珠江钢琴(002678)：高品质打造民族钢琴之王0104

1、40 32 24 16 8 0 王润培 珠江钢琴(002678)/个股深度研究报告2012 年 12 月 31 日 高品质打造民族钢琴之王增持维持 投资要点： 国内制造规模第一，综合实力最强的钢琴龙头 国内钢琴消费的巨大潜力 报告摘要： 全球年产量最大的钢琴制造商。公司是目前全球年产量最大的钢琴制 造商，2011 年钢琴全年销售量为 11.52 万架，全球市场占有率始终 保持在 20%以上。公司在 2008 年、2009 年和 2010 年的国内市场份额 分别为 25.94%、26.38%和 27.90%，连续多年稳居国内首位，公司规 模远超国内外竞争对手。 国内钢琴消费的巨大潜力。根据国家统

2、计局统计显示，2010 年我国 造纸轻工行业 分析师： 赵曦(s1180511010008) 电话email： 研究助理： 曾知 电话email： 市场表现 每百户城镇居民钢琴拥有量为 2.62 架，而 2000 我国每百户城镇居民 钢琴拥有量仅为 1.26 架，10 年间增长 107.93%，但与发达国家如日 本的钢琴普及率达 25.2%（即每百户家庭拥有 25.2 架钢琴）对比还 有相当大的差距，国内钢琴消费市场仍有很大的发展空间。 -6% -16% -26% -36% -46% may-12 2011-12-312012-12-31

3、 sep-12 拥有遍布全球的营销网络。经过多年的发展，公司建立了遍布全球的 营销网络，其中国内营销服务以广州、北京为中心，形成销售网点 成交量(百万) 上证指数 珠江钢琴 278 个，服务网点 177 个；国际以亚洲、欧美为核心，形成销售服务 网点 235 个，营销和服务网络覆盖全球 100 多个国家和地区。 不断优化的产品结构。2009 年、2010 年和 2011 年，公司中高档钢琴 收入占钢琴产品收入的比例分别为 57.32%、61.58%和 65.57%，呈现 逐年递增的趋势，并且增速超过同期公司营业收入的增长，这与我国 钢琴消费高端化趋势相吻合。 十大股东 广州市人民政府国有资产监

4、督管理委员 广州市金宏利贸易发展有限公司 全国社会保障基金理事会转持三户 广州无线电集团有限公司 上海知音琴行有限公司 高芷芬 国信证券-工行-国信“金理财”内需升 盈利预测与估值。预计 2012-14 年公司收入分别为 13.41，15.59 和 18.49 亿元，对应的 eps 分别为 0.39,0.47,0.57 元。中长期看好钢 琴行业龙头的投资潜力。 广州市欧雅乐器有限公司 陕西省国际信托股份有限公司-国弘精 主要经营指标201020112012e2013e2014e 营业收入（百万） 增长率(%) 归属母公司净利润 增长率(%) 每股收益(eps) 982 16% 118 37%

5、0.27 1173 19% 145 23% 0.34 1341 14% 184 27% 0.39 1559 16% 226 23% 0.47 1849 19% 275 22% 0.57 相关研究 公司季报点评：珠江钢琴三季报点评： 收入平稳增长，中高端增长强劲 2012-10-26 pe302520 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 7 7 8 12 12 14 14 14 15 15 16 17 17 17 18 珠江钢琴/深度报告 目录 一、全球产量最大的钢琴制造商 . 4 （一）公司为全球最大的钢琴制造商 . 4 （二）控股股东为广州市国资委 . 5 二、国内钢琴消费的巨大潜力 .

6、6 （一）国内钢琴消费潜力巨大 . （二）人均可支配收入增加拉动钢琴消费增长 . （三）国家产业政策的支持 . （四）钢琴工业是乐器制造业中公认的最具发展潜力的行业 . 三、行业分析 . 9 （一）国内外钢琴行业对比 . 9 1、中国成为全球钢琴业的生产中心 . 9 2、主要竞争对手分析. 10 3、公司所处的竞争地位. 11 （二）国内钢琴行业的主要特征 . 11 1、钢琴生产工序多，选料高，生产工艺较为复杂 . 11 2、品牌钢琴企业正由出口转内销 . 11 3、发展自有品牌是本土钢琴企业做强的根本途径 . 12 4、行业集中度逐步扩大. 12 四、公司竞争优势 . 12 （一）拥有遍布全

7、球的营销网络 . （二）不断优化的产品结构 . （三）品质彰显实力，实力驱动发展 . 1、强大的品牌影响力. 2、品质的认可度高. 3、拥有较完整的钢琴制造产业链 . 4、过硬的专业化管理团队 . 5、拥有行业先进的生产工艺与设备 . 五、募资力拓中高端产能 . 16 六、风险提示 . 17 （一）市场竞争加剧的风险 . （二）国际贸易环境变化带来的出口风险 . （三）主要技术人员流失和技术失密的风险 . （四）存货占比较高的风险 . 七、盈利预测假设及结果 . 18 （一）核心假设 . 18 （二）盈利预测 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报

