金融经济学第三章

1、金融经济学金融经济学第三章第三章 股票估价的原理与方法股票估价的原理与方法学习目的学习目的o 了解股票的价值内涵、价值来源及其在数量上的不确定了解股票的价值内涵、价值来源及其在数量上的不确定性性o 掌握评估股票内在价值的基本思想和方法掌握评估股票内在价值的基本思想和方法本章内容概览本章内容概览一、股票的价值及其来源一、股票的价值及其来源二、股票估价原理二、股票估价原理三、股票估价的简化方法三、股票估价的简化方法一、股票的价值及其来源一、股票的价值及其来源（一）股票的价值（一）股票的价值o 价格和价值的区别价格和价值的区别 价格是买卖双方在供求关系的基础上支付或者获得的货币数量； 价值是商品应该

2、值多少钱。o 在某一时点，价格与价值未必一致，但长期来在某一时点，价格与价值未必一致，但长期来看，价值决定价格，总的趋势是价格围绕着价看，价值决定价格，总的趋势是价格围绕着价值上下波动。值上下波动。二、股票价值的来源二、股票价值的来源o 股票的价值主要来源于公司未来的收益股票的价值主要来源于公司未来的收益 股票有潜在的现金流，即股票持有人预计从拥有的公司所有权所获得的股利和股东权益的增值。o 股票价值的直接来源是公司股利政策，但其最股票价值的直接来源是公司股利政策，但其最终来源是公司的利润。未来股利收入的多少是终来源是公司的利润。未来股利收入的多少是不确定的。不确定的。o 股票属于风险资产。股

3、票属于风险资产。二、股票估价原理二、股票估价原理（一）股利贴现模型（一）股利贴现模型（DDM）每股股票的价值可以用以下公式来计算： （1）1)1 (tttrD3120123(1)(1)(1)DDDPrrr=1.股票的贴现率股票的贴现率 是公司的股权投资者在相同的风险条件下所要求的最低报酬率。 它是一种机会成本。 它取决于股票的风险程度。2.预期股利收入预期股利收入 对于不同的股利支付率，股票的价值应该是相同的。投资者可以不考虑盈利及股利支付率的影响用股利收入现值来计算股票价值。（二）固定股利模型（二）固定股利模型o 对未来股息可作的一个假设就是股息数量保持不变，即o 加上上述假设条件后，可将公

4、式变为： （2）o 当r0时，上式可写为 o nDDDD210100)1 (ttrDPrDP00nDo 在直接运用这一公式时，要认识到，在任何情况下，投资者都是在贴现从现在到无限期的股利流。（三）固定股利增长率模型（三）固定股利增长率模型o 固定股利增长率模型是股息贴现模型的第二种特殊形式。又称戈登模型(Gordon Model）。戈登模型有三个假定条件： 1. 股息的支付在时间上是永久性的，即：股息的支付在时间上是永久性的，即：t 趋向趋向于无穷大；于无穷大； 2. 股息的增长速度是一个常数，即：股息增长股息的增长速度是一个常数，即：股息增长率率g等于常数（等于常数（gt = g）；）； 3

5、. 模型中的贴现率模型中的贴现率r大于股息增长率大于股息增长率g 。o 根据上述三个假设条件，可将式（1）中的 用 代替，得 （3）o 利用数学中无穷数列的性质可知，如果则有： （4） 将（4）代入（3）可得稳定增长模型的定价公式： 或者 （5）tDtgD)1 (0100)1 ()1 (tttrgDPgr grgrgttt1)1 ()1 (1)1(00grgDPgrDP10o 例1：假设一个投资者正考虑购买假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股公司的股票，预期一年后公司支付的股利为票，预期一年后公司支付的股利为3元元/每股，每股，该股利预计在可预见的将来以每年该股利预计在可预见的将来以每年8%

6、的比例的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得最低获得12%的投资收益率。计算的投资收益率。计算ACC公司公司股票的价格。股票的价格。o 承例承例1：假设预期股利每年以：假设预期股利每年以8%的复利增长，的复利增长，同时股价每年以同样的比率增长，则无论给定同时股价每年以同样的比率增长，则无论给定的年份为多少，股票现值均为的年份为多少，股票现值均为75元。见下表。元。见下表。表表1 ACC 公司股票价值公司股票价值 单位：元单位：元年份年份 股利股利预期股价终预期股价终值值股利现值股利现值(累累计计)股价现值股价现值合计合计012345678

