《股票估值》PPT课件.ppt

1、第第9 9章章 股票估值股票估值 9.1 金融资产估值的几种方法金融资产估值的几种方法 9.2 股利折现模型股利折现模型 9.3 市盈率研究市盈率研究 9.1 金融资产估值的几种方法金融资产估值的几种方法 v一、基于资产负债表的估值方法一、基于资产负债表的估值方法 v二、基于现金流的估值方法（绝对估值法）二、基于现金流的估值方法（绝对估值法） v三、乘数估值方法（相对估值法）三、乘数估值方法（相对估值法） 9.1 金融资产估值的几种方法金融资产估值的几种方法 一、基于资产负债表的估值方法一、基于资产负债表的估值方法 含义：通过对公司的资产负债表进行分析，可以得出公司 的账面价值或清算价值账面价

2、值或清算价值等有用信息，用以对该公司的股票 进行估值。会计上对股票价值的评估方法：每股面值每股面值/每每 股账面价值股账面价值/清算价值清算价值/重置价值。 账面价值法账面价值法（Book value） 分类： 重置成本法重置成本法（Replacement Cost） 缺点：不准确 3 每股面值每股面值VS市价市价 v每股面值是每股面值是公司新成立时所设定的法定每股价格； 面值是名义价格面值是名义价格，每张股票标明的特定面额。 v股票面值的作用十分有限，每股的股利每股的股利与其没有直接关系； 而债券的面值非常关键，而债券的面值非常关键，是决定利息收入和返还本金的依 据。 v股票的面值与实际上购

3、买股票时的市价差距很大股票的面值与实际上购买股票时的市价差距很大，股票的 面值与市价没有必然的联系。 v每股面值每股面值 vs发行价格发行价格 v平价发行：发行价面值；溢价发行：发行价面值 v折价发行：发行价面值； v法律规定：股票不得低于面值发行； （一）账面价值法（一）账面价值法 v一种普遍使用的方法。每股账面价值是每股所代表公司的一种普遍使用的方法。每股账面价值是每股所代表公司的股股 东权益，东权益，股东权益是会计意义上的概念。股东权益是会计意义上的概念。 v例如某公司拥有例如某公司拥有149,500,000的总资产；其中普通股：的总资产；其中普通股： 100,000,000；资本公积：

4、；资本公积：5,000,000；盈余公积：；盈余公积：30,000,000； 则股东权益是：则股东权益是：135,000,000，若在外发行若在外发行10,000,000股，则股，则 每股帐面价值是每股帐面价值是13.5元；元； v账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）；账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）； v不是股票的底线，不是股票的底线，清算价值（清算价值（Liquidation Value）则更好的则更好的 反映了股票市值的底线。反映了股票市值的底线。 清算价值清算价值 将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余以出售所得的资金偿还负债后的余 额额，适合公司

5、解体公司解体时候对资产负债的估计。 企业清算并不一定是由破产引起的（与教材的提法比较）企业清算并不一定是由破产引起的（与教材的提法比较）， 比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算。但破产一定要清算。 企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清所以清 算价值是公司底价。算价值是公司底价。 （二）重置成本法（二）重置成本法 v定义：重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的定义：重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的 余额。余额。（教材：教材：计算资产减去负债的差值，对股票进行估价） v原理：如果重置成本重置成本 0，资产价值被低估，应该购买 NPV k，则项目有利；反之不

6、利 （二）内部收益率 1 0 (1) t t t C P IRR 三、乘数估值方法（相对估值法）三、乘数估值方法（相对估值法） 假设：相似公司的某些财务指标财务指标（即乘数，Multiple） 比值相等,相似的资产具有相似的市场价格 常用财务乘数： v P/E 比率（市盈率，Price/Earning） v P/S 比率（价格销售比率，Price/Sales） v 市净率（市值账面价值比，市净率（市值账面价值比，Market/Book） comp targettarget comp () (9-1) V VX X 一种相对估值方法。一种相对估值方法。优点: 简单、易于操作，能够在短时间内 得到

7、估值结果。但从风险和增长的角度来看，在使用乘数估 值法的时候，应该谨慎。其估值结果通常只作为基于现金流只作为基于现金流 的估值方法结果的一个参考。的估值方法结果的一个参考。 例子 v2006 年底，需要估计将于上海证券交易所上市的中国石油 （交易代码：601857）的股票市值 v选用和中国石油具有很大相似性的中国石化（600028）作为 参照公司。 v中国石化在06 年最后一个交易日的股价是9.12 元，该股票 在2006 年的每股收益为0.5843， 市盈率=15.6 v中国石油2006 年的每股收益是0.76 元 v通过乘数法，可以得到的中国石油股票在2006 年的估值是 11.86 元=

