公司价值评估方法

1、公司价值评估的基本方法国际价值评估准则（ IVS） 指南6指出，公司价值评估主要有资产基 础法、收益法和市场法三种评估方法，可以说，这也是目前比较成熟的三 大基本方法。在本章节中，就将对这三大方法和其相关的、派生的一些价 值评估方法予以介绍。2.1 资产基础法公司价值评估中的资产基础法基本上类似于其他资产类型评估中使用 的成本法，而且成本法在实际中也有应用，因此，在这里我们先来了解一 下成本法。2.1.1 成本法成本法又称为成本加和法，具体说就是将构成公司的各种要素资产的 评估值加总求得公司整体价值的方法。通常在实际处理中，是以公司的资 产总值超过负债总额后的净值，剔除债券折价、组建费用以及递

2、延费用， 再加上存货跌价准备。因此，该方法也称为账面价值法。1、成本法的优点运用成本法对公司进行价值评估具有的有点， 可以归纳为以下几点： 1） 成本法比较简单，易于计量和确认。只要评估出所有单项资产的价值，不 用考虑资产间的组合效应，因而显得比较容易； 2）成本法具有很强的可操 作性。根据公司的资产负债表上的相关资料就可以计算出公司的资产价值； 3）可以防止资产流失。在我国国有企业效益低下，资产盘子大，非经营性 资产占有相当大比重，而且证券市场不完善的条件下，为防止国有资产流 失，成本法却不失为一种比较恰当的选择； 4）成本法可以作为评价公司整 体价值的基础，成本法计算的资产价值，虽然不能真

3、实反映公司的价值， 但它作为公司价值的构成部分，可以作为评价公司整体价值的基础（如果 公司的整体价值低于公司的资产价值，此时说明公司资产的组合效应为负 效应，反之为正效应）。2、成本法的缺点诚然，成本法也具有一些缺点： 1）成本法仅是从历史投入 （ 即构建资 产） 的角度来考虑公司价值，而缺乏从资产的实际效率和公司运行效率的角 度考虑； 2）成本法对无形资产的价值估计不足，尤其不适用于高新技术公 司的价值评估； 3）对于成本法评估的结果，容易产生误解。这种方法评估 的结果，无论效益好坏，只要同类公司的原始投资额相等，则公司价值评 估值相同，甚至有的时候，效益差的公司评估值还会高于效益好的公司评

4、 估值，因此会产生误解； 4）成本法忽视了资产的时间损耗。成本法虽然以 提取折旧的方式来考虑资产在生产经营过程中的经营损耗，但没有考虑时 间损耗，相同的资产在不同的时间，其价值是不一样的； 5）成本法忽视了 资产的整体组合效应。成本法从资产存量出发，通过资产单项评估后汇总 得到的公司价值，这就造成了公司资产质的规定性和量的规定性之间的脱 节以及不考虑资产整体效应的弊端。3、总结 权衡成本法的利弊，我们不难看出，成本法比较适合于对那些非经营 性资产的价值以及破产公司的清算价值评估。因为对于非经营性资产，不存在资产的组合效应问题；对于破产清算的公司，公司处于停产状态，资 产的组合效应几乎不用考虑。

5、2.1.2 资产基础法资产基础法是根据现行市场价值对资产与负债进行调整之后确定出来 的，相对于成本法，更能真实地反映公司资产在当时的真实价值，更具有 经济意义。而交易价格通常会考虑其当时的价值，因而更加适合评估非经 营性资产价值以及破产公司的清算价值。资产基础法虽然对成本法作了适 度的修正，但它评估的依然只是单纯资产的价值，而不包括资产间的组合 价值。因此，这种方法只能作为持续经营公司进行评估的近似方法。2.2 收益法收益法是通过综合考核公司的历史状况、发展前景和行业与宏观经济 等等因素来估算公司未来预期收益，根据公司的投资期望回报率和风险因 素确定折现率，以确定公司预期收益现值作为公司价值的

