可编辑ppt,企业系族与控制性股东,首先，作为核心的环节，企业系族的最上面通常由一个家族控制或几个家族联合控制。通常，一个家族控制的情况比较多。保证家族实施控制的一个重要工具，是金融性质的机构。在80年代一定会有至少一家银行或保险公司作为核心企业；而到了90年代，里面通常会有一家证券公司(应该看到，中国的一些企业集团，尤其是民营企业集团已经朝这个方向走了。它们也在想办法参股到银行当中。由于我们的金融管制比较厉害，主要的银行进不去，所以，城市商业银行和股份制银行成为它们介入的重点,

3、4,可编辑ppt,企业系族与控制性股东,其次，围绕着银行或证券公司，系族通常拥有多个核心企业，每个核心企业的周围一定还有多个相关的企业。但是，不同的核心企业之间往往经营的主要业务各不相同，可以跨很多的行业，产业上的距离比较远，彼此之间缺乏一种整体性和契合性，没有协同效应。这主要是由于每一个核心企业事实上都是因为在历史上抓到了某一个机会而形成的。另外，在很多企业系族里面，还通常都有房地产公司或者是酒店，甚至是一些商业流通方而的企业，这些企业通常有比较好的收益，现金流也比较稳定,5,可编辑ppt,企业系族与控制性股东,第三，还有很重要的一点，就是在企业系族当中一定要有一部分公司要上市，但不能把所有

4、的公司都变成上市公司，一定是少数企业上市，并且，企业系族要通过各种办法对上市公司施加控制。在上市公司与上市公司之间，在上市公司和非上市公司之间，往往会存在很多的关联交易。这些关联交易是由企业系族的控制人来调度的。 把所有这些要素放在一起就是一个典型的东亚企业系族,6,可编辑ppt,企业系族与控制性股东,7,可编辑ppt,企业系族与控制性股东,图示22是到1997年12月止现代集团内部相互持股超过5的股权关系图。图示23则反映了在这种相互持股的企业系族内部在1997年的关联交易状况。箭头前的数字反映了关联交易的收入，而圆圈内的百分号则描述了系内交易占总交易量的比例,8,可编辑ppt,9,可编辑p

5、pt,10,可编辑ppt,企业系族与控制性股东,在美国等资本市场比较发达的国家，企业系族以及系族内部复杂的关联交易并不是商业活动的主要内容。相反，个别企业的核心业务通常是突出的，企业的供应商和销售商也都是巾场化的，而不是由关联企业来完成。 但是，在这些国家之外的地方，企业系族却是非常多见的。这不仅是在亚洲，在欧洲大陆国家，比如德国、瑞典，在南美的巴西，以及南非，还有加拿大，都是如此。 也就是说，只要资本市场不是那样发达和有效，往往都存在着复杂的企业系族结构。 图示24是印度的塔塔集团，图示25是瑞典Nordstrom家族的集团结构,11,可编辑ppt,企业系族与控制性股东,12,可编辑ppt,

6、企业系族与控制性股东,13,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,关于剥夺型公司治理问题的研究，就是从解析企业系族的结构与性质开始的，虽然系族形式并不是剥夺型公司治理问题产生的充分条件。在两个人共同投资但只有一个投资人参与经营的公司里面，事实上已经存在了控制性股东对非控制性股东进行剥夺的可能。但是，只有到了系族企业阶段，剥夺才更加具有隐蔽性，才更加具有操作性。 今天，学者们正在努力解析的是：企业系族形态为什么会出现，其合理性在哪里?企业系族的内部结构和特征与剥夺究竟是什么关系?为什么某些家族靠着这样的系族形式可以迅速敛财?对于这些家族财富的成长以及剥夺现象，我们究竟是否需要进行控制，如果

7、控制，应该采用什么样的手段?是否存在着这些手段,14,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,与有关企业系族的研究同步进行，甚至启动更早一点的研究，是关于上市公司是否存在控制性股东的问题。早在1988年，Holderness和Sheehan就发现，即使在美国，也可以发现几百个上市公司存在着一个持股比例超过51的超级大股东。 之后，这种研究的视野开始迅速转向英美之外的国家，包括欧洲大陆国家的公司。而在90年代中期之后，更是扩大到对于发展中国家情况的研究。到2000年前后，这些研究一步步地揭示出上市公司，进而与之相关联的企业系族内部大股东控制的情况,15,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移

8、行为,在这个领域的研究中，最权威的发现发表在1999年的 Journal of Finance 杂志上，论文题为“世界范围的所有权”(Corporate Ownership around the World)。作者是哈佛大学著名的经济学家LaPorta, Lopez-DeSilanes和Shleifer,16,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,LLS的这篇文章，对全球范围的所有权结构的状况进行了非常全面的描述。作者在全球范围内选择了27个发达市场经济国家，这27个国家都有着较成熟的股票市场，而且人均国民收入都比较高。在每个国家中，作者选择了排名在前20名的公司构成大型公司样本，并选择

