第12章 普通股的估值

1、普通股的估值普通股的估值.股票估值股票估值 理论基础理论基础.货币的时间价值货币的时间价值估值的核心基础是货币的时间价值和现值（估值的核心基础是货币的时间价值和现值（PVPV）概念）概念今天收到的今天收到的1 1元钱价值大于未来收到的元钱价值大于未来收到的1 1元钱元钱今天收到的今天收到的1 1元钱可以进行再投资而获得收益元钱可以进行再投资而获得收益未来值（未来值（FVFV）计算公式一般为：）计算公式一般为： r= r=收益率收益率 T T投资期限投资期限TFVPV1+r.货币的时间价值（续）货币的时间价值（续）折现值或现值是未来值的相反概念。即折现值或现值是未来值的相反概念。即,未来收到的未

2、来收到的1元必须元必须 对所损失的获得收益机会进行折现。对所损失的获得收益机会进行折现。假设假设r=10（年化），那么未来（年化），那么未来Y元的现值是多少呢元的现值是多少呢?1年后收到年后收到110元的现值元的现值110/（1+10）100（元）（元）2年后收到年后收到121元的现值元的现值121/（1+10)2100（元）（元）现值（现值（PV）计算公式一般为：）计算公式一般为： 称为折现因子，其值在称为折现因子，其值在0和和1之间之间 1ttPVFVFVr1+r1tr.基本的估值关系基本的估值关系企业价值等于不考虑融资所增加的资产价值与融企业价值等于不考虑融资所增加的资产价值与融资所创造

3、的价值之和资所创造的价值之和企业价值其证券价值之和企业价值其证券价值之和=股权股权+债务债务+优先股优先股FUAFINVVVFFVEDPSEVDPS.内在价值与市场价格内在价值与市场价格 内在价值（内在价值（Intrinsic Value，IV）自我指定价值自我指定价值使用不同模型进行估计使用不同模型进行估计市场价格（市场价格（Market Price，MP）所有潜在交易者的一致认可价值所有潜在交易者的一致认可价值交易信号交易信号IV MP 买买IV r,永续增长的价值是多少？ 上述模型不再适用！年中现金流折现惯例年中现金流折现惯例 年中现金流折现惯例假设现金流处在在年中而不是年 末，非季节性

4、公司经常如此，这会怎样影响价值？如果折现率固定，公司价值增加(1+r)1/2-1如果折现率不固定，必须调整每年的折现因子如果折现率变化，怎么办？如果折现率变化，怎么办？如果折现率随时间变化，折现因子的计算略微复杂些。例如1211111111CCrrrr变成.股票估值方法股票估值方法 DCF模型之模型之 DDM模型模型.DDM模型的两种方法模型的两种方法n通过指定未来红利现金流的增长模式来预测未来红利nGGM模型（固定永续增长模型）（Gordan模型）n两阶段增长模型n三阶段增长模型n逐个预测终点前的每个红利n通过指定终点之后红利的增长模式来预测剩余红利现金流n预测终点时的股票价值.一般模型一般

5、模型V0 = 股票价值Dt = 红利r = 必要收益率（required return ）1(1)tottDVr.rDVo.rDVo.001(1)(1)(1)tttDgDgVorrg.0(1)DgVorg.bROEg.TTTtttoorgrgDrgDV)1)()1()1()1(2211.)1()1()1(.22110rPDrDrDVNNN.rEgrgDPVGOPVGOrEVoo11)()1(.52.9￥33.33￥86.42￥33.33￥15.0586.42￥)08.015.0(3PVGONGVVoo.股票估值方法股票估值方法 DCF模型之模型之 FCF模型模型.FCF概念概念为了对一个公司估

6、值，你需要估计，在业务所需的全部投资（取决于公司的业务战略）之外，可供所有权益人（债权人、普通股、优先股等）分配的自由现金流（Free Cash Flow to the Firm，FCFF）股东可获得的现金流FCFE（Free Cash Flows to the equity holders ）等于自由现金流调整来自和分配给其他非普通股投资者（债务、优先股）的现金流之后的剩余部分公司不使用财务杠杆的资产（unlevered assets ）所产生的自由现金流是，如果公司是一个全股票公司（all equity firm）所产生的现金流，因为一个全股票公司没有来自其融资决策的额外现金流，因此这个现

