基础化工行业深度报告：MDI行业垄断显现明年均价有望继续提升1213

1、11/12 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 table_title me table_summary table_baseinfo 行业表现 -28% table_author 【 行 table_contacter 券 研 究 headertable_statementcompany 】 headertable_user 5017291 5017244 5017385 headertable_industry 13021000 看好 investratingchange.sa 17383364

2、9 基础化工行业 mdi 行业垄断显现，明年均价有望继续 提升 投资要点 行业评级看好中性 看淡(维持) 美国钢铁企业通过垄断度过危机。国内 mdi 行业与上世纪二三十年代的美国 钢铁行业情形相似，都面临了需求减缓，但产能惯性释放的问题。然而，从 供给层面，这两个行业都形成了高度的垄断。上世纪二三十年代美国经济大 萧条，钢铁产量出现大幅下滑。当时以美国钢铁公司为主导几大钢铁企业占 据了市场七成以上的份额，在产能惯性扩张的情况下，市场垄断并没有被打 国家/地区 行业 报告发布日期 中国/a 股 基础化工 2012 年 12 月 13 日 破，主要表现在“匹兹堡定价”这一对垄断企业强烈利好的定价机

3、制一直得 以维持。而萧条过后，需求迅速反弹，基本消化了国内新增产能。我们认为 在国内化工产能普遍过剩的情况下，“mdi 行业是较有希望通过垄断度过难 关的子行业之一， 技术造就 mdi 垄断，国内企业拥有主导权。全球范围内 mdi 生产技术仅被 19% 9% 0% -9% -19% 基础化工沪深300 少数几家企业所掌握，使该行业具备了垄断的条件。近几年来，国内企业产 能不断扩张，已经在国内市场具备了主导权，同时也限制了其他企业进入该 深 度 报 告 行业的可能性。 此轮价格上涨突显垄断联盟的形成。在今年国内下游聚氨酯需求相对低迷的 情况下，mdi 价格一路走高，成为化工行业中为数不多的亮点。

4、在原材料价 格并没有大幅上涨的情况下，结合企业不断传出的检修的消息，我们认为企 业限产保价，人为降低供应可能是此次价格上涨的主要原因。 进口货不构成市场搅局者。分析今年以来的进口量，我们发现主要进口国日 本韩国美国的进口量并没有由于国内限产而大幅增加，同时价格上基本也是 跟随国内定价走势，并没有低价走货。因此我们认为，在国内产能不断扩大 的情况下，进口货物很难打破国内的垄断格局。 公安部停止执行 65 号文，释放了 mdi 需求。公安部消防局停止执行 65 号文， 意味着未来建筑保温材料防火等级将延续 46 号文的 b2 级，不再严格要求必 须为 a 级（大多为无机材料），这将有望进一步释放以

5、聚氨酯和聚苯乙烯为 主的有机保温材料的需求。而聚氨酯材料以其优异的性能和相对较低的价格， 应用逐渐广泛，预计未来将带动 mdi 的消费。 资料来源：wind 投资策略与建议： mdi 行业竞争格局将进一步改善，同时预计 2013 年宏观经济也将好于今年， 将有望带动 mdi 需求量小幅增长。我们预计明年 mdi 价格（以聚合 mdi 为 例）将稳中有升，可能在明年 9，10 月份达到价格高点，全年 mdi 价格区间 预计在 18000 元/吨至 24000 元/吨，预计明年全年均价较今年上升是大概率 事件，有望提升相关企业业绩。 证券分析师杨云6071 执业证书编号

6、：s0860510120006 王晶6072 执业证书编号：s0860510120030 业 证 风险提示 宏观经济下滑风险 mdi 国内产能投放过快风险 联系人虞瑞捷5038 报 告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要

7、信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中国经济经历了 30 年的快速发展，带动了化工产业从无到有，从弱到强的迅速转变，pvc，化肥， 聚氨酯等等大宗化工品都迅速提升了自给率，并开始大幅度向外出口。然而，金融危机过后，gdp 增长 10 时代临近尾声，需求萎缩，但新增产能呈现惯性释放，造成了许多大宗化工品产能严重过 剩，产品价格长期处于成本线。 垄断获得高利润，这是经济学的常识。在本文中，我们以美国的钢铁行业在美国大萧条时期的表现 为例来类比国内，希望能寻找到在需求增速减缓甚至降低的情况下，能发挥垄断优势的中国的化工 子行业。 今年以来

