中原内配(002448)深度报告：大步伐走向世界0928

1、hy ? 增持 10.00% 5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 公司研究.研究报告2012 年 9 月 25 日湘财证券研究所 汽车行业 投资评级： 当前价格: 目标价格: 目标期限: 十二个月以来市场表现 中原内配（002448.sz）深度研究报告 大步伐走向世界 24.63 元 39.32 元 投资要点： 12 月 公司为内燃机气缸套领域的专业生产企业。产品规模销量亚洲第一。产品广 泛用于乘用车、商用车、农业机械、工程机械、船舶、园林机械、铁道内燃 机车等。公司主为亚洲最大的气缸套生产企业，产品国内市场占有率超过 35%，全球市场占

2、有率超过 10%。目前已有年产能 3200 万套。 0.00% 2011/9 -5.00% 2011/122012/32012/6 良好的市场客户关系，领先的技术工艺及产品质量，子行业龙头企业地位稳 固。公司主营产品缸套作为内燃机的核心部件，是发动机中工作环境最恶劣、 最关键的核心零部件之一。缸套的材料配方及表面的网纹处理是公司产品的 核心技术，并且公司是国内同行业中唯一一家具备大批量生产欧、欧标 准气缸套能力的企业，生产技术成为了其它竞争者进入此领域所面临的技术 -35.00% 汽车行业指数沪深300中原内配 壁垒。 % 相对收益 绝对收益 1 个月 4.76 2.11 3 个月 10.58

3、 -1.23 12 个月 -2.84 -19.84 在国内行业尤其是商用车市场弱势的情况下，公司加大海外市场拓展，海外 市场营收已抵主营收的半壁江山。公司配套客户主要为国内外一线厂商，配 套关系稳定，且凭借公司产品的优良的品质，确保了在不同的国内外汽车市 场景气度的环境下，公司能通过调节海内外市场订单以及新客户新项目的获 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：栾钊 执业证书编号：s0500511070004 联系人：陈李8306 取来保证公司稳定的营收与产能利用率。在今年国内行业尤其是商用车市场 景气度下行的情况下，公司加大海外市场的拓展，实现公司的持续增长，今

4、 年上半年海外市场业务占比已接近主营收的 50%。 乘用车市场产品占有率的提升是公司短期增长的主动力。随着车辆排放标准 及节能减排要求的提高，公司凭借自身的技术水平，节能环保型缸套有望加 强其行业龙头地位。公司坚持以市场为导向的研发工作，与大部分欧美知名 汽车发动机主机公司实现了同步研发与设计，积极推进新一代气缸套的技术 升级工作。目前产品已进入多家国外知名企业的全球采购系统。公司今年已 成功通过戴姆勒公司的产品认证，进入戴姆勒公司的供应商行列，同时成功 获取了美国通用第五代发动机气缸套订单，从 2013 年将按计划向通用公司 进行量产供货。 估值和投资建议。凭借公司良好的海内外客户关系以及自

5、身产品的质量优 势。公司在复杂的市场环境下均能保持自己的竞争优势及产品市场占有率。 国际市场扩张、乘用车领域产品的推广以及车辆排放标准的提高均是未来公 司增长的亮点。给予公司“增持”评级。 股价催化剂：中重型车辆国排放标准的实施以及节能环保要求的不断提高使 公司产品更具市场竞争力。 风险提示：国内市场景气度持续低迷，人民币升值带来的风险。 盈利预测表（考虑定增 2500 万股成功） 2011a2012e2013e2014e 营业收入（百万元） 增长率 y0y （%） 净利润（百万元） 增长率 y0y （%） 摊薄 eps（元） 976 18.7% 126 21.0% 1.07 1100 12.

