万科0000022014年4月29日

1、证券研究报告房地产行业万科(000002) 2014年4月29日上市公司季报点评买 入 维持轻资产运营模式带来投资收益提升房地产行业核心分析师：涂力磊SAC执业证书编号： S0850510120001tll5535021-23219747联系人：贾亚童 SAC执业证书编号：SS08505120800052014年4月28日收盘价：7.97 元jiayt6个月目标价：10.26 件：1季度公司实现营业收入94.97亿元，归属母公司净利润15.29亿元，同比分别下降32.16%和5.23%。1季度实现每股收益0.14元。公司1季度有息负债率在43.76%，较年基本稳定。

2、1季度公司实现预收账款1767.21亿，保持增长。投资建议：受结算期影响当季结算下降，但全年竣工量仍将保持增长。今年第一季度公司竣工面积98.4 万平方米，占全年计划竣工面积的比例仅为6.6%，较往年更低。受此影响，一季度公司实现结算面积72.7万平方米，结算收入90.5 亿元，同比分别下降41.1%和32.1%，实现营业收入95.0 亿元，净利润15.3 亿元，同比分别下降32.2%和5.2%。我们预计2014 年全年竣工量将基本符合年初计划，全年业绩预计将保持稳健的增长。当季结算毛利率大幅提升。原因主要在于：1）1 季度上海、深圳等高毛利城市结算收入占比较高，房地产业务的结算毛利率由去年同

3、期的26.7%上升至30.5%，提高3.8个百分点；2）1 季度公司实现投资收益73,082.08 万元，较去年同期的3,533.45 万元大幅增长。轻资产运营模式带来投资收益提升。我们认为未来公司投资收益有望进一步增长：1）公司正积极探索、推广轻资产运营模式，未来合作将更加广泛，公司整体经营中联营合营公司所占比例将提高；2）引入合作方、出让部分项目股权，以及通过股权转让实现持有类商用资产转让的经营行为也将增多。公司认为，基于主营业务并连续开展的投资收益属于可持续获得的经常性业务收益，不应视之为非经常性的偶然收益。在轻资产运营模式下，公司虽出让了部分开发项目或商用物业股权，或部分联营合营项目中

4、公司仅占较低的股权比例，但一般情况下此类项目或物业的经营管理将仍由公司负责，公司因此可收取一定管理费、或要求获得高于股权比例的超额分配权。以上安排有利于提升公司投资回报率。投资建议：维持对公司的“买入”评级。期内，公司新增加开发项目8 个，按万科权益计算的占地面积约46.2 万平方米（对应规划建筑面积约134.8 万平方米），平均楼面地价约4535 元/平方米。截至报告期末，公司合并报表范围内有1710.5 万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约1955.7 亿元，分别较年初增长19.0%和20.5%。期末，公司净负债率为 40.9%，持有现金375.3 亿元，大于短期借款和一年内到期长期

5、借款的总和279.1 亿元，财务状况安全稳健。第一季度公司实现开工面积 420.0 万平方米，占全年新开工计划的比例为18.8%。随着未来开工规模的增加，预计公司全年实现的开工面积会高于年初制定的计划。公司B 股转为境外上市外资股到香港交易所主板上市已获得中国证券监督管理委员会核准。公司 B 股转换上市地在香港联交所上市有利于提升公司的国际知名度，有助于公司利用国际资源及市场加强核心竞争力。预计公司2014、2015年EPS分别是1.71和2.05元，RNAV在15.2元。按照公司4月28日7.97元股价计算，对应2014和2015年PE为4.66倍和3.89倍。给予公司2014年6倍市盈率，

6、对应股价10.26元，维持对公司的“买入”评级。主要内容: 1. 结算结算减少影响当期业绩。1季度公司实现营业收入94.97亿元，归属母公司净利润15.29亿元，同比分别下降32.16%和5.23%。1季度实现每股收益0.14元。公司1季度有息负债率在43.76%，较年基本稳定。1季度公司实现预收账款1767.21亿，较年初继续保持增长。表1公司资产负债表、现金流量表和其他核心财务数据分析(%) 1Q20131Q2014Ppt2013海通分析毛利率37.13 39.92 2.79 36.56 利润率大幅提升原因1）上海、深圳等高毛利城市结算占比较高；2）公司投资收益较去年同期元大幅增长净利率1

7、2.78 17.25 4.47 15.19 资产负债率79.75 79.45 -0.30 78.32 有息负债率43.75 43.76 0.01 43.73 三项费用占收入比10.68 16.42 5.74 6.40 ROE2.49 1.61 -0.88 21.49 (百万元)1Q20131Q2014YOY%2013总资产417894.25 495118.98 18.48%378801.62 净资产84626.43 101750.97 20.24%82138.19 货币现金52258.69 37525.82 -28.19%52291.54 预收账款150435.90 176721.33 17.

