我国房地产上市公司资本结构研究

1、 西南财经大学硕士学位论文我国房地产上市公司资本结构研究姓名：张静申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：王治安20071114 通 过 实 证方 法验证房 地 产 上 市公司资 本 结 构 的影响 因 素 ，建 立 资 本 结 构 决策全文 分为六 个部分。 我 国 房 地 产 上 市公司资 本 结 构 研 究 我 国 房 地 产 上 市公司资 本 结 构 研 究由 于一些 可能 性的因 素 收集的难度 太 大或 者不具 有 可获 取性，所 以没 有 涉 入房 地 产 上 市公司资 本 结 构 影响 因 素 实 证研 究 ， 特 此声明 年 月 日 我 国 房 地产 上 市公司 资 本 结

2、构研 究对 可 能性 的 因素 进行 量 化 研 究 ， 发现 其 与资 本 结 构的 相 关 性 。 融资 与 融资 方 式二 、 融资 方 式向股 东 支 付 的股 利 笠 盗粲 玫 氖 嗬 螅 沉淀 资 金 。 企业 的折 旧基金 在 中 国 企业 融资 ：制度 变迁与 行为分 析，北 京 大 学出版社 ， 。 我 国房 地 产 上 市 公司 资 本 结 构 研究然而 企 业 利 用普通 股融 资 可能带来 所 有 权与控制 权的 问题、以 留 存 盈 利 作 为 总 资产 的比 率 。务 和 投 资理 论 ，建立 了具有 划 时 代意义 的 模型 ，开 创了现代资本 结 构 理论 的

3、新 篇章。 目前 国内 外 学术界 对资本 结 构 的 研 究一般 有 两 种做 法 ：一种是以 理 论 为基 础的 资本 结 构 决 定 因 素学派 ，着重研 究资本 结 构 的 影响 因 素；另一种是 以 理 论 为基 础的 资本 结 构 主 流 学派 ，着重研 究资本 结 构 所 产 生的经济效 应。 特 性 因 素有 很 大 的负 的参 数 估 计 值 ，表 明 具有 相 对较大 的研 发费和 高 销 售 成数 估 计 表 明 短期 负 债率 和 企业规模负 相 关 ，这 表 明 当进行 长 期 融资时 小 企业显 著 。 大 陆 方 面 ，陆 正 飞 教 授 认为：负 债率 与 企业

4、 规模负 相 关 、 与 收 益率 负 相 关 ，而且 与 企业 所 有 制结 构 及组织 形式 存 在 一定 关 系。 刘 力 在 对我 国部分 上 市 企业多 元 化经营状 况进行 研 究时 也 对资本 结 构的影响 进行 了实证研 究，结 果 发现，除 纺 织 行 业企业的负 债率 与多 元 化经营间 显示出 一定 的正 相 关 关 系外 ，其 他行 业企业的负 债率 与多 元 化经营间 的相 关 关 系极 弱，或企业非 负 债类免 税 负 相 关 。 洪锡 熙，沈 艺 峰 以 年期 间 在 上同 企业的资本 结 构。 国 内在 该方面的 研 究则是从 近 几年才开始 的 ， 大 部分

5、的 学 者 采用 的 是实 兔 桌 数 量 经济 学会 年 会 上 发 表 了著名 的 资 本 成本 、 公 司财务 和 投资 理 论 ，提 出无 税 模 型 ； 年 在 美 国 经济 评论 上 再 度 发 表 “税 收和 资 本 成本 ： 校正”一文 ； 年 米 勒 发 表 债 务 与税 收 。 这 三 篇 文 章，首 次 以严 格 、 科 学的 方法 研 究 了资 本 结 构与企 业 价 值的 关 系，形成了著名 的 “ 资 本 结 构理 论 ” 不 考 虑 公 司所得 税 的 删 理 论风 险 相 同 但 资 本结 构不 同 的 企 业 ，其 总 价值是相 等 的 。 该定 理 有三 个