7、91020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95 130.286 110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.57 3 517.62164 982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.17 1.9875.0075.007

8、5.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00ACC公司股票价值构成公司股票价值构成010203040506070800123456789102050100年份现值(元)累计股利现值预期股价现值o 这一模型适用于比较成熟稳定的公司。这类公司一般以等于或低于正常经济增长率的比率增长，而且通常会继续实行已经确定了的股利支付政策。o 这里股利支付必须与稳定性的假设一致，还要注意股利增长率不能高于经济增长率。o 每个投资者都有自己要求的必要回报率，导致贴现率在一个较宽的范围内变动；o 每个投资者对股利的预期增长率估计不同。尽管变动

9、的范围不大，但是在其他条件不变时，预期增长率的小幅变化都会使股票估值有一个显著的变化。o 随着增长率趋于贴现率，每股价值将趋于无穷大。（四）（四） 两阶段股利贴现模型两阶段股利贴现模型 两阶段包括高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。 股票价值的构成：高速增长阶段（n）股利现值和期末股票价值的现值。 计算公式: nhnnttthtrPrDP)1 ()1 (10o 其中，（注意：此处的rs与高速增长阶段的r可能不同）o 如果高速增长率和股利支付率在前n年中保持不变，则可算得o sssnngrgDP)1(nhsssnhnhnrgrgDgrrggDP)1 ()()1 ()1 ()1 (1 )1 (00

10、两阶段增长模型适用公司的特征o （1）公司当前处于高速增长阶段，并预期今后一段时期内仍保持这一较高的增长率，在此之后，支持高速增长率的因素消失。o （2）一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁垒（法律或必要的基础设施所导致的），并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行业。o （3）采用两阶段增长模型时，两阶段间的增长率不应相差太悬殊。如果一家公司从一个高速增长阶段陡然下降到稳定增长阶段，按这一模型进行估价，其结果将不尽合理。（五）三阶段股利贴现模型（五）三阶段股利贴现模型o 两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长

11、，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而不是稳定地有一个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型gg1gtg2n1n2t成长期成长期 过渡期过渡期 成熟期成熟期 o Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为221112221111212212101112300002110112()1,(1)(1)(1)(1)(1)1 ()1(1)(1) ()tnntttttt nt nnnntttnttt ntnggggntnnnddgvkkvvvvdgdggdkkkkg 其中，则第二阶段的折现值为总折现值为例子：三阶段增长模型o

12、假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利的成长率为25%，第710年股利增长呈现直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若贴现率（资本成本）为15%，求其股票的经济价值。16110011110.25()4()32.463110.15nttttgvdk111121077767 1681020(1)(1)(1 0.15)760.25 (0.25 0.10)0.2211 64(1 0.25)15.260.19 0.16 0.13ttttttddgvkgddggv其中类似地，分别为、则31120112109230111230000(1)(1) ()(1 0.13

13、)29.0429.04(1 0.10)151.068(1 0.15) (0.15 0.10)32.463151.068211.78dgvkkgddvvvvv多元增长模型o 在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增长，但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一直下去。o 1T-的股利只能按照最一般的公式计算o T+以后按照可以按照固定增长模型计算-11101(1)(1)()(1)()(1)(1)TtTttttTtTtTTttTttdvkddvkkgkddvkgkgkk ( 问题：问题：持股期变动条件下的价值评估持股期变动条件下的价值评估 以上各模型有一个共同假定，即投资者买入后不再卖出

14、，即无限期持股。放松这一假定，考虑投资者的卖出行为是否会对股价产生影响。 经推导，持股期变动下的估价公式相同，即投资者持股期的长短不影响股票价值。 这里注意的是，持股期长短不影响股票价值（内在的），却影响股票市场价格：持股期越短，股票价格波动越大；越长，波动越小。 o 股利贴现模型认为股票的价值必须是分布在不同时间上的各项预期股利的现值。o 股利的发放是不确定的。贴现意味着未来现金流的价值不如当期现金流的价值高。o 我们所评价的目标公司的情况一定要与所采用的模型假设条件相适应，否则得出的将是错误的结论。o 不同阶段的模型选择不同阶段的模型选择 n 在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不在不同的