6、7% 149 18.1% 1.27 1430 30.0% 194 30.7% 1.65 1690 18.2% 234 20.6% 1.99 数据来源：湘财证券研究所 重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公 司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式

7、翻版、复制、刊登、发表或引用等。 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 表 表 表 表 表 表 1 中原内配（002448,sz）深度研究报告 正文目录 1 从中国走向世界的专业内燃机缸套生产企业 . 1 1.1 规模踏上世界顶尖行列 . 1 1.2 内燃机排放提高，缸套技术升级决定未来市场空间 . 3 2 根据市场形势调整产品，市场规模快速扩大 . 5 2.1 市场拓展再次受制于产能，拟定向增发解决产能问题 . 5 2.2 依据市场形势，扩大乘用车市场. 5 3 产品结构调整，市场拓展带动营收增长，综合毛利率短期承压 . 6 3.1 海外业务已是营收的半壁江山 . 6

8、3.2 新型节能环保缸套为公司未来增长提供保障. 8 4 盈利预测及估值 . 10 4.1 今年内弱外盛，国际市场是公司增长亮点 . 10 4.2 公司利润增长面临的最主要的风险 . 11 4.3 估值及建议 . 14 图表目录 1、公司实际控制人及主要子公司、参股公司（黄色为拟成立公司） . 1 2、公司国内主要配套客户. 2 3、公司国外主要配套客户. 3 4、气缸套工作位臵示意图. 4 5、公司国内外主营收入占比. 7 6、公司气缸套业务收入与综合毛利率水平. 8 7、公司前五大客户营收及占比情况. 8 8、国内市场乘用车月度销量. 10 9、国内市场商用车车月度销量. 10 10、美国

9、市场轿车及轻卡月度销量. 11 11、国际市场销售情况. 11 12、国内生铁、废钢价格走势. 12 13、国内镍板、电解铜价格走势. 12 14、美元兑人民币走势. 13 15、公司历年来汇兑损失. 14 1、定增项目情况说明 . 5 2、公司新增乘用车发动机气缸套产能规划. 6 3、拟增发节能环保气缸套项目新增产能产品规划（小部分产能已投放） . 9 4、主要原材料价格变动对营业利润影响的敏感系数 . 13 5、盈利预测表 . 14 6、盈利预测详细项目表 . 15 敬请阅读末页之重要声明 1 1 中原内配（002448,sz）深度研究报告 从中国走向世界的专业内燃机缸套生产企业 1.1

10、规模踏上世界顶尖行列 公司是国内最早从事内燃机气缸套专业生产的企业之一，公司气缸套产 品产销多年来一直居亚洲市场首位，公司坚持以市场为导向的研发工作，与 大部分欧美知名汽车发动机主机公司实现了同步研发与设计，积累了丰富的 设计和制造经验。目前公司气缸套产能超过了 3200 万只，是亚洲最大的气 缸套生产厂商，国内市场占有率超过 35%，国际市场的占有率超过 10%。 公司控股股东及实际控制人为公司董事长薛德龙，持有公司 22,573,861 股股份，如不考虑定增因素，占总股本的 24.40%。如果本次成功定增 2500 万股，薛德龙将持有公司 19.21%的股权，仍为公司第一大股东。 图 1、

11、公司实际控制人及主要子公司、参股公司（黄色为拟成立公司）、公司实际控制人及主要子公司、参股公司（黄色为拟成立公司） 薛德龙张冬梅 河南中原内配股份有限公司 97.17 %4.46 %4.08 %73.33 % 100% 铸 造 公 司 激 光 公 司 中 原 吉 凯 恩 活 塞 环 公 司 活 塞 公 司 孟 州 农 信 社 孟 州 担 保 公 中 原 轴 瓦 中 原 内 配 （ 欧 孟 司 洲 ） 州 九 顺 小 额 贷 款 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 公司作为气缸套产销的世界三强之一，其“河阳牌”商标是行业内唯一 的“中国驰名商标”。公司也是全国内燃机标准化技术委员会气缸套工作组