8、0.76 15.6 股票价值分析模型股票价值分析模型 股利折现模型股利折现模型 市盈率模型市盈率模型 零增长模型零增长模型 简单市盈率估计简单市盈率估计 固定增长模型固定增长模型 多元增长模型多元增长模型 两（三）阶段增长模型两（三）阶段增长模型 简单市盈率估计简单市盈率估计 9.2股利折现模型股利折现模型 （Dividend Discount Model，DDM） v一、零增长模型一、零增长模型 v二、稳定增长模型二、稳定增长模型 v三、多阶段增长模型三、多阶段增长模型 估计公司股票在未来所能支付的股利多少； 通过一定的折现率，将未来的股利分别折现到现值 （Present Value），即得

9、到股票的准确估值。即得到股票的准确估值。 v内在价值内在价值(Intrinsic Value ,IV) 投资者从股票上所能得到的全部现金流的现值. 内在价值估计的模型有很多种. v市场价格市场价格(MP)：在市场均衡时,市场价格将反映所有市 场参考者对内在价值的估计. v买卖信号 IV MP Buy； IV 0时， 设零期股价设零期股价P0 ，若P0= V0 一、零增长模型一、零增长模型 1 (1) t t D N PV k 0 IRR= D P V0 = Value of Stock；Dt = Dividend；k = required return k D Vo 例子：例子：E1 = D1

10、 = $5.00；k = 0.15 V0 = $5.00 /0.15 = $33.33 oV D k 推导过程推导过程 假定投资者无限期持有股票假定投资者无限期持有股票，即n， 公式中的第二部分： 再假定现金股息不变，恒为常数D，根据级数的性质， 级数当n 时, 收敛于1/k， 则股票价值为：V=D/K 0 )1( n n k P 1 )1( 1 i i k D V kV D k k D V 1 ,可以变化为 n n n i i i k P k D V )1 ()1 ( 1 二、稳定增长模型二、稳定增长模型 公司每年分派的股利固定不变只能被认为是一个特例，公司每年分派的股利固定不变只能被认为是

11、一个特例，事实上，公司每年 的分红数额都在变化，更一般的情况是有一定增长，因此可以公司股利的增长分 为3种类型，按不变比率增长、按不变数额增长和前两种情况的结合按不变比率增长、按不变数额增长和前两种情况的结合分阶段增 长，我们只讨论第我们只讨论第1种情况下种情况下公司股票价值的决定。 假设：股利有一个稳定的年增长率假设：股利有一个稳定的年增长率g 第一年股利 第n年股利 代入(9-6式)， gg, kg, 级数：级数： 收敛于收敛于1/k-g1/k-g。所以： n i i i k gD V 1 1 1 0 )1 ( )1 ( n i i i k g D 1 1 1 )1( )1( n i i

12、i k g 1 1 )1( )1( gk D V 1 0 推导过程推导过程 该模型亦称该模型亦称Gordon模型，如果模型，如果g=0，即零增长模型；，即零增长模型； 该模型假定未来股息以一固定的比率未来股息以一固定的比率g增长增长，而且，kg, 否则，股票的价值将趋于无穷大；否则，股票的价值将趋于无穷大； 如果固定增长的假设成立，上式可以推导出股票的市场资出股票的市场资 本化率公式本化率公式，即， 稳定增长模型稳定增长模型 (Constant Growth Model) g V D k 0 1 等式右端第一部分是投资者的股票的股息收益率等式右端第一部分是投资者的股票的股息收益率，第二部分 是

13、股息增长率，这股息增长率，这两者之和构成了投资者购买股票的内在收 益率。 稳定增长模型稳定增长模型 (Constant Growth Model) 例子：E1 = $5.00；收益留存比率收益留存比率b = 40%；k = 15%； (1-b) = 60%；D1 = E1 股利支付率股利支付率(1-b) $3.00；g = 8% V0 = 3.00 / (0.15 - 0.08) = $42.86 v稳定增长模型显示，股票内在价值取决于三个因素股票内在价值取决于三个因素: -预期未来股息大小(D1); -公司的市场资本化比率或称应得收益率公司的市场资本化比率或称应得收益率(k); -股利增长率

