垄断性上市公司投资策略分析

1、垄断性上市公司投资策略分析摘要垄断，在市场化日益完善的今天，成为了每家公司在面临竞争时最希望获得的要素之一。它为公司带来持续的超额利润的同时也为股东们带来了持续的超值回报。本文正是通过结合具体的上市公司，对垄断模式进行了一个梳理，并且提出了基于某一细分市场中公司的数量以及具体的财务指标的特点进行垄断性公司的寻找，最后简单的介绍了针对它们的一些投资策略和应该注意的问题。一，引言，在中国，市场化日益完善的今天，每每只要一出现高于平均利润率的某个行业，或某一细分市场，都能迅速地吸引着无数潜在竞争者的进入，展开着产品的模仿，替代，价格的竞争和市场份额的挤占。然而，在这样过度拥挤的产业市场中，硬碰硬的竞

2、争只能令公司陷入血腥的“红海”。在这样一种大背景下，在商业的“战场”上，拥有自己的一座高大坚固的“城堡”和一条又宽又深的一条“护城河”不失为公司实现自己持续高盈利，并以此为基础展开疆域扩张的一种明智的战略选择。对于间接参与到这样一场激烈残酷战争中的普通投资者而言，其投资受益的多与寡，好于坏在很大程度上就取决于所投资的公司城堡质地的好与坏，持续收益能力的强与弱（至少从长期上看，两者是高度一致的），无论前提是拥有公司百分之一的股份或全部，因此，如何在众多的上市公司中寻找出那些具有强大实力的一个个独立王国，以及如何在它们身上运用正确的投资策略获得其波动或成长价值，如何避免被外表所蒙蔽而陷入其价值陷阱

3、都成了具有重要的分析与研究意义的问题。二，认清垄断，垄断模式的分析。（1）垄断市场，其条件有以下三点：1，市场上只有唯一的一个厂商生产和销售商品；2，该公司生产的商品和销售的商品没有任何相近的替代品；3，其他任何厂商进入该行业都极为困难或不可能。（2）基于垄断产生的原因把垄断公司分为以下几类：1， 自然垄断，公司的规模经济需要在一个很大的产量范围和相应的巨大的资本设备的生产运营水平上才能得到充分的体现，以至于整个行业的产量只能由一个公司来生产时才能够达到这样的生产规模。（自来水行业，天然气行业等）例如，陕西省天然气股份有限公司是一家运营、建设天然气长输管道的企业，公司主要业务是为天然气长输管道

4、的建设与运营。公司已先后建成靖西一线、咸阳-宝鸡，、西安-渭南等四条天然气长输管线，已覆盖陕北和关中大部分地区。公司是陕西省的最大天然气长输管道运营商之一，负责全省天然气长输管道的规划、建设及运营，且长输管道已覆盖陕北和关中大部分地区等。由于天然气管道前期巨大的资本设备的投入，天然气公司也只有在一定区域内独家经营，并使燃气使用量达到一个很高得水平时才能达到规模经济。因此，形成了一个天然的行业进入壁垒。2，独家厂商控制了生产某种商品的全部资源或基本资源的供给，这种对生产资源的独占，排除了经济中的其他厂商生产同种商品的可能性。（黄山旅游，张家界，峨眉山A，丽江旅游等）例如，黄山旅游发展股份有限公司

5、属于典型的资源垄断性旅游企业，主业包括园林门票、索道、酒店和旅行社等。门票和索道业务作为公司两大利润支柱，此外，公司还拥有黄山山上全部7家酒店，属公司垄断经营（完全不同于一般连锁酒店，高度依赖自然资源的一种垄断经营）。黄山风景区是目前中国唯一、世界仅有同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的景区，是中国最负盛名的景区之一。作为一家拥有双重文化遗产性质的国家AAAA级景区，其资源价值非常突出 。3，独家厂商拥有生产某种商品的独特技术和专利权。这便使得独家厂商可以再一定的时期内垄断该商品的生产。（片仔癀，云南白药，上海凯宝，千金药业等）例如，片仔癀是蜚声中外的名贵中成药，是漳州片仔癀药业