8、告 插图 图 1：三角钢琴结构图 . 4 图 2：立式钢琴结构图 . 4 图 3：2011 年公司分产品营业收入构成 . 4 图 4：珠江钢琴各产品毛利情况 . 4 图 5：收入利润快速增长 . 5 图 6：公司产品主要以内销为主 . 5 图 7：公司发行前股权结构图 . 6 图 8：国内钢琴产量和消费量同步增长 . 7 图 9：我国钢琴进口增长迅速 . 7 图 10：人均可支配收入增加拉动钢琴消费增长 . 7 图 11：钢琴主要消费群体 . 9 图 12：2010 年世界钢琴产量分布（中国企业为 27 家） . 10 图 13：中国钢琴产量稳步增长 . 10 图 14：钢琴中档型、高档型、普

9、及型的主要品牌 . 10 图 15：2010 年国内主要钢琴生产企业生产产量 . 10 图 16：不断增加的钢琴产量 . 11 图 17：稳步提升的国内市场份额 . 11 图 18：遍布全球的营销网络 . 13 图 19：中高端占比稳步上升 . 14 图 20：珠江钢琴品牌结构规划图 . 14 图 21：公司主要产品工艺流程 . 15 图 22：中高档钢琴产能不足 . 17 图 23：北方地区销售收入占比偏小 . 17 图 24：公司存货历年主要构成情况 . 18 表格 表 1：发行前后股本变化 . 5 表 2：国家产业政策的支持 . 7 表 3：2009 年末和 2010 年末，我国教育机构

10、及文艺机构数量统计数据 . 9 表 4：募集资金使用计划（单位：万元） . 16 表 5：分业务预测（单位：百万元） . 19 表 6：珠江钢琴盈利预测 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 一、全球产量最大的钢琴制造商 (一) 公司为全球最大的钢琴制造商 公司是目前全球年产量最大的钢琴制造商，2011 年钢琴全年销售量为 11.52 万架，全球 市场占有率始终保持在 20%以上。公司在 2008 年、2009 年和 2010 年的国内市场份额分 别为 25.94%、26.38%和 27.90%，连续多年稳居国内首位，公司规模远超国内外竞争对

11、手。公司主要从事恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠等自主品牌钢琴的研发、生产、销售 及服务，产品包含立式钢琴、三角钢琴两大系列共三百多种型号，涵盖高档、中档和普 及型各系列钢琴，拥有较为完整的钢琴产品系列。 图 1：三角钢琴结构图 资料来源：招股说明书，宏源证券 图 2：立式钢琴结构图 资料来源：招股说明书，宏源证券 公司主要产品为立式钢琴和三角钢琴，立式钢琴所占销售收入比重较大，三角钢琴所占 比重较小。2009 年、2010 年、2011 年，立式钢琴收入占钢琴总销售收入的比例为 88.97%、 90.39%、90.44%。公司主营业务毛利主要来源于钢琴产品，近三年的毛利占比分别为 98.76%、

12、99.48%和 97.67%；其中立式钢琴毛利占比最大，分别为 87.07%、88.90%和 86.73%；立式钢琴毛利中又以中档为主，其毛利占立式钢琴毛利的一半以上。 图 3：2011 年公司分产品营业收入构成 立式钢琴普及 立式钢琴中档 立式钢琴高档 图 4：珠江钢琴各产品毛利情况 三角钢琴其他 11% 2% 9% 55% 资料来源：招股说明书，宏源证券 23% 资料来源：招股说明书，宏源证券 2009 年、2010 年和 2011 年，公司营业收入分别为 84,601.03 万元、98,215.64 万元和 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 4 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 1

13、17,279.34 万元，三年营业收入复合增长率为 17.74%。公司产品主要以内销为主，2009 年、2010 年和 2011 年，公司钢琴产品内销收入占钢琴产品收入的比例分别为 84.61%、 82.81%和 84.66%，内销收入三年的复合增长率达到 17.65%。 图 5：收入利润快速增长 资料来源：招股说明书，宏源证券 图 6：公司产品主要以内销为主 资料来源：招股说明书，宏源证券 （二）控股股东为广州市国资委 本公司控股股东和实际控制人为广州市国资委，广州市国资委直接持有本公司股份 39,600 万股，占发行前总股本的 92.09%；另通过其控制的无线电集团间接持有本公司 股份 4

14、00 万股，占发行前总股本的 0.93%，公司管理层及核心技术人员等持有公司发行 前股份的 3.72%，其它机构持有公司发行前股份的 3.26%。本次拟发行 4800 万股，发行 股份占公开发行后总股本的 10.042%。 表 1：发行前后股本变化 股本类型 一、有限售条件股份 1、境内国有股 其中：广州市国资委（ss） 无线电集团（ss） 社保基金（ss) 2、境内非国有法人股 其中：金宏利 知音琴行 欧雅乐器 三毛琴行 3、自然人股 二、本次发行流通股 三、股份总数 发行前 股份数额(万股） 43,000 40,000 39,600 400 0 1,400 1,000 300 60 40

15、1,600 0 43,000 股份比例（%） 100 93.023 92.093 0.93 0 3.256 2.326 0.698 0.14 0.093 3.721 0 100 发行后 股份数额（万股） 43,000 40,000 39,124.80 395.2 480 1,400 1,000 300 60 40 1,600 4,800 47,800 持股比例（%） 89.958 83.682 81.851 0.827 1.004 2.929 2.092 0.628 0.126 0.084 3.347 10.042 100 资料来源：招股说明书，宏源证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5