9、普通股股本至少等于50亿的、最小的10个企业，构成中型企业样本。为了使研究结果更具有说服力，LLS对这些企业进行了筛选，剔除掉不合适的企业。比如，这些样本不包括银行和公共部门中的纯国有公司，纯私有公司和外国企业。这样做的目的，据作者介绍，是为了使所选取的样本更符合Berle-Means命题的要求，便于比较,17,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,在这篇文章的研究中，定义“所有权”是研究方法上的一个突破。作者认为，为了有效地观察到控制性股东的存在及其行为，就必须要用投票权(voting rights)，而不是现金流权(cash flow rights)来定义所有权。具体来说，由于存在着

10、有控制力的股东对公司的所有权中含有各种私人收益，包括通过隐蔽渠道、关联交易转移利润、转移资产，所以，所有权更多地应该指对于公司的控制，而不是公司的现金流权。公司的投票权，可以由最终控制性股东直接待有，也可以由他们通过各种间接渠道来持有。 找到并计算出最终控制人的投票权，并加以统计，进行观察，是这篇文章的主要学术贡献,18,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,他们分别用20和10作为界限，当公司有超过这个界限的持股者的时候，LLS就认为这个公司具有一个终极所有者。 按照20的标准，虽然美国、英国和日本都有至少80的大型公司是被广泛持有的，但是从全世界的范围来看，只有大约l3的公司是被广泛

11、持有。 而按照10的标准时，大型公司被广泛持有的现象更少见，就连日本也只有50是被广泛持有的了。 从最终持有者的情况看，大多为家族或者国家。由国家持有大部分公司的原因很可能是由于其私有化并没有进行完全。而且，由于LLS在样本选择的时候刻意排除了纯国有公司，所以，由国家最终持有公司的实际情况应该更为普遍,19,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,第二个样本比第一个样本更能证明公司被广泛持有的现象实在是少见，而被家族和国家最终持有的情况更加普遍。这表明公司规模越小，其更倾向于存在着终极所有者。 按照10的标准，英国只有10的中型公司是被广泛持有，而按照20的标准时，日本就已经只有30的中型

12、公司是被广泛持有的了，其60是被混杂的投资者最终持有。 在这里需要注意，由于混杂的投资者中有许许多多的小股东，他们分别占有极少的投票权，这也说明虽然该国大部分公司不是被广泛持有，它也应该有着较好的对小股东的保护政策,20,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,LLS研究的另外一个收获是观察了一个国家的所有权分散程度与国家对于中小股东保护的程度。LLS将所选取的国家按其对小股东进行保护的程度强弱分为“高的”(high antidirector)和“低的”(low antidirector)两类。前者对小股东有较好的保护政策，后者的保护政策相对较差。这样，我们通过对两类国家的比较就可以看出：

13、在对小股东保护政策比较完善的国家里，公司所有权倾向于分散；而在保护政策比较差的国家里，公司更倾向于有最终所有者。而且，最终持有者大多为家族，其次为国家。LLS也使用了t统计量检验了这种比较的显著性,21,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,LLS的研究是开创性的。在他们之后，郎咸平和他的合作者分别发表了两个重要的大样本研究，进一步描述了东亚国家和西欧国家中公司所有权终极所有者的状况和结构。这些实证发现在公司理论的发展过程中具有里程碑意义。为我们进一步探索所有权的形成机理，以及研究在不同所有权结构下企业效率改善问题，提供了更为坚实的基础,22,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,

14、郎咸平，Claessens和Djankov关于“东亚公司所有权与控制分离”的研究论文发表在2000年的 Journal of Financial Economics 杂志上。他们在这篇论文中分析了9个东亚国家2980家公司在1996年的所有权数据，发现在东亚国家里，借助于金字塔结构和交叉持股，控制权与现金流权的分离更加彻底。在超过23的公司里面，都存在着一个超级控制者。在这些被大股东密切把持的公司里面，经理人常常是超级股东的亲戚。 在一份学者们对533家香港上市公司股权控制情况的调查中，我们可以看到，存在一个大股东或家族集团持股过半的上市公司占53%之多，而如果将持有股权比例降到35%时(这是

15、香港股票交易所规定敌意收购的最大值)，企业数则上升到77%。显然，家族既想得到上市公司的好处，又不想失去控制,23,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,在2002年，郎咸平和Faccio再次在 Journal of Financial Economics 杂志上发表了他们关于西欧13个国家5232个上市公司的研究论文。他们所关注的问题同样是：西欧公司的最终所有权结构是什么样的，以及这些实际控制人是通过什么样的手段获得现金流权之外的控制权的。 郎咸平和Faccio发现，在西欧公司中，分散持有(约占36.9%)和家族控制公司(约占44.29)占统治地位。分散持有的公司在金融性的和大型公司中

16、占主导，而家族持有在非金融公司和小型公司中更主要。分散持有的公司主要分布在英国和爱尔兰，而欧洲大陆上家族控制更多见。最终控制者在获取现金流权利之外的控制权的时候，在一些国家中，类别股权应用得比较多见，而金字塔和多控制链的应用相对次要,24,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,在资本市场比较发达的国家里，任何企业都要首先对它的股东负责。比如，上市公司是一个独立的法人机构，上市公司要保证它自己作为个利益主体的收益最大化。上市公司的任何关系都要披露，披露的目的就是为了保证它的非控制性股东能够进行判断，看它的上市公司是否在追求收益的最大化。 而在有控制性股东的企业系列里，单个公司，无论它们是否