7、金流被称作不使用财务杠杆的自由现金流（ Unlevered Free Cash Flows，FCFU)。为估计自由现金流，我们还需要估计公司融资所带来的任何现金流。我们一般将这个分析集中于债务融资所导致的所得税减少。公司融资决策带来的另外现金流是用债务融资而不是股票融资所产生的税收节约（ tax shelter ），这些现金流被称作利息税节约ITS（ Interest Tax Shields ）.FCF概念（续）概念（续） 在其他条件相同情况下，一项投资在下述情在其他条件相同情况下，一项投资在下述情况下估值更高：况下估值更高： 更大的自由现金流更大的自由现金流 更早产生现金流更早产生现金流 自

8、由现金流的风险更低自由现金流的风险更低.FCF计算计算 FCFFNINCCInt(1Tax rate)FCInvWCInvNI: Net Income NCC: Net noncash chargeInt: Interest expenseFCInv: Investment in fixed capitalWCInv: Investment in working capitalWorking capital Working capital定义：流动资产流动负债定义：流动资产流动负债 估值和现金流计算中使用的估值和现金流计算中使用的working capital 流动资产中剔除现金及现金等价物流

9、动资产中剔除现金及现金等价物 流动负债中剔除有利息成本的应付票据、长期债流动负债中剔除有利息成本的应付票据、长期债务中的当期部分务中的当期部分.FCF计算（续）计算（续） FCFFCFO(cash flow from operating activities )Int(1Tax rate)FCInv FCFEFCFFInt(1Tax rate) Net borrowing FCFENINCCFCInvWCInvNet borowwing FCFECF0FCInvNet borowwing FCFF=NI+Dep+Int(1-Tax rate)-FCInv-WCInv FCFF=EBIT(1-T

10、ax rate)+Dep-FCInv-WCInvNI=(EBIT-Int)(1-Tax rate)=EBIT (1-Tax rate)-Int(1-Tax rate) FCFF=EBITDA(1-Tax rate)+Dep(Tax rate)-FCInv-WCInvNI=(EBITDA-Dep-Int)(1-Tax rate)=EBITDA(1-Tax rate)-Dep(1Tax rate)-Int(1-Tax rate).折现率选择及现值公式折现率选择及现值公式 FCFF：WACC FCFE：股权的必要收益率 公司价值 股票价值公司价值债务市值t 11ttFCFFWACC公司价值t 11t

11、tFCFEr股票价值.DCF模型之APV法 所估值的现金流是预期的自由现金流FCF和所得税节约ITS。假设对未来所有FCF和ITS使用一个固定的折现率，也称作不使用财务杠杆的资本成本rUA （unlevered cost of capital）12F12UAUAUA1212UAUAUA11FCFFCFFCFV =1+r1+r1+rITSITSITS +1+r1+r1+r11ttFttttUAUAFCFITSVrr.DCF模型之模型之APV法（续）法（续）一般把这个无限时间序列分为两部分。第一部分C年（比如10年），需要详细估计这部分现金流；第二部分是C年以后部分（C+1，）。因此，得到如下公式

12、：CVF,C是C期末的持续价值（Continuing Value），有时也叫终值（Terminal Value）或剩余价值（Residual Value)我们把这叫做APV法（Adjusted Present Value），因为用利息税节约所创造的价值来调整了不使用财务杠杆公司的现值。,1F1UAUAUAITS,C11UAUAUA,ITS,C11UAUACVFCFFCFV =1+r1+r1+rCVITSITS +1+r1+r1+rCVCV11+r11+rUA CCCCCCCCCUA CttFtCtCttUAUAFCFITSVrr.rU和和rITS是什么是什么 不使用财务杠杆自由现金流的折现率是

