王广谦中央银行学第三版第6章货币政策的传递机制

1、第六章第六章 货币政策传递机制货币政策传递机制第一节第一节 主要的货币政策传递主要的货币政策传递机制理论机制理论n 货币政策传递机制 （transmission mechanisms of monetary policy）是指货币管理当局确定货币政策目标之后，从选用一定的政策工具进行政策操作开始，到实现其预期目标之间，所经过的操作变量、中介变量到最终目标的逐次传递过程。n例如，中央银行面临一个通货膨胀的环境 采用紧缩性货币政策 使商业银行准备金减少，基础货币收缩 商业银行收缩贷款 货币供给总量减少，利率上升 抑制了投资需求 金融资产价格下降 减少人们的消费需求 总需求的下降 总供求矛盾缓解，物

2、价水平下降n 此过程中，货币政策工具首先对操作变量起作用，操作变量变动引起中介变量的变化，中介变量的变化影响企业和家庭的投资、消费行为，进而影响到最终目标。这一过程就是货币政策的传导机制。n货币政策传递机制分析的是货币数量变化如何对经济产生影响的过程，对这个问题的不同理解产生了货币政策传递机制的理论分歧。n凯恩斯把他对货币需求的分析纳入到对总需求和总供给的分析框架中，形成了关于货币活动如何影响经济活动的途径，即货币政策传递机制的分析。n凯恩斯学派的总需求方程式如下： c表示消费支出，i表示投资支出、g表示政府支出、nx表示净出口。n一项货币政策的实施通过货币供给量变动影响到利率，再通过利率影响

3、到上述各个因素，最终对总需求发生影响。总需求曲线是向下倾斜的，并因货币供应的变动而相应移动。凯恩斯学派还认为投资、政府支出和净出口以及人们预期的不确定性也会导致总需求曲线的移动。nxgicyad凯恩斯流动性偏好理论凯恩斯流动性偏好理论 n凯恩斯学派认为货币需求函数是不稳定的。名义利率是持有货币的机会成本，货币需求随着利率的上升而下降，货币需求和货币供给决定了均衡利率。 n凯恩斯假定人们对货币的需求有三种动机： 交易动机 预防动机 投机动机 n凯恩斯学派的货币需求函数可用下式表示： yifpmd,n以其总需求理论和货币需求理论为基础，凯恩斯把货币与利率，利率与投资之间的相互作用联系在一起，形成了

4、传统的凯恩斯学派的货币传递机制，如下所示： m r i e y（6-3）n该模型描述的货币政策传递机制是：货币供给（m）影响利率（r），利率又影响投资支出（i），投资支出引起总支出（e）的变化，最终对总产出（y）产生影响。：中央银行采用了一个扩张性的货币政策，导致货币供给量扩大，那么它对总产出会产生如下影响： m r i e y is-lm模型模型 n凯恩斯学派-局部均衡分析。希克斯在此基础上建立了is-lm模型，是一种一般均衡分析方法。n该模型描述了在价格水平不变的条件下经济中利率和总产出的决定，反映了货币市场和商品市场相互作用并趋于均衡的过程：n图6-1说明货币供给从m0扩大到m1，人们的

5、名义收入增加，引起了货币需求的增加，货币需求曲线从md0右移到md1，这引起了利率的变动，利率从i0到i1再到i2，在i2的利率水平上，货币市场上供求均衡。 n此时，如果没有相应的货币供给的增加，货币供给的增加只使lm曲线从lm0右移到lm2，那么利率必然会上升，那么总产出的扩大就只是到y2而不是到y1，为了能使总产出达到y1，还应该增加货币供给直到lm1，此时利率又回到i1的水平，产出也达到y1。该过程说明商品市场对货币市场的影响。n事实上，货币市场和商品市场的相互作用和调整是多回合的逐渐调节过程，在此过程中利率也是不断波动的，并不象前面介绍的是几个分离的阶段。 n凯恩斯学派理论中存在的问题

6、：货币与产出之间的这种因果关系是不确定的。n一个新的观点：货币对总需求的变动是至关重要的。 n米尔顿弗里德曼将资产需求理论运用于货币分析，他的货币需求函数如下： 其中， ：对实际货币余额的需求 ：永久性收入（长期收入的平均预期值） ：货币的预期收益率 ：债券的预期收益率 ：股票的预期收益率 ：预期通货膨胀率memembpdrrrrryfpm,pmdn货币主义的货币理论与凯恩斯学派的货币理论的假设前提具有明显差异：n货币主义的主要论点是：货币需求函数也是稳定的，并对利率变动是不敏感的，这就意味着货币流通速度是可以准确预测的。所以货币供给是决定名义收入的主要因素，故货币供给对总支出作用重大。n在这