12、召集单位，负责气缸套领域国家标准的制定和修订工作。在行业技术自主创 新、产品质量方面具有领先优势。本公司为目前国内唯一一家具备大批量生 产欧、欧标准气缸套能力的企业，是行业内极少数几家具备自主创新能 敬请阅读末页之重要声明 2 中原内配（002448,sz）深度研究报告 力，能够与主机厂进行同步设计、同步开发的企业之一。其缸套产品主要涉 及商用车、乘用车、农业机械、工程机械等动力机械。 公司在国内同行业中处于龙头地位，近几年的市场占有率稳定在 35%以 上，最关键的是公司具有优质的客户资源。公司与国内主要的内燃机厂均建 立了良好的长期稳定的战略合作关系。国内市场中，商用车缸套是主营产品， 而乘

13、用车缸套占比相对较小。 图 2、公司国内主要配套客户 资料来源：公司公告、湘财证券研究所 国外市场是公司近两年重点开拓的市场，产品覆盖了乘用车以及商用车 市场。国外乘用车产品主要为美国通用、福特配套，目前已通过客户的认证 与测试，预计 2013 年即将开始量产；国外商用车产品主要为美国国际卡车、 意大利菲亚特、德国戴姆勒等公司配套，公司与国外企业的合作正在不断深 入，国外企业的供货比例不断提升，在国内商用车行业不景气的情况下，国 际市场的快速拓展是公司业绩增长的主要动力。 敬请阅读末页之重要声明 3 ， 、 、 中原内配（002448,sz）深度研究报告 图 3、公司国外主要配套客户、公司国外

14、主要配套客户 资料来源：公司公告、湘财证券研究所 1.2 内燃机排放提高，缸套技术升级决定未来市场空间 汽车工业作为国民经济的支柱产业，在国民经济发展中具有重要的战略 地位。在“十二五”规划中虽暂未明确提出对于国内汽车缸套产业的具体规 划，但是参照“十一五”规划的发展规划，在未来的 5 年时间内，国家对于 汽车关键零部件产业仍将偏向“扶持鼓励”的政策倾向。 气缸套是内燃机的核心部件之一，是内燃机中工作条件最恶劣、最关键 的零件之一，需工作在高温高压的环境下，需抵御机油、燃油对其表面耐磨 成分的侵蚀，故缸套表面材质的成分配方以及加工网纹工艺对其密封性、耐 磨性、及耐久抗疲劳特性起着至关重要的作用

15、。 公司为全国内燃机标准化技术委员会气缸套工作组（sc/tc177/wg3） 召集单位，负责气 缸套领域国家标准的制 定和修订工作。主持制 定了 jb/t104062004内燃机激光淬火气缸套技术条件 修订了 gb/t 1150 93内燃机湿式铸铁气缸套技术条件、jb/t5082.12008 内燃机气缸 套硼铸铁金相检验 jbt/5082.42008内燃机气缸套风冷缸套技术条件 jb/t5082.52008内燃机气缸套钢质镀铬气缸套技术条件等多项国家 标准。 敬请阅读末页之重要声明 4 、 、 ， 、 中原内配（002448,sz）深度研究报告 图 4、气缸套工作位臵示意图、气缸套工作位臵示意

16、图 资料来源：湘财证券研究所 公司目前在在产销数量上处于行业龙头地位，且公司在缸套的材质研究、 结构设计优化、表面处理技术等研究方面具有一定的技术积累及领先优势。 未来几年内缸套的发展方向主要是轻量化、强动力、高可靠性、低油耗、低 排放和低噪声。并将进一步提高高压共轨技术、增压技术、egr/scr 后处 理技术的应用层次，以提高发动机升功率和满足环保要求。并且由于国内外 内燃机企业众多和标准不统一，不同企业或机型对气缸套的性能要求也不同， 需要气缸套企业根据客户的不同要求，提供不同材质、网纹和表面处理的气 缸套。这亦成为了进入缸套行业的技术壁垒。 公司在气缸套领域拥有多项关键技术的自主知识产权

