煌上煌002695深度研究报告顺应消费趋势持续扩张可期1008

1、2012090620120907201209082012090920120910201209112012091220120913201209142012091520120916201209172012091820120919201209202012092120120922201209232012092428.0024.0023.0022.00780煌上煌(002695)/个股深度研究报告顺应消费趋势，持续扩张可期投资要点：快捷消费食品（酱卤肉制品）2000-2009 年 cagr10 18.86%，快捷消费是未来食品消费的重要趋势，未来五年复合增速 15%。公司门店 2009-2011 年 c

2、agr3 39%，2012-1014 年外延式扩张与内生性增长并举，开店速度仍将维持 30%增长。报告摘要：快捷消费食品行业（酱卤肉制品）cagr10 18.86%，快捷消费是未，快捷消费是未来食品消费的重要趋势。我国酱卤肉制品的市场规模从 2000 年的92.37 亿元增长到 2009 年的 437.42 亿元，cagr10 18.86%。快捷消2012 年 09 月 27 日增持首次评级目标价格： 30 元中小市值上市公司研究组资深分析师：王凤华（s1180511010001）电话：mail：研究助理：史余森电话：mail：岳苗电话：

3、mail：费符合我国社会转型时期人们生活方式的转变，潜在市场空间巨大，预计未来五年增速仍将保持 15%左右。市场表现30.00上证综指煌上煌29.00公司属于酱卤肉制品的第一梯队，目前在国内市场占有率仅 1.05%，未来成长空间广阔。27.0026.0025.00公司在生产基地、销售网络、渠道管控、产品研发、质量管理等五个方面处于行业领先水平，竞争优势明显。公司建有江西、广东、福建、辽宁四个生产基地，全国生产布局完善；公司连锁门店 cagr3 39%，江西、广东、福建地区规模优势显著；预计 2012-2014 年公司连锁经营门店 2248、2922、3798 家，复

4、合增速 30%。盈利预测与投资建议：预计公司 2012-2014 年收入分别为 12.3、16.4、数据来源：wind行情数据22.4 亿元，增速分别为 39%、33%、35%；净利润 1.2 亿、1.8 亿、2.5亿，增速 49%、50%、38%。eps 0.98、1.47、2.03，对应的 pe 25、16、12。给予公司 2013 年 20的 pe，对应的 6 个月目标价 30元。建议增持。风险提示：（1）食品安全风险；（2）渠道开拓、管控低于市场预期。当前股价总股本(千股)总市值(百万)流通市值(百万)12 个月最高价12 个月最低价24123,8773,11828.9823.66主要

5、经营指标营业收入yoy净利润yoyepspe2010a69434%6135%0.49492011a88628%8134%0.65372012e1,23239%12149%0.98252013e1,64834%18250%1.47162014e2,24036%25238%2.0312数据来源：wind相关研究请务必阅读正文之后的免责条款部分煌上煌/深度报告目录公司基本情况 . 4 公司简介：主营酱卤肉制品和佐餐凉菜等快捷消费食品 . 4 股权结构：徐桂芬家族绝对控股 . 4 产品结构：品种齐全，酱卤肉制品占比超过 80% . 5 生产模式：一般采购和公司+农户两种采购模式，原材料成本占主营业务

6、90%以上，其中禽畜等占 60% . 6 销售模式：鲜货产品主打连锁经营渠道，收入占比超过 90%；包装产品对应商超渠道 . 7 快捷食品行业 . 7 行业发展状况：酱卤肉制品 2000-2009 年 cagr10 18.86%，快捷消费是未来食品消费的重要趋势，未来五年复合增速 15%. 7 行业竞争格局：手工作坊依然普遍，规模企业快速发展 . 9 未来发展趋势：注重食品安全、提升品牌价值、深化渠道营销. 10 提高食品安全是行业基石.10 品牌建设推广是大势所趋.10 营销网络将决定市场份额.10 公司竞争优势 . 10 辐射全国的生产基地：江西、广东、福建、辽宁四个生产基地，完成全国生产

7、布局. 10 覆盖全国的销售网络：门店 cagr3 39%，江西、广东、福建规模优势显著 . 11 系统的渠道管控措施：完善的加盟商管理制度和优质的门店管理水平保证公司的终端销售 . 12 前沿的产品研发优势：持续研发推出新品保障公司稳定利润空间. 13 严格的质量管理优势：保障食品安全是企业竞争的基础 . 14 未来发展战略 . 14 渠道持续下沉，重点区域深耕细作 . 15 直营店和加盟店并举，通过门店增长和品牌推广，提高品牌影响力. 16 丰富产品品种，寻求差异化竞争，注重内生性增长 . 16 盈利预测与投资建议 . 17 盈利预测：2012-2014 年 eps 0.98、1.47、2