14、(g). v例，某公司当前派息某公司当前派息(D0) 2.5元元/股，股，预计将来股息增长率 为8%；假定其市场资本化比率为假定其市场资本化比率为14%，则该股票的内在 价值为：V=(2.5*1.08)/(0.14-0.08)=45元； v如果当前派息如果当前派息(D0) 2.5元元/股股，预计将来股息增长率为8%， V=P=45元，则市场资本化比率为： k=(2.5*1.08)/45+8%=14% 算例算例 v若若A公司股票的期望收益率是公司股票的期望收益率是16%，A公司即将支付年末每公司即将支付年末每 股股2元的分红。如果元的分红。如果A公司的股票每股售价为公司的股票每股售价为50元，求

15、其红元，求其红 利的市场期望增长率。利的市场期望增长率。如果预计A公司的红利年增长率下降 到每年5%，其股价如何变化？ v解：（1）根据公式kD1/P0+g得：0.162/50+g，从而g 0.12，即红利的市场期望增长率为12%。 v（2）当红利年增长率下降到每年5%时，根据公式P0D1/ （kg）2/（0.160.05）18.18；因此，价格会由于由于 对红利的悲观预期对红利的悲观预期而下跌。 二、稳定增长模型二、稳定增长模型 其他变量给定时，g增大 每股预期股利更多 股票的估值上升股票的估值上升 市场资本率k更低 当股票以内在价值售出的时候，当股票以内在价值售出的时候，股票价格的增长率和

16、股利增 长率g相同： 所以，在稳定增长的股利折现模型的假设下，股票价格每 年的增长率等于稳定增长率g， P0= V0 21 10 P =(1)=P (1) (10-10) DD gg kgkg 1 0 IRR=+ P D g 实际中常用实际中常用CAPM模型来计算模型来计算k值值： () fmf krE rr g V D k 0 1 g = growth rate in dividends ROE = Return on Equity for the firm b=再投资率或再投资率或收益留存比率(earnings retention ratio). 1- b =股利支付率或称派息率股利支付率

17、或称派息率(红利占盈利百分比红利占盈利百分比). 红利增长率的估计红利增长率的估计 )1()1()1( . 2 2 1 1 0 k PD k D k D VN NN PN = 在在N期的预期售价期的预期售价. N = 有限持有期有限持有期 有限持有期的股息贴现模型有限持有期的股息贴现模型 三、多阶段增长模型三、多阶段增长模型 基本思路：先预计早先高增长时期的股利，计算合并的现计算合并的现 值然后一旦预计其转入稳定增长期，使用稳定增长的股利折现值然后一旦预计其转入稳定增长期，使用稳定增长的股利折现 模型对剩余的现金流进行估值。模型对剩余的现金流进行估值。 0 11 012 11 012 11 0

18、11 1 2 1 (1)(1) (1)(1) (1)(1) (1)(1) (1)(1) (1) (1)(1) () (1) n tt tt ttn ttn n n tt ttn ttn n n tt ttn t n n tn t nn dd v kk dgdg kk dgdg kk dgd kkkg ddg 其中， 2 算例算例 vB公司发行在外的股票只有普通股，B公司刚刚支付 了每股2元的普通股股利。假设假设B公司普通股股利预公司普通股股利预 计在今后的计在今后的三年中以每年三年中以每年8%的比率提高，三年之后的比率提高，三年之后 增长率将固定在增长率将固定在4%。如果对这种类别的投资要求的

19、。如果对这种类别的投资要求的 回报率是回报率是12%，估计一下，估计一下B公司普通股股票的价值是公司普通股股票的价值是 多少？多少？ v假设B公司普通股股票目前的市场价是36.12元，解 释估计的价值与观察到的市场价格之间的差异？ v每年的预期股利和股利现值分别为：每年的预期股利和股利现值分别为： 第一年：预期股利D12（1+0.08）2.16，股利现值为 2.16/（1+0.12）1.928 第二年：预期股利D22.16（1+0.08）2.332，股利现 值为2.332/（1+0.12）21.859 第三年：预期股利D32.332（1+0.08）2.518，股利现 值为2.518/（1+0.

