我国上市公司可转换债券融资存在的问题及对策研究

1、2009金融专业毕业论文（2011届）毕业论文（设计）题 目：我国上市公司可转换债券融资存在的问题及对策研究姓名： 专业： 金融学 班级： 学 号： 指导教师： 导师学科： 导师职称： 年月日I2011届金融专业毕业论文诚 信 声 明我声明，所呈交的论文是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文中的所有内容均真实、可信。论文作者签名： 签名日期： 年 月 日I授 权 声 明学校有权保留送交论文的原件，允许论文被查阅和借阅，学校

2、可以公布论文的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文，学校必须严格按照授权对论文进行处理，不得超越授权对论文进行任意处置。论文作者签名： 签名日期： 年 月 摘 要可转换债券作为一种公司融资的金融工具起源于美国，在我国的起步较晚。自2001年起，发行可转换债券逐渐成为我国上市公司融资的重要方式，融资额屡创新高。但是在具体实践中，由于我国可转换债券的创新不足，出现了诸多问题，严重阻碍了利用可转换债券融资以及可转换债券市场的发展。为此，本文首先分析了我国上市公司可转换债券融资现状，然后对我国上市公司可转换债券融资的问题及原因进行分析，最后提出了完善我国可转换债券融资的对策。关键词：上

3、市公司 可转换债券 融资ABSTRACTConvertible bonds as a corporate finance financial instruments originated in the United States, a late start in China. Since 2001, the issuance of convertible bonds of listed companies in China has gradually become an important way of financing, financing, surged to new highs. Ho

4、wever, in practice, because of lack of innovation convertible bonds, there has been many problems, a serious impediment to the use of convertible bond financing and convertible bond market. Therefore, this paper analyzes the convertible bonds of listed companies financing situation, and then to our

5、listed companies issue convertible bond financing and analysis of the causes, and finally by improving the convertible bond financing of the countermeasures.朗读显示对应的拉丁字符的拼音字典 - 查看字典详细内容 Key words: Listed Companies ,Convertible Bonds,Financing目 录摘要 Abstract 引言1一、我国上市公司可转换债券融资的现状分析1（一）可转换债券融资的上市公司数量不断增

6、加1（二）可转换债券融资规模日益扩大2二、我国上市公司可转换债券融资存在的问题及原因3（一）可转换债券发行品种单一3（二）可转换债券期限短3（三）可转换债券转换价格不合理3（四）可转换债券的票面利率偏低4（五）市场准入的条件高5（六）缺乏规范的信用评级机构5三、完善我国上市公司可转换债券融资的对策5（一）增加可转换债券的品种5（二）延长可转换债券的期限6（三）合理设计转换价格6（四）合理确定票面利率7（五）放宽可转换债券发行条件8（六）规范信用评级8参考文献 10致谢 12引 言在我国证券市场上，可转换债券品种可分为带息可转换债券和分离交易可转换券。带息可转换债券又称普通可转换债券（简称可转换

7、债券），它是指持有人在发行债券的一定时间内,依据自己的意愿,选择能否依据商定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或另外一家公司股票的权益。分离交易可转换债券是指公司发行债券时，按比例向债券认购人附送一定数量的认股权证，约定在未来某一时间，认股权证持有人有权按照事先约定的价格认购公司股份。可转换债券集股票和债券的双重特征及优点于一体，具有较高的灵活性，从而回避了股票及债券的某些缺点，由于可转换债券的融资成本低，可以减轻公司的财务负担，能够保证对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。因此，可转换债券在证券市场上的地位越来越重要。但是，我国上市公司利用可转换债券融资还存在一些不利