17、。公司研制的 “平 顶网纹气缸套”“康明斯 c 系列气缸套”“铸态贝氏体合金灰铸铁气缸套”、 “外径均布毛刺气缸套”等产品填补了国内气缸套行业空白，被认定为“国 家级重点新产品” 其中 “平台珩磨网纹气缸套”“康明斯 c 系列气缸套” 达到国际先进水平。 公司也是国内唯一一家具备大批量生产欧、欧标准气缸套能力的企 业，目前已成功研制了一系列适用于乘用车、商用车等满足欧、欧和美 国 epa2013 标准的新型节能发动机气缸套，并以通过客户的认证，具备了 批量生产的技术条件。为进入欧美主流发动机市场奠定了技术基础。 敬请阅读末页之重要声明 2 2.1 5 中原内配（002448,sz）深度研究报告

18、 根据市场形势调整产品，市场规模快速扩大 市场拓展再次受制于产能，拟定向增发解决产能问 题 公司主要产品分为商用车及工程机械缸套、乘用车缸套、农业机械用缸 套以及其它类型缸套。近几年来公司收益于下游市场需求旺盛以及国内外客 户的拓展，产能一直维持在较高的水平，由于产能受限，故公司在一定程度 上舍弃了部分毛利率相对较低的订单，部分产品采用了外购的生产方式。在 公司上市募投项目达产后，公司总产能已达到 3200 万套/年。但随着公司加 大乘用车、商用车领域市场的大力拓展，2011 年以来，公司与康明斯、国 际卡车、巴西 mwm 等国际一线发动机厂商的订单大幅增加，产能已逐步趋 紧，今年公司成功获得

19、美国通用汽车公司第五代发动机气缸套配套订单，并 成功通过戴姆勒的产品资质认证，为未来接受戴姆勒公司大批量订单奠定了 基础。公司目前产能已无法满足订单增长需求，故公司拟通过定增的方式进 行 1300 万套缸套产能的扩产。 公司拟通过定增方式投建 1300 万只气缸套灯项目解决产能受限问题， 其中每年新增商用车发动机气缸套生产能力 500 万只，每年新增乘用车发动 机铸入式气缸套生产能力 800 万只。项目如成功进行，将能较好缓解市场供 求矛盾，巩固公司在行业中的市场地位，同时，产能规模的扩大能够进一步 提高生产效率、降低生产成本，提升产品的利润空间。 本次定增项目主要针对新型节能环保发动机气缸套

20、，将对未来产品的市 场推广面产生较好的铺垫。 表 1、定增项目情况说明、定增项目情况说明 项目拟募集资金项目产能分配备注 年产1300万套气缸套定 乘用车发动机气缸套800万套 今年自投入资金已形 增项目 54358.8万元 商用车发动机气缸套500万套 成200万套产能 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 2.2 依据市场形势，扩大乘用车市场依据市场形势，扩大乘用车市场 公司气缸套主要应用于商用车及工程机械、乘用车和农业机械市场，其 中商用车及工程机械市场是公司通过优化结构调整，增加高附加值产品，重 点发展的市场。2007 年-2010 年，由于国内市场商用车景气度相对较高，公 司努力提升商

21、用车发动机气缸套的配套比例。公司在商用车及工程机械用气 敬请阅读末页之重要声明 3 6 中原内配（002448,sz）深度研究报告 缸套市场一直占据主导地位，在农用机械领域由于进入市场较早，国内市场 相对稳固。而随着 2011 年开始，国内商用车销量出现大幅下滑，公司根据 市场情况及时调整产品的侧重点，努力开拓国内外乘用车市场，上市募投项 目以及拟定增项目均加大了对乘用车发动机气缸套的产能投放，保持公司良 好的产能利用率，在行业弱势的情况下保持着公司稳定的增长态势。 公司 2010 年上市募集资金主要用于投建年产 1000 万只气缸套项目， 其中柴油机缸套 500 万只，轿车发动机铝包容式缸套