16、 页 共 22 页 ） 珠江钢琴/深度报告 图 7：公司发行前股权结构图 资料来源：公司招股说明书，宏源证券 二、国内钢琴消费的巨大潜力 （一）国内钢琴消费潜力巨大 在成为钢琴第一制造大国的同时，随着我国国民收入的增长，消费层次的升级，国内钢 琴消费需求也逐步增长。根据国家统计局统计显示，2010 年我国每百户城镇居民钢琴拥 有量为 2.62 架，而 2001 我国每百户城镇居民钢琴拥有量仅为 1.26 架，9 年间增长 107.93%，年均增长超过 10%。另一方面，2010 年中国城镇居民百户钢琴拥有量为 2.62 架（中国统计年鉴 2011，与发达国家如日本的钢琴普及率达 25.2%（中

17、国乐器2010 年第 3 期第 53 页）（即每百户家庭拥有 25.2 架钢琴）对比还有相当大的差距，国内钢 琴消费市场仍有很大的发展空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 6 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 图 8：国内钢琴产量和消费量同步增长 资料来源：中国乐器年鉴，宏源证券 图 9：我国钢琴进口增长迅速 资料来源：中国乐器年鉴，宏源证券 （二）人均可支配收入增加拉动钢琴消费增长 根据国际经验，国家人均gdp超过1,000美元时，居民衣食住行型消费将升级至精神文化 消费。2003年中国人均gdp超过1,000美元，2010年中国人均gdp达到4,576美元，以往以 衣、食、住、行

18、为主的消费额度占居民消费额中的份额将逐步降低，居民消费中文化娱 乐支出将成为消费支出中增长较快的项目。中国作为钢琴消费的新兴市场，其发展潜能 逐渐展现出来，居民可支配收入的增长促使居民消费意愿及消费能力的大幅度提高。 图 10：人均可支配收入增加拉动钢琴消费增长 资料来源：中国统计年鉴，宏源证券 （三）国家产业政策的支持 国家和政府对文化产业高度重视，制定和鼓励实施文化产业大发展政策。音乐文化作为 文化产业重要部分也将受到国家政策的鼓励和支持，这为钢琴行业的发展奠定了坚实的 基础。乐器行业是国家鼓励发展的行业，钢琴是“乐器之王”，我国又是全球最大的钢 琴生产、消费国，近年来国家出台了多项政策来

19、支持钢琴行业的发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 7 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 表 2：国家产业政策的支持 时间 2007 年 7 月 2009 年 4 月 政策 文化标准化中长期发展规划（2007 2020） 关于金融支持文化出口的指导意 见 主要内容 2010 年以前，初步建立文化领域标准体系，2020 年以前， 建立较为完善的标准体系，以标准化推动文化艺术领域科 技进步，促进文化产业的发展。 要发挥中央有关部委与地方主管部门的政策优势和组织优 势，以及进出口银行总行与各营业机构的市场优势和资金 优势，共同搭建文化、金融合作平台。 要发展重点文化产业、实施重大项目带动战

20、略、培育骨干 2009 年 2010 年 4 月 文化产业振兴规划 关于金融支持文化产业振兴和发 展繁荣的指导意见 国民经济和社会发展十二五规划 文化企业、加快文化产业园区和基地建设、扩大文化消费、 建设现代文化市场体系、发展新兴文化业态和扩大对外文 化贸易。 针对目前我国文化企业有形资产少、无形资产多、抵押担 保品不足等问题，紧紧围绕推动金融资本与文化产业有效 对接，促进文化产业大发展大繁荣，立足于推动金融产品 创新和改进金融服务，多措并举、多管齐下，汇聚金融、 财政资源，助推文化产业发展和文化繁荣。 要增强多元化供给能力，满足多样化社会需求，繁荣社会 2011 年 3 月 2011 年 1

21、0 月 2012 年 2 月 纲要 关于深化文化体制改革推动社会 主义文化大发展大繁荣若干重大问 题的决定 “十二五”时期文化产业倍增计 划。 主义文化市场，推动文化产业成为国民经济支柱性产业。 要充分认识推进文化改革发展的重要性和紧迫性，更加自 觉、更加主动地推动社会主义文化大发展大繁荣，要培育 一批核心竞争力强的国有或国有控股大型文化企业或企业 集团，在发展产业和繁荣市场方面发挥主导作用。 提出了“十二五”时期文化部门管理的文化产业增加值至 少翻一番的目标，努力推动文化产业成为国民经济支柱性 产业，满足人民日益增长的多样化精神文化需求。 今年文化部、广电总局、新闻出版总署、财政部等部门要

22、2012 年 3 月 关于 2012 年深化经济体制改革重 点工作意见 继续推动经营性文化单位转企改制。积极推进非时政类报 刊出版单位体制改革。研究出台鼓励促进文化产业发展的 政策措施，开展文化产权交易市场建设试点，促进文化产 品和要素合理流动。 资料来源：中国统计年鉴，宏源证券 （四）钢琴工业是乐器制造业中公认的最具发展潜力的行业 在乐器消费中，钢琴消费潜力最为巨大。钢琴为乐器之王，其音域最宽，表现力最丰富， 兼具消费品与艺术品的特征，通过钢琴弹奏这种音乐艺术形式的熏陶，可以提高自身修 养，陶冶情操，对于整个民族素质提高有不可忽视的重要作用；钢琴弹奏可以开发儿童 智力，促进儿童大脑发育，锻炼

