国际碳金融市场：现状、问题与前景

1、国际碳金融市场：现状、问题与前景曾刚/万志宏【专题名称】金融与保险【专 题 号】f62【复印期号】2010年02期【原文出处】国际金融研究(京)2009年10期第1925页【作者简介】曾刚，中国社会科学院金融研究所副研究员，经济学博士；万志宏，南开大学国际经济研究所副教授，经济学博士。碳金融市场是温室气体排放权交易以及与之相关的各种金融活动和交易的总称，由于二氧化碳在其中占据绝对地位而得名。这一市场既包括排放权交易市场，也包括那些开发可产生额外排放权(各种减排单位)的项目的交易，以及与排放权相关的各种衍生产品交易。该市场的产生，主要受温室气体国际减排公约(京都议定书)的推动。自2005年京都议

2、定书正式生效以来，该市场进入快速发展时期，交易平台和交易工具日趋多元化，交易规模逐年成倍增长。大量资本的介入，在推动碳金融市场快速发展的同时，也促进了新技术的开发与应用，对环境保护与气候控制都产生了积极的作用。一、碳金融市场的源起碳金融交易产生的源头，可以追溯到1992年的联合国气候变化框架公约(unfccc，以下简称框架公约)和1997年的京都协议书(kyoto protocol)。为了应对全球气候变暖的威胁，1992年6月，150多个国家制定了框架公约，设定2050年全球温室气体排放减少50的目标，1997年12月有关国家通过了京都议定书作为框架公约的补充条款，成为具体的实施纲领。京都议定

3、书设定了发达国家(框架公约附录1中所列国家)在既定时期(20082012年)的温室气体减排目标，要求实现2012年底的温室气体排放量较1990年的水平降低5.2，此外，京都议定书还规定了各国所需达到的具体目标，即欧盟削减8，美国削减7，日本和加拿大削减6。京都议定书规定了三种补充性的市场机制来降低各国实现减排目标的成本，即联合实施机制(joint implementation，ji)、国际排放权交易(international emission trading，iet)、发达国家和发展中国家间交易的清洁发展机制(clean development mechanism，cdm)。根据联合实施机制

4、，框架公约附录1名单中的国家之间可以交易和转让减排单位(emission reduction units，erus)；国际排放权交易则是附录1国家之间针对配额排放单位(assigned amount units，aaus)的交易。各国根据国际合约分配到既定的aaus指标，而各国可以根据实际情况买卖该指标，保证达到排放标准。清洁发展机制则涉及附录1国家和非附录1国家(主要是发展中国家)之间的交易，发达国家可以通过向发展中国家进行项目投资，或直接购买的方式，来获得核证减排单位(certificated emission reductions，cers)。京都议定书所列出的这三种市场机制，使温室气体

5、减排量成为可以交易的无形商品，为碳金融市场的发展奠定了基础。缔约国可以根据自身需要来调整所面临的排放约束。当排放限额可能对经济发展产生较大的负面影响或成本过高时，可以通过买入排放权(包括向另一个附录1国家买入aaus或获取erus，向发展中国家购买cers)来缓解这种约束，或降低减排的直接成本。二、国际碳金融交易的市场体系京都议定书颁布之后，一些国家、企业以及国际组织为其最终实施开始了一系列的准备工作，其中包括加拿大的gert计划、澳大利亚的新南威尔士交易所、英国排放交易体系、美国芝加哥气候交易所(ccx)以及一些企业(如英国石油公司和壳牌石油公司)内部的交易体系，等等。这些交易体系的建立，推

6、动了国际碳金融市场最初的发展。而在2005年之后，随着京都议定书的正式生效，各国政府开始越来越多地参与到碳金融市场的建设中。2005年1月，欧盟正式启动了欧盟排放交易体系(“eu ets”)。该体系由欧盟和成员国政府设置并分配排放配额(欧洲排放单位，euas)。所有受排放管制的企业，在得到分配的排放配额后，可根据需要进行配额买卖。如果实际排放水平超过其持有的排放配额，企业将受处罚。此外，欧盟还允许受管制的企业通过使用cdm机制的核证减排单位和ji机制的减排单位来达到管制要求。euets几乎完整地复制了京都议定书所规定交易机制，但与后者以国家为约束对象不同，eu ets的管制对象是工业企业，交易