17、上市，都不重要，因为它们不是一个独立的利益主体，而是系列这个大的利益主体的一部分。控制性股东的身份是双重的。一方面，他是一个股东，他的利益与其他股东的利益存在一致的地方；另一方面，他又是一个控制性的股东，他可以从控制公司的过程中获得其他非控制性股东无法得到的收益。于是，他所追求的目标就是企业系列利益最大化，追求自己所控制的所有资源的收益最大化，而不是单个企业的利益最大化,25,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,实际控制人追求企业系列利益最大化的方式主要是通过“转移”行为(Tunnelling)。控制性股东(通常是一个家族)对系列内部的企业通常不拥有完全的现金流权，但是却拥有完全的控制

18、权。而控制性股东在部分系列企业中拥有较高的现金流权，而在另一些企业中拥有较低的现金流权。这种差异导致了“转移”的激励，控制性股东倾向于将利润在系列企业中进行转移，从现金流权比较低的企业转移到比较高的企业。 转移过程可以通过多种方式实现，比如故意压低或抬高企业间拆借的利息率，操纵关联交易的价格，以及将资产高于市场价格(或低于市场价格)在企业间进行买卖等等,26,可编辑ppt,控制性股东的存在及其转移行为,事实上，“转移”行为降低了经济体系的透明度，扭曲了会计报表的客观性，也使得对于企业的分析更加复杂化。许多学者指出，在1997年亚洲金融危机中，“转移”行为使得对公司偿债能力的评估困难重重，并在一

19、定程度上加剧了危机的蔓延。 对于“转移”行为，人们在现实生活中凭直觉可以得到很多印象。比如，Kalyani Steel是印度的一家从属于某企业集团的下属企业。 Kalyani Steel的23以上的净资产被用做投资，投向了同一集团下属的其他企业。但是，巨额投资每年所带给Kalyani Steel的回报率只有1，这不能不让人怀疑这种投资本身就是一种利润转移,27,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,我们见到了太多的企业系列或企业集团，那么，为什么这些企业都要组建成企业集团呢？是由于企业发展的历史原因，企业运作的经济动因，还是从一开始就是控制性股东为了剥夺?关于这个集团化理由的问

20、题，学术界实际上现在存有争议。一些学者认为集团形式自有它的道理，本身并不一定是为了剥夺。持这种观点的学者是学术界的少数派，代表人物是哈佛商学院的Khanna和Pelapu。另外一些学者认为集团形式的搭建就是为了剥夺。多数学者的研究都是为了发现集团形式的低效率和剥夺的证据,28,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,关于企业集团化合理原因的认识，起始于哈佛商学院教授Khanna和Pelapu 在1997年发表在哈佛商业评论上的“归核战略为什么在新兴市场上可能是错误的”一文。在这篇文章中，两位作者认为：在西方经济中，核心竞争力和归核战略对于公司战略的制订是众望所归。在西方世界，经理

21、们已经拆散了很多在60一70年代建立起来的企业集团。但是，在新兴市场上，大型的、多元化经营的企业集团仍然是居于主导地位的企业形式。随着全球化进程的加快，新兴市场逐渐向世界开放，许多来自于西方的咨询专家或投资者都对这些企业集团施加压力，要求它们缩小经营活动的范围，遵从西方战略管理实践的归核化原则。但这是不妥的，是令人忧虑的。归核化战略在纽约或者伦敦是明智的，但是，将这一原则搬到新兴市场就会出现问题,29,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,那么，为什么在新兴市场上，企业集团进行多无化经营是有道理的呢?Khanna和Pelapu，以及后来的一些学者经过研究后认为，主要是企业从事经

22、营活动的外部制度环境与西方发达市场经济的情况差距太大，而多元化经营格局和组织的建立特有助于弥补市场的缺欠。 首先，在新兴市场上，产品市场是不完全的。新兴市场一般来说信息匮乏，因此建立品牌信誉是非常重要的，并且成本很高。但是，当一个品牌得以建立之后，它又会产生空前的影响。一个因产品质量高、服务水平好而闻名的企业集团可以利用其品脾优势进入相关业务领域，将这个优势扩展到相关领域，并且把成本分摊到其他业务领域,30,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,第二，新兴市场的融资机制是不健全的，融资效率一般也比较低。在这种情况下，企业集团的形成，客观上可以在集团内部各企业之间形成一个内部融资

23、市场。有过度现金流的企业可能会对那些有投资机会但没有机会获得外部融资的企业投资，这样，就可以在集团范围内配置资源，可以获得比较好的经济收益。 具体来说，如果一个企业是孤立的，在资本市场不完全的情况下，往往是在你最需要资金的时候拿不到钱，不可能从银行及时得到贷款，所以、在集团内部不同企业之间进行储备是非常必要的，各个企业之间实际上是形成了一个内部融资市场,31,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,第三，当一个企业发生财务危机的时候，如果它处于一个集团之中，其他企业往往愿意扩展其交易信贷、扩展应收款的时间限制。如果集团企业内部有金融组织，融资和还款就会在危机期间进行讨价还价和重新