23、手指灵活性以及身体协调性，弹奏钢琴过程中，儿童的 观察力、注意力、听辨力、记忆力以及想象力、创造力等能得到锻炼和提高，将为其接 受基础教育打下良好基础；老人弹奏钢琴，能调节大脑及整个神经系统，协调身体各个 器官的活动。 有关研究表明，长期、系统和全面的钢琴训练，会使人的心脏、四肢、大脑等主要器官 保持在一个合理、健康、平衡的状态，从而达到修身养性、益寿延年的作用。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 8 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 教育机构和文艺团体是钢琴主要的机构消费群体，随着国家对教育事业的支持，以及素 质教育理念的深入人心，对包含钢琴教育在内的音乐教育将越来越重视。文化消费的增

24、 长同时促进了文艺团体数量的增长，而这些文艺团体的增长也成为钢琴的潜在需求者。 表 3：2009 年末和 2010 年末，我国教育机构及文艺机构数量统计数据 机构 教育机构 文化事业机构 类别 普通高等学校 普通中学 职业中学 普通小学 特殊教育学校 学前教育 合计 艺术表演团体 艺术表演场馆 博物馆 公共图书馆 文化馆（省级、地市级、县市 级）乡镇文化站 乡镇文化馆 合计 数量单位 所 所 所 所 所 所 个 个 个 个 个 个 2009 年 2,305 70,774 5,805 280,148 1,672 138,209 498,913 2,478 2,137 1,996 2,883 3,

25、214 38,736 51,394 2010 年 2,358 68,881 5,273 257,410 1,706 150,420 486,048 2,515 n/a 2,141 2,860 3,258 n/a n/a 资料来源：中国统计年鉴 2010，国家统计局2009 年国民经济和社会发展统计公报，2010 年国 民经济和社会发展统计公报，宏源证券 改革开放以来，国内人民生活水平不断提高，学校、商场以及琴行日益增多，为国内钢 琴制造业发展提供了广阔的空间。钢琴消费的主要团体从学琴儿童、退休老年人、音乐 学校、专业团体、演出场馆和酒店逐步转移至受音乐影响的大众群体。我国日益增长的 高档消费需

26、求和学生素质教育的广泛推行，为国内钢琴制造业的发展提供了充足的市场 空间。目前青少年是钢琴消费的主要群体，中老年消费群体、剧院等对钢琴的消费需求 也在逐步增加。 图 11：钢琴主要消费群体 资料来源：宏源证券 三、行业分析 （一）国内外钢琴行业对比 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 9 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 1、中国成为全球钢琴业的生产中心 目前世界钢琴生产主要集中在亚洲和欧洲，其中中国所占比例最大。欧洲地区主要为全 球高端钢琴生产地，现有年总产量约2万架左右，主要分布于德国、奥地利和意大利等 国。与欧美等国相比，改革开放以来我国钢琴产业发展非常迅猛，中国已逐步成为全球 钢琴

27、生产与销售最为注目的热点地区，美国音乐贸易杂志2007年第12期文章曾评价 “中国，无可置疑的世界乐器生产第一大国”。 根据中国乐器年鉴统计，我国钢琴产量近十年一直在稳步上升。2010年世界钢琴总产量 为45万架，同比增长4.90%，钢琴主产区在亚洲和欧洲，其中亚洲钢琴总产量约为42.7 万架，占世界总产量的94.89%（数据来源：中国乐器杂志2011年第2期27页）。我 国钢琴产量较大，2010年钢琴产量约为36万架，约占到全球钢琴产量的80%； 我国钢琴 产量增速明显高于全球增速，2010年我国钢琴产量同比增长11%，而全球产量同比仅增 长2%； 图 12：2010 年世界钢琴产量分布（中

28、国企业为 27 家） 资料来源：2010 中国乐器行业年度报告 宏源证券 图 13：中国钢琴产量稳步增长 资料来源：2010 中国乐器行业年度报告 宏源证券 2、主要竞争对手分析 全球钢琴制造行业主要划分为高档、中档和普及三个类别。目前定位于高端钢琴的制造 商包括美国“施坦威”、奥地利“贝森多夫”、德国“贝希斯坦”等；中高端钢琴制造商 包括本公司、雅马哈（杭州）等；另一类则是普及型钢琴制造商，由于其钢琴价格便宜， 也能满足部分消费者的需求。 图 14：钢琴中档型、高档型、普及型的主要品牌 资料来源：宏源证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：2010 年国内主要钢琴生产企业生产产量

29、资料来源: 中国乐器 ，宏源证券 第 10 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 目前在我国钢琴市场销售量较大的国际品牌有日本的雅马哈、卡瓦依，韩国的英昌等， 国产自主品牌主要为本公司、北京星海等。2010 年，在纳入统计的国内 25 家钢琴生产 企业中，年产钢琴在一万架以上的企业共有 7 家，分别是：珠江钢琴、杭州雅马哈、北 京星海、宜昌金宝、宁波海伦、杭州嘉德威、上海玛珂，合计产量为 26.74 万架，占中 国钢琴总产量的 74.58%（数据来源：中国乐器杂志 2011 年第 2 期第 30 页）。 高端品牌主要包括斯坦威、斯坦格列泊索纳、贝森朵夫、贝希斯坦等欧美老牌钢琴制造 企业，多采用