7、也主要是私人企业(包括金融机构)之间的排放配额的转让。尽管美国仍未加入京都议定书，但一些州政府已经开始采取行动，并联合建立起了限额交易机制。2008年，由美国东北部和中大西洋各州组成的地区间温室气体动议(regional greenhouse gas initiative，rggi)开始投入运行，并制定了相应的减排目标。此外，京都议定书规定的iet也于2008年正式实施。所有这些，都推动了国际碳金融市场体系的迅速发展。(一)市场结构按照交易的原生产品(温室气体排放权)的来源分，碳金融市场可以分为基于配额的市场(allowance-based markets)和基于项目的市场(project-b

8、ased markets)。基于配额的市场的原理为限量-交易(csp and trade)，即由管理者制定总的排放配额，并在参与者间进行分配，参与者根据自身的需要来进行排放配额的买卖。京都议定书设定的国际排放权交易、eu ets和一些自愿交易机制均属于这类市场。基于项目的市场(project-based markets)的原理为基准-交易(baseline and trade)。在这类交易下，低于基准排放水平的项目或碳吸收项目，在经过认证后可获得减排单位(如京都议定书中的erus和cers)。受排放配额限制的国家或企业，可以通过购买这种减排单位来调整其所面临的排放约束，这类交易主要涉及具体项目

9、的开发(包括cdm和ji机制下的交易)。这两类市场为排放权交易提供了最基本的框架，以此为基础，相关的原生产品(碳排放权)和衍生产品交易也随之发展起来。资料来源：作者自行整理。图1碳交易市场体系基于配额的市场具有排放权价值发现的基础功能。配额交易市场决定着碳排放权的价值。配额多少以及惩罚力度的大小，影响着碳排放权价值的高低。当然，由政府管制所产生的约束要比市场自身产生的约束更为严格，因此，受管制的配额市场上的排放权价格会更高，而交易规模也会远远大于自愿交易市场。配额交易创造出了碳排放权的交易价格，当这种交易价格高于各种减排单位(包括cers、ers和vers)的价格时，配额交易市场的参与者就会愿

10、意在二级市场上购入已发行的减排单位或参与cdm和ji交易，以进行套利或满足监管需要。这种价差越大，投资者的收益空间越大，对各种减排单位的需求量也会增强，这会进一步促进新技术项目的开发和应用。(二)市场参与者国际碳金融市场的参与者可以分为供给者、最终使用者和中介等三大类，涉及到受排放约束的企业或国家、减排项目的开发者、咨询机构以及金融机构等(图2)。资料来源：state and trends of the carbon market(2008)，world bank图2国际碳金融市场的参与者排放权的最终使用者是那些面临排放约束的企业或国家，包括受京都议定书约束的发达国家，欧盟排放体制约束下的企业

11、以及自愿交易机制的参与者等。这些最终使用者根据需要购买排放权配额或减排单位，以确保达到监管要求，避免遭到处罚。最终使用者对配额体系之外的减排单位的需求，推动了项目交易市场的发展，并吸引了各种企业和机构的参与。在原始排放单位市场上，项目开发者或独立或联合起来进行减排项目的开发；各种投资基金积极寻求机会，或直接投资于某个具体项目，或购买某个项目的原始排放单位；技术开发或转让者专门从事减排技术的研究，向项目开发商提供可达到减排目标的技术；金融机构通过运用结构性工具来为项目融资，或对冲项目所涉及的风险；监管者负责制定减排单位的认证标准和程序，并对所申报的项目进行审核；受监管者制定的特殊中介机构则负责项

12、目的申报，并对项目的实际排放情况进行定期核实，等等。已发放的减排单位可以进入到二级市场交易(如各种气候交易所)。在二级市场中，金融机构(包括商业银行、资产管理者以及保险公司等)扮演着重要的角色，如促进市场流动性的提高；提供结构性产品来满足最终使用者的风险管理需要；通过对远期减排单位提供担保(信用增级)来降低最终使用者可能面临的风险，等等。(三)交易工具在目前的各个碳交易市场中，排放权以及与排放权相关的远期、期权是最主要的交易工具。1.排放权产品排放权是原生交易产品，或者称为基础交易产品。根据京都议定书建立的iet市场，主要从事aaus及其远期和期权交易；eu ets主要交易euas及其远期和期

13、权交易；原始和二级cdm市场交易的主要是cers相关产品；ji市场交易ers相关产品；自愿市场则交易自行规定的配额和vers相关产品，所有这些产品在减排量上都是相同的，都以吨二氧化碳当量为单位，但基本都还不能进行跨市场交易。2.衍生产品除了以上这些基本产品外，近年来，随着金融机构越来越多的介入，各种金融衍生产品也有了相当的发展。这些衍生工具，为碳排放权的供求双方提供了新的风险管理和套利手段。目前，主要的碳金融衍生产品包括：应收碳排放权的货币化。原始cdm交易属于一种远期交易，其回报来自于项目成功后所获减排单位的转让。这意味着在此期间，对减排项目的投资或贷款缺乏流动性。为提高流动性，目前有些减排