8、，受宏观经济影响，国内大宗化工品普遍低迷，聚氨酯产业链上下游整体景气度降低，然 而，从年初开始，国内 mdi 价格从成本线开始一路走高，最高单吨涨幅近 13000 元/吨，成为化工 行业中为数不多的耀眼明星。 在下游需求低迷的情况下，我们认为此轮价格上涨的最主要驱动因素是行业自律性和垄断度提高， 各巨头企业之间限产保价举措连连，成功控制了市场供应节奏，从而对价格的控制力度提升。 同时，从进口数据来看，我国主要聚 mdi 进口国进口量同比下滑，并没有出现进口货物趁国内限 产冲击市场的情况。 因此，我们认为，在今年国内经济如此不景气的情况下，mdi 厂商能够形成如此坚固的价格联盟， 如此有力的调控

9、价格，显示出 mdi 行业已经非常健康，未来 mdi 价格将有望继续稳定在较高的价 格水位，而一旦经济形势好转之后，mdi 将可能出现量价齐升，前景光明。 一 mdi 垄断已经形成 1 垄断的力量：萧条时期钢铁产量持续下滑，但定价权牢牢掌 握 月有阴晴圆缺，经济周期起起伏伏实乃正常。借鉴历史，美国 30 年代初期的经济大萧条即使在今 天依然让人心有余悸，当时经济下滑造成大量人员失业，需求萎缩。 然而，美国钢铁行业自 1870 年代开始产业技术升级之后，以卡耐基钢铁公司为代表的一批企业迅 速发展壮大，同时随着炼钢技术越发先进，产品日益多样化，资本投入大幅增加，企业尤其是小企 业继续发展遇到瓶颈，

10、必须通过联合，才能发挥自身优势，兼容互补。这就促成了二十世纪初以美 国钢铁公司为代表的几个钢铁巨无霸企业的形成。成立初期，美国钢铁公司的市场占有率一度达到 68%。到了一战前夕，其依然保持了 50%以上的市占率，年产量 1500 万吨，超过当时德国全国的 钢铁总产量。 垄断的力量，主要体现在定价权的控制上。当时， 美国钢铁企业主要采用匹兹堡基点加价制，即 规定全国各地钢铁价格必须是匹兹堡的价格加上匹兹堡到达该地的运费总和。也就是说，位于匹兹 堡的美国钢铁公司等几家大型企业，完全控制了美国国内的钢铁定价权。 图 1：美国 20-40 年代钢铁产量（千吨） 资料来源：bloomberg 东方证券研

11、究所 虽然二三十年代，美国钢铁产量出现大幅度下滑，产量下滑 2/3 以上,但钢铁定价权依然掌握在垄 断集团手中，匹兹堡定价制并没有被打破。而罗斯福新政实施，以及随之而来的二战，大幅提升了 钢铁的需求量，钢铁企业很快走出了大萧条的低迷，产量大幅增加。 图 2：最大钢企美国钢铁公司市场份额下滑，主要由于垄断集团其他企业产能扩张。而垄断联盟 依然得以维持 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 19011905191019151920192519301935 资料来源：东方证券研究所 这期间，巨无霸美国钢铁公司的市占率出现较大的下滑，而这并非由于众多小企业涌入，垄断体系 被打破

12、的缘故，而是前 2 到 6 位的企业市占率从 17%上升到 32%。这其中最主要的原因,在于美国 钢铁公司当时体量已经足够巨大,继续新建产能对其降低边际成本有限,而其他竞争者由于规模较 小,产能扩大将大幅发挥规模优势. 同时,我们还应看到,在 29-32 年的大萧条时期,美国钢铁产量从高点的 6000 万吨大幅下滑至不到 2000 万吨,但同时其美国钢铁其他的企业产能还在不断提升,导致美国钢铁公司市场份额继续下滑, 我们认为,产能释放的惯性是造成这一现象的主要原因.这与我们国内目前 mdi 产能扩张的情况相 似。 然而,尤其值得我们关注的是,在这一期间,美国钢铁的定价机制并”匹兹堡加价制”并没