20、12）31.793 总计总计D1.928+1.859+1.7935.58 第四年：D01/（1+k）4D4/（Kg2）1/（1+0.12） 42.518（1+0.04）/（0.120.04） 1/1.5742.618/0.0820.797 vB公司股票内在价值VD+D05.58+20.79726.377 v普通股的内在价值为普通股的内在价值为26.377元，低于市场价元，低于市场价36.12元元，投资者 应减持或抛售该股票。 例子 v中国石化（600028）近几年的股利发放情况如下，平均平均 股利增长率约为股利增长率约为18.64%： v2003 年 0.09 元/每股 v2004 年 0.1

21、2 元/每股 显然，这种高增长率是不能持续的 v2005年 0.13 元/每股 v2006 年 0.15 元/每股 v假设这种增长率将在2007 年停止，2007 年的股利增长仍 为18.64%，（即，（即0.18 元元/每股），每股），假定稳定增长率g = 2.5% v由CAPM模型得到k=4.16%, 例子 v根据股利折现模型可以得出计算2002 年中国石化股票的 估值为： v2002年12月31日，中国石化收盘价=3.01元低估 200320042005200620072007 2002 2345 2007 20072002 1(1)(1)(1)(1) 0.18 =10.849.43 -

22、g4.16%2.5% DDDDDP V kkkkk D PV k 其中，元 元 隐含收益率（隐含收益率（Implied Return） 定义：使得预期股利现值等于股票当前市价的折现率，事实 上是内部收益率的一种特殊情况。 当对一系列股票的隐含收益率作出预测之后，就可以计算出 每只股票的系数。 证券市场线（SML） 来源：以隐含收益率为纵轴，估计的系数为横轴,根据 CAPM 模型构造 () fmf krE rr 证券市场线（证券市场线（SML） v教材教材221页，计算题页，计算题5和和9 9.3 市盈率研究市盈率研究 一、市盈率与增长机会一、市盈率与增长机会 考虑两家公司：现金牛和吉星。考虑两

23、家公司：现金牛和吉星。他们在未来一年的预期 每股盈利都是2元，且两家公司在原则上都可以将所有盈 利当作股利派发，且保持2元的永续股利流。 如果市场资本率k=5%，则两个公司的股票估值是相同的，则两个公司的股票估值是相同的， 即即D/k=2 元元/0.05=40 元元/股股。在这种情况下，没有一家公 司会增值，应该每年的盈利全部作为股利发放给股东了， 而公司没有盈利去进行再投资，这样两家公司的股利也将 保持不变。 40 一、市盈率与增长机会一、市盈率与增长机会 若吉星公司拥有更好的投资机会，投资收益率高于市场资 本率k，为10%。在这种情况下，公司将盈利全部以股利将盈利全部以股利 的形式派发出去

24、是不理性的的形式派发出去是不理性的。 所以，假设吉星公司将其股利派发率股利派发率（Dividend Payout Ratio，股利占盈利的百分比）从100%降至60%，保留的保留的 40%称为再投资率称为再投资率b（Plowback Ratio）。）。 这时，吉星公司的股利变为每股吉星公司的股利变为每股1.2元（元（2（140） 1.2）。）。这种调整，会使吉星公司的股利在短期内下降，股利在短期内下降， 而在长期其股利会增加而在长期其股利会增加，进而反映到股价上，吉星公司的 股价会高于现金牛公司的股价。 v低投资率将使得公司派发更高的初始股利低投资率将使得公司派发更高的初始股利，但是造成较低的

25、股 利增长率；相反，高的投资率计划会使最终提供更多的红利高的投资率计划会使最终提供更多的红利。 例子例子(再投资能产生多高的增长率再投资能产生多高的增长率) v假设吉星公司的总资产为1000 万人民币（注意：准确讲（注意：准确讲 应该是股东权益），应该是股东权益），投资收益率（即ROE，Return of Equity） 为10%。 盈利等于1000万10%=100 万元。 市场上共流通股50万股 每股盈利为2元。 v若此时吉星公司决定将盈利的盈利的40%，即，即40万用于再投资万用于再投资， 这时股本增加了4%，股票资本增加的百分比等于股权收 益率（ROE）乘以再投资率。 v股利增长率为： g=ROEb=0.140%=0.04。 v如果股价等于其内在价值如果股价等于其内在价值，则股价为： 1 0 1.2 P =120 0.05-0.04 D kg 元 v吉星公司的股利政策使股价提升了80元，因为在零增长的因为在零增长的 策略之下，所有盈利作为股利进行分配，股价为策略之下，所有盈利作为股利进行分配，股价为40元。元。 v两者的差异的原因来自吉星公司有着极好的投资机会。 v一种考虑公司价值的方法就是将股票价格描述为零增长政 策下的价值（每股E的永续年金的价值）与增长机会的贴现与增长机会的贴现 值（记为值（记为PV