14、项目协议允许投资者或贷款人将其未来可能获得的减排单位进行证券化。不过，由于各国在该方面的法规都接近于空白，这种证券化还未大规模开展。碳排放权交付保证。在原始cdm交易中，由于项目成功具有一定的不确定性，这意味着投资人或借款人会面临一定的风险。在这种情况下，投资人或借款人有可能大幅压低原始项目的价格，这对促进减排项目的发展并不利，而且也可能扼杀一些有前景的盈利机会。为此，一些金融机构，包括商业银行和世界银行下属的国际金融公司(ifc)，为项目最终交付的减排单位数量提供担保(信用增级)。这有助于提高项目开发者的收益，同时也降低了投资者或贷款人的风险。套利交易工具。如前所述，不同的碳金融市场上交易的

15、工具有所不同，且市场存在一定的价差。由于所涉及的减排量相等，认证标准相同且同属一个配额管制体系的减排单位(如euas、cers和erus)之间的价差及其变化，无疑会产生一定的套利的空间。也正因为如此，在过去一段时间中，利用市场价差进行套利的工具有了较快的发展，包括：cers和euas之间，以及cers与erus之间的互换交易；基于cers和euas价差的价差期权(spread option)，等等。保险/担保。项目交易中存在许多风险，价格波动、不能按时交付以及不能通过监管部门的认证，等等，都可能给投资者或贷款人带来损失。因此需要保险或担保机构的介入，进行必要的风险分散。针对某种特定事件可能造成

16、的损失，向项目投资人提供保险。与碳排放权挂钩的债券。在过去几年中，投资银行和商业银行开始发行与减排单位价格挂钩的结构性投资产品，其支付规模随减排单位价格波动而变化。在这些结构性投资产品中，有些挂钩的是现货价格(无交付风险)，有些挂钩的是原始减排单位价格(包含交付风险)，有的则与特定项目的交付量挂钩。三、国际碳交易市场的发展现状作为新兴的金融市场，碳交易市场在近几年发展迅猛。根据世界银行的数据，2005年国际碳金融市场交易总额为100亿美元左右，到2008年已达到1260亿美元，4年时间里，增长超过10倍。其中，基于配额的交易规模远大于基于项目的交易。2008年，基于配额的市场交易额为920亿美

17、元，占全部碳金融交易总额的74左右；基于项目的交易成交金额为72亿美元。此外，以cdm为基础，从事cers现货、远期和期货交易的二级交易市场发展迅速。2008年，该市场的交易金额为260亿美元，是2007年的5倍，占全部碳交易总额的21。(一)基于配额的市场2008年京都议定书进入实施期，aaus市场(主要涉及国家间的碳排放交易)开始正式投入运行，全年成交金额为2.1亿美元；另一个以政府管制为基础的配额交易机制rggi也在2008年开始运行，全年成交金额为2.4亿美元。此外，由参与者自愿成立的配额交易机制(芝加哥气候交易所和新南威尔士交易所)的交易额分别为3.09亿美元和1.83亿美元。在所有

18、基于配额的市场中，eu ets占据绝对主导的地位。2008年，该体系交易总量为919亿美元，占配额交易市场比重达到99，占全球交易总量比重为73左右。但从成交量上看，是目前最为重要的碳金融市场，其价格和成交量是国际碳金融交易的重要指标。(二)基于项目的市场原始cdm市场(该市场交易的对象为primary cers，简称pcers)交易额为65亿美元，占全部基于项目的交易的90，发生于发达国家之间的ji项目交易金额为2.9亿美元，此外，自愿市场的项目交易额为3.97亿美元。从其供需结构看，欧洲是主要的需求方，这主要与欧盟严格配额管理有关。在2008年的成交额中，欧洲购买者所占据的市场份额超过了8

19、0，其中90由私人部门购买。在原始cdm市场的卖方，中国占绝对的比重。在20022008年期间，中国占所有签约cdm交易额的66。而在2008年中，中国的市场份额占到了84，远远超过其他发展中国家。资料来源：state and trends of the carbon market(2008)，world bank图3原始gdm和ji市场的买方结构(按购买规模计算)资料来源：state and trends of the carbon market(2008)，world bank.图4原始cdm的卖方结构(按购买规模计算)四、国际碳金融交易存在的问题总体上看，尽管近年来增长迅速，但目前的国际