15、周期阶段，公司的红利增长率是不同的，从而股利政策应有区别。同的，从而股利政策应有区别。n 在公司处于创业和成长的高增长阶段，运用在公司处于创业和成长的高增长阶段，运用股利贴现模型来预测股票的价格；在公司处股利贴现模型来预测股票的价格；在公司处于成熟的稳定增长阶段，运用股利固定增长于成熟的稳定增长阶段，运用股利固定增长模型来预测股票的价格。模型来预测股票的价格。 o 创业阶段和成长阶段，增长率较高，股利的支付率应较低o 成熟阶段，增长率稳定，股利支付比率应提高，也可以全部分掉。 三、股票估价的简化方法三、股票估价的简化方法（一）相对估价法（一）相对估价法 根据相对价值原则，在使用某个共同变量而获

16、得标准化后，任何资产的价值都能够从可比资产的定价中推导出来。 该方法有一个基本假设：市场上对于各种股票的定价方式从总体上是正确的，但是在对个别股票定价上会出错，而我们可以通过对各种标准化后的比率进行比较确定那些错误，而这些错误将随着时间的推移而获得修正。（二）市盈率法（二）市盈率法u 除以当前的每股价格被称为股票的盈利率。它的倒数就是市盈率。 市盈率表明市场购买股票的价格是当期收益的多少倍。 市盈率越高，表明购买者对这一股票的成长性越乐观，即他们相信未来的每股盈利将大大高于当前的每股盈利。）每股收益（）每股股票价格（）市盈率（EPSPPE 问题：如何根据贴现模型确定公司应有的市盈率问题：如何根

17、据贴现模型确定公司应有的市盈率水平？水平？1. 稳定增长的市盈率模型稳定增长的市盈率模型o 将公式（5）用股票的市价P代替P0可得o 公式两边同时除以当期盈利E0 grDPP10grgEDEPPE)1 (0000）市盈率（D0/E0为当期股利支付率为当期股利支付率o 也可以写成： 每期的股息等于每股收益（E）乘以派息比率（1-b），将其代入上式，可得：grDPP10grbE)1 (11o 将上式移项后可得稳定增长的市盈率模型： o 注意：该式仅是方便分析，实际上其P和E的时期是不同的，正确的形式应为 o 可见市盈率取决于三个变量：股利支付率（留存收益股利支付率（留存收益率）比率率）比率、贴现率

18、贴现率和股息增长率股息增长率。grbEP1EPgrgbEP)1)(1 (00市盈率决定因素 股利支付率（D0 E0）：针对任何既定的增长率，市盈率将随着股利支付率的增加而增加。贴现率 r：r衡量的是风险报酬，因此市盈率将随着风险程度的增加而降低。股利预期增长率 g ，市盈率将对随着股利增长率的增加而上升。2. 零增长的市盈率模型零增长的市盈率模型o 该模型假定股息增长率g恒等于0，即每股收益恒等于一个常数且派息比率等于1，则公式变为： o 此时市盈率的因素仅为贴现率，且成反比。rgrgbEP1)1)(1 (零增长市盈率模型的意义o 假设市场有效，则理论市盈率等于实际市盈率，则n 一个企业若其市

19、实际盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。n 企业处于成熟期o 市盈率模型在股票价值评估中的应用：如果股票实际的市盈率高于市盈率模型中的正常市盈率，说明该股票被高估；反之则被低估。o 例：ACC公司在过去一年支付的股利为每股1.80美元，预计股利按每年5%的速度增长，同时，假设ACC公司的必要收益率为11%，且目前的股票市价为每股40美元。现在假设E0为2.7美元，请判断该公司的股票被高估还是低估。u 关键在于确定合理的市盈率水平：关键在于确定合理的市盈率水平： 用与评估公司各方面条件非常近似的公司的市盈率水平来代替。 根据贴现模型，计算