6、股份有限公司独家生产的中成药锭剂，其处方、工艺均属国家绝密级秘密，是国家一级中药保护品种。作为非基本药物和医保品种的独家产品，片仔癀定价无需通过国家发改委和药监局审批，仅需向省物价部门报备，将在很大程度上规避药品限价政策的制约，同时，又由于其独特的疗效和较高的市场认可度，因此具有了极强的价格控制能力。4，政府的特许。政府往往在某些行业实行垄断的政策，于是，独家公司就成了这些行业的垄断者。（铁路运输部门，银行业等）例如，大秦铁路股份有限公司是一家主要从事以煤炭运输为主的铁路货物运输业务以及旅客运输业务的公司，公司是中国第一家以铁路网核心主干线为公司主体的股份公司。该公司就是典型的政府授予了管辖京

7、包、北同蒲、大秦三条铁路干线，口泉、云冈、宁岢、平朔四条支线的特权公司，由此形成了该线路段铁路运输的完全垄断，屏蔽了其它所有的潜在进入者，盈利的增减更多的是受到宏观经济波动因素的影响。随着我国铁路政企分开，铁路运输的市场化运作，有理由相信其在价格的控制能力将进一步加强。5， 同时兼具两种或以上特征的公司。（港口，码头，机场等）例如，厦门国际航空港股份有限公司是一家主营国内外航空运输及旅客提供地面保障等服务等业务的公司。公司主营收入包括航空性收入和非航空性收入，其中航空性收入主要由旅客过港费、地面服务费、安检费等构成，非航收入主要包括租金收入、货站收入等。其同时具备了自然垄断的特点，又兼具了政府

8、授予的特许公司的特点。三，如何寻找，具有较高垄断程度的公司。如果仅仅是基于以上对垄断市场的条件和垄断的分类去寻找，往往被限制在理想概念上的条条框框，太过刻板而使得标的物有限，不利于现实投资中的策略拓展和实施，如能够很好地根据具体指标的理解和运用从而在众多的公司中较为准确地寻找，势必将大大增加投资的可操作性和有效性。（1）基于数月亮而不是数星星，在公司数量上的把握：根据完全垄断市场中的唯一一家厂商到完全竞争市场中的无数家产生引申出基于公司数量上对具有较高垄断程度的公司的把握。表1.1公司细分行业区域数量张家界旅游景点湖南省独家峨眉山A旅游景点四川省独家片仔癀中成药全国独家云南白药中成药全国独家东

9、阿阿胶中成药全国45家上海凯宝中成药（痰热清注射液）全国独家大秦铁路铁路（特定线路）山西省独家宁沪高速高速（特定线路）江苏省独家厦门空港机场厦门市独家（2）基于财务指标的直观理解和分析：1，毛利率，公司城堡的护城河越宽越深，这个小王国在其产品价格上的独立性就越强，与完全竞争市场不同的是，带有垄断因素的公司是产品价格的制定者，垄断程度越高，其对产品的价格控制能力就越强，与此同时，在供方侃价能力提升和通胀背景下的价格转嫁能力也随之增强，体现在具体指标上就是较高的毛利率和净利率的持续提升。（假定在公司收入水平不变的情况下，净利率的提升对净利润增长率起到的是一个显著的放大效应）表1.2 不同垄断性质的

10、上市公司毛/净利率情况表率利净/毛份年公司2010年度2011年度2012年度黄山旅游40.68%22.69%42.76%23.44%40.99%24.91%峨眉山A46.86%18.06%44.14%19.08%46.80%23.74%片仔癀38.53%26.63%45.53%29.88%52.84%34.87%云南白药30.47%10.35%29.97%12.13%30.02%13.17%东阿阿胶54.99%28.28%66.16%37.35%73.64%40.34%上海凯宝81.82%22.25%83.78%24.19%84.10%23.93%大秦铁路42.35%32.65%41.29%