6、一种评估方法。 收益法中最常见的方法是贴现现金流量法与经济增加值法。221贴现现金流法(DC法)目前，国际上通用的评估公司整体内在价值的方法是贴现现金流量(DCF)法。基本思路是：(1) 估计出公司资产的未来现金流量序列公司资产创造的现金流量也称自由现金流量，它们是在一段时期内由 以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但这些现金流不包括与公司 筹资活动有关的收入与支出。因此，公司在一定时期内创造的自由现金流 计算公式为 ：CFA = EBIT *(1- Tc)+ D- C-NC其中，CFA是指自由现金流量，EBIT是指息税前收益，Tc是指公司所得 税率，AC是指这一时期资本需求的变化量，NC

7、是指购置新资产支付的现 金与出售旧资产收回的现金之间的差额。(2) 确定贴现率 确定能够反映自由现金流量风险所要求回报率。现金流的回报率由正 常投资回报率和风险投资回报率两部分组成。通常，现金流量风险越大， 要求的回报率越高，即贴现率越高。贴现率的确定通常选择以下两种方法 风险累加法。这种方法确定的贴现率公式为 :R= R1+ R2+ R3+ R4其中 : R 表示贴现率 ; R 1代表行业风险报酬率 : R 2代表经营风险报酬率R代表财务风险报酬率：R4代表其他风险报酬率。这种方法将所有的风险报酬都纳入了贴现率中，从纯理论的角度来看， 是确定贴现率的一种不错的方法。但这种方法需要逐一确定每一

8、种风险报 酬率，带有较大的操作难度 ; 而风险报酬率本身的确定带有一定的主观性， 从而不可避免地影响准确度。 加权平均资本成本(WACC法。加权平均资本成本模型是在公司价值评估中测算贴现率的一种较为常用的方法。该模型是以公司的所有者权益 和长期负债所构成的投资资本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平 均计算来获得公司价值评估所需贴现率的一种数学模型。其公式为 ：WACC=D*K(1+TC)x D/ (D+E)+KE*E/ (D+E)Ke = Rf+ (R m - R f )* B其中WAC是指加权平均资本成本，即公司评估的贴现率；Kd是指长期负 债成本利息率：K e代表所有者权益要求的回报率

9、，即权益资本成本;Rm表示 社会平均收益率；Rf表示无风险报酬率；B是指行业平均收益率与社会平均 收益率的比值。B值越大，其风险越大，期望回报率越高。(3) 计 算 公司价值V二刀 nt=i CFA/(1+r) t十TV/(1+r) n式中：V为公司的价值；TV为第n年末公司资产的变现值丁为贴现率。 在评估公司价值时，DC法的估价模型具有成本法和市场法不可比拟的 优越性，具有体现在两个方面 ： 它明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关，重点关 注公司资产未来的收益能力 ； 它能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变 化的公司。但D CF法使用起来比较复杂，在实际应用时，

10、必须满足一个假设前提， 即公司经营持续稳定，未来现金流量序列可预期且为正值。另外，使用WACC 法确定贴现率必须具备经营风险相同、资本结构不变及股利分配制度稳定 在内的严格假设。这些假设的存在使得DC法在评估实践中往往会因一些特殊情况而受 到限制，具体体现在 ： 对于当前存在经营困难的公司而言，这些公司的当前现金流或收益 往往为负，而且可能在将来的很长一段时间内还会为负 ； DCF法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这 种投资机会将在很大程度上决定和影响公司的价值 ; 对于拥有某种无形资产，但目前尚未利用，这样预期现

11、金流量难以 估计，就会低估公司价值。总之，DC法比较适合于预计在某一段时期内，现金流量相对比较稳定的上市公司。222经济增加值法(EVA法)(1 ) EVA 的含义经济增加值，英文简写为EVA是公司税后净营业利润减去所有资本费用的余额。EVA税后净营业利润-资本费用=(l*r)-(l*WACC)=l*(r-WACC)其中I为投资资本；r为投资资本利润率；WAC为加权平均资本成本。用EV版映的公司价值为：公司价值二投资资本十预期EVA勺现值=l+PVi+PV其中PV为明确预期的EVA勺现值;PV2为明确预测期后EVA勺现值。公司进行经营活动必须先投入一定量的资本，然后才能创造价值。但任何来源的资