8、47%131023.98 一年内到期的非流动负债30,958.4923530.93 -23.99%25,624.96经营活动现金流净额-2383.26 -5579.13 134.10%3725.96 资料来源：2013年1季报、公司2014年1季报、海通证券研究所期末，公司净负债率为 40.9%，持有现金375.3 亿元，大于短期借款和一年内到期长期借款的总和279.1 亿元，财务状况安全稳健。公司利润表分析如下：今年第一季度公司竣工面积98.4 万平方米，占全年计划竣工面积的比例仅为6.6%，较往年更低。受此影响，一季度公司实现结算面积72.7万平方米，结算收入90.5 亿元，同比分别下降4

9、1.1%和32.1%，实现营业收入95.0 亿元，净利润15.3 亿元，同比分别下降32.2%和5.2%。我们预计2014 年全年竣工量将基本符合年初计划，全年业绩预计将保持稳健的增长。表2 公司利润表对比单位：百万元1Q20131Q2014YOY%海通分析一、营业总收入13999.91 9497.22 -32.16%结算规模减少二、营业总成本11641.56 8209.71 -29.48% 营业成本8801.59 5706.28 -35.17% 营业税金及附加1327.26 905.26 -31.80% 销售费用623.40 710.55 13.98% 管理费用572.73 665.24 1

10、6.15% 财务费用299.50 183.48 -38.74% 资产减值损失17.07 38.90 127.85% 投资净收益35.33 730.82 1968.30%合资公司结算利润和出售股权收益增加三、营业利润2395.14 2017.75 -15.76% 加：营业外收入18.53 37.13 100.38% 减：营业外支出18.79 15.68 -16.53%四、利润总额2394.89 2039.20 -14.85% 减：所得税605.52 400.87 -33.80%五、净利润1789.37 1638.33 -8.44% 减：少数股东损益175.47 108.85 -37.96% 归属

11、母公司净利润1613.90 1529.48 -5.23%六、每股收益稀释每股收益(元)0.15 0.14 -6.67%资料来源：2013年1季报、公司2014年1季报、海通证券研究所公司投资收益主要来源于联营合营公司实现的万科权益利润、以股权转让方式实现项目合作而实现的收益、以股权转让形式实现商业资产处置收益。我们认为未来公司投资收益有望进一步增长，原因在于：1）公司正积极探索、推广轻资产运营模式，未来合作将更加广泛，公司整体经营中联营合营公司所占比例将提高；2）引入合作方、出让部分项目股权，以及通过股权转让实现持有类商用资产转让的经营行为也将增多。我们认为，基于主营业务并连续开展的投资收益属

12、于可持续获得的经常性业务收益，不应视之为非经常性的偶然收益。在轻资产运营模式下，公司虽出让了部分开发项目或商用物业股权，或部分联营合营项目中公司仅占较低的股权比例，但一般情况下此类项目或物业的经营管理将仍由公司负责，公司因此可收取一定管理费、或要求获得高于股权比例的超额分配权。以上安排有利于提升公司投资回报率。2. 当季公司土地储备审慎：期内，公司新增加开发项目8 个，按万科权益计算的占地面积约46.2 万平方米（对应规划建筑面积约134.8 万平方米），平均楼面地价约4535 元/平方米。公司将继续坚持审慎的拿地策略，在严格控制投资风险的前提下，根据实际发展的需要适度补充项目资源。截至报告期

13、末，公司合并报表范围内有1710.5 万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约1955.7 亿元，分别较年初增长19.0%和20.5%。图1万科各月新增项目建筑面积资料来源：公司销售和土地储备公告、海通证券研究所图2 万科单月土地投资变化资料来源：公司销售和土地储备公告、海通证券研究所3. 产品定位合理，1季度销售积极开拓：报告期内，公司继续贯彻主流定位、积极销售的策略。第一季度累计实现销售面积 415.0万平方米，销售金额542.3 亿元，同比分别增长11.7%和24.2%。所销售的商品住宅中，144 平方米以下的产品比例占93.8%。图3 万科累计销售面积资料来源：公司销售公告、海通证券

14、研究所图4 万科累计销售金额资料来源：公司销售公告、海通证券研究所4. 2014年新开工面积、竣工面积保持增长：2014年，公司现有项目预计新开工面积2238万平方米，竣工面积1480万平方米。第一季度公司实现开工面积 420.0 万平方米，占全年新开工计划的比例为18.8%。随着未来开工规模的增加，预计公司全年实现的开工面积会高于年初制定的计划。图5 万科计划开工面积和实际开工面积资料来源：公司2012年年报、海通证券研究所图6 万科计划竣工面积和实际竣工面积资料来源：公司2011年年报、海通证券研究所5投资建议：维持“买入”评级。期内，公司新增加开发项目8 个，按万科权益计算的占地面积约4

15、6.2 万平方米（对应规划建筑面积约134.8 万平方米），平均楼面地价约4535 元/平方米。截至报告期末，公司合并报表范围内有1710.5 万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约1955.7 亿元，分别较年初增长19.0%和20.5%。期末，公司净负债率为 40.9%，持有现金375.3 亿元，大于短期借款和一年内到期长期借款的总和279.1 亿元，财务状况安全稳健。第一季度公司实现开工面积 420.0 万平方米，占全年新开工计划的比例为18.8%。随着未来开工规模的增加，预计公司全年实现的开工面积会高于年初制定的计划。公司B 股转为境外上市外资股到香港交易所主板上市已获得中国证券监督

16、管理委员会核准。公司 B 股转换上市地在香港联交所上市有利于提升公司的国际知名度，有助于公司利用国际资源及市场加强核心竞争力。预计公司2014、2015年EPS分别是1.71和2.05元，RNAV在15.2元。按照公司4月28日7.97元股价计算，对应2014和2015年PE为4.66倍和3.89倍。给予公司2014年6倍市盈率，对应股价10.26元，维持对公司的“买入”评级。风险提示：行业面临加息和政策调控两大风险。资料来源：Wind，海通证券研究所信息披露分析师声明涂力磊：房地产行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数

17、据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：万科A、保利地产、招商地产、金地集团、华侨城A、金融街、首开股份、北京城建、苏宁环球、万通地产、荣盛发展、滨江集团、广宇集团、亿城股份和新潮实业。投资评级说明1.投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在15%以上；以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；增持

18、个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；卖出个股相对大盘涨幅低于-15%。 2.投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平5%以上；报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。行业投资评级中性行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间；减持行业整体回报低于市场整体水平5%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下