福尔德汽车公司破产保护下的财务分析

1、福尔德汽车公司破产保护下的财务分析摘 要：本文通过对原世界上最大的汽车零部件制造商德尔福汽车公司申请破产保护至完成业务重组的过程进行研究，分析其陷入申请破产保护的背景，并利用财务数据模型分析破产过程中的财务指标，指导破产保护企业如何通过合适的价值评估方法选择最佳破产重组方式，在调整利益相关方的权利和义务后实现利益平衡，以及分析重组后财务状况对于经营经理和盈利能力的影响等，旨在为其他企业提供一定参考。关键词：福尔德汽车；财务分析；破产保护；价值评估一、引言进入21世纪后中国汽车销售量逐渐超过美国成为世界最大的汽车市场，而国内汽车企业发展也高速扩张，在面临产能过剩的风险下汽车产业面临破产重组的可能

2、性也越来越大。我国在刚刚实施的新企业破产法中改变了以往处理破产企业的运作手段和制度，借鉴了美国破产法在企业重组优化治理结构、改善财务状况和调整利益相关方的设计方法，使得企业能够重新正常经营和发展，减轻了破产企业带来的不良社会反应和巨大的经济损失。本文通过对德尔福汽车公司申请破产保护至完成业务重组的过程进行研究，旨在为类似境况的企业提供一定参考。二、福尔德公司背景及进入破产保护论证分析 （一）福尔德公司背景福尔德公司总部坐落于美国特洛伊市，并在德国、法国、中国等地设立地区性总部，以提供汽车及汽车电子零配件、汽车系统集成技术为主的供应商，并在在全球处于世界领先地位，原为通用汽车全资零配件子公司。在

3、全球拥有员工17万名、35家研发中心、并在41个国家设有45加合资工厂、165家全资制造厂、50个客服及销售中心，在2010年“财富”500强中排名449位。福尔德产品序列主要包含电器原配件、汽车内饰、安全系统、动力总成、热交换、电子控制等，生产产品覆盖汽车零配件各大领域。（二）福尔德公司破产保护论证分析 对破产效率的分析。由于企业进入破产清算阶段将造成大量工人失业及资源浪费，而破产保护制度可以尽可能减少企业破产倒闭及工人失业。福尔德破产保护是在企业整体利益最大化前提下，各利益相关者相互博弈达成的选择。对企业治理结构及控制权利的分析。企业重整的实质就是治理结构的调整及所有权的重新配置，破产保护

4、正是利用这点使企业管理层对企业弊端进行调整从而实现正常经营。福尔德在破产重整后引入新的投资，新股东在注入优质资本的同时也要求对企业行使一定的控制权，对企业不良资产进行剥离等方式来实现预期投资回报。福尔德在破产保护制度法律框架下，经营管理层又有了一次重新带领企业走出困境的机会。对股东的分析。假如通过破产重组，福尔德可能恢复正常经营，股东可以通过公司进一步发展而获取利益，企业管理层利益最大化是控制权及权益价值之和，经营管理层与股东利益是一致的。通过破产保护制度，福尔德的企业资源得到重新配置，尽可能避免股东丧失对企业的所有权及经济利益的获取，另外，还可以维持企业权益价值，尽可能避免由清算带来的权益价

5、值清零的结果。对债权、债务的分析。短期来看，福尔德通过破产重组债权人可获取更多的债权受偿金额，避免直接进入破产清算；长期来看，福尔德得到了调整产业结构、生产经营方式的机会，逐步步入正常经营轨道，有利于保护现有市场和地位。假如企业不进行破产重组，企业的破产将直接牺牲债权人的利益，同时也给投资者带来负面影响。对代理问题的分析。破产保护体制下，福尔德经营者及股东的共同利益目标产生了委托代理问题，企业经营管理层作为代理人受到股东、资本市场的制约及破产威胁。企业经营权及所有权的分离使经营者可以利用控制权及内部信息优势得到经济收益。破产保护下给予企业继续该种模式的可能，经营者可在牺牲部分利益前提下利用对企

6、业的控制权及信息优势继续经营破产企业，避免财务困境进一步演化为代理问题的产生。三、德尔福公司破产保护下的企业重组及效果分析（一）破产重组的实施2005年10月，德尔福公司申请进入破产保护程序，并启动债务人经营计划，依照破产法的规定，主要在经营治理结构、债务及融资三个方面进行破产重组与调整。第一步，经营业务结构调整。根据德尔福2005年末披露的财务报告数据，其现有业务（各事业部）盈利状况如图1：图 1 2005年德尔福公司各业务板块息税前利润对比图图1显示，除“动力总成”和“推进系统”略有盈利，其余业务皆亏损。德尔福于2005年到2009年期间陆续出售这部分业务，关闭在北美的40多家工厂。200

