东北证券钢铁行业深度报告严环保仍将持续国企改革逐步释放红利

1、优于大势/ 行业深度报告上次评级：优于大势去产能、严环保仍将持续，国企逐步红利报告摘要：历史率曲线去产能对行业提升效果将边际递减，利率上行压制需求和风险偏钢铁好。2016 年和 2017 年钢铁行业去产能约 1 亿吨规模，五年1-1.538%30%22%14%6%-2%亿吨任务量完成过半，2017 年地条钢全部取缔，我们认为去产能进度、规模都将放缓，去产能给行业带来的提升效果将边际递减。今年粗钢产量预计约在 8.3 亿吨水平，行业的产能利用率逐步恢复，沿海布局持续推进。18 年钢材仍以回流为主，高附加值板材仍将具有较高竞争力，下行幅度将相对较低。需求方面：2018中性稳健，利率中枢可能继续上移

2、，CPI 上行可能制约年性涨跌幅（%） 绝对相对1M-3 17%-7 98%3M-5.91%-14.36%12M26.21%6.33%性宽松空间。地产长效机制正在建立，地产投资增速回落幅度缓步回落。淡化GDP 增速目标后，基建投资将平稳运行，制造业投资中期向好，结构调整。机械用钢结构性平稳，汽车整体维持低速增长，家电等地产后周期消费品持续稳步向上。低库存制约价格下跌空间，2018 年钢鞍钢马钢本钢板材买入买入买入买入买入材价格走势大概率震荡，振幅较大，但维持在较臵的窄幅区间震荡为行业健康发展方向，预计 2018 年螺纹钢及热轧震荡空间分特钢别为 3500-4200 元/吨和 3700-4500

3、 元/吨，利润仍将维持。焦炭价格的波动主要跟随钢厂补库和去库波动，顶部价格跟随钢价波动，焦化利润将决定底部，冶金焦价格波动区间在 1400-2000 元/吨。铁矿石方面，四大矿山 2018 年增量预计在 4000 万吨以上，高低品矿的价差和块矿粉矿的价差扩大的趋势 2018 年可能仍然存在。东北钢铁行业周报：北材南下持续，去产能逐步向提质过渡，国企将提速红利。限钢价弱势震荡产有望成为环境治理中期过渡，限产城市范围存扩大可能。大气2017-10-31钢铁：中钢协表态支持钢铁行业发展，环保限产快速落地2017-09-27钢铁：环保治理攻坚方案出台，钢材价格强势不减2017-08-31排放标准更新，

4、新排污证申领，环保装备将持续升级。海洋工程装备，高技术船舶，先进轨道交通装备、节能与新能源汽车等领域均是我国未来钢材技术发展的主要着力方向。当前我国也进入了国企的黄金时间窗口，债转股，跨区域并购重组，混合所有制等均是可选。2018 年钢铁行业投资策略以板材、个股配臵为主。2017年吨钢利润的结构性向上给予 18 年净利润增速空间，板材预计边际40%的结构使得债转股对利润增速较建材更高，财务费用于利润的恢复值得期待。推荐标的：宝钢，鞍钢，太钢不锈。风险提示：电炉复产过快，金融监管趋严，美国加息进度提速。重点公司主要财务数据 分析师：编号： S0550511020007 EPSPE现价11/3重点

5、公司评级2016A2017E2018E2016A2017E2018E5.100.200.480.5225.5010.639.81太钢不锈买入研究助理：wu_di鞍钢6.230.220.670.7628.329.308.20买入宝钢7.870.550.750.8514.3110.499.26买入请务必阅读正文后的及说明2016/112016/122017/12017/22017/32017/42017/5相关报告重点公司投资评级：2017-11-09钢铁行业深度报告目 录1. 2018 年去产能持续推进，钢材消费边际减少31.1.1.2.1.3.1.4.供给：去产能稳步推进，效应将边际递减3将以