22、 500 万只。而本次拟 定增项目新增 1300 万只气缸套项目，其中商用车发动机气缸套 500 万只， 乘用车发动机气缸套 800 万只。 表 2、公司新增乘用车发动机气缸套产能规划、公司新增乘用车发动机气缸套产能规划 项目 上市募投 1000 万套气 分类 轿车铝包容式气缸套 新增产能 500 万只 预计贡献营收 11000 余万 缸套产能 拟定增项目新增 1300环保型乘用车气缸套 800 万只20000 余万 万套气缸套产能 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 公司生产的乘用车气缸套主要为美国三大汽车公司配套。新增的通用第 五代发动机订单将有效促进公司乘用车气缸套产品的增长。在乘用车气

23、缸套 市场上，随着发动机节油性，环保型，动力性要求的提高，全铝发动机已经 逐步取代铸铁发动机成为市场发展的方向。在国外，乘用车生产企业基本已 完全使用全铝发动机。在国内，全铝发动机的市场占有率也逐步扩大，公司 的生产的铸入式气缸套主要为奇瑞、一汽轿车、神龙富康、南汽的全铝发动 机配套。全铝发动机市场前景广阔，所配套的铸入式气缸套市场空间也将呈 现快速增长的趋势。公司将凭借行业龙头优势以及海外市场良好的知名度， 在商用车市场不景气的情况下，努力扩大乘用车气缸套的市场占比。 产品结构调整，市场拓展带动营收增长，综合毛 利率短期承压 3.1 海外业务已是营收的半壁江山海外业务已是营收的半壁江山 公司

24、在海内外均拥有优质的客户资源，公司已进入优质企业的零部件全 球采购体系。目前已进入美国通用、福特、克莱斯勒、康明斯、国际卡车、 奔驰、沃尔沃、菲亚特、标致-雪铁龙、菲亚特动力科技公司等国际知名企业 敬请阅读末页之重要声明 7 中原内配（002448,sz）深度研究报告 的全球采购体系。公司是美国康明斯全球采购系统 c 系列气缸套独家供应商。 今年已成功通过戴姆勒公司的产品认证，进入戴姆勒公司的供应商行列，同 时成功获取了美国通用第五代发动机气缸套订单，从 2013 年将按计划向通 用公司进行量产供货。 而在国内市场，公司的主要营收仍然来自与其建立了长期战略合作关系 的客户：中国重汽、东风康明斯

25、、东风朝柴、一汽大柴、一汽锡柴、广西玉 柴、中国一拖、上柴、雷沃动力、扬柴、新柴、云内动力、全柴、江苏四达、 奇瑞汽车、东安动力、南汽名爵、江铃汽车、常柴股份、常发动力、江淮动 力等。在今年国内商用车大幅负增长的前提下，公司的增长将主要依赖于海 外市场的增长。 图 5、公司国内外主营收入占比 100% 80% 29.88%31.27% 42.41% 48.50% 60% 40%70.12% 68.73% 57.59% 51.50% 20% 0% 2009年2010年 国内 2011年 国外 2012年1-6月 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 公司在国内外均拥有良好的客户资源，这确保了在不同

26、的国内外汽车市 场景气度的环境下，公司通过调节海内外市场订单来保证公司稳定的营收与 产能利用率。从公司国内外主营收入占比的图中可以看出， 2009 年开始， 随着公司海外市场的拓展，公司海外业务营收占比持续增加，由于 09、10 年国内汽车行业进行了刺激政策，国内汽车销量呈现高速增长，受于当时产 能限制，公司的在确保国内优质客户订单的前提下，海外市场仍有一定增长。 而进入 2011 年以来，在我国国内汽车市场低迷、国际市场保持较高增长态 势的情况下，公司扩大了海外市场的销售力度，2011 年公司海外营收占比 提高至 42.41%。2012 年上半年海外市场营收占比达到了 48.50%，通过国