7、种货币需求理论的基础上，货币主义提出了他们的货币政策传递机制如下所示： m e y（6-6）n“黑箱理论” m e y（6-8）？n图6-3表明货币供应的增加，使得在每一价格水平上，实际货币余额上升，从而总支出水平从ae0上升到ae1，总产出也从y0上升到y1。 n图6-4表明总支出的增加推动了总需求的增加，总需求曲线从ad0向右移动到ad1。总需求的增加使总产出从y0增加到y1。 三、后凯恩斯学派关于货币政策三、后凯恩斯学派关于货币政策 传递机制的进一步探讨传递机制的进一步探讨n凯恩斯之后，后凯恩斯学派的经济学家们对货币政策的传递机制又作了进一步的分析，在传统的货币政策传递机制的基础上拓展了

8、货币政策的传递渠道。n米什金在2001年出版的货币、银行和金融市场经济学第六版中将这些传递机制概括为9种。如下页 图6-5所示第二节第二节 货币政策传递渠道货币政策传递渠道n传统的凯恩斯学派十分强调投资在经济周期波动中的作用。n主要思想是，货币供给（ ）的增加会使实际利率（ ）下降，实际利率下降又促使投资（ ）增加，投资增加会引起总需求和总产出（ ）的增长。n其传递机制是：（6-9）n利率传递机制的一个重要特点是，它强调影响消费者和企业决策的利率是实际利率而非名义利率。其次，对支出有重要影响的通常是实际长期利率而非短期利率。n中央银行调控的短期名义利率的变动传递到短期和长期债券的实际利率-价格

9、粘性n当名义利率为零时，增加货币供应导致价格预期从而通货膨胀预期上升，因而降低实际利率，提供利率渠道刺激支出增加： m pe e ir i y (6-10)n这种机制说明：即使在名义利率下降为零时，货币政策仍然是有效的。n传统凯恩斯主义的货币政策传递机制分析只分析了一种资产价格利率，而忽视了其它资产价格的影响。n 货币学派主义注意到了其它的相对资产价格和实际财富的传递渠道。此外，债券价格、股票价格和外汇价格（汇率）也是货币政策的传递渠道。 n货币政策传递的国际贸易渠道是指货币政策的变动通过影响货币供给量进而影响到国内利率，利率的变化引起汇率的变动，进而对净出口产生影响的过程。 第一，货币供给对

10、汇率的影响n长期的货币供给增加会使国内的真实利率水平下降，并使国内物价水平上升，这两个因素都会使汇率（以直接标价法计）下降，本国货币升值。n当re$和ref相等时，外汇市场均衡，由此决定一个均衡汇率。n图6-6表示，当真实利率水平下降，美元存款的预期回报率下降，从re$1左移至re$2，均衡汇率由e1降至e2。n图6-7表示，货币供给量增加引起物价水平上升，对美元升值预期的下降，使得美元的预期回报率下降，从re$1左移到re$2；同时，使得法郎存款的预期回报率上升，从ref1右移到ref2，均衡汇率从e1回到e2，汇率下降。n第二，汇率(e)变动对净出口的作用 汇率的下降意味着本国货币的升值，

11、该国的出口将下降，进口将增加，从而净出口将减少；若货币贬值，则该国的出口上升，进口下降，从而净出口将增加。n第三，净出口（nx）的增加意味着出口需求的增加，出口需求的增加会增加总需求，从而总产出(y)会增加。n通过以上分析，汇率影响净出口渠道的货币政策传递机制可以表述如下：（6-11）nq理论:货币政策变化通过影响股票价格而影响投资支出的理论。nq企业资本的市场价值 / 企业资本的重置成本nq和投资支出之间是正相关的关系。托宾的q是一个衡量投资状况的有用指标。nq对投资的影响如下：nq和投资支出有正相关关系，q的变化与普通股股票价格也是正相关关系 n货币政策的变化与股票价格之间的联系 当采取扩