13、不使用财务杠杆的折现率，或者说是一个全股票公司的折现率，我们称之为不使用财务杠杆的资本成本rU（the Unlevered Cost of Capital） 利息所得税节约的折现率： 如果利息所得税节约的风险等于债务本身，则利息所得税节约的折现率应该等于债务成本， rITS = rD 但情况并非总是如此，至少对于新债务（未来要发行的债务）而言。对于未来要发行债务，债务金额，从而利息所得税节约金额，取决于公司价值。因此，这些利息所得税节约的风险等于公司相应业务资产的风险。此时，利息所得税节约的折现率等于不使用财务杠杆的资本成本， rITS = rU.APV法区分价值来源法区分价值来源将业务价值与

14、资本结构所含价值区分开（FCF的两个来源）Vua = 业务价值 把公司（项目）视为资产集合。 暂时忘记如何融资支持它们。 资产产生现金流。 折现期望现金流以得到价值。 VITS = 使用债务所创造的价值 利息支付降低应税收入。 必须能使用可供使用的ITS。.APV法的步骤法的步骤 用可获得数据预测 FCFu 。 预测ITS FCF 预测的债务水平和成本。 决定折现率 用可比数据和一些假设。 得到终值（FCFu和ITS），折现每个现金流，加总以得到公司价值。.DCF模型之模型之WACC法法 WACC法（Weighted Average Cost of Capital）更准确地叫做经调整后的资本成

15、本估值法（ Adjusted Cost of Capital valuation method ）。因为该法调整资本成本的财务杠杆好处，而不是计算那个价值VITS。 WACC估值法没有包含任何ITS项目，因为ITS对公司价值的影响通过调整（降低）折现率而包括进去。tt=1WACCF,Ctt=1WACCWACCFCFV =1+rCVFCF 1+r1+rtCtC.rWACC是什么是什么WACCEINTDPSFFFEDPSr= r+(1 - T ) r+r VVV.rWACC如何调整利息所得税节约如何调整利息所得税节约 使用税后债务成本 股权资本成本包括并调整公司利息所得税节约的风险.股权资本成本股

16、权资本成本rE是什么是什么 股权资本成本（ Equity Cost of Capital ）是普通股的资本成本，在调整诸如下列影响之后： 营业运作风险（ rUA ）。 rUA越低，rE越低。 来自公司财务杠杆的风险，D/E。D/E越低，rE越低。 利息所得税节约风险。 rITS越低， rE越低。.股权资本成本股权资本成本rE是什么（续）是什么（续） 如果利息所得税节约折现率等于不使用财务杠杆的资本成本，则股权资本成本为： 如果可以观察到rE，则Er FUADPSUAUADUAPSVDPSrrrEEEDPSrrrrrEEUArEDPSFFFEDPSrrrVVV.股权资本成本股权资本成本rE是什么

17、（续）是什么（续） 如果利息所得税节约折现率等于债务成本，而且公司债务金额固定而没有成长，则股权资本成本为： 如果可以观察到rE，则 Er1DUAUADEVrrrTVUA11r1111DEEDDDEEVTVrrVVTTVV.利息所得税节约折现率的选择利息所得税节约折现率的选择 可能在债务成本和不使用财务杠杆资本成本之间 基于利息所得税节约的风险进行选择.WACC法与法与APV法之间的选择法之间的选择 根据你所掌握的信息来选择最好的出发点 APV法的输入变量 FCFU rU ITS：VD,rD,T WACC法的输入变量 FCFU Rwacc:re,rU,rD,T,VD/VF 如果正确使用，两个方

18、法得到相同的估值结果。但只有一个是合适的出发点。.WACC法与法与APV法之间的选择（续）法之间的选择（续） 输入变量之间的主要差异在于你所了解的资本结构信息。 如果你预测“债务金额”，使用APV法。 如果你知道每期的“D/VF比例”，使用WACC法。 一旦你知道用一个方法的公司价值，那么你就能用另一个方法计算公司的价值。你可能应该这样做已获得更多信息： 如果使用APV法，你应该知道rWACC及其输入变量。 如果知道rWACC及其输入变量、公司价值和其股票价值，你应该知道利息税节约的价值。.WACC法与法与APV法之间的选择（续）法之间的选择（续） APV法和WACC法的选择问题 技术上讲，技