27、内外市场的两步走策略，公司在不同的市场环境下，通过市场订单与公司自 身情况的结合，在保证营收稳步增长的前提下，亦能最大限度保证公司的毛 利率水平。 敬请阅读末页之重要声明 29.19% 8 中原内配（002448,sz）深度研究报告 图 6、公司气缸套业务收入与综合毛利率水平、公司气缸套业务收入与综合毛利率水平 120000 32.62% 35.00% 100000 80000 22.39% 28.86% 29.33% 30.00% 25.00% 20.00% 60000 15.00% 40000 20000 0 10.00% 5.00% 0.00% 2008年2009年2010年2011年

28、2012年1-6月 主营收入(单位：万元)综合毛利率 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 公司国内外客户分布广泛，凭借良好的产品质量与产品开发能力，公司 新客户不断拓展，但在目前国内行业景气度下行的情况下，公司海外市场产 品的拓展依赖于原有老客户，故导致短期内前 5 大客户的营收占比出现上升 趋势。 图 7、公司前五大客户营收及占比情况、公司前五大客户营收及占比情况 40000 35000 50.00% 45.80%45.00% 30000 25000 34.68%34.61% 35.28% 37.40% 40.00% 35.00% 30.00% 20000 15000 10000 5000

29、0 前五大客户营业收入(万元) 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 前五大客户营收占比 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 3.2 新型节能环保缸套为公司未来增长提供保障 公司坚持以市场为导向的研发工作，与大部分欧美知名汽车发动机主机 公司实现了同步研发与设计，积极推进新一代气缸套的技术升级工作。目前 敬请阅读末页之重要声明 9 中原内配（002448,sz）深度研究报告 已与奔驰、通用、国际卡车、菲亚特、标致-雪铁龙、康明斯、中国重汽、广 西玉柴等众多国内外知名厂商合作开发了高效节能环保发动机气缸套，产品 满足欧、欧排放要求。 在目前节能减排的国家

30、产业政策背景下，汽车的油耗水平以及排放要求 必将会越来越严格，内燃机的整体性能的优劣将直接影响其排放及油耗水平。 而气缸套作为内燃机燃烧室的核心部件之一，其工作性能的改善将有效提高 发动机总体性能。故新型节能环保气缸套的研制开发对于提高发动机性能， 实现节能减排起着积极的作用。 全球对于汽车尾气的排放标准都是日趋严厉，欧洲在 2009 年已推出欧 排放标准，并计划在 2014 年推出欧标准。我国目前已实行国排放标 准，原计划今年将对中重型汽车实施国排放标准。排放标准的提高必然对 发动机的核心部件提出更高的技术要求。也必然对具有行业领先技术的企业 带来更大的发展机遇与空间。公司目前已开发了满足欧

31、、欧和美国 epa2013 等标准的发动机气缸套，为公司海外市场业务的快速发展奠定了 基础。 公司拟实施的定向增发预案，拟非公开发行股票数量不超过 2500 万股， 募集资金金额预计不超过 54358.80 万元，用于建设新型节能环保发动机气 缸套项目。如项目成行，达产后将新增气缸套生产能力 1300 万只。预计达 产后能每年贡献利润 9000 多万元。亦能进一步巩固公司在行业内的龙头地 位，且能加大对乘用车市场领域的市场占有率，增加公司的全球竞争能力。 表 3、拟增发节能环保气缸套项目新增产能产品规划（小部分产能已投放） 区域分类 国内市场 数量 200 万只 预计量产时间 2012 年下半

32、年 乘用车气缸套 敬请阅读末页之重要声明 国外市场 国内市场 商用车气缸套 国外市场 合计 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 600 万只 260 万只 240 万只 1300 万只 2013 年 2012 年下半年 2012 年下半年 1011 11 123567948 1012 12 512346789 4 10 中原内配（002448,sz）深度研究报告 盈利预测及估值 4.1 今年内弱外盛，国际市场是公司增长亮点 由于受国家宏观经济调控的影响以及乘用车行业刺激政策退出的影响， 今年国内汽车销量的增速大幅放缓，在国内的行业弱景气度的背景下，公司 积极开拓国际市场，今年成功进入了戴姆勒全

