联合证券数量化选股系列研究之九：一致预期的非凡魅力

1、联合证券数量化选股系列研究之九：一致预期的非凡魅力投资者的未来中有一句话：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间的差异。持续的成长性可以消弭估值的泡沫，然而，只有超预期的成长性才能带来价值重估的机会，才可能获得更高的估值水平，从而带来更多的投资收益。在决定估值水平的财务指标方面，我们观察到，主营业务收入同比增长率和净利润增长速度的变动对于行业估值水平(PE)的变动有着显著的影响。我们认为，主营业务收入增长速度的加快(放缓)会直接影响到行业估值水平的提升(降低)。类似的，净利润增长速度的加快(放缓)亦同样影响到行业估值水平的提升(降低)。简

2、而言之，收入和利润的同时大幅增长，最有利于行业估值水平的提高。我们利用朝阳永续统计的上市公司的一致预期历史数据与上市公司的真实财务数据进行比较，来分析市场在不同阶段的反应。我们发现，超预期100%以上的股票在年报后2至6个月的平均收益远远高于超预期低于50%以及低于预期股票的同期平均收益。我们看到这样的现象，超预期越多的股票在年报后的走势越好（平均收益）。从沪深300的行业分类来看，大部分行业中超预期情绪下的股票年报后1个月的平均收益好于低于预期股票的同期表现。围绕成长性与一致预期这两大主题，我们观察到超预期所带来的超额回报的能力。这也意味着，我们的投资收益不仅仅来自于股票的成长性，市场的一致

3、预期也将是我们投资的一种重要的参考依据。我们看到，成长性确实是产生投资回报的源泉，然而市场的情绪（一致预期）也是推动市场前进步伐的不可或缺的重要力量。在成长性的理想与现实的差异中，我们知道，那些能够带来惊喜（超预期）的股票才能持续的给我们的投资收益增光加彩。 一、成长性是投资永远的主题 1.1.从投资者的预期谈起 投资者的未来中有一句话：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间的差异。投资者预期这些公司的利润增速只与市场平均水平相若。然而，实际上如果这些公司的利润增速远远超过市场的预期，那么它们就可以给投资者带来高额的回报。我们知道，投资者

4、对增长率的预期体现在股票价格之中，因此市盈率水平是衡量市场预期的最好的指标。投资的真正价值也体现在真实的成长性和预期的成长性之中，或者说好的成长性带来应有的投资收益，好的成长预期可以获得更高的估值水平，从而带来更多的投资机会。我们计算A股市场所有股票的市盈率（年底的股票价格除以过去12个月的利润），然后将这些公司按照市盈率水平高低平均分为5组，同时计算各组公司在第二年的收益率水平。 我们观察到的效果可能跟美国市场的表现有差异，在98年到2000年这一波牛市，我们发现高市盈率的股票组合虽然被市场高估，但是仍然获得很好的投资收益。在这三年中，低市盈率的股票组合全部跑输高市盈率的股票组合。这或许跟当

5、时的互联网泡沫所带来的市场狂热有关。从2001年的熊市开始，我们发现低市盈率的股票组合在所有年份均跑赢高市盈率的股票组合，亦即被高估的股票只获得较低的收益，说明市场的有效性在改变，投资者的投资思路自2001年起发生了变化，从追逐高市盈率的概念股、重组股，转到了价值投资。长期来看，投资低市盈率的股票是可以战胜高市盈率的投资组合的。1997年底的100元投入到高市盈率的股票组合，到2007年底只能累计到474.1元，年化收益率为16.8%；如果将这100元投入到低市盈率的股票组合，可以累计到720.9元，年化收益率可达21.8%，同期上证指数的年化收益率只有16.0%！因此，投资者在选择股票时必须

6、考虑价格与利润的对比情况，即市盈率的高低，如果仅仅关注利润增长前景可能会让投资者陷入低收益率的境地。 1.2.成长性是消弭估值泡沫的良药 我们知道，行业估值水平的高低取决于行业未来增长潜力的高低。无论是对于行业而言，抑或是对于个股而言，只有成长性才可以真正消弭估值所存在的泡沫，也只有去发现成长性才能发掘到真正的投资机会。对于成长股而言，其股票价格越是被低估，其未来的升值潜力也将越大。我们知道，公司成长与否主要取决于经营绩效和盈利能力。收入和净利润则代表公司经营的两个方面，前者代表经营业绩，后者则代表盈利水平。成长型公司的经营业绩能够保持相当的增长幅度和速度，我们应该更多的关注收入的增长。利润的