6、回流国内为主，板材影响较小5：钢铁需求：利率中枢上移，地产政策制约，钢材消费仍将微幅增长6价格：严控产能新增，低库存价格将震荡，震幅可能仍较大102. 成本端口焦炭价格波动将加大，铁矿层面的动态结构性问题仍将持续122.1.2.2.2.3.焦化厂限产仍然较强，焦炭价格仍将宽幅震荡12铁矿高低品矿结构性问题、块矿粉矿价差问题均将持续14原料主题在 18 年可能继续成为阶段性市场关注热点163. 去产能逐步向提质过渡，环保水平、技术水平提升为中期发展方向183.1.环保多方面严格管控，绿色钢铁逐步启航183.1.1. 大气排放标准更新，新排污证申领，环保装备将持续升级203.1.2. 环保限产可能

7、持续成为调整期过渡，区域限产大概率扩围223.2.高端制造业需要钢材新材料，钢铁行业技术装备水平持续提高264. 国企红利27途径路径：去产能、大规模重组、技术提升叠加升级27将逐步4.1.4.2.国外供给侧将在去产能后周期逐步发力28到了黄金时间窗口28国企4.2.1. 国企4.2.2. 钢铁行业国企主要的可操作方式：债转股，跨区域并购重组，混合所有制305. 主要推荐标的：高端板材将成为布臵重点335.1.2018 年策略仍布局板材、龙头335.1.1. 17 年钢铁板块回顾：中信钢铁板块涨幅排名第八，板材涨幅领先335.1.2. 18 年钢铁策略：板材、国企为配臵重点345.2.推荐标的

8、35：合并，龙头启航35：低估值板材龙头，东北区域整合值得期待365.2.1. 宝钢5.2.2. 鞍钢5.2.3. 太钢不锈：不锈钢龙头，期待红利36请务必阅读正文后的及说明2 / 38行业深度报告1. 2018 年去产能持续推进，钢材消费边际减少1.1. 供给：去产能稳步推进，效应将边际递减2016 年和 2017 年钢铁行业去产能约 1 亿吨规模，五年1-1.5 亿吨任务量完成过半，地条钢全部去产，多个省份提前完成任务，我们认为去产能进度规模都将放缓，去产能给行业带来的提升效果将边际递减。2016 年钢铁产能去化 6500万吨，2017 年 4500 万吨的钢铁产能去产任务，根据工信部发布

9、的钢铁工业调整升级（20162020 年），到 2020 年粗钢产能净减少 1 亿1.5 亿吨的五年产能去化目标来看已经完成过半，整体现有在产钢铁产能约在 10 亿吨水平，同时在 17 年解决了萦绕我国钢铁市场已久的地条钢问题，截至 2017 年 6 月 30 日，全国共取缔 6000 多家“地条业”，总设计产能约 1.2 亿吨，进展符合预期，行业1-1.5 亿吨的钢铁产能去化任务，诸多非主要钢的去产能任务。我们认为去产能仍将持续，但去供给结构快速，按照五年铁省份均已经提前完成十三五产能任务的进度和规模都将放缓，去产能给行业带来的提升效果将边际递减。表 1：钢铁去产能主要政策时间政策名称或具体

10、内容关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见2016 年2 月用 5 年时间再压减粗钢产能 1 亿-1.5 亿吨2016 年2 月关于金融支持工业稳增长调结构增效对环保、安全生产不达标且无望的企业及落后产能，坚决压缩退益的出相关。引导业金融机构坚持区别对待、有扶有控原则，对钢铁、有色、建材、船舶、煤炭等行业中效益的优质企业继续给予信贷支持。有竞争力、有市场、有2016 年 10月（ 2016-2020推动钢铁工业供给侧结构性，到 2020 年，钢铁工业供给侧结构钢铁工业调整升级年）性取得进展，产能过剩得到有效缓解，粗钢产能净减少1 亿-1.5 亿吨。点名河北钢铁、江苏新沂2016 年 11月