7、6年，又全新注册一家投资公司，依照破产法11章规定，将原有资产及各事业部转移至新公司，完成破产重组。第二步，债务重组。进入破产程序后，德尔福需处理两大块负债，一是职员的薪资与退休福利金，二是对外欠款及质量担保费用。为减少薪资福利等人力成本支出，德尔福对员工进行重组。应付账款方面，德尔福主要欠款其中有60%约两亿五千万美元属于通用汽车，2008年七成被通用免除。其它债务约定在完成破产保护程序后，以债转股形式加以补偿。通过以上重组与减免等措施，共减去债务约十六亿四千万美元，其比例如图2：图2 德尔福债务重组减免金额占比图第三步，融资重组。德尔福处于破产保护之下，资金严重匮乏，对融资的需要比正常经营

8、时更迫切。艾伯特私募基金与银点私募基金共出资十亿美元分别收购德尔福7.5%和2.5%的股份。德尔福以现有资产向摩根大通和花旗银行等财团共抵押贷得十亿美元，他们同另外出资二十五亿美元的通用汽车联合收购组成新的德尔福公司。通过一系列调整重组，2009年10月，德尔福正式宣布完成破产保护程序，回复正常经营。（二） 破产重组效果分析 1、重组前后财务状况分析。本文中以 2008 年为基准年，对比重组前和重组后，资产负债表的项目变动情况。 图 3 德尔福公司重组前后资产负债增长图-I企业流动资产中，现金和银行存款流动性最强，最能够显示企业的支付及偿债能力。本文以德尔福公司2008年报表数据为基准，自完成

9、重组后，现金及银行存款2009年增长323%，2010年392%，2011年142%，可以说涨幅迅猛，但也有较大波动；重组后的三年里公司进行存货清理，库存下降；应收账款增长幅度平稳，都在90%左右。货币资金和存货及应收账款占到流动资产的比例分别为19.5%、55.4%和25.1%，反映出其流动资产质量不佳，资产管理水平较低。货币资产所占比例最低，显示支付能力差，应收账款占比超过50%，其变现能力取决于公司资产管理和信用控制水平。总体来说，资产结构很难支持日常生产经营活动。2009年，通用汽车结束了破产重组程序，与各银行财团共同为德尔福提供约二十亿美元的资金支持，使其支付能力大大提高。同时，通过

10、清理存货，其库存商品明显下降，应收账款及存货变现情况也逐渐好转，资产流动性及质量获得改善。由于剥离了亏损业务并出售和关闭大量厂房，固定资产数据下降；通过增加银行长期存款来抵冲部分贷款利息，使得长期投资显示大幅增加。图4 德尔福公司重组前后资产负债增长图-II负债方面，财报显示2009年到2011年间德尔福公司应付账款有所减少，这主要是由于通用汽车对其欠款的减免。在公司重整期，生产规模收缩，对外采购也减少，同时因其信用水平下降，更多采用现金支付方式，因而应付票据大幅下降；基于获得大额债务的减免，德尔福公司长期负债大幅减少，但2011年显示又较前两年有所增长，源于偿还了一项到期贷款。本文结合德尔福

11、在破产保护期间的重组费用、损益等数据，对其重组前后的盈利情况进行了对比，如图5： 图5 德尔福公司重组前后盈利数据对比图从图5看出，德尔福从2008年起受到金融危机和行业低迷影响，销售收入呈下降趋势，但随着重组对产品和经营的调整，以及美国汽车市场回暖，德尔福积极开拓客户渠道，销售收入逐年回升。经营毛利率从2008年6.6%，经历2009年下降后，2010年上升到14.7%，2011年到达16.5%，但净利润却在08至09年连续亏损，2010和2011年略有盈利，但也主要来源于出售非主要业务所得。相对比较稳定的成本与费用情况，盈利波动较大，稳定性令人堪忧。2、重组后经营能力指标分析。本文将德尔福

12、的两家主要竞争对手公司天合和伟世通作为行业分析样本，按照通常企业财务经营能力分析的类别选取指标比对分析，其数据统计如表1：表1 德尔福行业经营能力指标对比分析表（单位：百万/美元）指标类别指标项报告期天合伟世通德尔福行业均值营运能力指标总资产周转率2008年2.851.831.641.532009年2.31.331.152010年2.771.441.24固定资产周转率2008年5.964.415.083.502009年4.973.465.532010年6.854.736.68应收账款周转率2008年9.558.697.259.252009年5.975.774.872010年6.685.865.