13、有改变,垄断 企业依然保持了很强的话语权. 我们认为,在联盟内部，由于企业经营策略的不同，格局不断处于动态之中，但整个联盟的垄断力 量依然强大，外来新进入者很难撬开这一铜墙铁壁。 2 技术造就行业壁垒 如果说 100 年前钢铁技术的发展和巨大的资本投入成为美国钢铁行业巨大的进入壁垒，那么，今 天的 mdi 行业复制了这一情形。虽然上世纪三四十年代，bayer 就已经开发出 mdi，但是经过了 这么多年的发展，全球掌握 mdi 生产企业寥寥无几，国内更是只有烟台万华可以生产。 过去十年，国内 mdi 产能在过去十年内提升了 10 倍以上，其中，国内企业产能增长尤为迅速，预 计到 2013 年，产

14、能将有望达到 140 万吨，占国内产能的 7 成。 而国内和外企各个企业纷纷在国内扩大产能，也限制了国内其他有资金实力的企业试图涉足 mdi 行业的可能性。 我们认为，目前 mdi 行业已经具备了垄断的一切条件，未来可能复制百年前美国钢铁的发展路径。 图 3：国内 mdi 产能增长较快，产能集中（万吨） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 basfbayerhuntsman万华 资料来源：东方证券研究所 对于垄断的意愿而言，国内企业产能

15、的大幅提升，在国内市场份额的加大，其角色必须从市场的跟 随者，转变为市场的主导者，加大对价格话语权的控制。 而国际化工巨头大多具有上百年的历史,在他们漫长的发展过程中,面临过许多经济下滑,竞争环境 恶化的情况,也积累了丰富的应对危机的经验.从其经营策略上来说, 外资企业注重的是企业长期的 发展,而非一时的波动.因此,他们更希望拥有一个稳定的,良性的,甚至垄断性的经营环境.另一方面, 由于外企的经营相对规范,员工等各项费用相对较高,这客观上制约了外企大打价格战的空间. 因此,我们认为,在中国的 mdi 行业,随着国内企业产能大幅加大，未来将有望主导整个市场，而以 bayer 和 basf 为代表

16、的外企,对形成垄断市场也有强烈意愿的，将会积极配合。 3 今年价格走势证明垄断联盟实质形成 图 4：mdi 价格走势 （元/吨） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 纯mdi聚合mdi 2003-01- 02 2003-12- 25 2005-01- 13 2006-01- 05 2006-12- 27 2007-12- 19 2008-12- 2009/12/18 2010/12/10 2011/12/2 2012/11/16 12 资料来源：东方证券研究所 今年以来，宏观经济持续疲软，我们从草根调研的信息来看，mdi 下游各类需求均出现不同程度 的下

17、滑，出口低迷。然而，今年 mdi 的价格走势却异常惊艳，价格连连上涨，最高达到 25000 元 /吨。 我们认为，能在弱市中形成如此强有力的价格走势，表明 mdi 垄断格局已经实质性形成。 图 5：停产检修促发今年 mdi 行情 （元/吨） 25000 24000 23000 22000 21000 淡季价格回落， 万华和拜耳检 修，使价格大幅 高于年内前期 20000 19000 18000 17000 16000 15000 资料来源：东方证券研究所 从今年聚 mdi 价格走势来看，年初春节后虽然旺季来临，但低迷的销售并没有促使价格上涨。2 月末拜耳突然停车停止供货，以此应对。到了 4 月

18、末开始进入需求淡季时，市场受万华 6 月宁波 停产消息的影响，价格反而出现较大幅度上升。而进入 8 月后，一方面需求端传统金九银十备货， 另一方面万华宣布烟台工厂停产一个月，其他企业也不同程度降低符合。供给需求双效应的叠加， 出现此轮最高近 10000 元/吨的巨大涨幅。 表 1：今年以来，国内 mdi 企业检修频率上升，时间加长 2011.1 2011.2 2011.3 2011.4 厂商检修供应情况 2011.5 2011.6 2011.7 2011.8 2011.9 2011.10 2011.11 2011.12 2012.1 万华，巴斯夫，亨斯迈检修 万华检修 npu 爆炸停产 npu