11、11 月 24 日-27 日拜访组来江苏实地调研，28 日江苏省全小钢厂未批先建、迎风违法项目面开展“地条钢、中频炉”整治、撤除等。随即山东、等主产“地条钢”地域拉网式排查，对中频炉停水、停电。2017 年1 月中国钢铁工业大)会议召开 2017 年理事(扩“地条钢”清除大限为 2017 年 6 月 30 日。2017 年2 月关于进一步落实有保有压政策促进钢严禁向生产销售“地条钢”的企业提供的授信支持。材市场平衡运行2017 年3 月工作报告2017 年压减钢铁产能目标 5000 万吨数据来源：各级主要官网，东北表 2：钢铁工业调整升级（20162020 年）序号指标十三五累积2015 年2

12、020 年1工业增加值增速（%）5.46.0 左右（年均增速）/2粗钢产能（亿吨）11.310 以下减少 1-1.53产能利用率（%）708010 个4产业集中度（前 10 家）（%）34.260百分点5钢铁智能制造示范试点（家）”21025 个百分点以上请务必阅读正文后的及说明3 / 38行业深度报告6主业劳动生产率（吨钢/人年）514100087能源消耗总量/以上486 以上8吨钢综合能耗（千克标煤）572/下降 10%以上吨钢耗新水量（立方米）93.25560降低 12 以上10污染物排放总量/3.2降低 0.05 以上11吨钢二氧化硫排放量（千克）0.85/下降 15%以上12钢铁冶炼

13、渣综合利用率（%）790.68降低 0.17 以上13研发投入占主营业务收入比重（%）1.090 以上11 个百分点以上14钢结构用钢占用钢比例（%）101.50.5 个百分点以上15综合集成大型企业比例（%）332515 个百分点以上16管控集成大型企业比例（%）294411 个百分点以上17产供销集成大型企业比例（%）434213 个百分点以上数据来源：钢铁工业调整升级（20162020 年），东北产能结构的布局略有变化，产能增量仍然谨慎。经过两年较为严格的去产能推进，我国北方主要的钢铁重镇进展较快，整体北重南轻的格局略有，去产能进，河北、江苏、山东、辽宁、河南、云南等地去产任务较多。钢铁

14、产能的分布发生了一些变化，但总体变化不大。西南和华南产能不足的问题还会延续，华东钢铁产能增长过快的问题有所。沿海布局持续推进，宝钢湛江一期、武钢防城港等已完成搬迁和转产，沿海基地项目逐步建成投产，、芜湖新兴铸管、等城市钢厂搬迁改造或发展正在实施。新增产能当前仍然处于较为谨慎的态度，我们认为当前钢铁行业的脱贫解困仅处于初级阶段，经润刚刚逐步恢复，企业当前负债水平仍然较高，对于过早过快的新增产能的政策短期放松可能性较低，减量产能臵换途径可能成为唯一新增产能的主要。产量方面来看今年粗钢产量预计约在 8.3 亿吨水平，行业的产能利用率逐步恢复，18 年产量水平由于需求端有边际下降趋势产量预计将在 8.

15、1-8.2 亿吨水平。经过两年的去产能当前现有产能约在 10 亿吨水平，产能利用率逐步恢复到 80%水平，在表外产量逐步的 17 年产量结构方面逐步集中。产能并未减产量的问题，我们认为整体的钢材市场基本属于充分竞争市场在当前的产业集中度并不高的格局下，主要的产量仍然是以销定产，同时表外未统计的地条钢产量逐步回归表内生产，整体的产量水平我们认为去产能并未去产量的说法并确。产量分布方面，我国粗钢产量前四名的地区分别为河北、江苏、山东和辽宁。2017 年1-8 月河北、江苏、山东、辽宁产量分别为 13395.98 万吨、7515.5 万吨、4971.56 万吨、4263.83 万吨，同比分别增长 2