8、因素。如我国可转换债券的转换价格不合理，信用评级机构不规范等等。这使得我国上市公司发行可转换债券的要求在不断提高。这些因素严重阻碍着我国上市公司利用可转换公司债券融资的发展。一、我国上市公司可转换债券融资的现状分析可转换债券在西方国家是一个成熟的金融产品和融资工具。在西方国家，可转换债券的品种有：抵押债券、信用债券、次级信用债券、浮动利率债券、依附商品债券、担保债券等。而在我国，由于股票市场建立比较晚，因而作为股票类衍生金融工具的可转换债券市场才刚起步，自1992年1月8日第一个可转换债券-琼能源发行以来。我国上市公司可转换债券经历了从试点到逐步壮大的过程,期间对可转换债券发行及上市条件作了一

9、系列规范文件，使我国可转换债券在近些年得到了较快的发展。（一）可转换债券融资的上市公司数量不断增加自从我国可转换债券发行以来，以可转换债券融资的上市公司数量在逐年增加。到2005年底，我国普通可转换债券融资的上市公司数量合计为18只。2006年-2010年我国可转换债券融资的公司数量及代表性的上市公司见表1：表1 2006.1-2010.12可转换债券融资的公司数量及代表性的上市公司年份（年）20062007200820092010普通可转换债券数量（只）1213162224上市公司代表柳州化工深高发债澄星股份四川长虹工商银行分离交易可转换债券数量（只）36111419上市公司代表马鞍钢铁云南

10、云化青岛啤酒四川长虹中兴国安数据来源：百度搜索 由表可知：2006年-2009年累计有60多家公司成功发行了普通可转换债券。其中包括柳州化工、深高发债、四川长虹、澄星股份、工商银行等。截止到2010年，累计共有100多家上市公司发布普通可转换债券进行融资。另外，自2006年管理办法颁布后，我国上市公司首次公开发行分离交易可转换债券，越来越多符合条件的上市公司发行了分离交易可转换债券。此外，分离交易可转换债券的上市公司数量也在不断增多。2006年有三家公司发行了分离交易可转换债券，2007年发行了六只分离交易可转换债券，2008年共有11家公司发行了分离交易可转换债券，2009年-2010年分别

11、有14只和19只分离交易可转换债券发行。（二）可转换债券融资规模日益扩大目前全球可转换债券融资规模已接近6100亿美元,每年新发行的可转换债券规模超过了1000亿美元, 自从我国引进可转换债券融资开始，融资的规模不断的扩大。2006年-2010年我国可转换债券融资规模见表2：表2 2006-2010我国可转换债券融资规模一览表 单位：亿元年份（年）20062007200820092010 普通可转换债券规模（亿元）138.57280.28710.05798.60864.35再融资总额（亿元）889.153538.735176.367637.8210568.6占再融资总额百分比15.587.92

12、13.7210.468.18分离交易可转换债券规模（亿元）99.01188.81259.002435.343998.12数据来源：百度搜索 有表可知，2006年我国可转换债券融资规模为138.57亿元，2007年可转换债券融资规模为280.28亿元，到2008年,可转债发行规模合计有710.05亿元，较2007年增长了153.34，2009年我国可转换债券融资规模为798.60亿元。截止到2010年12月，我国可转换债券的发行规模已经达到864.35亿元。另一种分离交易可转换债券融资的规模也在不断的扩大， 2006年分离交易可转换债券的规模为99亿元，2007年分离交易可转换债券规模达到188

13、.8亿，比2006年翻了2番。2008年分离交易可转换债券的发行规模合计达到了1259.00亿元，2009-2010年分离交易可转换债券融资规模同样在快速增长当中。从发展趋势看,我国可转换债券发行规模越来越大,已成为我国证券市场重要融资工具之一。分离交易可转换债券作为新的融资品种，由于其发行成本低，期限长，融资规模较大，已逐渐成为大型公司募集资金的有效融资方式。二、我国上市公司可转换债券融资存在的问题及原因（一）可转换债券发行品种单一在西方国家，可转换债券的品种有：抵押债券、信用债券、次级信用债券、浮动利率债券、依附商品债券、担保债券等。而我国允许发行的可转换债券只有带息可转换债券，这一规定虽