12、张性货币政策时，货币供给量增加，一部分货币流向股票市场，造成对股票需求的增加，股票价格（ps）将会上升。n将货币政策和q之间，q和投资支出之间的相互影响联系起来，货币政策传递机制可以表述为：nm ps q i y （6-12）（三）财富效应（三）财富效应n货币政策的财富效应是指货币政策通过货币供给的增减影响股票价格，使公众持有的以股票市值计算的个人财富变动，从而影响其消费支出的效应。n莫迪利亚尼认为消费者是按照时间均匀地安排他们的消费的。消费取决于消费者毕生的财富，其重要组成部分是金融资产，而股票又往往是金融资产的主要组成部分。n当扩张性的货币政策使得货币供给量增加，使得普通股的价格上升，金融

13、资产的市场价值上升时，消费者的毕生财富也增加，进而消费增加。n财富效应的货币政策传递机制为： m ps 金融资产 毕生财富 消费 y （6-13）n对于传统的利率效应在解释货币政策对耐用消费品支出的影响方面的不足，导致了基于金融市场非对称信息问题的新理论。这些理论被称为信贷观点（credit view）。n金融市场的非对称信息（asymmetric information）是指交易的一方对另一方或市场情况的了解不充分，因而影响他们走出正确的决策。 逆向选择（adverse selection） 道德风险（moral hazard）n在间接融资比重较大的国家中，商业银行可贷资金量与社会投资支出的

14、关系很密切。银行信贷对那些不能在金融市场上融资的中小企业的重要性格外突出。n在紧缩性货币政策下，银行可能并不提高利率，而是采取对某些企业实行限额贷款的方式解决资金紧张的问题。因此，企业贷款可得性或银行可贷资金数量是影响投资支出的重要因素。n信贷观点的货币政策效应传递过程可以表述为： m 银行准备存款 贷款 i y （6-13）n非对称信息引起的逆向选择和道德风险问题影响了银行的贷款发放。n反之，如果出现了一些因素增加了银行对借款人的信任，从而降低了逆向选择和道德风险出现的机率，银行的贷款就增加 银行在发放贷款之前必须考虑借款人的资产价值。 企业资产净值的增加将减轻银行出于逆向选择不愿贷款的问题

15、。 企业的资产净值较高意味着所有者在企业投入较多股本，这使其从事高风险投资项目的意愿降低，也减轻了道德风险问题。 企业的资产净值增加，引起贷款的增长，投资支出增加。股票价格的上升提高了企业的资产净值，加上前述的货币政策对股票价格的影响n资产负债表渠道引起的投资支出的变化过程表述如下：n另一个资产负债表渠道通过其对现金流，现金收入和支出差额的影响而发挥作用。n扩张性货币政策，在降低名义利率的同时，通过增加现金流改善企业的资产负债状况。现金流的增加，使得银行认为企业或家庭具有更强的还贷能力，从而使逆向选择和道德风险降低，借贷和经济活动上升。n这种机制可概括如下：n该传递机制的重要特点是名义利率影响

16、企业现金流。而传统利率机制是实际利率影响投资。在此利率机制中，短期利率扮演重要作用 。n第三种资产负债表渠道是通过货币政策对一般价格水平的影响而发挥作用。n在工业化国家，债务支付通常通过合同与名义项目相联系。价格水平的非预期上涨，将降低企业债务的实际价值，但是不会降低企业资产的实际价值。扩张性货币政策导致价格水平的非预期上涨，增加实际净财富，从而降低逆向选择和道德风险问题，增加投资和产出。n其传递机制为：n居民家庭流动性效应是指货币政策通过影响股票价格，使消费者持有的金融资产价值及其资产的流动性发生变化，从而影响其耐用消费品支出变化的政策效应。n当发生财务困难的可能性增大时，人们就会减少对耐用

17、消费品的支出，反之，则增加对耐用消费品的支出。n当股票价格上升时，金融资产的价值也会上升，人们对发生财务困难的可能性的估计会降低，会愿意增加对耐用消费品的支出。这样，流动性效应的传递机制可以表述为：第三节第三节 货币政策传递的主要货币政策传递的主要影响因素影响因素（一）体制因素对企业行为的影响n以利益诱导为特征的货币政策的顺利传递需要以利益最大化为目标，有经营自主权和自我约束能力的银行的存在为前提。n商业银行通过存贷款业务运作具有货币创造能力，其超额准备是货币创造过程中的一个漏出因素。n在外汇管制下，汇率不能反映真实的外汇供求关系。n居民作为经济行为主体之一有三种基本经济行为，即，作为劳动供给