19、 瑞安停车检修 2012.2 2012.3 2012.4 亨斯迈停车 月末万华减少供应，拜耳突 然停车并停止供货 万华供应减少 50% 2005-12-012006-02-232006-05-252006-08-162006-11-082007-02-012007-04-252007-07-172007-10-102008-01-102008-04-032008-06-272008-09-192008-12-19 2009/3/202009/6/12 2009/9/4 2009/12/11 2010/3/5 2010/5/282010/8/20 2010/11/19 2011/2/182011

20、/5/13 2011/8/5 2011/10/28 2012/1/202012/4/13 2012/7/6 2012/9/28 2012.5 2012.6 2012.7 2012.8 2012.9 2012.10 2012.11 npu 日本南阳工厂检修 宁波万华检修，npu 日本南阳继 续检修 npu 瑞安检修 npu 日本部分检修 宁波万华 20 万吨检修一个月 拜耳月底停产检修约一个月 万华供应减少 50% 企业运转负荷低 货源紧缺 日本货物进口困难 资料来源：东方证券研究所 4 成本上升并不足以支持 mdi 价格大幅上涨 从供给端来说，国内众多化工品的涨价往往是由于成本上升所推动的，企

21、业的盈利能力并没有出现 较大的提升，那么 mdi 此轮的涨价，受成本的影响几何呢？ 图 6：主要原材料价格上涨有限，价差不断扩大（元/吨） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 价差聚mdi价格苯胺价格烧碱价格 资料来源：东方证券研究所 从原材料成本来看，今年以来，mdi 主要原材料苯胺价格上涨 2000 元/吨，按吨耗这算，mdi 成 本上涨 1500 元/吨，其他原材料成本相对平稳，但聚 mdi 的价格涨幅远大于成本的上涨，价差不 断扩大。因此我们认为，成本上升并非此轮聚 mdi 价格上涨的主导因素。 5 日本韩国企业较难成为市场搅局者 国内 mdi 市

22、场垄断格局已经形成，国内企业已经成为行业主导者，那么国外企业，会不会趁国内 采取限产保价措施之时，加大进口量，压低进口价格，作为搅局者冲击国内市场呢？通过分析，今 年的进口量总体同比下滑，主要进口国的进口量并没有因为国内企业限产而出现大幅上升。从进口 价格上来看，进口均价与国内企业挂牌价变化一致，我们认为，进口价格还是以跟随国内市场价为 主，不足以打破国内的价格联盟。 2011 年,国内进口聚 mdi27 万吨,其中从日本,韩国和美国的进口量占比高达 85%.mdi 在亚太地区 的除中外的产能主要分布在日本和韩国，其中巴斯夫和拜耳也在国内设厂，对市场产生冲击的主要 是日本 npu，日本三井和韩

23、国锦湖这三家企业。 图 7：mdi 亚洲地区产能分布 （万吨） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：东方证券研究所 图 8：今年以来，主要进口国进口出现下滑 （吨） 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 日本韩国美国 2010年2011年2012年10月2012同比增速 资料来源：东方证券研究所 今年 1-10 月，日韩美这三大进口地区聚 mdi 进口量同比均出现下滑,其中美国货源下滑最大，下 游需求萎缩是主要原因,我们

24、也应该看到,国外并没有因为国内限产保价而加大对国内的低价进口. 图 9：主要进口国逐月进口量，并未因国内减产而大幅上升 （吨） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 资料来源：东方证券研究所 日本韩国美国 从逐月数据来看，今年以来，日本和美国每月进口量相对平稳，并没有因国内价格快速上升而出现 进口量的大幅增长，韩国 9，10 月份进口数据增长较快，但考虑到基数较低，较难对市场产生大 的影响。 通过以上分析，今年下游需求较弱，并不足以推动 mdi 价格上涨，而主要原材料成本上升幅度较 小，对价格的支