14、然在一定程度上提高了可转换债券的纯债券价值，但同时也限制了其他可转换债券品种的使用。2006年以前我国只有普通的带息可转换债券。随着政策的改革，之后虽然增加了分离交易可转换债券，但可转换债券的品种仍比较少。限制了公司可转换债券融资规模的扩大。因此，在我国由于可转换债券品种单一，难以满足公司及投资者的相关需求，阻碍了我国可转换债券市场规模的进一步扩大。（二）可转换债券期限短可转换债券作为一种长期融资方式，应该有比较长的期限，国外可转换债券的期限一般都在510年左右，而我国可转换债券期限规定只能是35年。过短的期限对发行公司融资不利主要表现在以下几方面：首先，公司可转换债券融资的投入项目周期一般都

15、较长，新项目产生的效益有的要在若干年后才能体现，而投资者一般在持有可转换债券半年后即可转股，这样公司的股票数量增长速度超过利润增长速度，势必造成每股收益的降低，从而对股价不利，进而影响到转股进程；其次，有时公司在压力下为了尽快使所筹资金产生效益，以及为了转股成功，被迫放弃一些生产周期较长的项目，而选择一些“短、平、快”的投资项目，期限较短可能给投资者带来的风险会小，但却加大了发行公司的风险，也有可能迫使公司在选择融资项目时存有短期行为。为了规避风险，放弃期限较长但更有利于公司发展的项目，而选择一些短期的见效快的项目。这对公司的长期发展是不利的。（三）可转换债券转换价格不合理可转换债券转换债券价

16、格合理与否直接关系到发行公司和投资者双方的利益。首先，我国可转换债券定价参照了西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型、Monte Carlo方法等，用期权定价的方法来设计可转换债券价格，但所得出的理论价格一般都高于其市场价格，不太适用于我国境内发行的可转换债券的定价。其次，西方现代金融学的很多可转换债券定价模型都要用到卖空市场机制，而由于我国证券市场缺乏卖空机制，使得模型推导的前提条件不成立，无法从理论上对可转换债券进行定价。此外，我国可转换债券条款过于复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难设

17、计可转换债券的价格。这说明，一些目前较成熟的国外期权定价方法并不适用于我国境内发行的可转换债券的定价。从而说明我国可转换债券转换价格设计不合理。（四）可转换债券的票面利率偏低票面利率的设计是否得当，关键在于对未来债券市场利率走势的预测是否准确。利率定得低，固然有利于降低融资成本，但各种不确定因素可能会影响发行计划乃至债转股的顺利完成；如果设计的利率定得高。虽有利于确保发行成功，但企业融资成本将会提高。我国可转换债券利率一般低于普通债券利率，因为可转换债券的投资收益中，除了债券的利息收益外，还附加了股票买入期权的收益部分。一个设计合理的可转换债券在大多数情况下，其股票买入期权的收益足以弥补债券利

18、息收益的差额。表3列出了我国上市公司部分可转换债券的票面利率。表3 我国上市公司发行部分可转债的票面利率转债名称利率转债名称利率宝安转债3.00鞍钢转债1.20阳光转债1.00万科转债1.50铜业转债1.20龙电转债1.50数据来源：和网站提供的资料整理以宝安公司发行的3年期可转换债券为例（当时三年期公司债券利率为9.94%，三年期国债的利率为9.5%），对比当时3年期一般公司债券率9.94，我们发现两者差为6.94而与3年期国库券的年利率9.5相比较，两者差为6.5：当到截止日时，由于股票市场价一直小于转换价格，使97.3的转债持有人实际持有的是利率很低的一般公司债券，而2.7行使转换权的债