7、增长在一定程度上依然可以依靠内部成本控制、投资收益、税制改变等等方面来进行优化，但是如果没有了主营业务的增长，利润就形同于无源之木。对于成长股来说，收入的增长质量更甚于利润的增长；当然，只有收入的增长而没有利润的增长也并非好的选择目标，这至少说明公司在运营水平或发展策略上还值得推敲。1.3.成长性是提升估值水平的关键途径 我们从行业的层面上来看影响估值水平变化的因素。在这里，我们主要选取主营业务收入同比增长率（当年），主营业务收入同比增长率，毛利率，销售净利率，总资产周转率，净利润增长速度，净利润增长速度（当年）等因素。其中，主营业务收入同比增长率是指前一年度的数据，主营业务收入同比增长率（当

8、年）是指当年度的数据，其他指标类似。我们考查行业估值（PE）与以上指标的各年度变动方向的关系，如果PE水平上升，则年度变动方向记为1，反之记为-1，其他指标的变动方向类似。从22个行业10年的数据来看，行业估值（PE）的变动方向与主营业务收入同比增长率（当年）和净利润增长速度（当年）的变动方向相同的频率分别高达62.7%和68.6%，其他指标的这个频率只有50%左右或以下。 另外，我们采用逐步回归(Stepwise Regression)的办法，更加细致的观察各个因素变动方向与行业估值变动方向的关系。我们发现，主营业务收入同比增长率（当年）和净利润增长速度（当年）的变动方向对于行业PE的变动方

9、向影响最为显著，从统计意义上讲，置信水平在99%以上。我们认为，主营业务收入同比增长速度的加快(放缓)会直接影响到行业估值水平的提升（下降）。主营业务收入的增长速度可以更加客观的反映出行业（公司）的真正经营能力，那么一旦主营业务收入的增速加快，我们可以给予其较高的估值水平。反之，如果主营业务收入的增速减缓，估值水平亦会相应回落。 类似的，净利润增长速度的加快（放缓）亦同样影响到行业估值水平的提升（下降）。净利润的增长速度直接影响到行业的估值水平高低，净利润增速加快，我们自然可以给予较高的估值(PE)水平。从我们的统计检验来看，行业估值水平的高低变化确实与净利润的增速变化有着显著的相关关系。 通

10、过前述的统计检验和理论分析讨论来看，行业的估值水平的确与行业的成长性密切相关。而且也证实代表经营业绩和盈利水平的两大指标，即主营业务收入和净利润的增长速度确实反映出公司的成长性水平，亦即理论探讨与实证分析达成同一的结论。二、一致预期的非凡魅力 我们采用朝阳永续的一致预期数据来分析市场的反应。所谓一致预期，主要指基于各券商分析师调查的上市公司盈利预期数据平均值，该指标的核心目标是力图权威地反映市场对公司未来盈利的预期水平。在海外，它是投资者在上市公司年报发布前后的重要投资参考依据。我们采用沪深300的样本股票做分析，它们具有一定的市场代表性。由于数据区间的限制，我们仅仅考虑其提供的2006年度的

11、一致预期EPS数据，仅此作为一个考察的参考，不一定能反映全面的情况。我们希望有更多的数据支持，才能得到更为准确的结论，因此本文亦只是对一致预期的一种初探。2.1.超预期带来的超额回报 从2006年的一致预期EPS与实际EPS1的对比来看，实际EPS大于一致预期EPS（即“超预期”）的股票在年报后1至6个月区间的平均收益好于“低于预期”（即实际EPS小于一致预期EPS）的股票的表现。2.2.一致预期代表市场的情绪 从历史来看（业绩公告前一年的股票走势），年报后业绩超预期的那些股票在过去一年的平均收益水平低于那些低于预期的股票同期的表现，也就是说由于预期与实际情况的不同，超预期股票和低于预期的股票在年报公布前后的表现正好相反。而从预期增长3和预期减速4来看，我们发现预期增长的股票在一年内的平均涨幅要高于那些预期减速的股票同期的表现。因此我们认为，在市场一致预期偏于乐观