24、定约。2003年，台湾学者发现了有关的证据在企业发生危机的时候，集团企业往往愿意扩展应收款的限制。这个研究也发现，台湾的一些集团里面如果有银行，这家金融控股集团往往会很在意自己的声誉，并不会特别优先地、无原则地资助集团内的关联企业,32,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,第四，企业集团从事多元化经营，在很大程度上有助于分散经营活动的风险。如果企业过于依赖某一种产品，从经验上看，无论这种产品具有多么强的竞争力，总有一天它会从市场上消失。发展中国家市场是多变的，这个消失的时间也是不确定的，因此，企业常常是处于较高的经营风险当中。在这种情况下，涉足不同行业，就可以实现一定程度的风

25、险互补。这就像是在资本市场上进行多元化投资组合一样，可以降低所承担的风险程度。 Khanna和Pelapu在1999年进行的多项研究都发现：在智利和印度的公司里，多元化经营的公司，其风险程度确实比其他类型公司的风险程度为低,33,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,第五，进行多元化经营，可以克服市场的不完全性，并将大量的交易和交易成本内部化，进而有效地节省交易费用。比如，在发展中国家，企业生产的最大风险之一来自于供应商，供应商所提供原材料的及时性和质量极大程度地影响到公司的正常运作，更何况供应商还常常具有买方垄断优势。同样的情况，有时也存在于分销商方面。因此，沿产业链的方向进

26、行扩展，进行多元化经营，就可以有效地降低交易成本，取得竞争优势。 在很多情况下，配套企业如果由外人来做，虽然可以实现专业化分工，但在竞争不充分的情况下，很有可能保证不了配套企业的质量和供货时间，进而影响到自己的业务运作。所以在这种情况下，为了控制供应过程，配套工作很可能就由自己来做，这样，就形成了一个集团企业。显然，这样形成的集团企业把大量市场交易内部化，可以降低交易费用，减少机会主义行为,34,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,尽管存在着上述正面的理由，但是，一旦建立了集团形式，实际上就存在了可以进行剥夺的结构。 剥夺的根本动因，是控制性股东存在私人收益。由于私人收益的存

27、在，控制性股东就与其他股东之间出现利益的分化。控制性股东所追求的，将是个人利益的最大化。而控制性股东的个人利益，也来自于两个部分：控制性股东的私人收益和所有股东都能够得到的正常收益。 我们下面通过三个例子来看这种利益分化所可能导致的控制性股东的行为变化,35,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,项目选择。如果一个公司属于一个集团企业，公司由集团企业的实际控制人来操纵，那么，它在选择项目的时候，与一家独立的企业之间会有什么分别呢? 如果是独立的公司在进行选择，没有剥夺结构存在的话，它会依照这个项目的价值来选。而如果有剥夺结构，让集团的实际控制人来选择的话，控制人将综合考虑私人收

28、益和股东的共同收益，追求两者之和的最大化。也就是说，实际控制人要权衡的是：他选择哪个项目可以使自己的收益总和最大化。 这意味着，即使私人收益占项目价值的比例不变，但一旦剥夺结构使得(实际控制人对公司的现金流权)降到非常小的程度，效率损失是巨大的,36,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,扩张冲动。我们常常会看到企业的实际控制人不愿意把自由现金流作为红利分配给股东，而是愿意用这些钱进行投资，想办法把自己的企业集团扩大。这背后的原因，就是实际控制人的私人收益在起作用。在实际控制人私人收益比较大的情况下，他往往会把钱保留在公司里面，想办法去扩张，把企业规模做大。这是因为，随着企业规

29、模做大，控制人所获得的好处会呈现出一个上升的趋势。 控制权转移。公司的控制权转移，是市场经济中的一个重要机制。这个机制本质上是会把资本转让到效率最高的控制人的手中。一个好的市场经济体系，一定要建立有效的控制权转让的机制，能够及时将资本转让到最有竞争价值的人手中。但是，在控制性股东有私人收益的情况下，控制权的转移就比较复杂了，常常会受到私人利益的限制，经济运行会处于低效状态,37,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,郎咸平等人的论文“Corporate Diversification in East Asia: The Role of Ultimate Ownership an

30、d Group Affiliation”(东亚公司的多元化经营)。 在这个研究中，郎咸平等人建立了一个包括集团公司终极控制人、下属企业状况，以及公司多样化经营情况的数据库。这个数据库囊括了从1991年至1996午东亚9个地区2000多家公司的数据，他们用这些数据检验了关于发展中国家多元化经营讨论最多的三个假设：内部市场假设，即企业选择多元化经营是为了创造有效的内部市场，获得比外部市场更高的资源配置效率；风险假设，即多元化经营的目的是为了降低企业专业化经营所带来的风险；剥夺假设，即集团搭建多元化经营的框架主要是最终所有者剥夺小股东财富的一种手段,38,可编辑ppt,企业集团化的合理原因及控制者的

31、私人利益,郎咸平等人的研究发现：在发展中国家，附属于某个集闭的企业有着更大的多元化经营程度。在发达国家里，一个企业如果走向多元化，它的市场价值会出现走低的趋势，而在发展中国家，多元化经营则会使企业获益。这是符合内部市场假设的。 但是，郎咸平等人接下来的研究并没有发现支持风险分散的证据，相反发现了比较支持存在剥夺的证据。他们在探讨“为什么某些公司的多样经营表现较差”的问题时，引入了现金流权和控制权分离程度的指标，发现控制权水平和多样化程度存在着碗状的关联，由此可以推断，随着集团对下属企业控制权的增长，终极控制人只承担部分成本却能享受全部收益时，就会助长终极控制人对其他股东财富的剥夺,39,可编辑