19、券持有人蒙受了很大的资本损失 由此说明，我国境内发行可转换债券公司的利率市场化意识还十分淡薄。从长远看，可转换债券利率偏低，可转换债券转换不成股票，对发行公司并是不利的。因为，以低利率筹得的资金不能产生应有的投资效益。如果未来无法对为转换的可转换债券按时还本付息，发行公司会面临财务风险。所以对可转换债券的票面利率的设计要十分谨慎。（五）市场准入的条件高目前，对上市公司发行可转换债券所要求的具体条件较高，根据暂行办法、实施办法及相关配套文件的规定，发行可转换债券的主体范围界定在上市公司当中，并且要求具备发行条件。证监会颁布的相关法规中规定了发行人的资格：原则上只有上市公司可以发行可转换债券，并且

20、需要最近3年连续盈利，且最近3年的净资产收益率平均在lO以上。属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于7 。可转换债券发行后，公司的资产负债率不得高于70，累计债券余额不超过公司净资产额的40等等。与此相关的条件和要求虽然能在一定程度上防止圈钱现象的发生，但同时也加大了上市公司通过可转换债券筹集资金的难度，影响了发行可转换债券公司的积极性，客观上限制了可转换债券市场的进一步发展。具体而言，过高的指标只能激励我国相对成熟的公司发行可转换债券，而对非上市或非赢利但具有较好业绩增长潜力及良好发展前景的新公司则有所限制。（六）缺乏规范的信用评级机构我国虽然近几年信用评级机构越来越多,但高

21、度规范的全国性信用级机构缺乏。这样，自然导致我国企业信用等级评级及披露的不健全, 严重影响了可转换债券市场的信誉,使得评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果公证性、权威性的确立。因此，投资人很难根据评估结果对可转换债券进行判断选择，在很大程度上也制约了可转换债券市场。具体表现在：我国公司债券发行数量少，且由发行人和承销商选择评级机构并支付评级费用，导致出现了信用评级机构过多而可转换债券数量较少的局面的，评级机构依附于发行人而生存，往往根据发行人的意愿对公司债券进行信用评级。信用评级缺乏统一

22、的规范，且没有建立持续跟踪评价制度。另外，由于公司债券发行采用审批制度，对发行人资质负责的实际是主管部门，债券的信用评级往往流于形式，仅仅是为了满足发行程序的需要，并不能真正揭示公司债券的风险特征。三、完善我国上市公司可转换债券融资的建议 （一）增加可转换债券的品种我国可转换债券经过近些年的发展，已具备推出多种可转换债券品种的成熟条件，而新兴的可转换债券品种必将会给证券市场增添活力。因此，相关部门应通过制定具体的相关政策法规，设定具有不同特征的转债品种，并对尝试发行可转换债券品种的公司予以优先审批政策，进而激励公司在发行普通可转换债券的基础上，对其发行的可转换债券品种进行不断创新。这样，不仅能

23、为发行可转换债券公司提供更多的资金来源及更低成本的融资方式，而且能为投资者提供更为丰富的投资品种，从而满足众多投资者不同的风险偏好，并能平衡市场多方面的不同利益，最终促进可转换债券市场规模的扩大和发展。在条件相对成熟时，可考虑逐步引入零息可转换债券、可交换可转债、抵押债券、信用债券、次级信用债券等，以进一步丰富市场交易品种，完善可转换债券的产品体系。（二）延长可转换债券的期限可转换债券的期限较长可使发行公司根据项目的实际情况来灵活设计可转换债券的期限。可转换债券的期限越长，公司转股成功的概率就越大，发行公司的风险就越低。不同期限的转债上市，也有利于不同偏好投资者的选择，由于可转换债券期限较短会

