优秀毕业论文∶我国上市公司股利政策信号传递效应的实证研究

1、我国上市公司股利政策信号传递效应的实证研究管理学院：唐思思 指导教师：陶萍摘要：木文采用实证研究方法对国内外股利政策研究的主流观点一信号理论进行实证分析，以探明我国是否存在股利 政策的信号传递效应。以深圳证券市场2007年1月1日至5月3()日的数据为依据，运用累计超额分析的方法， 对2006年上市公司股利分配进行了实证研究，得出股利分配传递了一定信号的结论；但是不同的股利政策的 传递效应是不一样的，英屮现金股利的信号传递效应最不明显。在对实证结果进行分析z后，有针对性的提出 改进和完善我国上市公司股利分配状况的建议。关键词：股利政策；信号传递；超额收益率abstract： using met

2、hod of demonstration, the paper has made a positive analysis on the major view of dividend policy research-signaling theory to verify whether dividend policy of china has message intension on the basis of the data of the securities business of shenzhen market . on the basis of the data of the securi

3、ties business of shenzhen market of 2007, it calculates the cumulative abnormal return, analyst the dividend policy of listed company of 2007 and draws a conclusion that the pay-out dividend policy can influence the securities business, but different dividend policy has different affect. after analy

4、zing the result, this article brings forward advice to the policy of listed company's dividend key words: dividend policy signaling hypothesis abnormal return (ar)1引言信号理论是现代西方股利理论中的主流理论之一，其主要观点是影响在非完全市场中，当公司管理 者与投资者存在信息不对称的情况下，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果管 理层预讣公司的发展前景良好，未来业绩有大幅增长时，会通过增加股利的方式将这一信息

5、及时告诉股 东和潜在投资者；相反如果预计公司的发展前景不好，未来盈利将持续不理想时，管理者往往会维持甚 至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。因此，股利能够传递未來盈利能 力的信息，从而对股票价格有一定影响：公司股利支付水平上升时，公司股价会上升；当股利支付水平 下降时，股价也会下降。我国证券市场经过十多年的发展已初具规模，在一定程度上发挥了扩大融资渠 道、优化资源配置和实现国家对经济的i、可接调控等功能，为深化金融体制改革、转换公司经营机制和建 立社会主义经济体制起到了积极作用。然而相对于国外成熟的证券市场而言,中国的市场完善程度与西方 发达国家相距甚远，市场投机气氛浓

6、丿孚，中国上市公司股利政策是否具有信号传递效应以不同方式的股 利分配方式传递效应的程度是否一样，本文通过实证研究來检验其有效性和强弱程度。2研究总体设计2.1研究假设本文基于信号传递理论，重点研究不同的股利分配方式的信号传递效应，提出以下假设：假设1：股利分配能够引起股价变化，从而传递一定的信息。假设2：现金股利政策的信号传递效用最弱。2.2研究方法在研究假设1吋采用累计超额收益法(car, cumuleitive abnormal return)来计算市场对个股利分 配事件的反应程度，如果有超额收益存在则表明股利的宣告有信号传递效应，反之，则表明市场対股利 宣告没有反应，股利政策不能产生信号

7、传递效应。并将股利公告前十天至后十天(-10, +10)这一区间 作为市场有可能发生超额收益的期间，将其作为事件窗口。因此，将根据对超额收益结果的分析确定真 正的事件窗口前40天到前11天的股票价格数据作为正常的市场表现来冋归得出个股的风险因素(p ) 值，从而计算出事件期间内的日超额收益。在本文中计算了公告前10天到公告后10天这一区间的日超 额收益。具体计算步骤如如下：首先计算日收益率的计算。计算公式丁（比-匕/比_其中：乙为股票i在交易日t的收益率;pi t为股票i在交易日的收盘价； % 为股票i在交易日t-1的收盘价。在计算市场收益率时分别用当 口的深证综合a股（代码399107）收盘