12、本，其使用都不是无偿的，而是有代价的，这个代价就是资本费用。如果公司在一定时期的利润刚好等于按加权平均资本成本计算的 资本费用，公司的价值就恰好等于最初的投资。只有当公司的利润多于或 少于其资本费用时公司的价值才会多于或少于其投资资本。(2 )以EVA为基础评估的优点 这种方法直观地反映了价值影响要素对公司价值的驱动作用，便于进行战略规划。投资资本利润率是影响公司价值的首要因素。从EVA公式的第二项和第三项可见，只有当投资资本利润率大于资本成本时，提高公司 投资增长率才会增加价值 : 如果投资资本利润率等于资本成本，增加投资是 毫无意义的 ; 如果投资资本利润率小于资本成本，增加投资即提高增长

13、率反 而会减少公司价值。 这种方法应用较简单。预测出EVA后，按照现金流量贴现法的公式， 用EVA代替自由现金流量，就可以计算出预测期和预测期后的现值，得出公 司价值。(3)EVA 法存在的问题 EVA是源于美国的业绩评价指标，因此，它的定义也是根据美国会计实务得出的，直接应用于我国，因两国会计处理存在很大的差异，所以 要进行资本结构差异调整和会计方法差异调整，这使得EVA勺调整过程变得相当复杂。 资本成本的确定困难，尤其是股权成本。股权成本的计算方法很多， 但是选择哪种计算方法最合适，还没有定论。资本成本具有隐含性，它并 非是公司真正支付的成本，反映的是一种估计资本的机会成本。由于估计 标准

14、的差异，因此计算出的资本成本也会存在差异，而最终选择何种计算 方法作为公司实际运用的资本成本往往依赖管理人员的经验判断。从严格意义上讲，EVAt还是收益贴现法，只不过在会计收益计算过程中，考虑了所有资本的成本，同时认为获取比资本成本更高的收益才是创 造价值。2.2.3 期权定价法权定价法是针对现金流量贴现法在评估一些公司价值中的不足，主要 表现在未考虑公司未来发展机会价值而提出的。传统的现金流量贴现法估 算公司价值评估对象时，局限于已到位的资产或正在开展的经营活动，以 此为基础预测公司现金流量。现实经营中公司开展投资活动并非都能立刻 获取收益，投资目的也不仅仅是为了短期获利而可能是一些长期目标

15、，比 如占有更大的市场份额、申请注册某种专利权、获取特许经营权等这些将 使公司未来发展获得更好的机会。基于上述情况，国外学者近年来对现金流量贴现法做了修正。他们认为如果用V表示公司价值则有:V=Va +Vg其中:Va为已到位资产的贴现值；Vg为未来增长机会的贴现值V厂般被解释为未来的投资，但是由于公司可以选择进行或不进行未 来的投资，也就是说它可以选择利用还是不利用未来的投资机会。因此， 也可以把Vg视为公司对未来投资机会进行选择的一种期权，称为经营期权。 这一期权的交割价是未来获得该资产所需的投资。在到期日这一期权是否 具有价值取决于资产未来的价值及公司是否交割这一期权。一般说来公司在未来某

16、个时间开展停止或改变某种经营活动的权利与 其现在就实施该行为的权利是不同的，之所以称其为期权是因为公司可以 根据各种条件的变化情况等到最适当的时机再做出取舍。该权利的决策从 而保持长期增长能力。这与金融学范畴中的期权很相似，拥有投资机会就 像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本，即支付一定的期权价格，可 以选择现在或将来投资，从而取得一定的资产回报以达到公司价值最大化。(2) 期权定价法的特点 期权定价法将公司置于动态的经济环境中，它考虑到外部不确定的经济条件会影响公司的价值。期权定价法和现金流量贴现法结合使用，将 现金流量贴现法计算出的公司价值和未来增长机会的贴现值加总，可以更 全面真实地反