11、34.14%39.98%33.62%山东高速54.93%43.01%57.33%45.15%63.83%49.35%厦门空港58.06%46.26%54.96%45.85%54.10%47.43%数据来源：大智慧由上表可见，不同垄断性质的代表性公司的毛利率普遍在40%以上，净利率高达20%以上，较上市公司加权平均毛利率19.90%、加权平均净利率5.91%（按可比口径计算，非金融类上市公司2012年三季度计算）都有着极强的比较优势。2， 应收账款周转率/预收账款，由于垄断性公司在供方的侃价能力上往往占据了上峰，给予下游公司的是有限的信用，或者，更为常见的是货款两清的结算方式。同时，还存在着一些

12、垄断能力更强者，提前占用下游公司，经销商货款的能力，在节约了资金成本的同时，还实现了资金的占用。而应收账款周转率/预收账款这两项指标在一定程度上都有效的反映了公司基于垄断程度的供方侃价实力。表1.3不同垄断性质的上市公司应收账款周转率情况表年份应收账款周转率公司2010年度2011年度2012年度张家界613.78%895.10%1070.09%峨眉山A85.72%97.80%66.37%片仔癀7.15%8.05%6.33%云南白药28.94%25.88%31.30%东阿阿胶19.50%29.81%38.31%千金药业32.24%37.17%大秦铁路18.20%29.56%宁沪高速102.37

13、%119.34%119.23%厦门空港5.77%6.99%7.09%数据来源：大智慧由上表可见，不同垄断性质的代表性公司一般都具有较高的应收账款周转率，因此该指标可作为一个较为有效的指标。3，自由现金流/货币资金，会计有时就是一个“造雾机”，收入的增长可以通过放宽信用增加应收账款实现，资产可以通过随意的圈几块荒地，胡乱的估值得以实现，此类种种，但其中一点极为关键的就是，会计师唯一无法掩盖的就是现金，那也是公司在日常经营活动中真正创造的东西。因此可见，自由现金流和由此留存下来的货币资金的充沛与否一定程度上决定了公司垄断程度的高于低。表1.4 不同垄断性质的上市公司货币资金情况表年份货币资金公司2

14、010年度2011年度2012年度张家界5285.266262.856522.41峨眉山A20740.4326150.2622367.25片仔癀22785.0234997.5647081.01云南白药199496.06114270.95172833.22东阿阿胶113309.74150256.71268760.42上海凯宝79696.9784168.1986498.04大秦铁路1015320.93467881.00654753.10宁沪高速47508.4780612.9968648.48厦门空港47206.4239331.1896742.75数据来源：sina财经股票由上表可见，具有垄断性质的

15、公司往往由于自由现金流的持续流入从而很好地实现了一定水平货币资金的积累。4，资产负债率/财务费用，一家真正具有较高垄断程度的公司，一定包括了较强的买方侃价能力，供方侃价能力和持续创造稳定现金流的能力，由此可见，这样的公司往往一点儿也没有强烈的贷款需求而反倒更像是一只能够源源不断提供货币资金的现金“大奶牛”，对应的资产负债率往往只低不高，财务费用只减不增，甚至为负值。表1.5 不同垄断性质的上市公司资产负债率情况表年份资产负债率公司2010年度2011年度2012年度张家界57.41%37.64%25.51%峨眉山A32.83%25.23%18.39%片仔癀25.08%24.20%32.40%云

16、南白药42.16%38.89%34.10%东阿阿胶21.69%17.77%19.04%上海凯宝9.73%8.12%9.11%大秦铁路43.74%33.23%30.98%宁沪高速27.60%26.66%25.89%厦门空港9.72%8.38%9.97%数据来源：大智慧由上表可见，不同垄断性质的代表性公司资产负债率普遍呈现递减的趋势，并且能够保持在30%以下甚至达到个位数的较低水平。表1.6 不同垄断性质的上市公司财务费用情况表年份财务费用公司2010年度2011年度2012年度张家界1752.471028.40694.34峨眉山A1580.221145.31678.25片仔癀632.53450.