19、术上讲，APV法和法和WACC法不能相互替代，如果知道运用两种方法的所有东西，法不能相互替代，如果知道运用两种方法的所有东西，实际上已经知道公司价值而用不着使用某种估值方法，那么使用错误方法导致的实际上已经知道公司价值而用不着使用某种估值方法，那么使用错误方法导致的错误程度取决于破坏该种方法所需假设的程度。错误程度取决于破坏该种方法所需假设的程度。 两个方法的关键区别在于对公司资本结构信息的了解。两个方法的关键区别在于对公司资本结构信息的了解。APV法需要知道债务金额，法需要知道债务金额，而而WACC法需要知道用债务融资的比例，但很难同时知道债务金额和债务融资比法需要知道用债务融资的比例，但很

20、难同时知道债务金额和债务融资比例，如果知道这两者，实际上就隐含知道公司价值。例，如果知道这两者，实际上就隐含知道公司价值。 DCF法选择关键在于可获得信息或资本结构假设。如果假设公司有以债务融资所法选择关键在于可获得信息或资本结构假设。如果假设公司有以债务融资所占比例表示的目标资本结构，或者说资本结构可预测或稳定，占比例表示的目标资本结构，或者说资本结构可预测或稳定，APV法和法和WACC法法均可使用；如果假设公司有以债务融资金额表示的目标资本结构，或者说资本结均可使用；如果假设公司有以债务融资金额表示的目标资本结构，或者说资本结构不可预测或不稳定，则只能选择构不可预测或不稳定，则只能选择AP

21、V法。法。 实践中，我们几乎不可能准确知道未来每个时点的公司资本结构，同时实践中，我们几乎不可能准确知道未来每个时点的公司资本结构，同时WACC法法在计算折现率时要求知道公司所发行的每种证券的价值，这实际上隐含知道普通在计算折现率时要求知道公司所发行的每种证券的价值，这实际上隐含知道普通股价值，因此股价值，因此APV法总体优于法总体优于WACC法而在实践中得到广泛应用。法而在实践中得到广泛应用。 很多人假设公司采取以债务融资所占比例表示的目标资本结构而使用很多人假设公司采取以债务融资所占比例表示的目标资本结构而使用WACC法，法，而而APV法主要用于公司资本结构发生重大变化或者公司未来年份没有

22、足够应税收法主要用于公司资本结构发生重大变化或者公司未来年份没有足够应税收入来利用其利息税节约好处的情形。入来利用其利息税节约好处的情形。.以股权资本成本折现以股权资本成本折现FCFE 如果有足够的信息，你可以通过折现普通股的自由现金流FCFE（the Free Cash Flows to the Common Equity）来直接计算普通股的价值：1,1111tEttECE CtEtCtEEFCFEVrCVFCFEVrr.应该用应该用FCFE法吗？法吗？ FCFE法的输入变量： FCFE: FCFU, VD, rD, T re: rU, rD, T, VD/VF注意：你需要知道债务金额VD和

23、VD/VF 比例，这样你必须知道公司价值，因此这绝对不是你的出发点。 一旦用另外的方法之一知道公司价值，你就能用这个方法计算出股票价值。同样，你需要这样做以获得更多信息： FCFE是多少？ 终值中的VE是多少？.FCF模型优于模型优于DDM模型模型 很多公司不分红，或分红很少 董事会对分红有自由决定权 分红是股东获得的现金流，而FCFE是股东控制公司后可获得的现金流.FCFF和和FCFE的优点的优点 可以在可以在DCF模型中用来对公司或股票估值模型中用来对公司或股票估值.FCF模型适用条件模型适用条件出现下列一个或多个情形 公司不分红 公司分红，但红利与公司的分红能力相差很远 在可预测的时期内

24、，自由现金流与盈利能力相呼应 投资者从控制权角度看.股票估值方法股票估值方法 DCF模型之模型之 RI模型模型RI计算计算剩余收入RINOPAT资本成本RI： residual incomeNOPAT：after-tax operating profit资本成本：capital chargeEVA与与MVAEVA=NOPAT-(C%*TC)EVA：economic value addedC%：资本成本（cost of capital）TC：总资本（total capital）MVA公司的市值总资本RI模型估值公式模型估值公式分析内在价值的两个组成部分股票的当前净资产预期未来剩余收入的现值估值模