33、球采购体系，成为其供应商， 并成功获取美国通用第五代发动机气缸套配套订单。上半年国外销售额同比 增长 45%，营收占比达到了 48.5%，预计全年公司的营收增长将主要来自 海外市场的快速扩张。 图 8、国内市场乘用车月度销量、国内市场乘用车月度销量 140 120 100 80 60 40 20 0 万辆 2009年年2010年年2011年年2012年年 资料来源：caam，湘财证券研究所 图 9、国内市场商用车车月度销量 50 万辆 40 30 20 10 0 2009年年2010年年2011年年2012年年 资料来源：caam，湘财证券研究所 敬请阅读末页之重要声明 11 中原内配（002

34、448,sz）深度研究报告 图 10、美国市场轿车及轻卡月度销量、美国市场轿车及轻卡月度销量 720000 660000 600000 540000 480000 420000 360000 720000 660000 600000 540000 480000 420000 360000 09-q3 09-q4 10-q1 10-q210-q310-q4 11-q1 11-q211-q311-q4 12-q1 12-q2 美国汽车:销量:轿车合计:当月值美国汽车:销量:轻卡合计:当月值 数据来源:wind资讯 资料来源：wind，湘财证券研究所 对于国内市场，由于公司在商用车领域具有较高的市场

35、占有率，而乘用 车市场相对较低，随着募投项目的达产，看好未来公司在乘用车市场的份额 将会有所提升；其次随着国内对于中重型车辆的国排放标准的即将实施， 公司作为业内技术领先的龙头企业，其市场份额必将得到进一步的提升。 图 11、国际市场销售情况、国际市场销售情况 4500070.00% 40000 60.83%60.00% 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -18.20% 38.13% 45.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2009年201

36、0年2011年2012年1-6月 海外市场营收（万元）同比增速 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 4.2 公司利润增长面临的最主要的风险 公司未来增长面临的主要风险来自两个方面。 一，原材料价格上涨带来的成本压力。公司主要原材料包括生铁、废钢、 有色金属、金属炉料等。其中，生铁、废钢、钼铁、镍铁、电解铜等原材料 敬请阅读末页之重要声明 12 中原内配（002448,sz）深度研究报告 的比例最大。去年以来，原材料价格一直处于大幅波动的态势，在如今行业 景气度低迷的状况下，如果原材料价格过快上涨，而公司无法将成本在产品 价格上进行转嫁将对公司毛利率水平产生不利的影响。 图 12、国内生铁、废钢

37、价格走势 5400 4800 4200 3600 3000 2400 1800 5400 4800 4200 3600 3000 2400 1800 03-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-31 含税价:废钢:上海含税价:铸造生铁:上海 数据来源:wind资讯 资料来源：wind，湘财证券研究所 图 13、国内镍板、电解铜价格走势、国内镍板、电解铜价格走势 270000 240000 210000 180000 150000 120000 90000 60000 30000 270000 240

38、000 210000 180000 150000 120000 90000 60000 30000 07-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-31 长江有色市场:平均价:镍板:1#上海有色金属现货月平均价:电解铜:1# 数据来源:wind资讯 资料来源：wind，湘财证券研究所 各原材料价格对营业利润的影响各不相同，其中生铁、废钢价格对于产 品的毛利率影响度最大。公司采取“以销定产”的订单式生产模式，以客户 订单时的原材料成本为基础确定销售价格，以销售和采购相挂钩的方式来降 低原材料价格上涨对公司产品成本的压力。 敬请阅读末页之重要声明 13 中原内配（002

39、448,sz）深度研究报告 表 4、主要原材料价格变动对营业利润影响的敏感系数、主要原材料价格变动对营业利润影响的敏感系数 原材料 生铁 废钢 钼铁 镍板 焦炭 2009 年 -0.89 -0.50 -0.15 -0.09 -0.17 2008 年 -3.41 -0.62 -0.63 -0.33 -0.89 2007 年 -1.13 -0.15 -0.37 -0.30 -0.26 资料来源：公司公告，湘财证券研究所 二、由于公司国外销售业务收入占比持续上升，而与客户结算均以美 元、欧元货币，而人民币自从汇率制度改革以来一直处于持续升值的过程中， 尽管公司在拓展国际市场业务时，与客户在合同中确定