8、指数來替代公式中的个股收盘价，并对有除权情况的股票口收益 计算公式q = u +其中：乞为股票i每股的送红股及资本公积金转增股本数;©为股票i每股的配股数；口为配股价；c为每股派现金额。笫二步计算每股正常收益率计算。风险系数的计算，计算股票的正常收益率，首先需要用市场模型计算出股票的系统风险，即股票的p系数。股票收益率的市场模型公式为几二oc广卩g +£其中：乙为股票i在交易日t的收益率；为市场在 交易日t的收益率；0,为股票i的系统风险；础为随机误差项。以公告日前30天到前11天的股票价 格数据作为正常的市场表现来回归得出个股的风险因素（b）值，求得每个股票的系统风险0,

9、后，即 可用资本资产定价模型（capm）计算股票i的预期正常收益率，公式3-4为e（乙）二乙+几（s-乙） 式中：弘为无风险利率，以银行三个月存款利率（2.07%）作为无风险的报酬率；e（）为股票i在时 期r的正常收益率。第三步，计算超额收益率。超额收益率ar”的计算公式为ari（ = ri（- e（/;）；对于为了反映事件在公告日前后影响股票价格的全过程，以衡量市场的反应，可以计算累计超额收益率 （car）,公式为car广£ar “仁二-10,10）；每个样本总体的ca&可由各只股票的car打求算<2cargt) = £ar为了确定不同的股利政策超额收益率是

10、否存在，采用统计方法來进行检验，由于总体方差§未知, 假设各样本相互独立且服从正态分布采用t统计量来检验。为此，计算了每个股票在公告期累计超额收 益率，并求出三样本均值r1（纯现金股利）、r2（股票股利）和r3（混合股利）；然后设定显著性水平a =5%, 以ho： r = 0为原假设，r>0为备择假设,进行右侧假设检验。t检验的统计量公式为t（n -1）其屮：t为统计量；r为样木均值；s为样本标准差；n为样木容量。研究假设2时假设各样本相互独立且服从正态分布，三个样本在公告期三个样本均值是否存在差异通过计算t统计量来检验。样本日超额收益率均值分别为心,r、,设定显著性水平0 =

11、 10%,以ho: r,=r2为原假设，以耳：为备择假设进行右侧检验其t统计量，计算公式为-一尺）2. 3样本选择与数据来源本文以深证证券交易所上市的a股为研究对象，以2007年1月1日至5月30日深圳股市上市公司 发放股利（包括派现、送股及混合股利）的事件作为研究样本，研究纯现金股利、股票股利及混合股利 （即现金和股票股利）等三种红利分配形式对股价变化的影响。公告fi是指公司股利分配方案在证监会 指定报刊上刊登的当日，其来源为中国证券报，证券时报，深圳证券交易所网站，个股数据收集于新浪 财经频道并整理而成。采用以下标准筛选股利事件：上市公司必须在分配股利之前有40天的交易记录以便我们有足够的

12、 数据算出正常收益；分配公告日与除息日相隔至少7天（即5天工作日）以尽量减小除息日效应的影响; 股利公告h的当天不能同时有同一公司的其他事件公告，否则将删除这个股利公告事件；2006年上市的 新股票。截至2006年12月31 s,深证证券交易所上市a股为538支，截至2007年5月30 s,宣布发放 股利的有133支，经过上述筛选最终确定总样本数83,其中有48支股票发放纯现金股利，5支发放股 票股利，混合股利30支股票（股票股利和现金股利），具体分组如下：分配股利的股票样本为r组，其 屮分配纯现金股利的样木为r1组，股票股利为r2组，混合股利为r3组。3实证结果与分析3. 1 car和aar

13、的趋势分析运用excel软件对样本的在股利公告日前10天的累计超额收益率car进行计算，并依据结果作图 3-1 和图 3-2o图3-1各种股利政策的aar趋势图各种股利政策的累计超额收益率图3-2各种股利政策的累计超额收益率car趋势图543210123注：横坐标表示日期,0为股利宣告日,-1表示公告日的前1天,1表示公告日的后1天，其余依此类推；纵坐标表示每一夭的累计超额收益（car）。由图31所示，现金股利的fi平均超额收益率的分布随机性很大，一直在横轴附近震荡，在股利公 告日前10天至前7天一直下降，之后2天有小幅度的上升，在公告日后1天后aar上升，并且为正值, -直持续到公告日后4天