30、手工制造，主要为音乐演奏会及钢琴家提供高档优质钢琴。这些国际品牌 产量都很低，施坦威（美国）年产量仅为2500架，但是价格比较高，约是我国国内钢琴 价格的5到6倍。 国内品牌仍以中档及普及型钢琴为主，高档钢琴产量还不大，其中大部分为小规模钢琴 企业。珠江钢琴、星海钢琴等少数几家传统的国有大型生产厂家，因具有较高水准的全 面自主设计与开发能力，在与外资企业的抗衡中占据较大的市场份额。尽管其品牌影响 力和技术研发能力在国内已处于领先地位，但在高档钢琴生产技术水平以及核心零部件 制造水平上与世界一流钢琴制造企业相比仍有差距，需要进一步提升自身技术研发能 力。 3、公司所处的竞争地位 公司目前拥有的产

31、品体系包括立式钢琴、三角钢琴两大系列共三百多种型号，涵盖高档、 中档和普及型等各系列钢琴，拥有全球较完整的钢琴产品系列，已形成年产超过 10 万 架钢琴的生产规模。 公司是目前全球年产量最大的钢琴制造商，2009 年、2010 年和 2011 年，公司钢琴销量 分别达 88,105 架、100,405 架和 115,203 架，全球市场占有率始终保持在 20%以上。公 司在 2008 年、2009 年和 2010 年的国内市场份额分别为 25.94%、26.38%和 27.90%。至 2006 年，公司累计生产钢琴超过 100 万架，是国内首家产出钢琴超百万架的企业。2009 年 9 月，公司

32、单月钢琴销量超过 1 万架（国内首家），2010 年公司全年销售钢琴 10.04 万架，首次年产销量突破 10 万架（国内首家）。 图 16：不断增加的钢琴产量 资料来源：招股说明书，宏源证券 图 17：稳步提升的国内市场份额 资料来源：招股说明书，宏源证券 （二）国内钢琴行业的主要特征 1、钢琴生产工序多，选料高，生产工艺较为复杂 钢琴企业生产制作是一项非常复杂而细致的过程，制作一架钢琴需要300多道工序、装 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 11 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 配9,000多个零件，工艺的精准度要求极高，此外对用料也有极高标准，如高档钢琴的 生产，必须根据钢琴不同

33、部位分别选用云杉、白木和槭木等不同木料，且需要经过两年 半的自然干燥期和至少一年的生产周期，才能保证所产钢琴音色优美纯正，变现力和穿 透力强，琴键力度均匀，且层次分明，从而满足不同的演奏需求。因此优质钢琴的生产 往往是科学设计、精心选材、严格制作的完美结合，是经过专业技师无数次实践的结果。 2、品牌钢琴企业正由出口转内销 2008年以前，由于美国、欧洲等地区钢琴消费力强，对中高档钢琴的需求强劲，因此我 国品牌钢琴企业出口业务占比相对较高，钢琴年出口量约在5万架以上。2008年起受国 际金融危机影响，欧美国家对我国钢琴进口总量有所下降。 而国内钢琴市场，近几年随着国民经济的快速增长，百姓生活水平

34、提高较快，钢琴需求 量不断上升，据国家统计局统计，城镇居民平均每百户钢琴拥有量2000年为1.26架，2010 年上升到2.62架，10年时间递增了107.93%。 2010 年中国钢琴进出口形势发生重要变化，首次出现进口钢琴数量高于出口的情况。 2010 年中国从世界 24 个国家进口立式和三角钢琴共计 66872 架，同比增长 41.74%，高 于中国钢琴出口 12.77 个百分点。立式钢琴进口多于出口 9887 架；其中，从日本进口 立式钢琴 38046 架，同比增长 18%，从韩国进口立式钢琴 21056 架，同比增长 110.92%。 3、发展自有品牌是本土钢琴企业做强的根本途径 改

35、革开放以来，我国百姓生活水平不断提高，为开拓中国钢琴市场，近年来世界钢琴制 造业加速向我国转移，众多国外知名钢琴企业依托其自身强大的技术实力及品牌知名 度，纷纷在我国设立生产基地，一部分通过委托我国本土钢琴企业进行组装生产,如贝 希斯坦 施坦威和卡瓦依等，还有一部分通过独资、合资方式在我国生产钢琴,其中以 杭州雅马哈、天津英昌等为代表，这些国外品牌的进入，使本土钢琴企业面临巨大的竞 争压力。 我国钢琴行业经过几十年的发展，生产技术日趋成熟，但与欧洲、日韩等国家和地区相 比，自主研发能力相对较弱，钢琴总体质量与技术尚未达到世界领先水平。目前国内各 类钢琴企业约有100余家，其中大部分为小规模钢琴

36、企业，这些企业由于缺乏知名品牌， 大部分集中在中低端市场，只有本公司和珠江钢琴、星海钢琴等少数几家传统的国有大 型生产厂家，因具有较高水准的全面自主设计与开发能力，在与外资企业的抗衡中占据 较大的市场份额。因此，对本土钢琴厂家来说，全力发展自有品牌是企业做大做强的根 本途径。 4、行业集中度逐步扩大 世界主要的钢琴生产商都在国内建立了生产基地和销售渠道。随着外资及民营资本进入 钢琴制造行业，我国钢琴企业数量从改革开放初期只有东北营口、北京、上海、广州4 家国有企业发展到目前国有、民营、外资等多种形式的几十家企业。其中能够稳定生产 并有一定规模的企业30家左右，主要分布在广东、北京、浙江、上海等