8、.03，对应的 pe 25、17、12. 17 投资建议：六个月目标价 30 元，建议增持 . 18 风险提示 . 18 财务报表及附录 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页 共 22 页煌上煌/深度报告插图图 1：公司股权结构.4 图 2：酱卤肉制品之鲜货产品.5 图 3：酱卤肉制品之包装食品.5 图 4：佐餐凉菜快捷消费食品.6 图 5：2009-2012h 公司整体毛利率.7 图 6：快捷消费酱卤肉制品发展历程 .8 图 7：城镇居民家庭人均年可支配收入 .8 图 8：我国快捷消费酱卤肉制品市场规模 .9 图 9：公司生产基地及辐射网络.11 图 10：公司生产基地及辐射

9、网络.12 图 11：煌上煌 2012h 分地区门店数量 .12 图 12：煌上煌 2012h 分地区收入 .12 图 13：2009-2011 年公司产品品种数量 .14 图 14：主要省份城镇人均可支配收入 .15 图 15：2015 年公司网点分布规划.16 图 16：公司产品线拓展.17 表格行情数据 .1 表 1：公司分产品收入结构.6 表 2：公司分渠道收入结构.7 表 3：规模化快捷消费企业对比.9 表 4：各分支机构负责的区域.11 表 5：直营店/加盟店的主要管理措施.13 表 6：煌上煌 2012-2015 年分项收入预测 .17 表 7：煌上煌 2012-2015 年财务

10、报表预测 .18 表 8：煌上煌 2012-2015 年财务指标预测 .20 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页 共 22 页。煌上煌/深度报告公司基本情况公司简介：主营酱卤肉制品和佐餐凉菜等快捷消费食品江西煌上煌集团食品股份有限公司创建于 1993 年，主要从事酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和销售，涵盖了鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等快捷消费酱卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品，产品品种已达二百多个。产品主要特点为消费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。公司是江西省农副产品深加工行业的龙头企业，是中国肉类协会常务理事单位。以公司为主体的煌上煌集团被农业部、发改

11、委、财政部、商务部等八部委认定为农业产业化国家重点龙头企业、被中国食品工业协会评为 2007-2008 年度全国食品工业优秀龙头食品企业、被国家发改委认定为国家农产品深加工专项工程示范项目企业。公司的“煌上煌”牌肉制品被中国肉类协会评为中国肉类工业影响力品牌。“皇禽及图”商标于 2008 年被国家工商总局认定为“中国驰名商标”“皇禽”牌酱鸭是地方畅销特产之一，被中国食品工业协会誉为“全国第一家独特酱鸭产品”。股权结构：徐桂芬家族绝对控股公司的控股股东是煌上煌集团，持有公司发行前 69.42%的股权。实际控制人是徐桂芬家族，家族成员包括徐桂芬女士、褚建庚先生、褚浚先生和褚剑先生四人，直接和间接合

12、计持有本公司 86.11%的股份。徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑系同一家族成员，徐桂芬与褚建庚系夫妻关系，褚浚、褚剑为徐桂芬和褚建庚之子，褚浚、褚剑为兄弟关系。2012 年 9 月 5 日公司在 a 股上市，共发行 3098 万股，发行价格 30 元/股，剔除发行费用后实际融资 8.44 亿，发行后徐桂芳家族直接和间接持有本公司的股权比例为 64.6%。图 1：公司股权结构：公司股权结构请务必阅读正文之后的免责条款部分第 4 页 共 22 页煌上煌/深度报告资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所产品结构：品种齐全，酱卤肉制品占比超过 80%公司专注于酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和

13、销售，产品主要特点为消费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。公司的快捷消费产品主要分为两类：第一类主要是以鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等禽畜产品为原材料，经过酱、卤生产工艺形成的快捷消费酱卤肉制品，具体形式包括鲜货产品和包装产品；第二类主要是以蔬菜、水产品、豆制品等为原材料，经过凉拌、酱腌等生产工艺形成的佐餐凉菜快捷消费食品。图 2：酱卤肉制品之鲜货产品：酱卤肉制品之鲜货产品资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所图 3：酱卤肉制品之包装食品：酱卤肉制品之包装食品资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5 页 共 22 页煌上煌/深度报告图 4：佐餐凉菜快