25、撑作用也不明显。结合今年国内各大企业加大检修频率和时间，我们认为，供给的 控制是此轮价格上涨最主要的原因。而从今年的进口数据来看，进口 mdi1-10 月进口量同比下滑， 同时进口均价与国内企业挂牌价变化基本保持一致，并没有趁国内限产和价格上涨而大肆降价倾销。 因此，目前进口 mdi 并不足以打破国内的垄断联盟。 虽然市场对 mdi 行业垄断格局的形成已经有所预期，但是在弱市下，由国内企业主导，并促使 mdi 价格出现如此大的上涨，还是超出了市场之前的预期。我们认为，垄断格局未来将得以延续，价格 走势将总体呈现向上的趋势 二 建筑节能法规调整，激发 mdi 需求 12 月 3 日，公安部消防局

26、发布关于民用建筑外保温材料消防监督管理有关事项的通知。公安 部消防局发布 2012 年第 350 号公告，决定从即日起不再执行 2011 年 3 月 14 日颁布的关于进 一步明确民用建筑外保温材料消防监督管理有关要求的通知（65 号文）。 政策调整后，对保温材料的执行将恢复到 2009 年由公安部和住建部共同发布的民用建筑外保温 系统及外墙装饰防火暂行规定(46 号文)，该文规定民用建筑外保温材料的燃烧性能宜为 a 级， 且不应低于 b2 级。而 65 号文中关于建筑保温材料只能使用 a 级防火材料（主要是无机材料）这 一限制得以取消。 从性能上来说，无极材料在保温性，防水性和可施工性上与有

27、机材料(聚氨酯，eps 等)有显著的差 距，同时单位价格较高。政策的调整，将使有机保温材料的需求得以释放。 我们预计，按目前聚氨酯保温材料的普及程度，以及我国每年新增房屋建筑面积以及旧屋改造的存 量计算，年需求 mdi 量在 5-10 万吨，虽然与目前 mdi 的总需求量占比较小，但随着政策明朗之 后需求的激发，以及高性能，高阻燃聚氨酯的逐渐普及，该领域对 mdi 的需求量将快速增长，比 重逐年上升。 三 明年均价有望继续上涨 图 10： 明年聚 mdi 价格预测（元/吨） 25000 20000 15000 秋季旺季，底 10000 春季旺季 部逐渐抬高 5000 0 资料来源：东方证券研究

28、所 我们认为，随着宏观经济的复苏以及建筑保温市场的启动，明年 mdi 需求增速依然有望维持在 5% 以上。 以目前淡季 18000 元/吨为基准，随着竞争格局的持续改善，我们认为这一价格将成为明年的底线 价格。同时，在目前的价格以及淡季下，经销商情绪较低，采购较少，导致库存偏低，我们认为， 春节后旺季来临，补库存需求强烈，导致价格持续上升，较目前上涨 1-2000 元是大概率的。 之后 5-7 月的淡季，即使价格回调，但厂商将进行大幅检修，宁波万华扩产节奏也能有效控制，预 计将难以低于 18000 的低位， 9-10 月将迎来传统金九银十，在控制供给的情况下价格将一路走高，最高点到 23500

29、 元/吨是大概 率事件。之后进入淡季之后，价格将有所回调到年初的低位。 综上所述，今年以来，在一片惨淡的化工板块中，mdi 走出一波完美的价格走势，最主要的原因 在于行业的集中度，垄断度增加，企业间形成了良性竞争的格局。 而美国上世纪二三十年代的经济危机中，当时的钢铁企业凭借其技术和规模优势，在大萧条中，在 产量急剧下滑得情况下，依然保持了很高的行业集中度，维持了垄断，维护了定价权。 在目前宏观经济总体增速下滑的背景下，mdi 行业也面临需求增长较缓的情况，我们以史为鉴， 对比当时美国的钢铁行业，认为只要保持良好的行业格局，未来 mdi 行业前景光明。 同时，公安部 65 号文的取消，也将带动

30、 mdi 需求出现增长，长远来说，将有效消化产能。 我们预计明年 mdi 价格（以聚合 mdi 为例）将稳中有升，可能在明年 9，10 月份达到价格高点， 全年 mdi 价格区间预计在 18000 元/吨至 24000 元/吨，预计明年全年均价较今年上升是大概率事 件，有望提升相关企业业绩。 风险提示 宏观经济不景气，将可能继续拖累 2013 年 mdi 的国内消费。 国内企业产能投放速度如果过快，将可能打破市场节奏。 table_disclaimer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地

31、反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资

32、评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情