6、 基本命 我 国 房 地 产上 市 公 司资 本 结 构研 究上 风 险 报酬 。 风 险 报酬 的 多 少 取 决 于 公 司负 债 的 程度 。本 成本 或 权 益资 本 成本 ，才能 保 障 股东 的 利 率 。命 题 汗 就 蹲 氏 钅 康 哪诤 视 扔 诨虼笥凇 叭孀 时境 杀 綳 一节 米 勒 模 型公 司所得 税 和 个 人所得 税 在 内 的 模型 ，证 明 个 人所得 税 往往在 一定 程度 上 抵 新资 本结 构理 论理 论 认 为 ，在现代 企业中 ，由 于 所有权 和 经 营 权 相分 离 ，形成了 委 托 代 理 关 一 旦 成功，可 以 获得 大 部 分 收益； 一

7、 旦 失败 ，根 据 有限责 任原则 ，债 权 人 承 我 国房 地 产 上 市 公司 资 本 结 构 研究了 不对 称信息 对 企业投资 成本 的 影响 ，提 出 了 新优序理 论 。本结 构来 加 以 调节 。 模 型 。 该模 型 通 过 对 债 务 信托公司 、财 务公司 融 通资 金 。 债 券总 计算内 资 金 债 券总 计贷 款 国家 预算内 资金 银 行信贷 资 金 而言 还 微 乎其微 。 国家 预 算 内 资 金 每 年 也 仅 有 多 亿 元 。 我 国 房地 产上 市 公司 资 本 结 构研究麟资产负 债 率 要 是 由于中 国 股市 的 繁荣 状 况， 年 房地 产上

8、 市 公司 利 用股权 融 资 的 规 模相对增 大。 影响 房 地 产 行 业 资 本 结 构 的 宏观因素月 证监 会 公开 发行 证券 公司 信 息 披 露编报规 则 、 号 ， 上 市 及 拟上 市房 地 产 公司 信 息 披 露规 则 ， 房 地 产 公司 上 市 限制 取 消 。 其 次 ， 股 票发行 每 年受公布 的发行 规 模的 限制 。 公司 债券 的年度 规 模及 规 模内的 各项指 标也 是由国家 有关部门确 定 ， 相 对 于 对 公司 债券 的 需 求 ， 目前可以 提供 的 这 种年度 规模要 小得 多， 致 使公司 的 资 金 需 求 得 不到 满 足。产 开

9、发企 业 申 请 银 行 贷款 时 ， 其 自有资 金 杆 姓 呷 应 不低 于 开 发项日 会 采 取 紧 缩 负 债 经营的 政 策 ， 减少遭 受 损 失 和 破产的 风 险， 谋求 较 低的 盈 利 。首 先 ， 货 币 市 场 的 影 响。 如果 货 币 市 场 相 对资 本 市 场 来 说 发 达 、 完 备 、健全 ， 利 率 下 降， 融 资 较 易， 公 司 可 以 适当提 高 流 动 负 债 的 比 重， 因为 增 加流 动 负 债 的 规模， 可 适当降低公 司 筹 资 成 本 。 反之， 货 币 市 场 银 根 抽紧 时 ，利 率 上升 ， 融 资 较 难 ， 就需 扩

10、 大 长期资 金的 规模， 以 减少筹 资 风 险。 而金融市 场 活跃 、 股 价高 涨 时 期， 应以 股 本 筹 资 为 主 。 地 产 金 融 体系 ， 房 地 产 行 业 缺 乏 多 元 化 的融 资 渠道和融 资 方 式 。尽 管 银行 已发 行 长期债 券 从而在 若干 年 内 把 利率固定在 较 低水平上 。反之 ， 如果 利率上调 ， 将 直 接影 响到 企 业 资 金 使 用 成 本的增 加， 则 会促使 企 业 从债 务 融 资 转向其它 方 式 融 资 。 近年 来 央 行 几 次 加息 ， 使 得人 们对资 金 收益 率有了较 高 预 期，增 加了房 地 产 企 业