18、者取得收入，支出货币进行消费，以及储蓄和投资。n居民经济行为目标是自身效用最大化，包括消费效用最大化和储蓄投资利润最大化，这种利益最大化是居民行为的动力机制和约束机制。n居民行为决策机制是指居民对自己经济行为的决策权以及影响其决策的相关因素：n居民行为约束机制是指以收抵支的预算原则对居民行为的制约作用。 在消费信贷发达的国家 在消费信贷不发达的国家n由此可知，居民追求利益的愿望及实现这种愿望的自主决策权和自我约束能力是其对货币政策变化作出反应的前提，也是货币政策有效传递的重要条件之一。n货币政策顺利传递的条件是n充分发育的市场是完整、统一的市场，是货币政策有效传递的基础n完备的市场体系是指市场

19、体系的结构完整，它不仅包括各种类型的金融市场，也包括各种类型的商品和生产要素市场。n市场交易的规范化为货币政策传递提供了良好的市场环境，是市场价格机制有效运作的前提。 商品市场或要素市场的竞争不规范会引起价格混乱，垄断高价或恶性竞争都会降低社会福利水平。 金融市场竞争的不规范，会扰乱金融市场秩序，引起金融资产价值的虚拟增长，引发金融泡沫，形成金融风险。n金融市场的规范操作使其反映出的市场状况能为中央银行正确决策提供有效信息基础，同时也能使货币政策传递按照预期的目标进行，这将提高货币政策传递的效率。n当资本市场操作不规范时，股票价格变动会较为剧烈，并且股票价格反映的企业市场价值信号失真，必然影响

20、企业对q值的判断，从而影响企业的投资决策，使货币政策不能正常传递。n迅速、及时、准确而完备的信息是各经济主体准确决策的基础。信息因素对货币政策传递的影响主要表现在三个方面：n经济周期波动会影响企业经营状况和投资预期，也会影响居民收入和消费支出，还会影响银行贷款规模，在经济周期的不同阶段货币政策的传递效应是不同的。n在经济萧条时期，扩张性货币政策传递效应较差： 企业的非意愿存货投资增加，市场上商品供过于求，物价下跌。 企业资金周转困难或者倒闭，市场不景气，股票价格下跌，q值下降，企业投资意愿不强。 企业经营的困难使得银行对贷款没有信心，不愿发放贷款，企业越需要贷款的时候越是得不到贷款，可能造成更

21、多的企业倒闭，使投资需求进一步下降。 企业倒闭使失业大量增加，人们预期未来收入下降，于是消费支出会下降。 股票市场不景气使得人们的金融资产价值下降，未来发生财务困难的可能性增加，减少了人们对耐用消费品的支出。 国内物价水平的下降又会使汇率上升，引起出口下降。 经济萧条时期，市场的不景气使得人们的预期收入减少，使用扩张性的货币政策是难以奏效，因为再低的利率对企业来说都是成本，当人们对市场预期不好的时候，人们不会轻易投资。n因此，在经济萧条时期，货币政策的传递机制受到人们不良预期的干扰而不能实现正常传递。n经济复苏时期，扩张性货币政策效果较好。 企业存货被逐渐消化，供过于求的状况开始缓解，新的需求

22、产生，市场预期开始好转。 企业需要投资，扩张性货币政策为企业投资提供了条件，国内利率下降引起汇率下跌，又可促进出口需求增加，宽松的金融环境也有利于其它金融市场的复苏。n随着公众对市场信心的恢复，扩张性货币政策将有效地促进经济从复苏走向繁荣。n经济繁荣时期紧缩性货币政策的效果较差： 企业产品供不应求，价格上升。 股票市场上，上市公司的市场价值上升，q值增加，企业的投资意愿增强，投资支出会增加。 信贷市场上，企业和银行对市场预期较好，企业融资动机增强，银行也更愿意接受企业的借款要求，投资支出将增加。 失业率会下降，就业的增加使人们收入稳定，消费支出随之增加。 市场繁荣还会使人们在股票上的投资升值，