14、捷消费食品：佐餐凉菜快捷消费食品资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所公司的主导产品是鲜货类制品中的酱卤肉制品，收入占比超过 80%。佐餐凉菜快捷。佐餐凉菜快捷消费食品占比 10%左右，包装类产品占比 5%左右。表 1：公司分产品收入结构：公司分产品收入结构2009a2010a2011a2012h金额（百万）占比（%）金额（百万）占比（%）金额（百万）占比（%）金额（百万）占比（%）鲜货产品鲜货产品-禽肉产品鲜货产品-畜肉产品鲜货产品-其他包装产品屠宰加工收入其他合计476275152493001151892.053.229.49.45.80.02.2100.0641366204713421

15、869492.352.729.410.24.90.22.6100.08034762428539202488690.753.827.39.64.42.22.7100.042729689432241246591.863.719.09.14.80.82.6100.0资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所生产模式：一般采购和公司+农户两种采购模式，原材料成本占主营业务 90%以上，其中禽畜等占以上，其中禽畜等占 60%公司原材料主要供应模式分为“一般模式”和“公司+合作社+农户”两种模式。“一般模式”占比 90%左右，左右，“公司+合作社+农户”模式占比 10%左右。左右。公司的鲜货产品采取每日以销

16、定产的经营模式，一般每日下午六点前各加盟店/直营店向公司发送次日产品订单，公司 erp 系统收到订单后进行汇总，经审核后按照产品类别分配到相应的生产车间，各生产车间接到生产任务后再组织安排生产。公司包装产品主要的销售渠道为商超和门店。公司营销总部根据上一个月的商超和门店的实际销售数量并结合产品库存情况编制本月的生产计划，生产计划制定之后再下发给生产部门，生产部门接到计划后再组织安排生产。原材料成本占公司主营业务成本的 90%以上；其中主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、以上；其中主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖以及牛肉约占主营业务成本的 60%左右，主要原材料的价格波动将影响公司的毛利左右，主要原材料

17、的价格波动将影响公司的毛利请务必阅读正文之后的免责条款部分第 6 页 共 22 页煌上煌/深度报告率和盈利能力。近年来，虽然原材料的价格出现了一定的波动，但公司整体的毛利率水平并未受到较大的影响。图 5：2009-2012h 公司整体毛利率28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%20.0%整体毛利率2009a2010a2011a2012h资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所销售模式：鲜货产品主打连锁经营渠道，收入占比超过 90%；包装；包装产品对应商超渠道公司产品销售主要采用连锁经营模式和商超销售的模式，连锁经营占比超过 90%。其中加盟店销售超过

18、80%，直营店销售，直营店销售 10%-16%。商超销售主要对应包装产品的销售，总体占比较低。表 2：公司分渠道收入结构：公司分渠道收入结构2009a2010a2011a2012h收入（百万）占比（%）收入（百万）占比（%）收入（百万）占比（%）收入（百万）占比（%）加盟店销售直营店销售商超销售其他合计40885141151878.816.42.62.2100.056199152069480.814.22.22.8100.0700120234488679.013.52.64.9100.037356201646580.312.14.33.4100.0资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所快捷食

19、品行业行业发展状况：酱卤肉制品 2000-2009 年 cagr10 18.86%，快捷，快捷消费是未来食品消费的重要趋势，未来五年复合增速 15%请务必阅读正文之后的免责条款部分第 7 页 共 22 页1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011煌上煌/深度报告快捷消费食品是指日常生活中食用便捷、消费速度较快且需要消费者不断重复购买的食品。快捷消费食品的出现是食品工业的一场革命，它适应了家庭饮食社会化和食品构成营养化的发展趋势，具有食用便捷、营养丰富、卫生安全、价格合理

20、的特点。概括来讲，快捷消费酱卤肉制品在我国大致经历了以下几个发展阶段：图 6：快捷消费酱卤肉制品发展历程：快捷消费酱卤肉制品发展历程资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所随着近年来中国经济的快速发展，我国社会形态也在逐渐变化：首先，商品经济发达程度、人们生活节奏迅速提升，厨务时间减少；其次，家庭结构逐渐变小，人均可支配收入大幅提高，使人们开始追求高品质生活，把大部分空闲时间放在了业余爱好、出门旅游等，而把繁琐的家务劳动交给家政服务机构，或通过购买快捷消费食品减少家务劳动，出现了家务劳动社会化的趋势；最后，随着我国食品行业制造工艺技术的快速提高，标准化生产的快捷消费食品口味、品质已超过一般家庭