11、使 用 其他 借入 资 金 的难 度， 从而提高 了现 有的 其他 借入 资金 的 机 会 成 本 。 对于 房 地 产 企 业 的 自有资 金 ， 其使 用 的 机 会 成 本 亦 会 上 升 。这对房 地 产 企 业 的投 融 资 策略都 会造 成 很 大的 影 响， 最 终也 势 必影 响其资 本结 构。 影响房 地 产 行 业 资 本 结构 的 微观因素 从 盈 利能力 对 企 业 风 险偏好的 影响出发 ， 认 为 高盈 利企 业 偏好于 选择高风 险项 目 ， 进 而 可 能选择较 高的 负 债 水 平。 傅元 略 则从 总 资 产收益 率 与平均负 债 利率 的 角度 分析了 企

12、 业 盈 利能力 与其负 债 水 平的 关系， 认 为 总 资 产收益 率 大 于 平均负 债 利率 是企 业 增 加 负 债 的 前 提 条件。 这隐 含着 企 业 盈 利能力 与其负 债 水 平正相 关的 结论 。 我 国 房 地 产 上市 公 司资 本 结构 研究依赖性 就 越 强 ， 因为 这类 公 司仅 靠自 身 留 利很 难 满 足 企 业 发 展的 需 要 ， 由 于其具有 良 好的 发 展情 景， 老股 东 不愿 过多 地 发 行 新 股 ， 以 此 分散 老股 东 的 控制权和 稀 释 每 股 收益 。 信息 传 递 理论 认 为 ， 成 长性 高的 企 业 一 般是 新 兴

13、企 业 ，规 模不会 太 大 ， 所 以 投 资 者 与经 营 者 之 间信息 不对 称的 程度 高， 其股 票价 值往 往 会 被 低估 ， 所 以 通 过债 权融资 可 以 避免 这种 情 况 。 从 以 上分析可 以 得 出公 司的 成长性 与公 司负 债 率 正相 关的 结论 。 但 是由 于 高成 长公 司的 资 产类型主 要 是无 形资 产， 一 般来说 ， 存 在 大 量 无 形资 产的 公 司往 往 更 难 得 到银 行 的贷 款 ； 另 外 ， 根据 代 理成 本 理论 ， 主 要 考 虑未 来投 资 机会 的 公 司股 东 在 投 资上具有 更 多 的 灵 活 性 ， 并

14、为 其高风 险偏好提 供 了更 为 广 阔的 空 间。 意识 到这点 ， 潜 在 的 债 权人会 向公 司索 取 较 高的 利息 作 为 补 偿造 成公 司较 高的 债 务 ， 我 国 房 地 产 上市 公 司资 本 结构 研究外 部筹 资 ， 丽 在 筹 资 中 ， 依据 优序融 资 理论 ， 最好的 选择是 发 行 债 券 ， 提 高资 产 负 债 率 。 因此 ， 偿 债 能力 与企 业 的 资 产 负 债 率 呈 负 相 关关系。优惠就 会 增 加 ， 相 对 而 言， 在 其他 条件相 同 的 情 况 下 ， 高税 率 公 司的 债 务 水平高于 低税 率 公 司的 债 务 水 平。

15、 在 我 国， 税法规 定 企 业 的 所 得 税税率 为 ，但 由 于 不同 的 企 业 所 处 的 行 业 和 地 区 不同 ， 再 加 上以 前 年度 的 盈 亏 状 况 不相一 致 ， 所 以 面临 着 不同 的 税收优 惠和 减免 待 遇 ， 使 得 各 企 业 之 间的 实 际税收负 担 存 在 着 很 大 的 差 异。 这样 ， 各 企 业 的 负 债 减税能力 就 不相 一 致 ， 这很 可能对 企 业 的 融资 结构 造成影响。 具体 来说 ， 实 际税负 高的 企 业 可 能更 偏好于债 权融资 ， 而 对 于 实 际税负 低的 企 业 来说 ， 股 权融资 则显 得 更