32、ppt,企业集团化的合理原因及控制者的私人利益,总之，郎咸平等人的研究表明，在东亚国家里企业以集团的形式进行多元化经营，是创造内部市场以降低成本的手段，同时也可能是对小股东进行财富剥夺的方式,40,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,为什么集团形式可以导致控制性股东对其他股东的剥夺，核心在于：集团形式可以创造出公司的现金流权和控制权的分离。 l 988年，美国学者Grossman和Hart将“同股同权”(相同的股票蕴含着相同的权利) 明确为One Share One Vote，也就是“一股一票”法则。他们认为，“一股一票”是最有效率的，最反映资本民主原则。到了90年代后期，人们认识到了“股

33、”的含义就是现金流权；而“票”的含义就是控制权。 为什么叫现金流权?这是因为，企业的价值是由未来的现金流决定的。企业价值实际上是未来各个年度的现金流的折现。股东的所有权当然地体现为对未来现金流的要求权，所以叫现金流权。而股东是按照股份的数量进行投票的，投票的目的是影响公司的决策，是为了行使控制的权利,41,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,一股一票”原则就是现金流权和控制权的对应，只要两者之间是对应的，不违背“一股一票”原则，集团的结构就不是剥夺结构，就不会存在着财富剥夺的可能。然而，现实世界里却常常存在着现金流权的分配和控制权的分配不相匹配的情况，集团形式在绝大多数情况下就形成了两者之

34、间的分离，两者的错位和不对称。只要不对称，就一定会有剥夺。最可怕的就是控制性的小股东结构，在这种结构中，现金流权和控制权被大大地分离，剥夺的效率非常之高，后果也相当严重。 那么，怎样才能形成剥夺结构，实现现金流权和控制权的分离呢?一般来说有三种形式：金字塔结构；交叉持股结构；类别股份结构,42,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,金字塔结构(Pyramid Structure)，是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构。在这个结构中，在每一个链条最后面的是实际控制人。集团公司内部的企业分为两种：中间公司和经营公司。控制者从塔尖开始，通过控制中间公司向下发散出一个可观的网络，控制处

35、于链条末端的经营公司,43,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,图示27就是一个通过三层控制关系实现控制的单链式金字塔结构。A是实际控制人，他通过控制B公司51的股份，然后再让B公司持有C公司51、C公司持有D公司51的股份，最终实现对D公司的控制,44,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,金字塔结构在不发达和发达国家都很兴旺，在亚洲非常普遍。统计显示，在印尼67的上市公司、在新加坡55%的上市公司、在台湾地区49的上市公司、在西欧国家20的上市公司、在加拿大35的上市公司都通过金字塔结构被实际控制人控制。处于金字塔结构最上层的通常是一个家族或多个家族,45,可编辑ppt,剥夺的实现手

36、段及其隐蔽性,金字塔结构通过多链条控制，可以达到融资与控制并举的效果。 首先是可以实现融资的放大。当一个实际控制人有非常多个链条来控制其他企业的时候，就可以通过最初的少量资金控制更多的财富。比如，国内现在有一家民营集团，最初的资金只有10个亿，但现在集团通过金字塔方式已经控制了300亿的资金。 其次，通过金字塔结构的控制关系，虽然实际控制人最终出资的数量是非常有限的，但是，通过在每一条链上都出现控制权和现金流权的分离，它却能够牢牢地控制着整个集团。在集团内部的每个决策点上都可以实现大股东控制,46,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,通过金字塔方式，实际上就创造了小股东控制的结构(也简称为

37、CMS结构)，实现了现金流权和控制权的分离。 具体来说，在图示27中，A在D公司的现金流权是多少?D公司如果能创造出1块钱的价值，分红也好，清算也好，实际控制人可以获得多少呢?是515151，即l元钱的125。但他的控制权有多大呢?是51。因为在整个控制链条上，A实际支配的表决权都不少于51。这样，125的现金流权和51的控制权就出现了分离。这就导致了剥夺的可能,47,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,为什么可以剥夺了呢，我们让A和D进行关联交易，比如高价采购原材料，转移10万元利益给A，D的收益自然会减少l0万元。这会发生什么呢?A实际上是既损失又获利。所谓“损失”，是说在正常的分配渠

38、道上，A可以获得l0万元收益的1.25万元，转移导致了损失1.25万元的收益。但是，通过关联交易，A又获得实实在在的l0万元。所以，关联交易的净收益，是10万元扣除1.25万元，净得8.75万元。这些钱是从哪里来的呢?无疑，是控制链条上各个参股的投资人应该获得的收益。以上就是最简单的通过金字塔结构进行剥夺的方式,48,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,金字塔结构分离现金流权和控制权的能力，可以通过以下公式来计算。 假定一个单链控制的金字塔结构，从塔尖开始向下发散共有n层。最下端的第n层是经营企业。在最上面一层，实际控制人的持股比例是S1，然后再往下依次的持股比例是S2，S3，到了第n层，