20、碳金融市场依然存在一些根本性问题，这给其未来的发展带来了一些不确定性。(一)市场分割目前国际碳交易绝大多数集中于国家或区域内部(如欧盟)，统一的国际市场尚未形成。从事碳金融交易的市场多种多样，既有场外交易机制，也有众多的交易所；既有由政府管制产生的市场，也有参加者自愿形成的市场。这些市场大都以国家和地区为基础发展而来，而不同国家或地区在相关制度安排上存在很大的差异，比如，排放配额的制定及分配方式、受管制的行业的规定、是否接受减排单位、如何认定减排单位以及交易机制等等，导致不同市场之间难以进行直接的跨市场交易，形成了国际碳金融市场高度分割的现状。(二)政策风险首先，国际公约的延续性问题产生了市场

21、未来发展的最大不确定性。京都议定书在2008年正式实施能在一定程度上改善国际碳金融市场高度分割的现状，但是，京都议定书的实施期仅涵盖20082012年，各国对其有关规定仍存有广泛争议。目前所制定的各项制度，在2012年之后是否会延续还尚未可知，这种不确定性，对形成统一的国际碳金融市场产生了最大的不利影响。其次，减排认证的相关政策风险可能阻碍市场发展。在原始减排单位的交易中，交付风险(delivery risk，即减排项目无法获得预期的核证减排单位)是最主要的风险。而在所有导致交付风险的因素中，政策风险是最突出的因素。由于核证减排单位的发放需要由专门的监管部门按既定的标准和程序来进行认证，因此，

22、即使项目获得了成功，其能否通过认证而获得预期的核证减排单位，仍然具有不确定性。从过去的经历来看，由于技术发展的不稳定，以及政策意图的变化，有关认定标准和程序一直都处于变化当中。而且，由于项目交易通常要涉及到两个以上的国家(包括认证减排单位的国家和具体项目所在的国家)，除需要符合认证要求外，还需要满足项目东道国的政策和法律限制。这使政策风险问题变得更加突出。(三)交易成本巨大在目前的国际碳金融市场中，尤其是基于项目的市场中，较高的交易成本也对市场发展产生了不利的影响，其中也包括由信息不对称导致的道德风险。基于项目的交易涉及到跨国的项目报批和技术认证问题，为此，监管部门要求指定运营机构(desig

23、nated operation etity，doe)来负责项目的注册和实际排放量的核实，所涉及的费用较为高昂。此外，由于目前缺乏对中介机构(即doe)的监管，有些中介机构在材料准备和核查中存在一定的道德风险，甚至提供虚假信息。所有这些，都无形中加大了市场的交易成本，不利于项目市场的发展。五、国际碳金融交易的发展前景作为一个对管制高度依赖的市场，国际碳金融交易存在的诸多缺陷，在根本上源于国际合作的不充分。各国在减排目标、监管体系以及市场建设方面的差异，导致了市场分割、政策风险以及高昂交易成本的产生。因此，要扫清未来发展的障碍，各国统一认识和强化合作是最为关键的问题。所幸的是，种种迹象表明，情况正

24、在向好的方向发展。从对减排问题的态度来看，全球主要经济体逐渐趋于一致。在2005年京都议定书生效后，许多重要的工业国家(如美国和澳大利亚)出于经济方面的考虑。并未签字通过该合约。不过，在随后几年中，这些国家的态度发生了重要的转变。2007年12月，澳大利亚签署通过了京都议定书。在美国，尽管布什政府拒绝签署该协议，但一些州政府在2008年自愿联合建立了rggi交易体系，尝试碳金融市场的发展。新任的奥巴马政府积极支持减排，并推动了有关的立法进程。根据目前的清洁能源和安全议案(waxman-markey draft bill)的设想：美国在2020年、2030年和2050年的目标排放水平分别为199

25、0年排放量的96(削减4)、68(削减32)和20(削减80)，并以此为基础设定排放配额并加以分配和交易。考虑到美国为全球第一大温室气体排放国(排放量占全球总额的25以上)，上述法案如果最终得以通过，对国际碳金融市场发展将产生重大的推动作用。而在欧洲，欧盟继续延续着其在减排问题上的积极态度。在欧盟排放交易体系第二阶段和第三阶段的安排中，欧盟继续逐步加大减排力度，承诺到2020年将温室气体排放量在1990年基础上至少减少20，并将减排限制扩展到更多的行业(如航空业)。此外，欧盟还打算在第三阶段时，在配额分配中引入拍卖机制，以提高交易的效率。除了减排问题上的立场渐趋一致外，各国也在不断强化有关领域的国际合作。2007年12月，联合国气候变化大会产生了“