17、671075.31云南白药-1456.26-1930.94133.34东阿阿胶-2085.98-2146.65-2150.05上海凯宝-2016.082309.80-702.54大秦铁路107709.18111739.9662089.61宁沪高速333205.54327072.72317342.71厦门空港-242.45-923.42-899.39单位：万元 数据来源：sina财经股票由上表可见，与低资产负债率和高货币资金水平相对应的是公司普遍具有的低水平下的财务费用。（大秦铁路、宁沪高速在财务费用绝对额上相对较高但相较于资产规模而言也较为适中）四，如何投资，各垄断模式下的策略分析。（一）周期

18、型垄断模式：拥有高度垄断的公司，诚然，是一个在价格控制上相对独立且稳固的城堡，但其依然会受到宏观大环境的波及，当面临着整体宏观经济的放缓甚至衰退，产品的需求将成为一个无法控制的因素，然而，与传统周期型公司经历一轮经济周期后面临的重新洗牌不同，周期型垄断公司更多的是经历一轮需求的萎缩与复苏，整个行业市场份额的缩小与膨胀，而绝不是一批公司的倒下伴随着的另一批公司的崛起。因此，这样的周期型公司就成了具有一定规律的投资标的。1，基于周期型垄断模式下的投资策略与经济波动率紧密相关的此种垄断模式也就具备了可预测性，且远远超过了市场中的“暴发户”公司或根基不牢的公司。毕竟，投资是一种概率游戏。该模式下合理运

19、用策略的关键就是公司业绩高弹性下的一个价值指标，正如三，（2）3，所分析的那样，自由现金流才是公司在日常经营活动中真正创造的东西。所以，自由现金流与价格之比，而不是市盈率的倒数，才能更好地看出公司真正能给投资者带来的回报率。综上分析，真实收益率（每股经营净现金流/每股价格；经营净现金流量/公司市值）就很好的充当了这一角色。基于现金流价值策略的首要假设就是真实收益率也有周期性的一面，当市场上的恐惧情绪占主导时，价格面临了非理性的下跌，真实收益率的吸引力日益凸显，反之，市场面临群众性癫狂时，价格的泡泡被慢慢吹起，真实收益率的吸引力随着吹泡泡的过程而逐渐减弱，通常，还应当结合当时的利率环境进行综合考

20、虑。以周期性较强的大秦铁路为例年份2006年度2007年度2008年度2012年度每股经营净现金流0.34250.61290.58710.6182每股价格6.1623.986.686.76真实收益率5.56%2.55%8.79%9.14%全年CPI同比上涨2.0%4.8%5.9%2.6%扣除通胀的收益率3.56%2.25%2.89%6.54%单位：元 数据来源：sina财经股票，大智慧由上表可以看出，06年度，在扣除通胀因素之后公司仍实现了3.56%的较高收益率水平，表现出了较高的吸引力，而后股价持续上扬的走势也很好的证明了这一点。反观07年度，当股票价格的泡沫被吹的过大时，真实收益率仅仅只有

21、2.55%，扣除较高的通胀，其收益率已是负值，股价之后持续下挫的走势也就在情理之中。而之后的08年度，12年度都很好的体现了真实收益率周期性规律下的价值体现。（二）成长型垄断模式：该模式表示为一种拥有着强大的垄断能力和稳定增长的客户群，未来现金流可预测且持续增长的最高品质企业。基于这样特点的企业，现金流贴现模型才能够最大的发挥它的效用。首先，确定此类公司经营现金流量的价值，在过去57年的基础上，给出一个相对保守的增长率，预测其未来七年的自由现金流，其次，根据当前可预期的未来利率环境，以保守的收益率水平贴现到现在，最后通过调整账面资产价值和债务计算当前的清算价值，取两者之和，得出一个相对确定，合理的企业价值。例如上海凯宝药业，拥有独立知识产权的主导产品国家二类新药痰热清注射液，于2000年12月15日被国家知识产权局专利授权。该药是我国首批按中国药典指纹图谱检测生产的中药注射液，该注射液在退热祛痰和抗炎抗病毒的疗效、安全性、稳定性方面均取得中药注射液的新的突破，2008年销量在全国清热解毒类注射剂中占22.2%。由于目前痰热清正处于快速成长期。从产品使用频率及医院覆盖角度来审视,痰热清具有巨大的成长空间。同时,驱动痰热清快速增长的因素短期内不会显著消退,决定了其未来良好的成长周期，基于此，给其一个相对保守的20%经营净现金流