39、持股份额是Sn。于是，对于最下层的经营公司，实际控制人所持有的现金流权就是： 而控制权则是S1，S2到Sn的整个链条之中，最小的那个,49,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,这个表达式的含义就是，只要层级n足够多，总可以通过非常少的最初现金流权，控制非常可观的资产数额。当然，以上我们描述的还是单链条的简单金字塔结构，如果通过含有多链条控制以及交叉持股的复杂金字塔结构，资金放大的能力还会继续加大。 图示28和图示29是现实世界中的金字塔结构，图示28中的O代表现金流权，C代表控制权,50,可编辑ppt,51,可编辑ppt,52,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,类似地，从2002年末

40、香港十大首富和他们在上市公司中所持有股份的数字，可以看到他们个人财产和他们因在公司中处于支配地位所控制的财产的数量。事实上，在当年的香港股票市场上，大约28.9%的资本被这十大家族控制，但这些人的现金流权却只占总资本市场的5.6%。这些巨头们控制企业的方式就是金字塔式的结构,53,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,交叉持股是第二种分离现金流权和控制权的结构。交叉持股这种形式，在日本比较多见，日本的很多企业集团都是通过交叉持股形成的。 我们前面看到的金字塔结构，通常是纵向的、链式的结构；而交叉持段的结构，则是横向放大的结构。图示2l0就是典型的通过交叉持股形成的集团结构,54,可编辑ppt

41、,剥夺的实现手段及其隐蔽性,交叉持股结构是你中有我、我中有你的控制结构。这种结构的重要特征，就是可以弱化所有者的权利，保证强化控制者的权利。也就是说，实际控制人通过交叉持股的股权持有关系，就可以削弱其他参股者的力量，进而对整个企业集团实现绝对控制。与金字塔结构相比，交叉持股关系通常比较隐秘，常常会是我今天注册这个企业，然后再注册另外一家企业，用相同的资金成立很多企业，再回头与其他参股者共同成立经营公司，形成少数股权控制结构,55,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,下面这个例子，就是用2万元钱控制200万元钱市值的公司。很多人也许认为，用2万元控制200万元，怎么可以做到?但是，通过交叉持

42、股完全可以做到。比如，实际控制人口袋里只有2万块钱，但他希望控制200万元。怎么办,56,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,他可以注册两家公司A和B，并且在注册的过程中通过“过桥资金”实现A和B的相互持股，让它们各持有对方50万的股份。 具体来说，在注册A公司的时候，实际控制人可以只出1万块钱，让B公司出资50万，让外部的出资人认购49的股份，也就是49万。那么，对于公司A，实际控制人可否保证绝对控制呢?一定能。因为对于公司A来说，实际控制人的直接持股是1，通过公司B间接持股是50，加在一起是51，绝对多数,57,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,当实际控制人注册B公司时，他把同样

43、的做法再复制一遍。让A公司持有B的50股份，自己持有1，再在外部吸收49的投资，这样，对于公司B，实际控制人的直接持股加上通过A的间接持股，仍然是51，又是多数控制,58,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,显然，通过交叉持股，实际控制人对A公司和B公司都实现了绝对控制。一方面，他用自己的2万元控制了外部资金98万元，并且形成了绝对支配和绝对控制。另外，他也实现了对A和B两个公司共计200万元市值的控制。请参见图示2ll,59,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,还有一个更加极端的例子，讲的是奥地利的一家上市公司被一个实际控制人Duck先生用“四股”股票实现控制的例子。请参见图示212

44、,60,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,Duck先生的手段非常“高明”，说他“高明”，是出为他仅仅用了4股就实现了对上市公司的控制，不是40，也不是4手。他的做法本质上就是利用交叉持股。作为实际控制人，Duck先生先注册了两家公司，一个是C公司，一个是R公司。这两家公司完全是用于控制性目的的公司。在注册的过程中，Duck先生让这两家公司相互持股，各持50一l股，而自己对这两家公司的直接控股都是每家2股，剩余股份用来吸收社会资金。由于在C公司里，Duck先生可以代表R公司的持股和自己的持股，共计50一l，再加上自己的2股，刚好是50十l股，是绝对多数控制。由此，他控制了C公司。如法炮制，

45、他又控制了R公司。这样，他就成为了C公司的董事长和R公司的董事长,61,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,当Duck先生牢牢地控制了C和R这两个中间公司之后，他最终就要控制一家大的上市公司了。上市公司的股权是这样的。公众持有50一l股，C公司持有25一l股，R公司持有25一1股，而Duck先生本人在市场上购买了3股，于是，他又可以通过代表两个25一l股加上自己的3股，刚好是50十l股，从而实现了对上市公司的绝对控制。他也成为了上市公司的董事长,62,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,Duck先生的“高明”最后大白于天下，是由于他的贪婪。当他通过这样一个方式成为三家公司的董事长，实现