37、9省市。 2010年，广东、浙江、北京、上海4省市钢琴产量占国内钢琴总量近80%。随着国内钢琴 行业的竞争发展，行业集中度呈逐步扩大趋势。2010年，国内年产1万架钢琴以上的企 业7家，合计产量26.74万架，约占当年国内钢琴总产量74.60%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 12 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 四、公司竞争优势 （一）拥有遍布全球的营销网络 公司销售模式采用经销商销售。经过多年的发展，本公司建立了遍布全球的营销网络， 其中国内营销服务以广州、北京为中心，形成销售网点 278 个，服务网点 177 个；国际 以亚洲、欧美为核心，形成销售服务网点 235 个，营销和

38、服务网络覆盖全球 100 多个国 家和地区，为客户购买产品提供了基础保障，提高了顾客购买产品的便利性和公司提供 服务的及时性，也使本公司能更快地收集市场信息，并根据市场反应调整业务和服务。 图 18：遍布全球的营销网络 资料来源：招股说明书，宏源证券 （二）不断优化的产品结构 公司立式钢琴根据本公司的生产工艺、市场认知度和品牌分为高档钢琴、中档钢琴和普 及钢琴。“恺撒堡”立式钢琴系列组成了公司高档立式钢琴，近年来，公司致力于增加 高档钢琴的研发和生产，提升产品品质，2009 年、2010 年和 2011 年公司高档立式钢琴 收入占钢琴产品收入的比例分别为 5.87%、7.99%和 9.44%。

39、“恺撒堡”高档钢琴从 2007 年推出市场，经过 2008、2009 和 2010 年的市场推广，已经得到消费者的普遍认同，2010 年比 2009 年增长 57.74%，2011 年比 2010 年增长 40.93%，成为公司收入及盈利的一个 强有力的增长点。 公司“三大系列”和其他 120 及以上系列构成了公司中档立式钢琴。中档立式钢琴是公 司盈利的主要来源，也是构成公司竞争优势的基础。2009 年、2010 年和 2011 年公司中 档立式钢琴系列的收入占钢琴收入的比例分别为 51.45%、53.59%和 56.13%，中档钢琴 营业收入呈现逐年递增的趋势，进一步巩固了公司竞争优势。 2

40、009 年、2010 年和 2011 年，公司普及系列钢琴收入占钢琴收入的比例分别为 33.12%、 28.80%和 23.40%。在公司收入逐年增长的趋势下，普及系列钢琴的收入略有下降。2009 年、2010 年和 2011 年，公司中高档钢琴收入占钢琴产品收入的比例分别为 57.32%、 61.58%和 65.57%，呈现逐年递增的趋势，并且增速超过同期公司营业收入的增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 13 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 图 19：中高端占比稳步上升 资料来源：招股说明书，宏源证券 （三）品质彰显实力，实力驱动发展 1、强大的品牌影响力 经过多年的持续发展，

41、公司已形成以恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠为主的自主品牌体 系，其中“pearl river”是最早获得“中国驰名商标”（1999 年认定）的乐器品牌，珠 江牌钢琴于 2003 年获得“中国名牌产品”认证（行业首批），连续多年评为“全国用户 满意产品”，是顾客首选的中国乐器品牌；恺撒堡牌钢琴是本公司 2007 年新推出的中高 档钢琴品牌，填补了国内自主品牌高档钢琴生产领域的空白，被科技部列入“20082009 年国家重点新产品计划”，荣获“中国轻工业联合会科学技术进步二等奖”（2009 年）， 是中国音乐金钟奖比赛（2007 年2011 年）指定用琴，并入选庆祝祖国 60 华诞大型音 乐舞蹈史诗

42、复兴之路的演出；“ritmiiller”商标评为“广东省著名商标”，“ritm ller”牌钢琴被认定为“广东省名牌产品”。 图 20：珠江钢琴品牌结构规划图 资料来源：招股说明书，公司网站，宏源证券 2、品质的认可度高 公司连续两次共四年被商务部、文化部认定为“国家文化出口重点企业”（2007年2010 年）；荣获中国质量协会评定的“2009年全国质量奖”（乐器行业唯一一家）；2010年， 公司被科技部认定为“国家创新型试点企业”（乐器行业唯一一家），被文化部评为“国 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 14 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 家文化产业示范基地”，被国家标准化管理委员会

43、确定为“第三批国家标准化良好行为 试点企业”，并通过“国家aaaa级标准化良好行为企业”确认；公司ptr钢琴成套技术 研发及产业化项目被科技部列为2010年“国家火炬计划项目”；在由中国轻工业联合会、 中国乐器协会评价的“2010年度中国轻工业乐器行业十强企业”中排名第一。 公司拥有国内领先水平并具自主知识产权的钢琴制造核心技术，目前已获得各类专利54 项（其中发明专利4 项），软件著作权1 项，已取得专利申请受理16 项（其中发明专 利9 项），拥有各类非专利技术、技术秘密二百余项。 3、拥有较完整的钢琴制造产业链 公司具备了从木材原材处理（自然干燥、平衡处理）木材粗、精细加工处理各类零 配

44、件加工油漆处理制造钢琴成品全过程的生产工艺配套，拥有一大批钢琴生产及木 材处理专用设备，实现了钢琴制造大规模生产和高品质要求的统一。另外，公司木材加 工处理基地总面积约16万平方米，木材加工处理基地存放的木材能基本满足公司一年的 生产耗用量，是目前全球钢琴行业最大的木材加工处理基地，为公司钢琴产品的高品质、 高性能和高市场竞争力提供了坚实支撑。 图 21：公司主要产品工艺流程 资料来源：招股说明书，宏源证券 4、过硬的专业化管理团队 公司具有专家型的管理团队，研发人员超过200人，生产技能人员占76%，工龄超过10年 的超过1000人，公司还聘请了世界顶尖的钢琴制作大师作为技术顾问。另外，公司