21、自制水平。基于以上因素，我国传统的生活方式正在逐渐被改变，便捷、卫生、营养的快捷消费食品已渗透至人们的日常饮食生活中，快捷消费食品的提供者也逐渐演变为人们的“第二厨房”。图 7：城镇居民家庭人均年可支配收入：城镇居民家庭人均年可支配收入25,000.00城镇居民家庭:人均年可支配收入yoy20%18%20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0016%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：wind，宏源证券研究所近年来，随着我国国民经济的快速发展，我国城镇家庭人均可支配收入过去十年复合增速 12%。与此同时，我国居民对酱卤肉制品的消费支出也在逐年增加，

22、行业市场规模逐年扩大。2000 年我国快捷消费酱卤制品的市场规模为 92.37 亿元，2009 年我国快捷消费请务必阅读正文之后的免责条款部分第 8 页 共 22 页煌上煌/深度报告酱卤制品的市场规模已达到 437.42 亿元，较 2000 年增长了 373.55%，年均复合增长率为18.86%。图 8：我国快捷消费酱卤肉制品市场规模：我国快捷消费酱卤肉制品市场规模1,200我国快捷消费酱卤肉制品市场规模（亿元）1,000800600400200资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所预计未来五年快捷食品行业仍将维持 15%的复合增速。虽然快捷食品行业近十年在的复合增速。虽然快捷食品行业近十年

23、在我国得到了快速发展，快捷消费肉制品在我国规模以上肉制品加工业中的占比仅为15.1%，但与发达国家，但与发达国家 50%的水平相比还存在较大的差距，的水平相比还存在较大的差距，表明我国快捷消费肉制品市场还蕴含了巨大的发展空间，而作为快捷消费肉制品最重要构成部分的酱卤肉制品市场也将面临十分有利的发展机遇。行业竞争格局：手工作坊依然普遍，规模企业快速发展我国地域广阔，风味多样，快捷消费酱卤肉制品生产企业上万家，手工作坊式生产企业及个体经营者仍然是国内快捷消费酱卤肉制品业的主要经营模式；从业企业大多规模较小、产品单一，能达到规模以上生产水平的企业数量较少，行业集中度比较低；企业间的发展差距也相对较大

24、，行业的整体发展水平与国外相比仍处于较低水平。最近十年，我国快捷消费酱卤肉制品行业得到了快速发展，市场规模大幅度增长。在这个阶段，国内部分企业依靠连锁加盟模式和标准化、现代化的生产工艺逐步凸显市场的竞争优势，市场份额逐渐提升，成为了行业龙头企业。与其他企业相比，这些企业无论是生产规模、技术工艺，还是研发创新、产品营销，均更具竞争优势，引领着行业的发展方向，这部分企业的主要代表为南京桂花鸭、长沙绝味轩、江西煌上煌、湖北周黑鸭等。表 3：规模化快捷消费企业对比：规模化快捷消费企业对比品牌煌上煌绝味轩桂花鸭周黑鸭总部所在地江西南昌湖南长沙江苏南京湖北武汉规模直营店 76 家，加盟店 1815 家全国

25、有 2000 多家加盟店全国有 300 多家连锁店全国有 400 多家直营店营销模式直营和特许加盟店结合连锁加盟经营直营和特许加盟店结合直营资料来源：宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 9 页 共 22 页煌上煌/深度报告未来发展趋势：注重食品安全、提升品牌价值、深化渠道营销快捷消费食品符合了我国社会转型时期人们生活方式转变的需求，潜在市场空间巨大。未来，随着我国食品安全控制标准越来越高和龙头企业的产业技术水平从传统的粗放式加工向现代化和规模化的发展，越来越多规模小、生产落后的生产企业被淘汰，市场份额会逐步向规模以上的大型企业集中，行业的发展水平也会逐渐提高。在这个过程中快捷消费

26、食品行业将呈现以下几个趋势：提高食品安全是行业基石快捷消费食品行业企业发展水平参差不齐，为数众多的小作坊企业的食品卫生和质量安全存在较大隐患，而且我国食品监管体制仍有待进一步健全，因此随着消费者对食品安全的日益重视，提高产品的安全度将会成为本行业发展的第一要务。品牌建设推广是大势所趋行业内众多小作坊企业规模小，产品稳定性差，工艺流程不规范，缺乏品牌价值，消费者品牌消费忠诚度低，未来这些小作坊企业在行业竞争中将逐渐退出市场，取而代之的是规模化、流程化的大型企业。营销网络将决定市场份额以直营店和加盟店所组成的营销网络构成了本行业面向目标消费者的最直接窗口。对于讲求品牌影响力的企业而言，营销网络是品