24、加大发行公司的风险，期限较长又会降低债券的流动性，抑制债券的发行。所以我国经济学专家综合考虑建议期限最好是8年到10年。 （三）合理设计转换价格转换价格低，有利于转券的成功发行与转换，但容易引起现有股东权益的过度稀释；转换价格高，可以使企业通过发行转券筹集更多资金，但发行与转换存在一定困难。因此，合理设计转换价格要考虑以下两方面：1.考虑影响转换价格的因素(包括股票价格和转债期限) 公司股票价格与可转换债券的转换价格都是公司本期及以后期增长能力的体现、而且一般转换价格要高于公司普通股市价(通常高出10%一30%)。制定转换价格时，要参照公司股票市价水平以及预期股价变动水平。由于随着公司的经济增

25、长，每股收益会不断增长，股票价格也随之上升。因此，对于可转换债券而言，期限越长，股票价格水平越高，转换价格也应当越高。而且，期限越长、利息率越高、转换价格也越高。国外采用的设置分段转换价格值得借鉴。2.设置适当的调整条件可转换债券发行后至转换前、发行公司会进行股权融资、股利政策、分立或并购等行为，引起公司资本结构及股票名义价格下降。这时，可转换债券的转换价格必须相应进行调整，否则，在公司股票名义价格因上述活动而不断下跌的情况下，高出公司当前股价的固定转换价格将使可转换债券持有者无法进行有利的转换而因此蒙受损失。在下列情况下，转换价格必须进行相应的调整:公司股利的分配。公司派发新股利、送股、股票

26、分割或并股，转换价格按相应比例自动调整; 公司增资扩股。包括公司以配股、新股发行或认股权等方式扩股时如果新股发行价或配股价低于转换价格或扩股时公司股价的一定比例的，转换价格降为新股发行价或配股价;公司资产重组及其下属于公司的融资、兼并、收购等行为导致公司股价低于上述行为发生前股价一定比例时，转换价格作相应的调整;公司其他融资工具(如认股权) 发行，修改或调整价格等原因引起公司股价低于原先股价一定比例的。从国际惯例看，转换价格一般以发行前一段时间的股票市价的均价上浮一定幅度(5-20)确定。由于溢价发行而产生对投资者购买力和转股压力的担心，完全可以通过可转换债券其他要素的科学设计加以回避。对企业

27、而言，既降低由于不转股或集中转股所带来的风险和压力，又能以较少的股票换取可转换债券，减少每股利润的摊薄程度，还能促使企业加强管理、提高经营绩效，树立良好的形象。因此，我觉得我国应多采用溢价发行的方式来发行可转换债券。（四）合理确定票面利率票面利率高，有利于可转换债券的顺利发行，降低了发行风险，但上市公司的融资成本也将会提高。所以上市公司制定可转换债券票面利率时应从如下几方面考虑:1.考虑企业信用状况由于可转换债券是凭上市公司信用而发行的无抵押债券，如果上市公司经济实力雄厚，偿债能力强，预期盈利能力也高，而且一贯信用状况良好，则利率可适当低一点。否则，应将票面利率定的高一点，以利于发行成功。2.

28、参照同期上市公司政府债券以及定期储蓄存款利率我国暂行办法规定，可转换债券票面利率不得高于同期银行储蓄存款利率。国外一般要低于普通债券2-4个百分点。3.采取浮动利率一些上市公司采用浮动利率，即以1.0%为基数，逐年递增0.2个百分点。这种浮动利率随着持有可转换债券时间的延长而逐渐增加、有助于增强投资者的持股信心，而且就资金时间价值角度考虑，资金收益水平也应该逐渐提高。上市公司制定利率时，还要考虑到公司现有债权人对公司收人利息倍数等财务比率的约束。需要注意的是，目前我国证券市场投机性大于投资性，可转换债券投资者可能更看重的是转股期权而非利息，票面利率对他们的影响并不是很大。再加上可转换债券发行数