17、映公司价值，因此，期权定价法使现金流量贴现法得到进一 步完善。 期权定价法适宜评价高风险且资本密集型的高科技公司价值。因为 它能极大影响甚至改变长期投资决策 ; 另外，期权定价法也可用于计算那些 在可预见时期内拥有同行领先技术优势、销售网络、自然资源开采以及特 种行业特许经营权并拥有这一时期内进行长期投资选择权的公司价值。 这种价值评估方法的运用可使公司不仅重视目前业绩，而且关注公 司发展的前景和机会，避免短视行为。将期权价值作为公司价值中的重要 部分，有助于经营者与投资者通过对公司整体价值的进一步认识，制定长 期的战略决策。(3) 期权定价法存在的问题 缺乏定价所需的信息。期权估价法的非交易

18、性，必然导致价格信息 的缺乏，对于期权价值，我们无法直接通过市场获得应用期权定价模型所 需的变量标的资产市场价格及其波动性，而且也不像金融期权那样可以用 期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性或是计算其隐含波动性 ; 存在其他影响价值的因素。我们知道，按照著名的-BS模型(布莱克一一舒尔斯模型 ) 影响标准期权的因素主要有五个，即标的资产市场价格及 其波动性、执行价格及其距到期日的时间和无风险利率。但是经营期权毕 竟不完全等同于金融期权，它还有自身的特殊性，所以需要考虑其他因素， 比如竞争者可能的反应将会直接影响将来这些期权执行后的实际效果，所 以要找到完全真实反映公司经营期权价值的一般期

19、权，然后套用定价模型 是非常困难的。在实际操作中许多因素只能不予考虑或做出一些假设，这 就必然影响最终的结果。因此，如何对模型进行修正使之与实际偏差不断 缩小仍是值得研究的问题。综上所述，采用收益法对公司价值进行评估，所确定的价值是取得预 期收益权利所支付的货币总额。因此，从理论上讲，收益法是评估公司价 值的最直接最有效的方法。因为公司价值的高低应主要取决于其未来整体 资产的获利能力，而不是现存资产的多少。这种方法适合于经营比较稳定 的公司的价值评估。2.3 市场法市场法的原理 这种方法是发展较早的一种估价方法，也是一种客观的估价方法。它 的原理是利用与目标公司 （被评估公司 ）相同或相似的已

20、交易公司价值或己 上市公司的价值作为可比公司价值，用目标公司与可比公司之间某变量的 比率作为调整系数，对可比公司的价值进行调整后，测算出目标公司的整 体价值。这种方法的假设前提为 : 目标公司价值与可比公司价值的比值等于目 标公司某变量与可比公司某变量之间的比值，即 :V*/V =M*/ M其中:V*为目标公司价值;V为可比公司价值；M*为目标公司某变量 側为 可比公司某变量。* * *上式整理后得 :V *=V* M*/M =M*V/M市场法的要求从公式可以看出，市场法必须确定好如下变量值 :1、确定参照公司的价值通常对于已上市的公司，选择上市公司在股票交易市场的价格，乘上 流通股数计算出来

21、，对于进行交易的公司，就以交易价作为可比公司的价 值。2、M变量的确定M变量是一个非常重要的因素，确定是否合适将会影响到评估的结果准 确性。通常结合目标公司的基本情况，分析对目标公司的价值或价格影响最 大的因素，也就是选择与价值或价格最相关的因素。因此，确定时必须首 先考虑相关性的程度，通常选择与股票价格或交易价格相关程度最强的变 量. 在实际应用中经常选择收益、账面价值或销售额。当然要结合具体的情 况，可能还有其它的因素与价格的相关程度更高，这样也可以选择其它因 素。总之，M变量的确定，必须通过分析多个变量与价值或价格的相关程度， 然后才确定出最佳的变量。3、可比公司的确定在市场法中，可比公司的确定是成为评估工作的关键，直接影响到目 标公司的价值是否被正确地评估。在确定可比公司时，必须要考虑风险和 现金流