16、为 有 利。 钦 袼岸堋 蚆 认 为 ， 除 了 负 债 ， 企 业 还 有 其他 一 些降 低税 负 、 增 加 税后 收入 的 机会 ， 如 提 取 固 定 资 产折 旧、 投 资 中 的 税收减 免 以 及 养 老金 的 提 取 等项 目 。 这些项 目 被 称为 非 债 务 税盾， 它 们 是负 债融资 税收优 惠的 一 种 有 效 的 替 代 。 企 业 非 债 务 节税 机会 越 多 ， 它 依赖债 务 融资 来降 低税 负 的 动机也 就 越 小 ， 导 致 企 业 较 低的 负 债 水 平。 从 实 证 研究 结果 中 国 房地 产行业 上市 公 司 融资 结 构 与 公 司

17、盈利 的实 证 研 究 。 上海判 信 会计 学 研究 方法对 于房地产 行 业 来说 ， 并不适合 采用时 序 分析 。 其 原 因主 要是 由 于我 国房地产 企 业 中 股份 有 限公 司上 市挂牌交 易 的历 史较短 ， 时间序 列数据比较少， 无法有 效说 明问 题。 而单 独 某一 年 的截 面 分析 虽 然 具有 可 操作 性。 可 以反映影响 当 前 房地产 上 市公 司 资本 结 构 形 成的 主 要 因素 和 获 得资本 结 构 决策 模 型 ，但 由 于房地产 行 业 开 发周 期 比较长， 应 用截 面 数据验证 模 型只反映了 当 年 变量之 间的 关系 ， 估计 模

18、 型 中 的 系 数容易 受偶然 性因素 影响 ， 即 模 型 不稳 定。另外 ， 有 些 学 者使用几年 的平均 值建 立回归模 型， 虽 然 克服了 估计 参 数不稳 样 本 选取 我 国房 地 产 上 市 公司 资 本 结 构 研究融 资 决 策 的 影 响 通 常 不稳定 ， 因 此 ， 我 们 选择 年 以前 上 市 的 公司 为 研究司 纳入样 本 ， 将极 大 地 影 响 结 论 的 可 靠 性 和 一 致性 ， 为 保证 统计 结 果 的 有 效在 该原则指导 下， 共选出 家 房 地 产 公司 年 至 年 的 相关数 据。 总 资 产 对 数 鞫 什 淮 婊 流动负 债固 定

19、 资 产 总 资 产存 货周 转 率 我 国房 地 产 上 市 公司 资 本 结 构 研究应收 账 款周转率总 资 产 周转率 产 占总 资 产 的比重 。 所 以 两者 相 关 是 很 必 然 的。 但从理论上 讲 ， 资 产 抵押 价值 和 非 债 务 税 盾 可 以 从两个 不 同的角 度反映 对资 本 结 构 的影 响 。 所 以 ， 我 们权 且 将二者 都 引 入 模型 分 析 中， 若 因 多重 共线 性影 响 模型 效果， 再 考 虑剔 除修正。 除 此 之 外 ， 其 它 几个 变 量 之 间 的相 关 性不 明 显 ， 因 此 全部 纳入 多元 回归 模型 中。 根 据 以

20、 上 所 选 取的变 量 ， 拟 构 建 的多元 回 归 理论模型 为： 瓻 畇 瓻 线 性。 采用 逐 步 回 归 法进 行修补。 最后 得 到 如 下 结 果：表 我 国房 地 产 上 市 公司 资 本 结 构 研究行 股票 。 因此 ， 当 企 业获 利 能 力 较 强 时， 企 业就 有可 能 保留 较 多 的 盈 余。 因 所需 外部融资 的 要求 就 越 低 。 房 地 产 上 市 公司 的 营运 资 金 充 足 ， 所以 房 地 产上 市 公司 的 资 本 结 构 与 短期偿 债 能 力 问 存 在负 相关 关 系 是正 常的 。 ， 商 对 银 行 严格 房贷政策 的 惶 恐