25、型Bt=Bt-1+Et - Dt （clean surplus accounting）0011011 1tttttttRIVBrErBBr基于所预测基本面的估值基于所预测基本面的估值估值公式托宾Q（Tobin q）托宾Q债务和股票的市值/全部资产的重置成本000ROErVBBrgRIM的优缺点的优缺点优点优点相对于其他模型，终值在总现值中的占比相对于其他模型，终值在总现值中的占比不大不大使用容易获得的财务数据使用容易获得的财务数据很容易用于不分红或预计近期没有正很容易用于不分红或预计近期没有正FCF的公司的公司可以在不能预测现金流时使用可以在不能预测现金流时使用集中于经济盈利能力集中于经济盈利

26、能力缺点缺点基于容易受到管理层操作的财务数据基于容易受到管理层操作的财务数据用作输入变量的财务数据可能需要很多调用作输入变量的财务数据可能需要很多调整整要求盈利、红利和净资产之间的要求盈利、红利和净资产之间的clean surplus relation（盈利反映除所有权交（盈利反映除所有权交易外的净资产全部变化）成立易外的净资产全部变化）成立RI模型的适用条件模型的适用条件公司不分红（作为自由现金流模型的备选），或者公司的期望现金流在预测期内为负RIM的适用情形的适用情形最适合不分红或者分红不可预测的公司公司在可预测的时期内的期望FCF为负用其他现值方法时预测终值存在很大不确定性最不适合cle

27、an surplus accounting不成立剩余收入的主要决定部分（如净资产、ROE）不可预测.股票估值方法股票估值方法 市场倍数法市场倍数法.基本方法基本方法 价值市场倍数*公司特征.市场倍数法的经济原理市场倍数法的经济原理可比公司法一价原则基于预测的基本面法价格倍数应该与持有它的预期现金流相关.市场倍数市场倍数市场倍数是市场愿意为单位分母所支付的价格市场倍数有效的关键假设公司具有相同风险公司的FCF成比例分母必须与期望的FCF具有决定性关系两个公司的决定关系必须相同市场倍数的关键在于选择比较对象.市场倍数法的使用市场倍数法的使用可比公司法基于预测的基本面法 .常用的市场倍数常用的市场倍

28、数P/EPS (P = 每股价格)P/FCFE公司市值MV / EBIT 或 公司市值MV /EBITDA公司市值MV / 经营FCFP/每股销售收入或公司MV/销售收入P/BVS(BVS = 每股净资产)公司市值MV (债务和股票) / 总资产公司市值MV / 零售空间面积公司市值MV / 人口.使用市场倍数使用市场倍数选择那些不混淆分子和分母所代表的权益索取人的市场倍数。P/EPS没有混淆，因为分子和分母都代表普通股（普通股的每股价格除以普通股可获得的EPS）必须定义每个倍数的输入变量。例如，如果使用P/E，是当前价、交易价还是平均价？除数是预测盈利、过去12个月盈利还是其他？对目标公司使

29、用的任何定义都适用于可比公司。如何选择可比公司（同业比较）？直接竞争对手、行业成员？基于价格倍数变化驱动因素来选择可比公司。.什么驱动倍数变化？什么驱动倍数变化？为什么倍数会变化？经营风险+，倍数-增速+，倍数+（对于正的NPV项目）再投资（维持业务的资本支出），倍数-盈利能力（如ROE）+，倍数+财务杠杆+，倍数？（但这有影响）不同的会计技术会影响倍数基于与目标公司特征匹配来选择可比公司.可比公司选择可比公司选择如果可能，选择具有同样业务并在下面这些方面相同的公司增长风险再投资要求/盈利能力财务杠杆（对很多倍数而言）闲置资产/富余资产/隐藏负债会计技术规模 倍数看起来具有规模偏见，因此在选择