27、牌推广的最有力武器，也是最快感知市场和消费者需求变化的有效途径。快捷消费食品连锁经营店消费半径短，人口密集区方圆百米内即可容纳多家连锁店，渠道持续下沉、挖掘消费潜力的空间巨大。公司竞争优势辐射全国的生产基地：江西、广东、福建、辽宁四个生产基地，完成全国生产布局公司目前在江西、广东、福建、辽宁投资建设了生产基地，形成了全国性的生产布局。这些生产基地能够辐射区域市场，满足东北、华中、华东、华南市场终端门店的销售需求，实现直接、快捷、低成本的物流配送，打造一个“贴近市场、供应及时、产品新鲜、质量保证”的全方位供应链体系。同时，四个基地能够及时传播公司的经营理念，复制公司的运营经验，丰富公司的产品组合

28、，拓展公司的区域市场，扩大公司的品牌影响力，为公司门店的快速扩张提供了坚实的保障。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 10 页 共 22 页煌上煌/深度报告图 9：公司生产基地及辐射网络：公司生产基地及辐射网络资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所覆盖全国的销售网络：门店 cagr3 39%，江西、广东、福建规模，江西、广东、福建规模优势显著公司设置了五大管理机构对全国的专卖店实行日常监管，分别为江西市场部、广东煌上煌、福建煌上煌、运营部、沈阳分公司，各管理机构负责区域内的加盟商和直营店管理，各个管理机构覆盖的省、直辖市和自治区如下表所示：表 4：各分支机构负责的区域：各分支机构负责的区域管

29、理机构江西市场部广东煌上煌福建煌上煌运营部沈阳分公司对应的省市江西广东、海南、广西福建、浙江北京、上海、陕西、河南、河北、江苏、甘肃辽宁资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所公司门店总数从 2008 年底的 676 家增加至 2011 年底的 1798 家，过去三年复合增速39%，外延扩张增速显著。，外延扩张增速显著。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 11 页 共 22 页煌上煌/深度报告图 10：公司生产基地及辐射网络：公司生产基地及辐射网络2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200公司门店数量（直营+加盟）2008a2009a2010a2011

30、a2012h资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所从销售收入与门店数量对比看，江西地区 42%的门店数量贡献了公司 72%的收入，规模优势最明显。其次是广东和福建地区，广东地区 31%的门店数量贡献了公司 16%的收入，福建地区 13%的门店贡献了 8%的收入。总体来看，目前公司初步形成了覆盖全国的销售网络，为后续渠道下沉，深入挖掘消费潜力提供了良好的基础。图 11：煌上煌：煌上煌 2012h 分地区门店数量资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所图 12：煌上煌：煌上煌 2012h 分地区收入资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所系统的渠道管控措施：完善的加盟商管理制度和优质的门店管理水

31、平保证公司的终端销售公司终端销售门店分布广泛，截至 2012 年 6 月 30 日，公司拥有直营店（含商超专柜）76 家、特许加盟店 1,815 家。加盟店数量占比 95%左右，对公司产品的销售具有十分重要的意义，因此公司制定了一套完整的标准体系文件对直营店/加盟店进行管理，涉及店面请务必阅读正文之后的免责条款部分第 12 页 共 22 页店面选址店面形象人员培训产品质量信息系统门店监督煌上煌/深度报告选址、店面形象、人员培训、产品质量、产品价格、信息系统、门店监督等多个方面。表 5：直营店：直营店/加盟店的主要管理措施加盟店的主要管理措施涉及方面产品价格管理措施按照鲜货市场开发部考点建店操作

32、规程实施，由市场专员提出申请，再由片区经理评估审核，审核通过之后，再报营销总监及总经理审批。按照门店标准管理制度管理，统一商号、统一标识、统一装修标准、统一着装、文明用语。制定了销售人员培训方法和煌上煌营业员行为规范，通过对片区经理、新入职的员工和即将开业的加盟店员工进行实际操作培训、现场培训、集中授课培训等方式，使学习人员充分掌握实践操作方法，增强食品安全意识。制定了关于鲜货产品运输、销售的卫生质量管理规定，到货的产品必须进行冷藏保鲜，分类陈列，并设置了片区经理，对门店产品质量实行日常监管。按照煌上煌特许专卖店管理制度及考核细则管理，按区域统一零售价。公司还引入了食品行业 erp 系统、金蝶