29、量很少，属于卖方市场，因此，也可以考虑将可转换债券票面利率定得低一些，比如略高于银行活期存款利率。（五）放宽可转换债券发行条件我国监管部门应该适当放宽可转换债券的融资条件，完善发行可转换债券市场的准人条件。1.缩短年限。如原来规定最近3年连续盈利，且最近3年的净资产收益率平均在lO以上。改为只要最近2连续盈利，最近2年的净资产收益率平均在10%以上等。2.降低净资产收益率。将最近3年的净资产收益率平均在lO以上降为最近3年的净资产收益率平均在9以上等。3.资产负债率可以适当提升。原来规定我国可转换债券资产负债率不得高于70%，改为资产负债率不得高于75%。另外，国有企业、民营企业应该享受同等待

30、遇，特别是一些高科技风险产业的经营企业。可转换债券发行条件的放宽，能促使投资者或公司通过购买可转换债券在获得价差收益的同时，获得发行公司的控制权，进而完成对发行公司的并购或成为发行公司的股东，最终能参与到公司的经营管理当中。（六）规范信用评级可转换债券质量水平和信用等级的高低是影响债券价格的重要的决定性因素。可转换债券信用评级重要作用是标明其质量水平和信用等级，增大市场透明度，使得可转债优质优价，从而体现市场的公正、公平和效率。因此，要保证可转换债券市场的稳步发展，可以考虑以下两方面：1.提高信用评级机构的独立性有权威的信用评级机构才能提供有效配置资源的经济信息，这是发展资本市场的基础。彻底解

31、决各信用评级机构与政府及金融监管机构方面的关系，使信用评级机构的人员及资金方面与政府及金融监管机构脱离开来，从而实现信用评级机构的真正独立性。只有实现信用评级机构的独立性，才谈得上信用评级机构评级过程的公正性、中立性，才能让广大投资者接受其评级结果，发债公司才会真正从公司自身内部着手改进企业经营的各个环节，以求得较高的信用等级，也只有这样，投资者和发行人才会关注公司债券流通以后的信用变化状况，信用评级的连续性才有可能真正实现。为此：一方面政府应尽可能不干预信用评级业务，不直接安排评估各类债券的工作；另一方面债券信用评级机构的设置和运作必须做到公平公正。2.全面披露评级结果实行评级回访制度信用评

32、级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化描述，使企业债券信用等级信息以更详尽的方式呈现出来, 以使投资人对信用评级结果的可信度进行分析判断，信用等级高的，大家争相购买；信用等级差的,群众不予理睬，这样可以督促发债企业更加重视经济效益，并告诫投资人注意企业债券要承担风险从而决定投资策略。同时，应建立定期的评级回访制度，首先，评级机构定期根据发行人按要求提供的相关资料，其次判断发债主体经营隋况的变化，再进行分析并对债券的信用级别进行复审。当出现可能或足以影响信用状况的重大事件时，评级机构将及时调整债券的信用级别，分析并揭示风险变化的原因，以对潜在的风险及早防

33、范。杜绝债务人逃逸债务责任的事项发生，最大限度地保护债权人的利益。参考文献 1 刘睿智.上市公司可转换债券的稀释效应基于盈余反应系数的视角J.经济研究导刊，2010（12）:34-36.2 王永.上市公司可转换债券融资决策影响因素研究J.时代经贸，2010（04）:12-13.3 李勇.对分类表决制度下上市公司可转换债券融资的思考J.财会月刊：理论版，2005（07）:18-23.4 徐子尧，牟德富.我国上市公司可转换债券融资研究基于契约设计的视角J.经济经纬，2010（02）:6-8.5 肖枭.我国上市公司可转换债券的定价分析J.商场现代化，2010（04）:11-13.6 刘金全，唐立新，隋建利，我国上市公司可转换债券融资问题研究J.经济纵横，2008（11）:13-15.7 秦晓路.浅谈我国上市公司可转换债券的发行动机J.经济技术协作信息，2008（03）:25-26.8 刘君.我国可转换债券定价研究D.中国海洋大学，2005（02）:6-8.9 潘晓洁.基于条款设计的可转换债券融资对