21、， 更 是 突出 反 映 了我国 房地 产 融 资 渠 道 极 其单一 脆 弱 的 现状 。 优 化 房地 产 上 市 公司 资 本 结构 的 一 个 最 重 要 的 策 略就 是 ：改变主 要 依 靠银 行 贷款 ， 辅助 利用上 市 融 资 的 格 局 ， 从公司 的 实际情 况 出 发 ，依 据宏观经 济 环境 ， 政策 环境 及 金融 市 场 环境 的 变化 ， 开拓 新的 融 资 渠 道 ，再造新的 融 资 平 台， 构 建 渠 道 多元 化 、 高 效 并 且有 利于 风 险 分 散 的 房地 产 融 亿 元 人 民币 。 这 表明 ， 我们 要 建 立 多层次 资 本 市 场 的

22、 目 标 在 金融 制 度 层面上 房地 产 投 资 信托 基 金 房地 产 信托 办 法 草 案第 不 动 产 贷款 债 权转 化 为可转 让的 有 价 证券 并 售 出 给 投 资 者， 从而 在 资 本市 场上 融 通资 金的 过 程 。 其经 营 主 体 是 金融 机构 ， 目 的 是 使 其债 权流 动 。房地 产 证券 化 能促进房地 产 交 易 公开化 、 市 场 运行 规 范 化 ，大大提高 我国 房地 产 企业 的 融 资 效 率。 它 不 仅 可以解决 房地 产 企业 融 资 瓶 颈 ，也可以极大地 提高 房地 产 投 资 的 灵 活性 和安 全性 。 也正因为如 此 ，房

23、地 产 证券 化 成 了当 代 金融 深化 的 一 种 重 要 表现形式 ， 并 已经 成 为金融 国 际化 的 一 个 基 本 趋 势 。我国 有 多种 资 产 具备证券 化 的 条件， 但 从目 前的 情况 来 看，证券 化 可以从住房抵 押 贷款 开始 ，因为住房抵 押 贷款 资 产 是 目 前最 有 安 全保 障 的 资 产 之一 ， 而 且房地 产 证券 的 实行 对 于 其他 资 产 的 证券 化 有 巨大的 示范 和推 进作用，可以成 为我国 推 行 资 产 证券 化 的 切入 点。亿 元 人 民币 和港币 的 组 合 贷款 的 融 资 条件就 远 远 超 过 内 资 银 行 的

24、 要 求 。 另 外， 组 并 购 融 资 。重 组 并 购 融 资 。 主 要 包 括两 个 方面：一 是 资 产 剥离 与 融 资 ； 二 是 杠杆 收购 融 资 。 杠杆 收 购 是 由 于 用很高 的 杠杆 率收 购 而 得 名， 即 一 小 群 投 资 入主 要通过 大量的 债 务 融 资 ， 收 购 公众 持 股 公司 所 有 的 股 票 和资 产 。 其主 要 特征： 证券 化 ； 既融 资 又 关联到 深化 结构 改 革和改 善 公司 治 理结构 ； 主 要 适用于 上 市 公司 ， 融 资 级 次 高 、 难 度 大。 我 国房 地 产 上 市 公司 资 本 结 构 研究 健

25、 全 企 业破 产 机 制 ，发 挥负 债融资 治 理 作用健 全 的 企 业破 产 制 度 是 负 债融资 改善 公司 治 理 、提 高企 业价值 的 重 要制度 基 础 。 无 论 是 代 理 理 论 、信 号传 递 理 论 还是 控 制 权 理 论 ，都 将健 全 的 破 产制 度 视 为 硬 化 约 束机 制 的 制 度 前提 。 我 国国有 股比例较高的 公司 负 债水平较高，却 拥 有 较低的 盈利水平，从侧 面 说明 由 于破 产 机 制 不 健 全 ，负 债提 高并不 能 增加企 业破 产 概率 、对管 理 层形成有 力的 经营 压 力，负 债融资 的 治 理 机制 因此而 失 效 。 所以，要充 分 发 挥负 债契约 治 理 机 制 的 作用 ，必 须 建立 有 效的 企 业破 产 机 制 以及 与之 相 关的 配套制 度 。有 效 的 企 业破 产 机 制 包 括完 善 的 企 业破 产 法 律 体系 、严 格 的 债务 清偿 责 对破产 责任 人 雌 撇 笠 稻 砣嗽 的 惩 罚 措施 ，例如，实行经理 持股 并 采取 离