23、金融资产的增加会使人们对未来发生财务困难的预期下降，由此增加对耐用消费品的购买。 物价水平的上升使得汇率下降，促进出口增加。n所有的市场主体的预期向好的方面转化，经济繁荣使人们投资愿望强烈，较高的利率无法抑制企业的投资需求，紧缩性货币政策效果不明显。n经济衰退时期紧缩性货币政策效果较好。 繁荣期的扩张积累了过多的供给，在衰退期投资需求持续下降，消费需求开始减少，进而生产下降，生产利用率也下降，失业增加，繁荣期银行贷款的膨胀随着企业破产倒闭成为坏帐，银行贷款随之收缩。n紧缩性货币政策的紧缩效果很明显。第四节第四节 货币政策传递的时滞货币政策传递的时滞n货币主义反对凯恩斯学派相机抉择的货币政策的主

24、要依据就是货币政策的传递时滞，即货币政策的制定及产生效果的滞后性。n货币政策传递时滞(time lags of monetary policy transmission)是指从需要制定政策，到这一政策最终发生作用，其中每一个环节都需要占用一定的时间，因此从中央银行对经济活动中的变化有所反应，到货币政策工具的选择，再到货币政策工具对货币政策的操作指标发生作用，再到货币政策操作指标的变化波及到货币政策的中介指标，由中介变量的变化再到对货币政策最终目标产生影响，需要较长的一段时间，通常称这段时间为“货币政策的传递时滞”。n就总体过程而言，货币政策时滞可分为内部时滞和外部时滞。n企业的投资计划通常在一

25、定时间后开始生效，货币政策对gnp的影响的最高点，一般要经过一至两年的滞后才能达到n货币政策的滞后效应使刺激经济的影响要到衰退最严重的阶段过去后才达到最高点。n如果衰退是短暂的，跟随着的是活跃的复苏，货币政策扩张的刺激将会在最不需要它的时候发挥作用。n许多西方经济学家认为，由于货币政策时滞的存在，即使实际gnp远比潜在gnp的水平低，也不一定需要实施扩张的货币政策。n以我国货币政策为例，确定货币政策的产出时滞。其中以工业增长率代替gdp的变化。n从我国货币政策的产出时滞看，以工业产值增长率的差分gym为因变量，对gm1m和gm2m及它们的滞后变量进行最小二乘估计（见表6-1和6-2）。可以发现

26、，gm1m（-1）和gm2m（-1）的系数比较显著， n从图6-7来看，gm1较为明显的峰值在92.2、93.2、94.3，相应的gy峰值在92.4、93.2、94.3，时滞分别为2、0、1个季度，gm1的谷底值在92.4、94.1、96.1，gy的谷底值在93.1、94.1、96.3，时滞分别为1、0、2个季度；gm2的峰值在93.1、94.3，时滞均为一个季度，谷底值在91.4、94.1，时滞分别均为0个季度。平均为一个季度左右。n可以认为，1990年1997年，货币政策对工业生产的作用时滞为12个季度。n货币政策的内部时滞是在货币政策的决策主体内部发生的，它是指作为货币政策决策和操作主体

27、的中央银行从制定政策到采取实际行动所需要的时间。n当经济形势发生变化，中央银行认识到应当调整政策到着手制定政策再到实施政策，每一步都需要耗费一定的时间。 首先，相当一部分经济变量的数据统计对经济活动变化的反映是滞后的，因为数据的搜集整理需要时间。 其次，中央银行对这些数据的反应与分析又需要一些时间，通过分析到做出决策要经过一些程序，也要耗费时间。n这些时间的延迟构成货币政策的内部时滞。内部时滞又可以细分为认识时滞和决策时滞两段。n认识时滞是指从现实经济运行客观上有实施货币政策的需要开始，到中央银行认识到确实需要实施货币政策所耗费的时间。n这段时滞存在的两个原因：决策时滞决策时滞n决策时滞指中央银行制定货币政策的时滞，即从认识到确实需要实施货币政策，到真正确定要实施的货币政策所需的时间。n决策时滞存在的原因： 中央银行根据经济形势研究对策、拟定方案，并对所提方案作可行性论证，最后审定批准，整个制定过程的每一个步骤都需要耗费一定的时间。 这部分时滞的长短，取决于中央银行对作为决策依据的各种信息资料的占有程度和对经济、金融形势的分析、判断能力，体现了中央银行决策水平的高低和对金融调控能力的强弱。n外部时滞是指从中央银行货币政策实际执行到这一政策在经济中产生相应效应之间的时间，这也是作为货币政策调控对象的金融部门