45、与南 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 15 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 京师范大学、吉林大学、广州城市职业学院进行合作，开办了文科班、大专班并进行了 多类项目研发，使公司的技术研发水平能够不断向德国、美国钢琴制造业的国际标杆水 平靠拢。 5、拥有行业先进的生产工艺与设备 从上世纪80年代开始，公司开始大规模的技术引进、吸收和自主创新工作，建立了国际 化的创新团队，形成了欧洲传统钢琴制造理念和现代钢琴制造模式相结合的高品质钢琴 制造技术，在木材处理、零部件加工、涂饰、装配等各个环节大量采用现代化数控加工 装备和新型工艺，形成了现代高新技术与钢琴传统工艺相结合的技术特点。 五、募资力

46、拓中高端产能 上 市 募 集 资 金 投 资 项 目 预 计 投 资 总 额 为 30,470.34 万 元 ， 计 划 使 用 募 集 资 金 投 入 30,090.94万元，募集资金主要投放于3个项目。 表 4：募集资金使用计划（单位：万元） 项目名称投资总额募集资金投资建设期 珠江钢琴增城中高档立式钢琴产业 基地27,885.9227,885.922年 珠江钢琴国家级企业技术中心增城 研究院 珠江钢琴北方营销中心 合计 1,582.00 1,002.42 30,470.34 1,202.60 1,002.42 30.090.94 1年 1年 资料来源：招股说明书 宏源证券 珠江钢琴增城中

47、高档立式钢琴产业基地：本次募投项目将投资建设4万架中高档立式钢 琴总装生产线、6万件中高档琴击弦机系统、6万件中高档琴键盘、4万件中高档共鸣盘、 9万件中高档琴弦槌的规模化生产基地。公司中高档钢琴产能不足的问题将得以缓解， 钢琴核心零部件可实现产业化，产品销量有望进一步提升。其中中高档钢琴产业基地将 扩大中高档钢琴产能4万架，预计实现销售收入55,578.71万元，净利润9,231.84万元， 公司的盈利能力将会得到进一步提高，市场第一的地位得以进一步巩固。 珠江钢琴国家级企业技术中心增城研究院：进一步提升企业创新能力，提高产品质量和 品牌影响力。 珠江钢琴北方营销中心：公司内销主要来源于华东

48、、华南和华中地区，三地区钢琴销售 收入达到钢琴内销收入的60%以上。华北地区尤其是地处华北的北京是我国的文化政治 经济中心，市场容量和潜力巨大。北方营销中心将会完善北方市场销售、服务网络，提 高北方市场占有率。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 16 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 图 22：中高档钢琴产能不足 资料来源：招股说明书 宏源证券 图 23：北方地区销售收入占比偏小 资料来源：招股说明书 宏源证券 六、风险提示 （一）市场竞争加剧的风险 目前我国已成为世界第一大钢琴生产国，但同时也形成了钢琴行业激烈竞争的市场格 局。近几年来，我国钢琴生产总量从2000年的大约23万架增长到

49、2010年的35.85万架（数 据来源：中国乐器协会，国家轻工业乐器信息中心联合统计中国乐器2011年第2期 第27页），国内钢琴生产企业至2008年底达到130多家，而国际钢琴生产商也纷纷加快 在中国的产业布局，对国内钢琴行业形成了一定的冲击。 同时，2008年出现的全球金融危机带来的全球经济增长放缓，导致全球钢琴市场萎缩， 尽管目前出现止跌回升态势，但对中国钢琴出口存在一定的负面影响。公司经过多年的 发展，目前已成为全球产量最大的钢琴制造商，在行业内享有较高的市场地位及品牌影 响力，但是在行业竞争日趋激烈的形势下，公司将面临着与国内外钢琴制造企业市场竞 争加剧的风险。 （二）国际贸易环境变

50、化带来的出口风险 2008年以来的金融危机引致世界经济发展速度放缓，使得世界经济尤其是发达经济体的 对外需求进一步减弱，同时国际市场竞争环境趋于激烈，贸易保护主义有所抬头，可能 导致对外贸易环境的进一步恶化。公司2009年度、2010年度和2011年度的外销收入分别 是12,874.16万元、16,704.51万元和18,134.50万元，占当年主营业务收入的比例分别 为15.39%、17.19%和15.59%。国际贸易环境的变化，包括国际市场购买力的变化、国际 贸易壁垒及摩擦的增加，可能对公司的产品出口产生一定影响。 （三）主要技术人员流失和技术失密的风险 由于行业本身特性，公司日常生产需要

51、大量钢琴设计、生产的技术诀窍，以及整套与钢 琴制造相关的关键技术和工艺流程、设备、组装等非专利技术。这些专利技术及非专利 技术虽为公司拥有，但其转化为生产力与技术人员和生产人员的熟练掌握密切相关。随 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 17 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 着钢琴行业快速发展，钢琴企业对专业技术人才的争夺日趋激烈，如果公司未来不能持 续维持技术队伍稳定，及避免或减少人员流失，可能对公司继续保持在国内钢琴行业内 的技术领先优势造成不利影响。 （四）存货占比较高的风险 2009 年末、2010 年末和 2011 年末，本公司存货账面值分别为 41,150.04 万元、43,9