14、；股票股利和混合股利在整个考察其内的趋势图相似，在公告日前10天至2 日，一直下降，从公告日前一天迅速上升，并于公告日3天达到峰值，之后开始下降，并于公告口 6 口 后小于0,从日平均超额收益率的趋势图来看，发布股利公告后，市场对公告做出了反应，股利公告影 响了股价，具有信号传递效应。由图3-2可以看出，发放现金股利的样本在股利宣告前至股利公告日后的第一天，car基本处于不 变的状态，但在公告日后的第2日，相对于之前的状态car有了大幅度的提高，但之后持续到公告日后 的第10天基本与第2 口持平，但是超额收益率一直是正的，则表明投资者在整个考察期内获得超额收 益。混合股利的样本在股利宣告日前1

15、0天一直在小于0靠近横轴的区间小幅波动，宣告日后，超额收 益率大幅度的提高，公告日后第5天car值达到最大值，此后一直与第6日持平，表明投资者对既派现 乂送股的分配方案反应强烈。发放股票股利的样本，在宣告日前10天car反映与混合股利类似，在公告 日加速上升后趋于平缓。总的来看，无论是何种方式的股利政策，在股利公告日后都产生了明显的超额 收益率，不同的股利政策产牛不同的市场反应表明在我国存在着股利的信号传递效应，而且在区间0, 4之间的效应最显著，确定为公告期间。3.2单样本的假设检验下面运用t检验来检验分配纯现金股利，股票股利，混合股利是否都会引起股价的变化。如果股利 政策具有信号传递作用，

16、则car的均值将显著不趋于0。建立如下的假设：原假设 : r二0；备择假设h- r>0对rl, r2, r3三组样木的累计超常收益率car （-10, 10）在0. 05的显著水平下进行了 t检验， 运用spss软件统计分析输出结果如表3-1,表3-2,表3-3所示：表3-1 r1 （纯现金股利）的car的t检验 单个样本的检验检验值二0tdfsig.（双侧）均值差值差分的95%置信区间下限上限r1 的car2.91620.009.53619.1526.9198表3-2 r2 （股票股利）的car的t检验 单个样本检验检验值=01dfsig.（双侧）均值差值差分的95% j下限峑信区间上

17、限 r2 的 car3. 43619.003.98000.38311.5769表3-3 r3 （混合股利）的car的t检验单个样木检验检验值二01dfsig.（双侧）均值差值差分的95%置信区间下限上限r2 的 car3.43619.003.98000.38311. 5769从表3-1可以看出，r1组的car的显著性检验，t值为2.916,而当a = 0.05是，自由度为20时，t的临界值为1.725,所以拒绝原假设即样本累计平均超常收益率均值为0的假设不成立，所以可以 认定该组公司股利公告对股价具有显著正的影响。同样，从表3-2、表3-3来看，r2组、r3组car的显著 性检验，t值均显著大

18、于t的临界值，所以均拒绝原假设即股利公告对股价均具有显著的影响。3. 2. 1独立样本的假设检验在前面的检验屮，按照纯现金股利，股票股利，混合股利分为了 r1和r2,r3三个组，分别研究了 股利政策的信号传递作用，接下来对这三个组进行两两检验，以确定三组数据在对问题的解释上是否一 致。经检验的结果如下表所示：原假设 ho： /?, = /?2 ；备择假设h.： r2>r利用excel软件进行统计检验，计算结果如表3-4所示：表3-4三组样本在公告期5日内的日超额收益率均值的t检验t检验t统计量临界值（10%）检验结论h（）： r、= r2h: r2 > r、1.9101.533拒绝

19、血h（）： & =& >7?2. 3881.533拒绝仏ho： r2=r2 =r30. 1761.533接受ho由表3-1可知在10%的显著性水平上，混合股利和股票股利的超额收益率均大于纯现金股利，股票 股利的超额收益率等于混合股利的假设2成立。结论及建议本文对我国上市公司（a股）股利政策的信号传递效应进行了实证检验，研究的结论是：分配股利 在公告日前后能够为股东带来超额收益，具有显著的信号传递效应，现金股利的信号传递效应比较弱。 对于股票市场的管理层和参与主体而言：（1）政府监管部门。股利分配时间能够带來超额收益是一个统计意义上的结论，它并不意味着所 有股票股利都能导致超额收益。有的公司并无可靠的成长前最，即使此类股票股利能带來暂时的收益， 也无法认为这与投资者的长期利益相一致。将现金留