46、了对财富的绝对控制之后，他给自己定了很高的报酬。结果，他不小心列在了奥地利上市公司CEO收入排行榜的第一位，于是引发关注，最后被大家发现他还有这么一个故事，成为了一个案例,63,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,交叉持股分离现金流权和控制权，可以通过如下的公式来衡量。 具体来说，假定集团内部的多个企业是相互持股的，我们可以用Sij表示第j个公司持有第i个公司的股份比例，而控制者直接持有第i个公司的股份比例为Si。如果控制者要控制整个集团的话，只要对每个i公司都满足直接控股和间接控股之和大于50即可。 需要强调的是，当交叉持股这种横向的剥夺结构和金字塔式的纵向剥夺结构结合在一起的时候，将形

47、成更为隐蔽的小股东控制结构，其剥夺的力量将更强,64,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,类别股份就是通过公司章程等手段实现差别投票权(differential voting rights)，进而实现现金流权和控制权相互分离的结构。例如，在某些国家中，会发行具有不同投票权比重的各种股票优先股和普通股等，使股票类型多样化。在这样的结构下，剥夺也成为了可能。 类别股份在一些国家被法律禁止，但在另外一些国家却很盛行，如瑞典和南非。在某些国家的公司里，由于存在着类别股份，有些股东出50的资金，但却只享有25的投票权，而另外50的出资人却享有75的投票权，实现了绝对控制。显然，类别股份是直接分离现金

48、流权和控制权的方式，不需要借助于持股链条和交叉持股等手段。同时，它也比较直接，不具有隐蔽性,65,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,我们可以通过瑞典Wallenberg家族的例子来说明类别股份的情况，这是一个很典型的例子。在瑞典的股票交易所里，上市公司约40的市值都是Wallenberg家族持有的，这个家族是瑞典非常大的家族。其家族对上市公司的控制，很多就是通过类别股份的方式。在控制结构的最上层，是整个家族的信托机构。 家族信托持有一个主要的控股公司，主要的控股公司再去持有下面的公司。比如，大家都知道的公司伊莱克斯和爱立信，都是这些持股公司控制的。从家族信托开始，这个集团就采用类别股份的

49、设计，实行差别投票权制度。家族信托持有下面主要控股公司40的投票权，但他们持有的现金流权却只有20，显然，这是因为家族外的一些投资人放弃了一部分投票权,66,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,控股公司向下持有很多经营公司，不少是股份公司或上市公司。在这个持股环节上，同样存在着类别股份的方式。比如，控股公司控制伊莱克斯，现金流权只有7，但投票权是95。而控制爱立信，现金流权只有4，但却拥有40的投票权。 不过，类别股份虽然具有分离现金流权和控制权的功能，但是，是否一定会导致剥夺，是值得讨论的。在家族和实际控制人非常清楚、信息比较流畅的情况下，家族往往不会以牺牲自己名誉的代价去进行剥夺。相反

50、，在金字塔结构和交叉持股结构下，由于具有非常大的隐蔽性，剥夺却常常会成为对实际控制人的诱惑,67,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,在由一个实际控制人驾御的企业集团中，由于持股关系错综复杂，现金流权和控制权的分离程度，以及剥夺过程常常是看不清楚的。即使所有的交易都是实际披露的，但很多人并不知道这是一个集团内部的关联交易,68,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,某上市公司在1个月内先后做了两个公告。 第一个公告是该公司(我们称为A公司)将它所持有的B公司的40的股权以2亿元的价格出让给C公司。 第二个公告是A公司及其控股子公司D公司分别受让E公司60的股权和10的股权。 这两个公告对

51、于一般投资者来说，根本看不到任何内幕的东西，也不知道所有这一切都发生在家族控制的集团内部。 根据披露，投资者也许知道这样两笔交易关系，如图示213(a)所示。但是，如果了解这个集团的内部股权关系和控制关系，我们就会得到另外的一个图示213(b)，图示213(a)实际上是坐落在图示213(b)中的部分关系,69,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,70,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,71,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,这个交易背后的故事是什么?C公司是一个刚刚完成增发的上市公司，现金状况比较好。于是，A公司就将所持有的B公司的40的股权做了一个高价，用2亿元的价格出让给C

52、公司，套出了一大笔现金。在C公司中，集团的实际控制入是多链条实现的控制，还有交叉持股，因此，所持有的现金流权比例是非常低的，只有8左右，所以，这个交易是非常划算的,72,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,那么，A是一家上市公司，这种交易还要披露，为什么要让A来购买呢?原来，实际控制人让A来购买，只是为了做上一笔流水账。我们知道，按照中国证监会的要求，上市公司增发也好，配股也好，都需要满足一定的收益标准，必须要达到6或10的要求。如果达不到要求，上市公司的融资功能就要失去。而A公司当年的盈利情况达不到这样的标准，怎么办呢?唯一的办法就是获得其他收益，于是，实际控制人决定出让股权，保证上市公

53、司的盈利，整个交易获利4000万，达到了证监会的标准,73,可编辑ppt,剥夺的实现手段及其隐蔽性,但是，这样一个4000万的盈利是不能与其他股东分享的，于是，实际控制人又通过董事会决议进行长期投资，同直接控股的公司一起购买E公司的股权。E公司是实际控制人全资拥有的企业，在另外的一个控制链条上。通过这样一个交易，2亿元现金中的1.6亿元，就全部转移到实际控制人的个人支配范围之中了,74,可编辑ppt,解决剥夺问题的困境,尽管学者们承认集团形式的合理性和价值，但是，在小股东保护比较差的地区客观存在的对广大投资者的剥夺也是不容置疑的，这种侵害直接导致了良好投资机制难以建立起来。我们知道，一个社会的