52、62.62 万元和 49,141.73 万元，占公司总资产的比重分别为 32.74%、34.51%和 35.74%，2009 年、2010 年和 2011 年的存货周转率分别为 1.45 次、1.56 次和 1.69 次。2011 年末，公 司存货构成中主要包括在产品、库存商品和原材料，所占存货的比重分别为 42.87%、 28.76%和 22.10%。 图 24：公司存货历年主要构成情况 资料来源：招股说明书，宏源证券 公司存货占比较高的主要原因是：（1）与一般工业产品相比，钢琴产品的生产周期相对 较长，零部件加工装配及总装（不包括木材处理）阶段一般需要35个月，导致公司存 货中在产品的占比

53、相对较高；（2）为了保证钢琴在各种气候、环境下的优良品质和性能， 公司依靠业内领先的木材加工处理能力，根据木材的种类、使用要求等制定了相应的木 材处理工艺，包括场外自然静置、干燥处理（气干、窑干、棚干等）、应力释放、平衡 处理等，其工艺流程根据不同种类的木材需要一年到两年的时间，使得公司存货占比相 对较高；（3）随着产销规模逐年扩大和产品品种的不断丰富，公司需要保持一定的与销 售周期相匹配的库存商品；（4）公司为应对原材料价格的上涨，对木材、铸铁等价格变 化频率相对较大的原材料增加储备。 公司存货占总资产的比重相对较高，如果不加强对存货的管理，将存在资产流动性降低、 存货跌价准备增加的风险。

54、七、盈利预测假设及结果 （一）核心假设 业务收入预测：我们预计12-14年， 我们预计主营业务收入分别为13.31亿元、15.49 亿 元、18.39亿元，主营业务增长率分别为14.38%、16.39%、18.72%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 18 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 业务毛利率假设：我们预计12-14年，主营业务毛利率分别为33.12%、33.64%、34.15%， 其中三角钢琴毛利率分别为35%、35%、35%，立式高档毛利率分别为42%、42%、42%，立 式中档毛利率分别为34.5%、34.5%、34.5%，立式普及毛利率分别为23%、23%、23%。 费

55、用率假设：我们预计 12-14 年，公司销售费用占营业收入比重分别为 5.70%、 5.70%、 5.70%，公司管理费用占营业收入比重为 10.3%、10.3%、10.3%。 实际税率假设：我们预计 12-14 年，公司实际税率分别为 15.5%、15.5%、15.5%。 表 5:：分业务预测（单位：百万元） 指标名称2009201020112012e2013e2014e 主营 业务 各系列 钢琴 其他 三角钢琴 立式钢琴- 高档 立式钢琴- 普及 立式钢琴- 中档 主营业务收入 yoy 营业成本 综合毛利率 收入 yoy 占主营业务收入 营业成本 毛利率 收入 yoy 营业成本 毛利率 收

56、入 yoy 营业成本 毛利率 收入 yoy 营业成本 毛利率 收入 yoy 营业成本 毛利率 收入 yoy 占主营业务收入 比例 营业成本 毛利率 836.41 582.37 30.37% 828.87 99.10% 577.98 30.27% 79.24 49.55 37.47% 48.68 30.36 37.63% 274.51 220.84 19.55% 426.44 277.22 34.99% 7.54 0.90% 4.39 41.82% 971.87 16.20% 659.73 32.12% 960.43 15.87% 98.82% 649.91 32.33% 92.29 16.47

57、% 59.25 35.80% 76.78 57.72% 44.98 41.40% 276.65 0.78% 211.86 23.42% 514.71 20.70% 333.82 35.14% 11.44 51.72% 1.18% 9.82 14.16% 1163.47 19.71% 785.31 32.50% 1146.55 19.38% 98.55% 777.2 32.21% 126.45 37.01% 85.1 32.70% 108.21 40.94% 61.64 43.03% 268.24 -3.04% 203.71 24.06% 643.65 25.05% 426.75 33.70%

58、16.92 47.90% 1.45% 8.11 52.05% 1330.73 14.38% 890.05 33.12% 1305.35 13.85% 98.09% 874.44 33.01% 135.30 7.00% 87.95 35% 150.41 39.00% 87.24 42% 273.00 1.77% 210.21 23% 746.63 16.00% 489.05 34.50% 25.38 50.00% 1.91% 15.61 38.50% 1548.80 16.39% 1027.81 33.64% 1510.73 15.73% 97.54% 1004.40 33.52% 146.13

59、 8.00% 94.98 35% 210.58 40.00% 122.13 42% 273.00 0.00% 210.21 23% 881.03 18.00% 577.07 34.50% 38.07 50.00% 2.46% 23.41 38.50% 1838.67 18.72% 1210.84 34.15% 1781.57 17.93% 96.89% 1175.72 34.01% 160.74 10.00% 104.48 35% 290.60 38.00% 168.55 42% 273.00 0.00% 210.21 23% 1057.23 20.00% 692.49 34.50% 57.1

60、05 50.00% 3.11% 35.12 38.50% 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 19 页 共 22 页 珠江钢琴/深度报告 其他业务 总营业收入 费用率预测 收入 yoy 营业成本 毛利率 收入 yoy 营业成本 毛利率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 9.6 3.52 63.33% 846.01 585.89 30.75% 5.21% 11.62% 0.42% 10.29 7.19% 2.58 74.93% 982.16 16.09% 662.31 32.57% 6.41% 10.53% 0.23% 9.32 -9.43% 1.73 81.44% 1172.79 19.41