33、财务管理软件等现代电子化信息管理系统，确保了公司财务部、销售部能实时掌握和了解各门店的报单情况。按照鲜货销售部查店制度等制度管理，各片区经理定期地对各门店进行全面检查，独立于销售部门的商情监察部也不定期地进行抽检。资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所为了最大程度地保证公司加盟商队伍的稳定，公司制定了全面的加盟商支持政策，如为加盟商安装信息系统门店终端，对加盟商的店长、店员进行上岗前和日常培训。同时设定了不定期的现场支援和协助管理。除去上述内容以外，公司还制定了明确的加盟商绩效考核标准和激励政策。公司及部分子公司根据加盟商开业时间、上年销售金额和规范运行情况进行加盟商星级评定，并根据加盟商星

34、级情况进行新品上市、商标使用政策等不同层次的奖励政策，以鼓励加盟商多开店、做大做强，从而保持、提高公司产品的市场占有率。与加盟商保持长期、互信和稳固的合作关系是公司销售体系过去迅猛发展的主要原因，也将成为公司未来业绩提升的有力保障。前沿的产品研发优势：持续研发推出新品保障公司稳定利润空间快捷消费食品属于快速消费行业，产品同质化较强，因此无法通过持续的提高毛利来提升盈利空间，必须通过持续的研发和不断的推出新品来维持稳定的利润空间。公司自成立以来，一直非常重视新产品的开发。公司在最初鸭肉制品深加工的基础上，不断研究和开发，已开发出鸡肉、鹅肉、猪肉、牛肉、羊肉、蔬菜、水产制品、豆制品等产品线，形成了

35、二百多个品种的丰富产品组合，为公司的销售持续增长提供了保障。公司能根据每季时令和消费者消费习惯的变化，及时开发出新产品，做到新产品开发与市场变化同步，引领市场潮流；其次，公司及各子公司根据不同区域消费者的消费嗜好差异，在保持公司产品品质和风味的基础上，开发出多种不同风格、深受当地消费者喜爱的区域特色产品，做到了因地制宜；最后，为适应消费升级、生活节奏加快的趋势，公司还聘请了市场调研机构和产品研发顾问，对产品原料选择、辅料运用、加工工艺、口感调配、产品包装等方面进行现场检查和指导，公司的产品研发能力得到了大幅提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 13 页 共 22 页煌上煌/深度报告图 13

36、：2009-2011 年公司产品品种数量300禽类产品畜类产品佐餐凉菜产品2502005363150502836381005012513714702009a2010a2011a资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所为进一步提升公司产品开发优势，公司还与南昌大学中德食品工程中心、江西农业大学食品科学与工程学院等科研院校建立了长期的合作关系，以科研带动产品开发，不断完善产品结构，着重开发工艺先进、附加值高的新产品，取得了积极的效果。在新产品开发方面，公司已形成了一套完整的从信息收集、开发策划、样本试制、中试测试至批量生产的产品开发管理体系。首先是销售部门根据市场调研分析、技术进步、顾客需求提出产

37、品开发的概念，并与研发中心共同进行设计开发策划，相关方案经公司领导、专家评审确认后组成项目组开始实施开发任务；其次，项目组开展市场信息和资源状况的可行性分析和评价，进行样本试制，最终形成产品开发初稿；最后，产品按照开发计划后续逐步进入评审、验证的中试期，确定产品配方，并制定产品质量标准及生产技术规范；经批准后，产品最终进入批量生产阶段。严格的质量管理优势：保障食品安全是企业竞争的基础公司历来视产品质量为企业生命，在原材料采购、深加工、产品配送和销售等每一个环节均严格执行国家质量标准和食品安全标准：（1）原材料采购环节：公司“一般模式”采购的主要供应商均是经过层层筛选出来的国内知名厂商，食材品质

38、优良，此外公司还建立了标准化的“公司+合作社+农户”供应模式, 有力地补充了公司原材料的供应；（2）深加工环节：2002 年公司通过了 iso9001 质量管理体系认证；2005 年已取得了食品生产许可证（qs）；2006 年通过了 haccp 食品安全管理体系认证；2010 年通过了 iso22000食品安全管理体系认证。（3）在产品配送和销售环节：公司实行全程的“冷链”配送，产品到达后立即储存于专用冷柜中进行销售。未来发展战略公司通过募投项目进一步完善战略布局，通过持续的直营店和加盟店建设进行外延式扩张，与此同时不断丰富快捷消费食品的种类，注重内生性增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分第