13、41应收账款周转天数2008年38.24250.338.702009年6163.35752010年536368存货周转率2008年2125.613.17.502009年16.31913.12010年16.718.312.1存货周转天数2008年181427.348.002009年22.118.927.42010年21.519.730盈利能力指标销售净利率2010年5.70%13.80%7.20%毛利率2010年12%10.70%14.70%17.38%费用收入比2010年3.62%5.40%5.80%营业利润率2010年8.10%17.20%10%偿债能力指标流动比率2008年1.02 0.6

14、5 0.75 1.422009年1.08 1.67 2.00 2010年1.19 1.45 2.10 速动比率2008年0.80 0.55 0.60 1.402009年0.90 1.44 1.75 2010年0.95 1.28 1.80 资产负债率2008年87.70%222%238%24.00%2009年86.80%213.80%48.50%2010年77%146%45%产权比率2008年718%-690%-172%2009年651%-750%95%2010年320%311%81.50%权益乘数2008年820%-592%-72%2009年752%-650%195%2010年451%412%

15、181%长期资本负债率2008年81.50%191%860%27%2009年78.50%123%23%2010年64%62.50%17.20%利息保障倍数2008年-25.6-2-3.422009年2.11.75-2.862010年6.271.281.72发展能力普通股股权收益率2010年24%27%13%股利支付率2010年21%11%8%（1）总资产周转率低于竞争对手且低于行业平均水平。固定资产周转率高于行业水平，说明重组后德尔福需对闲置固定资产清理，增加了收入的同时，也提升总资产周转率。应收账款周转率和周转天数低于竞争对手和行业平均水平。存货周转率和周转天数优于竞争对手，但尚不具备绝对优

16、势，且自2009年后有下滑趋势；（2）2008到2009年连年亏损，2010年盈利能力好转，销售净利率处于行业中间水平，毛利率高于竞争对手但是低于行业平均值，应积极加强对费用的控制和结构调整，以提升利润；（3）重组前德尔福总负债达总资产近2.5倍，已陷入资不抵债。2009年以后，部分债务被减免使得负债结构调整，形势好转，但负债比率仍高于同行水平。负债结构较天合及伟世通合理，重组后通过大量融资，流动比率高于行业平均水平，偿债能力增强，短期负债结构稳定，速动比率优于天合与伟世通，偿债风险较小。而产权比率优于另外两企业，且低于1，说明长期偿债能力较好，但是高比例引入私募股权资金也具有较高风险。权益乘

17、数接近2，表示长期负债比率较高，因为需要分期支付员工薪资福利和银行贷款及重组费用。非流动性的负债比率优于竞争对手，利息保障系数不高，表示仍有偿债风险及面临亏损的可能。（4）。2010年德尔福可持续增长率为12%，天合为19%，伟世通为24%。德尔福该项指数低于竞争对手，主要源于股权收益相对较低。这可能是由销售费用偏高造成净利润较低和存货周转率较低造成的。（5）现金流动能力。将福尔德与另两家公司的现金流动能力相关指标进行对比，如表2：表 2 现金流动能力指标数据对比表（单位：百万/美元）指标项报告期天合伟世通德尔福经营活动现金净流量2008年773-1154552009年455142-99201

18、0年105111751143购入固定资产2008年4822957702009年2001504082010年295209500偿还贷款额2008年2851382022009年51564412010年52380950支付现金股利2008年4002009年2740482010年75026现金流量充裕率2008年1-0.280.472009年0.450.66-0.22010年1.181.151.99折旧摊销费用（折旧摊销比率）2008年5764156780.05-3.581.482009年496352700.042.5-0.72010年468280780.070.240.07销售收入（销售收入现金比率

19、）2008年149959545168070.05-0.010.032009年116156684117550.040.02-0.012010年143837465138160.070.1580.08经营利润（经营利润现金比率）2008年-638-530-1425-1.20.22-0.322009年140265-11303.240.540.092010年1040125193810.951.21德尔福的现金流量充裕率在2008到2009年小于1，显示其经营情况不佳，在破产重组过程中难以应付各项支出与重组费用。2010年此项指标大于1，说明重组对现金流有所改善。在同一年，天合与伟世通此项指标也大于1，体现出概念整个汽车行业回暖。德尔福在2009到2010年此项比率得以改善，基本与竞争对手持平，说明破产重组改善了其现金流的质量。德尔福在重组前后该项指标无明显变化，且与竞争对手基本持平，说明其盈利能力仍有待提升，且应收账款的坏账风险及经营风险较高。 2008年到