20、公司应有的市盈率水平。市盈率的经验含义 市盈率可被视为股利或收益的预期增长率，因此合理的市盈率水平应该与公司增长率相等。 任何公司合理定价的市盈率都将与其增长率相等。 如果可口可乐公司的市盈率是15，你会希望公司以每年15的速度增长 如果市盈率低于增长率，你可能找到了一个很好的投资机会。 彼得 林奇One up on Wall Street动态市盈率动态市盈率o 动态市盈率PE，其计算公式是以静态市盈率为基数，乘以动态系数，该系数为 o i为企业每股收益的增长性比率，n为企业的可持续发展的存续期。ni)1 (1o 比如说，上市公司目前股价为20元，每股收益为0.38元，去年同期每股收益为0.2

21、8元，成长性为35，即i35，该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，即n5，则动态系数为:相应地，动态市盈率为116倍，即：522211.6；静态市盈率：静态市盈率（PE）=20元0.38元52；%22%)351 (1)1 (15ni三、市盈率增长比率（三、市盈率增长比率（PEG）o PEG是综合考察价值和成长性的最为普遍的方法之一，用它可以找出相对于盈利增长率来说市盈率较低的股票。o PEG用市盈率除以盈利增长率表示，公式： 市盈率增长比率市盈率增长比率=市盈率市盈率/预期增长比率预期增长比率 即将一个企业未来12个月的预计市盈率除以企业未来3-5年的预计每股盈余增长率。o 利用市盈率增

22、长比率可以测量公司的成长性有多快，可以比较两个市盈率相同的公司的价值哪一个更高。市盈率增长比率越低，说明公司的潜在价值越高。o 正常市场条件下交易的正常成长型企业其PEG应为1或100%，PEG低于1意味着股票可能被低估，高于1则可能被高估了。o 我们的目标是要在市场认识到公司成长潜力而哄抬股价之前，能够确认这只股票的盈利增长率，从而以低价买进。影响影响PEG的因素的因素o 假设公司以不变的增长率增长 其中p为股利支付率，p=D0/E0o 代入PEG公式，可以得到：grgpPE)1 (）市盈率（)()1 ()1 (grggpggrgpPEGo 影响PEG的因素是：股利支付率、贴现率和增长率。股

23、利支付率、贴现率和增长率。o 增长率对PEG的影响并不是单调的，随着增长率的提高，随着增长率的提高，PEG最初会减少，但随后会再度开始增加最初会减少，但随后会再度开始增加。这意味着具有相同风险和股利支付率的两个公司，高增长率公司的PEG未必会比低增长率公司的PEG低。一般而言，对于增长率差异较大的公司，其所使用的贴现率（代表风险程度）也不会相同。o 在敏感性方面，在增长率接近在增长率接近0或接近贴现率时，或接近贴现率时，PEG对增长率变动的敏感性较大，而在中间，其敏感性较小。对增长率变动的敏感性较大，而在中间，其敏感性较小。这说明增长率适中的（接近贴现率的1/2）的公司而言，其PEG受增长率的

24、影响较小，而对增长率过高或过低的公司而言，采用PEG模型估值要比市盈率估值更好一些。o 历史历史PEG选股标准：选股标准： OTC市场上交易的公司排除在外； 当前市盈率与过去五年每股盈利增长率的比值（PEG比率）高于0.2，小于或等于1； 过去连续12个月和过去五个财政年度的每股盈利均为正； 过去四个财政季度的每股盈利同比增长率均为正； 26周的相对价格强度排名等于或高于70%； 当前市盈率与过去五年每股盈利增长率的比值（PEG比率）最小的五十个公司，即为我们最后的结果。 o 预计的预计的PEG选股标准：选股标准： OTC市场上交易的公司排除在外 当前市盈率与预计每股盈利增长率的比值（PEG比

25、率）高于0.2，小于或等于1 过去连续12个月和过去五个财政年度的每股盈利均为正 过去四个财政季度的每股盈利同比增长率均为正 26周的相对价格强度排名等于或高于70%。当前市盈率与预计每股盈利增长率的比值（PEG比率）最小的五十个公司，即为我们最后的结果。o PEG更多应用于成长型股票的估值，而不适用于周期性股票或者处于反转情形的股票。同时也不适用于当期收益率为负值的公司。四、股利收益率四、股利收益率%100每股价格每股股利股利收益率当股利收益率较低时，股票价格被认为相对较高，反之则低。股票的现金收入是股票股价最根本的依据，而股利是股票收入的最终来源。股利收益率相对于市盈率而言显得更直接。但因