39、 14 页 共 22 页煌上煌/深度报告渠道持续下沉，重点区域深耕细作随着公司品牌影响力的进一步增强，未来 5 年，公司将把直营店、加盟店的开拓和管理作为发展的重中之重，随着公司本次营销网络建设募投项目的实施和公司自有资金在营销网络建设的大力投入，至 2016 年，直营店和加盟店数量在现有的基础上计划增加 150%以上，门店总数扩张至 4500 家以上，为进一步扩大公司的市场份额打下坚实的基础。相比公司总部所在地江西，广东、福建两个区域的销售潜力还有待挖掘。两个区域内公司均设有生产基地，供给充足；相比湖南、湖北等地区，广东、福建的人均可支配收入水平更高，区域内快捷消费企业的竞争实力较弱，行业竞

40、争格局相对缓和，未来这两个区域的收入占比提高的空间较大。图 14：主要省份城镇人均可支配收入：主要省份城镇人均可支配收入30,00025,00020,00015,00010,0005,000城镇居民人均可支配收入辽宁吉林黑龙江江西广东福建湖南湖北资料来源：wind，宏源证券研究所除此之外，东北地区（辽宁、黑龙江、吉林）素有制作和食用酱卤肉制品的传统，酱卤肉制品在东北地区较为畅销。随着东北经济的快速发展和居民收入的持续增长，预计未来几年东北市场的快捷消费酱卤肉制品仍将保持较快的发展态势。随着公司辽宁 5500 吨肉制品加工建设项目的建设，东北地区的消费空间也将释放。请务必阅读正文之后的免责条款部

41、分第 15 页 共 22 页煌上煌/深度报告图 15：2015 年公司网点分布规划资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所直营店和加盟店并举，通过门店增长和品牌推广，提高品牌影响力公司投资 1.17 亿元用于在全国范围内新建 108 家直营专卖店，进一步拓宽公司的销售渠道，增强公司品牌的信誉度、知名度与影响力。与此同时，加盟店也将持续放量，直营和加盟店并举，占比基本维持在 1:20 左右。通过门店扩张和品牌推广，有利于提高公司的品牌影响力，借此拉动商超渠道包装产品和其他新产品的销售。丰富产品品种，寻求差异化竞争，注重内生性增长公司在鸭肉制品深加工的基础上，不断进行生产工艺革新和生产技术开发，已

42、形成以鸡肉、鹅肉、猪肉、牛肉、羊肉、蔬菜、水产、豆制品等食材构成的丰富产品组合，在售产品达二百多个品种，充分满足消费者多样化、不断变化的口味需求，公司的销售规模也得以持续增长。公司将不断挖掘、开发新的产品配方和生产工艺，利用各地丰富的食材以充实公司的产品组合。生产基地建成投产是公司利用当地丰富的食材、开发适合当地消费者消费口味和偏好的新产品，从而丰富公司的产品组合并扩大公司的业务规模的重要措施。生产基地建设和完善的战略布局，也有助于缩短产品物流配送半径、优化物流配送体系，降低生产成本和运输成本，有利于提高公司的综合盈利能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 16 页 共 22 页煌上煌/深度

43、报告图 16：公司产品线拓展：公司产品线拓展资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测：2012-2014 年 eps 0.98、1.47、2.03，对应的，对应的 pe 25、17、12预计 2012-2014 年公司直营店分别为 99、143、184 家；加盟店 2149、2779、3614 家；连锁门店合计 2248、2922、3798 家，复合增速 30%。单店销售收入分别为 56 万、58 万、60 万。2012-2014 年商超销售及其他业务收入复合增速 50%。公司 2012-2014 年收入合计12.3、16.4、22.4 亿元，增速分别为 39%、33

44、%、35%。表 6：煌上煌：煌上煌 2012-2015 年分项收入预测2008a2009a2010a2011a2012e2013e2014e2015e营业收入连锁销售合计(百万元 人民币)商超销售(百万元 人民币)其他(百万元 人民币)合计(百万元 人民币)4921411518660152069482023448861,13334651,2321,49951981,6482,016771472,2402,6211082062,934营业收入 yoy连锁销售合计(%)商超销售(%)其他(%)合计(%)34.0110.1469.8034.1824.2251.97123.2427.6038.1750