30、可比公司或加总时，规模匹配很重要。（小公司趋于有更高倍数）.对收购与分拆的调整对收购与分拆的调整经常必须对过去12个月发生的收购或分拆非常小心。问题是分子（价格或市场价值）会反映它们，但分母（如EBITDA）一般不是全年都考虑它们。如果收购采用购买方式，利润表只包括收购到结束时的影响，但分子包括被收购公司的价值。.其他考虑其他考虑会计处理越相似越好，一些主要差异来自不同的会计处理假设两个公司租所有场地，但一个的租金资本化，另一个的租金费用化（经营性租赁）。对基于EBIT和EBITDA的倍数有什么影响？.把倍数结合起来使用把倍数结合起来使用如何最好地把倍数结合起来使用平均P/E特性很差，但倒数平

31、均E/P的特性更好。中位数P/E有更好特性，也可以使用四分位。几乎没有完美的可比公司，分析倍数分布，并基于倍数变化驱动力来判断公司最适合位置在哪里。.交易倍数交易倍数来自收购的交易倍数包括控制权溢价收购所使用的倍数经常基于最近的其他控制权交易得到的估值包括对控制权变化的溢价基于公开交易公司价格的倍数不代表基于收购溢价的价格（除非公司参与收购）.常见错误常见错误不调整财务报表以正常化现金流（分母）对未来510年使用今天的倍数可能是处于目前高位或低位的周期性行业进入倍数（公司处于生命周期早期）不需等于成熟企业的退出倍数（终值）S&P过去75年的平均倍数是15倍预测经营不好的公司会有立即反转，并像可

32、比公司那样表现.利用倍数法对私人公司估值利用倍数法对私人公司估值私人公司估值经常包括对非流通性的折价几个研究表明折价幅度在3050受限股票平均折价33IPO之前的出售折价4366税收法庭一般允许35-50折价率如果公共公司购买私人公司，要把私人公司当成公共公司来估值（特别地，如果IPO是个选择）.股票估值方法股票估值方法 市场倍数法之市场倍数法之 PE法法10011EPrPErE1下一年的预期盈利无增长情况下， E1 D1 r 必要收益率10111DPEbErgrg0000111DgbgPEErgrg11001(1)()1()DEbPrgrbROEPbErbROE.股票估值方法股票估值方法 市

33、场倍数法之市场倍数法之 PB法法 PB的使用法则的使用法则 EPS PB PB法的缺点法的缺点 PB的调整的调整 基于所预测基本面的估值基于所预测基本面的估值00000011 1pROEgBrgROEr BpBrgB 预期未来剩余盈利的现值.股票估值方法股票估值方法 市场倍数法之市场倍数法之 P/S法法.P/S使用法则使用法则销售收入一般比其他指标更少受到扭曲或操纵当EPS为负时，销售收入为正销售收入一般比EPS更稳定，P/S一般比PE更稳定一般认为P/S适合于成熟、周期性和零利润公司的估值.P/S法的缺点法的缺点即使公司按盈利和CFO判断没有没有，但可能有高的销售增速P/S没有反映成本结构差

34、异收入确定可能扭曲P/S.股票估值方法股票估值方法 市场倍数法之市场倍数法之 P/CF法法P/CF法法n现金流的定义现金流的定义nCF：EPS+非现金费用非现金费用nCFOnFCFEnEBITDAn使用法则使用法则n现金流比盈利更少受到管理层的操作现金流比盈利更少受到管理层的操作n现金流一般比盈利更稳定，现金流一般比盈利更稳定，P/CF一般比一般比PE更稳定更稳定nP/CF可以反映会计保守主义的差异（盈利质量的差异）可以反映会计保守主义的差异（盈利质量的差异）nP/CF的差异可能与长期平均回报相关的差异可能与长期平均回报相关 n缺点缺点n当使用当使用EPS+非现金费用大致等于非现金费用大致等于CFO时，影响实际时，影响实际CFO的项目（如非现金收入和运营资本的净变化）的项目（如非现金收入和运营资本的净变化）n理论上把理论上把FCFE而不是而不是CF看作更适合的估值变量。用看作