40、了双方共同承担汇率 变化风险的条款。但是，人民币升值对公司的毛利率水平将会产生一定不利 的影响。 图 14、美元兑人民币走势 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 09-12-31 10-03-31 10-06-30 10-09-30 10-12-31 11-03-31 11-06-30 11-09-30 11-12-31 12-03-31 12-06-30 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 中间价:美元兑人民币中间价:欧元兑人民币 数据来源:wind资讯 资料来源：ceic，湘财证券研究所 敬请阅读末页之重要声明 14 中原内配（0

41、02448,sz）深度研究报告 图 15、公司历年来汇兑损失、公司历年来汇兑损失 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -0.02 286.21 759.6 -100 2009年2010年2011年 公司汇兑损失（万元） 资料来源：公司公告，财证券研究所 4.3 估值及建议 我们预计公司 2012 年-2013 年的净利润分别为 14900 万、19400 万、 23400 万，在考虑定增引起的股本变化的情况下对应的 eps 分别为 1.27 元、 1.65 元、1.99 元。以 9 月 25 日的收盘价 24.25 元计算，对应的动态市盈率 分别为 19.01

42、倍、14.70 倍与 12.19 倍。给予公司“增持”评级。 表 5、盈利预测表 2011a2012e2013e2014e 营业收入（百万元） 增长率 y0y （%） 净利润（百万元） 增长率 y0y （%） 摊薄 eps（元） 976 18.7% 126 21.0% 1.07 1100 12.7% 149 18.1% 1.27 1430 30.0% 194 30.7% 1.65 1690 18.2% 234 20.6% 1.99 资料来源：湘财证券研究所 敬请阅读末页之重要声明 15 中原内配（002448,sz）深度研究报告 表 6、盈利预测详细项目表、盈利预测详细项目表 资产负债表单位:

43、百万元利润表单位:百万元 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 2011 705 182 113 1 68 260 81 722 74 508 59 81 1427 400 60 182 158 31 2 2012e 1365 618 257 1 117 207 165 674 71 494 57 53 2040 352 100 173 79 30 2 2013e 1256 274 334 2 204 214 229 93

44、6 72 729 54 81 2192 346 30 232 84 30 2 2014e 1470 379 394 2 179 228 287 994 72 800 52 70 2464 418 53 276 89 30 2 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 ebitda eps（元） 2011 976 690 4 75 56 9 7 0 9 144 6 0 149 23 126 0 126 191 1.36 2012

45、e 1100 781 6 88 60 -5 5 0 8 173 6 0 179 30 149 0 149 229 1.27 2013e 1430 1019 8 112 74 -7 5 0 9 227 6 0 233 39 194 0 194 300 1.65 2014e 1690 1190 9 128 95 -4 5 0 9 275 6 0 281 46 234 0 234 377 1.99 其他非流动负债29282828 负债合计431382376448主要财务比率 少数股东权益0000会计年度 20112012e2013e2014e 股本93118118118成长能力 资本公积 留存收益

46、521 383 1036 504 1036 663 1036 862 营业收入 营业利润 18.7% 20.5% 12.7% 20.2% 30.0% 31.3% 18.2% 21.0% 归 属 母公 司股 东 权益996165718162015归属于母公司净利润21.0%18.1%30.7%20.6% 负债和股东权益1427204021922464获利能力 毛利率(%) 29.3%29.0%28.7%29.6% 现金流量表单位:百万元净利率(%) 12.9%13.5%13.6%13.9% 会计年度 经营活动现金流 2011 68 2012e -12 2013e 95 2014e 254 roe(%) roic(%) 12.6% 14.3% 9.0% 13.2% 10.7% 12.3% 11