45、.0050.0039.0632.3450.0050.0033.7734.4850.0050.0035.8930.0040.0040.0040.00开店数量直营店(家)yoy加盟店(家)992,14914344%2,77918429%3,61422422%4,714请务必阅读正文之后的免责条款部分第 17 页 共 22 页煌上煌/深度报告2008a2009a2010a2011a2012e2013e2014e2015eyoy29%30%30%合计yoy单店销售(万)6761,01550%56.331,24823%56.671,79844%52.752,24825%56.002,92230%58.0

46、03,79830%60.004,93830%60.00资料来源：公司招股说明书，宏源证券研究所假设连锁经营产品的毛利率 24%、商超经营产品的毛利率 28%、其他业务毛利率 35%；2012-2014 年销售费用 6700 万、8200 万、1.07 亿；管理费用 7600 万、9500 万、1.23 亿。预计 2012-2014 年净利润 1.2 亿、1.8 亿、2.5 亿，增速分别为 49%、50%、38%。eps 0.98、1.47、2.03，对应的 pe 25、16、12。投资建议：六个月目标价 30 元，建议增持给予公司 2013 年 20的 pe，对应的 6 个月目标价 30 元。

47、建议增持。风险提示（1）食品安全风险；（2）渠道开拓管控低于市场预期。财务报表及附录表 7：煌上煌：煌上煌 2012-2015 年财务报表预测201020112012e2013e2014e营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润资产负债表货币资金694.5535.34.029.441.60.90.2-83.1-1.182.021.460.6201028.7886.1675.16.247.149.44.30.3-103.73.7107.526.481.1201148.31,232.2927.

48、97.367.876.4-7.10.3-159.62.0161.640.4121.22012e851.71,648.31,239.99.882.495.6-19.30.4-239.43.0242.460.6181.82013e792.12,239.91,683.113.3107.5123.2-20.30.6-332.53.0335.583.9251.62014e864.8请务必阅读正文之后的免责条款部分第 18 页 共 22 页煌上煌/深度报告201020112012e2013e2014e交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地

49、产固定资产在建工程无形资产其他非流动资产资产总额短期债务应付帐款应付票据其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额少数股东权益股本留存收益股东权益现金流量表净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资收益少数股东损益营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-10.4-9.4183.2-143.018.771.22.0466.7100.056.1-12.2-6.0174.3-92.9199.5292.4201060.611.40.2-0.6-117.9-44.2-100.6104.1-16.3-21.7216.5-0.0-188.116.767.

50、24.7579.5110.070.6-19.6-5.8205.9-92.9280.6373.5201181.113.70.3-1.0-32.866.6-52.75.6-22.5-31.0279.73.5-296.033.368.98.61,595.1103.3127.1-36.8-9.2280.0-123.91,191.31,315.22012e121.227.80.3-4.4-5.4136.8-154.0820.9-30.0-43.4407.67.6-405.636.772.413.11,808.687.2180.0-59.6-13.4347.9-123.91,336.71,460.6201

51、3e181.839.60.4-7.1-72.9129.7-156.0-33.2-40.8-60.3484.213.5-506.037.375.819.42,102.172.6244.4-90.2-19.3440.1-123.91,538.11,661.92014e251.651.50.6-19.3-10.0273.4-156.0-44.6资料来源：wind，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 19 页 共 22 页煌上煌/深度报告表 8：煌上煌：煌上煌 2012-2015 年财务指标预测财务指标201020112012e2013e2014e成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润

52、增长率ebitda 增长率ebit 增长率noplat 增长率投资资本增长率净资产增长率34.2%39.7%34.8%39.1%40.0%35.8%137.6%34.7%27.6%24.8%33.8%27.9%28.6%30.5%9.7%27.7%39.1%53.9%49.4%50.6%41.2%40.1%51.2%252.1%33.8%50.0%50.0%44.1%44.4%44.4%33.1%11.1%35.9%38.9%38.4%40.0%41.8%41.8%18.4%13.8%利润率毛利率营业利润率净利润率ebitda/营业收入ebit/营业收入22.9%12.0%8.7%13.5%1

53、2.1%23.8%11.7%9.2%13.5%12.2%24.7%13.0%9.8%14.6%12.4%24.8%14.5%11.0%15.8%13.4%24.9%14.8%11.2%16.2%13.9%运营效率固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数74511083742121526775109381213176717021837231816677762703753721747371221372314160投资回报率roeroaroic20.7%13.0%36.1%21.7%14.0%19.8%9.2%7.6%25.3%12.