26、为很多公司股利的发放并不稳定，甚至在初期为了公司的持续发展而不发放股利。这一类的公司，股利支付率模型就毫无意义。股利收益率模型适用于已处于成熟阶段、公司股利政策比较稳定的股票估值。五、市净率法五、市净率法 市净率市净率 = 每股价格每股价格/每股账面价值每股账面价值 市净率可用于投资分析，一般来说市净市净率可用于投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在判断投资价值时则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。情况、盈利能力等因素。 grgDgrD

27、P)1(010公式两边同时处以当期净资产的账面价值grgBVEEDBVgrgDP)1 (/ )()1 (00000影响市净率的因素o 当股利支付率率D0/E0，针对任何既定的增长率，市净率将随着股利支付率的增加而增加。o 当股东权益收益率E0/BV，针对任何既定的增长率，市净率将随着股东权益收益率的增加而增加。o 贴现率r衡量的是风险报酬，因此，可以说市净率将随着风险程度的增加而降低。o 股利预期增长率g，市净率将随着股利增长率的增加而升高。市净率模型的优点：市净率模型的优点：o 账面价值提供了一个可与市场价值进行比较的、相对稳定和直观的尺度，净资产的账面价值数据容易取得，易于理解。o 对那些

28、盈利为负的公司无法用市盈率模型进行评估，但是只要这些公司的净资产为正，就可以用市净率模型进行价值评估。o 净资产的账面价值比净利润更稳定，而且不像利润那样容易被人为操纵。市净率模型的缺点：市净率模型的缺点：o 账面价值受折旧等会计方法选择的影响较大。如果各公司实行不同的会计标准和会计政策，市净率就失去了可比性。o 一些服务行业和高科技行业，其净资产与企业价值的关系不大，其市净率的比较就没有什么意义。o 个别企业的净资产为负值，市净率模型对这样的公司没有任何意义。o 市净率特别在评估高风险企业，企业资产大量为实市净率特别在评估高风险企业，企业资产大量为实物资产的企业时受到重视。物资产的企业时受到

29、重视。 o 市净率不适用于短线炒作，提高获利能力。市净率不适用于短线炒作，提高获利能力。 市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到3可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就象售价低于成本的商品一样，属于“处理品”。当然，“处理品”也不是没有购买价值，问题在于该公司今后是否有转机，或者购入后经过资产重组能否提高获利能力，是市价与每股净资产之间的比值，比值越低意味着风

30、险越低。六、市销率六、市销率 市销率（市销率（Price-to-sales ratio或或P/S ratio，简称，简称P/S或或PSR），也译作股价营收比，市值营收比，是股票），也译作股价营收比，市值营收比，是股票的一个估值指标的一个估值指标。grg)1（股利支付率净利润率市销率每股销售收入每股市价市销率影响市销率的因素：o 当期股利支付率D0/E0，针对任何既定的增长率，市销率将随着股利支付率的增加而增加。o 销售净利润率，针对任何既定的增长率，市净率将随着销售利润率的增加而增加。o 贴现率r衡量的是风险报酬，因此，可以说市销率将随着风险程度的增加而降低。o 股利预期增长率g，市销率将随着

31、股利增长率的增加而升高。市销率的优点o 对于大多数公司甚至是新公司都可以适用。可以降低因为从样本中删除某些公司而造成的偏差。o 销售收入不会受会计政策、会计方法的影响，不易受到人为操纵。o 缺点：会对那些销售收入很高但是同时利润较低的公司赋予较高的价值。o 适用于销售成本率低的服务类行业或者销售成本率趋同的传统行业中的企业。七、托宾q比率 1965年，诺贝尔奖得主、经济学家托宾（Tobin）提出了著名的托宾q指标，即资本的证券市场价格与其重置成本之比。 公司的重置价值与市场价值之间比例倾向于1是市场的正常形态，而从实际情况来看，不同时期、不同公司往往具有不同的托宾q值。 重置价值是指在现时条件下，重新购置、建成或形成与评估对象完全相同或相类似的资产所耗费的全