54、财富比较多地分散在中小投资者手里，在很多国家里，中小投资者还不太习惯由机构代表大家进行投资，往往还是自己直接介入股市、进行投资。所以，在这种情况下，不能有效地保护中小股东，不能有效地防范来自控制性股东的剥夺，就会制约社会经济的发展，妨碍中小投资者很有信心地参与到直接投资活动中,75,可编辑ppt,解决剥夺问题的困境,应该看到，对于剥夺性公司治理问题，目前我们还缺乏有效的解决手段。 实际上，人类社会发展到今天，共有三种主要的股权结构和公司治理问题。 第一种是股权分散结构，在这种股权结构中，核心问题是经理的代理问题。 第二种是大股东控制的结构。这种结构下的问题，是如何防止大股东剥夺。 第三种结构是

55、小股东控制的结构。控制性股东持股不到30，但对整个公司具有牢牢的支配权。对于小股东控制的结构，问题是如何防范小股东剥夺,76,可编辑ppt,解决剥夺问题的困境,对于分散的所有权结构，公司治理的问题主要是解决代理问题。解决的方式主要包括经理报酬的设计、董事会制度、股东权利保护的一整套制度，以及资本市场和公司控制市场的作用。关于这些机制，它们彼此之间是相互联系、共同作用的。总之，我们有相应的解决办法,77,可编辑ppt,解决剥夺问题的困境,对于大股东控制的所有权结构，解决剥夺问题的难度也不大，存在着一个天然的保护和防范机制。这是因为，大股东对所控股的公司进行剥夺，实际上是在毁灭自身的价值，当所控制

56、的公司垮掉了，控制性股东将受到实质性的损失作为代价。大股东持股数量越多，它越要对剥夺行动的后果承担责任。比如说，一个控制性股东持有一家价值5个亿的上市公司，如果控制性股东持有70的股份，这就是大股东控制。那么，如果公司被大股东通过剥夺手段搞垮了，大股东固然可以得到一定的私人收益，但它自己还是要以70的股权承担责任。因为这是用70来剥夺30,78,可编辑ppt,解决剥夺问题的困境,中国上市公司有很多大股东控制和剥夺的问题，大股东会把上市公司往死里搞，然后，大股东用较大的股权比例来承担责任。这种做法非常愚蠢。为什么会这样?为什么大服东为了一点点眼前利益会不计工本? 关键在于大股东是国有资产的代理机

57、构，大股东的管理者任期是有限的，财产不是自己的。它在剥夺上市公司的时候，根本不考虑长远收益和综合收益，不考虑未来的声誉。而民营大股东不会这样做，民营大股东会非常在意声誉，不会以毁灭公司价值的方式、以母公司的实质性损失作为代价进行剥夺。 凡是以民营资本为核心建立的公司存在着剥夺的情况，一定是小股东控制,79,可编辑ppt,解决剥夺问题的困境,小股东控制是最可怕，也是最麻烦的结构。持股比较少的小股东会通过金字塔结构、通过交叉持股结构，联合搭建起一个复杂的企业集团，然后通过非常隐蔽的手段进行剥夺，令人难以防范。比如，在集团里面有一个上市公司，这个上市公司的控制权完全可以被把持在一个持股量非常少的控制

58、人手里，这个控制人的现金流权非常少，可以低于10。而且，这个实际控制人会非常隐蔽，从外界很难看到这个控制人是谁。在这种情况下，上市公司被搞垮了，而实际控制人通过剥夺能够得到的比承担的损失要多得多。而且，从外界来看大家根本不知道上市公司是被谁搞垮的，个人声誉不会受到影响,80,可编辑ppt,解决剥夺问题的困境,小股东控制非常可怕，它利用了公司制度中的“有限责任”这个要素。有限责任制度会激励控制性股东的机会主义倾向，因为一旦有损失，由于存在有限责任原则，控制性股东的损失可以被限定在最初的投资额度内。 研究表明，有限责任原则已经诱导出控制性股东人为设计公司的组织形式，诱导了有意识的、股权控制方面的设

59、计，诱导了人为制造企业集团的行为。通过有限责任制度，控制性股东为自己创造一个保护外壳，把自己保护起来，使控制性股东的利益对各种负面事件的敏感性最小，对各种正面事件的敏感性最大,81,可编辑ppt,解决剥夺问题的困境,控制性股东通过关联交易使自己获得最大的利益，同时，在公司遭遇风险的时候，他又只承担有限的责任。控制性股东会利用市场上的信息不对称和合同不完全，采取机会主义行为，产生很多相应于权利的、在责任、义务上与权力不对称的违约行为。 可以说，小股东控制兼具股权分散结构和大股东控制结构的缺点，它既与大股东控制结构一样，避免了公司控制市场的约束，同时，又具有分散股权情况下的内部人控制企业的特征，使一般的治理手段失效，较难以防范。 那么，该如何防止小股东控制呢,82,可编辑ppt,解决剥夺问题的困境,第一，建立更加独立的董事会制