16、.1%、1.8%、6.7%、6.9%。产量仍在增加，同时非主要产区钢铁产能逐步减少，产量逐步向主要城市集中的趋势较为明确。整体上传统的钢铁大省仍然增量较多，同时由于河北江苏两省的去产能任务较重对其产量影响较大，产量增速较慢。请务必阅读正文后的及说明4 / 38行业深度报告图 2：主要钢铁大省类产量及累计同比增速（万吨，%）图 1：粗钢产量累计值及同比增速（万吨，%）数据来源：Wind，东北数据来源：Wind，东北1.2.：钢铁将以回流国内为主，板材影响较小17 年钢材的层面仍以钢铁回流为主，国内市场的回暖和国际贸易摩擦的增多是主要，18 年趋势仍将延续。2017 年 1-9 月中国出口钢材 5

17、960 万吨，与去年同期相比下滑 29.8%。1-9 月钢材净出口量为 4959 万吨，同比下降 34%。17 年国内钢材市场的回暖和内销利润回升是导致钢材出口下行的主要，同时供给侧的更倾向将红利的利润留在国内，钢材的低价大规模出口所导致的贸易摩擦增多也并不是我国寻求稳健外部环境的，出口的钢材在一定意义上也是有效的供给可以弥补由产能政策进程过快所导致的短期的供给不足，18 年钢材出口回流的趋势将大概率延续。17 年在出口的分布上除南美增多外，其他区域均有所减少，出口的种类高附加值板材影响较小，钢材出口平均价格跟随国内价格上行，预计 18 年高附加值板材仍将具有较高竞争力，下行幅度仍将排名前列，

18、出口国别上仍将呈现普遍下行走势。17 年钢材出口从国别上来看，除南美地区增多外，东南亚、欧洲、美洲均有所减少，出口到东南亚七国、中东九国、南美六国、欧盟七国、非洲十国增速分别同比为-40.87%、-46.55%、4.68%、-34.08%、-27.10%，其中东南亚出口 较大，下行幅度也较大。出口的种类上来看在板材的数量出口降幅较低，1-9 月板材出口累计同比增速为-6.4%，棒材、角钢与型钢、线材、管材累计同比增速分别为-61.60%、-28.80%、-9.10%、-10.58%，我们认为板材的出口下行幅度较小与 17 年板材价格上半年表现不佳有一定关系，同时高附加值的板材（冷轧薄板，热轧包

19、宽钢带，热轧窄钢带等）仍然在国际市场有较强的竞争力和真实需求，预计 2018 年钢材出口仍将出现全面回调，高附加值板材仍有可能下行幅度较小，钢材出口价格层面随国内价格同步上行。请务必阅读正文后的及说明5 / 38行业深度报告图 3：出口（万吨）图 4：钢材出口种类（万吨）数据来源：Wind，东北数据来源：Wind，东北图 5：出口钢材品种平均价格（元/吨）数据来源：Wind，东北1.3.需求：利率中枢上移，地产政策制约，钢材消费仍将微幅增长性方面中性稳健，利率中枢可能继续上移，CPI 可能制约性宽松空间,利空商品价格。17 年央行的依旧是“维持性基本稳定”，2 月央行相继上调短中期的公开市场操

20、作利率 10BP，中国实际利率进入上行周期，背景与美国加息同步，其后开启了金融体系去杠杆的步伐，银监会要求自查整治金融乱象，同业存单业务首当其冲，市场性突然从紧。五年一度的金融工作会议明确性一度趋于缓和，央行 17 年主了回本源、严监管、防风险的主基调其后市场要以 OMO 来平滑性需求，“削峰填谷”，避免由于性紧张问题引起过多的和债务违约，但在美国引领加息（12 月再次加息概率较高）、欧洲逐步缩减 QE（欧央行决定 2018 年 1 月起将月度 QE 规模从 600 亿欧元降至 300 亿欧元规模）的背景下，国内资金利率下降空间有限，主要的短期、长期利率全部持续走高（截至 11 月 2 日 7

21、 天逆回购利率 2.45%，长端利率的风向标十年期国债 3.86%），十年期国债利率 2014 年一度4.5%，当前来看仍有空间，利率中枢不断上移的趋势将在 2018 年延续。同时对于利率传导的途径所影响实体角度来看，主要请务必阅读正文后的及说明6 / 38行业深度报告平均利率也持续上行，2017 年 6 月升至的终端利率指标，金融机构5.67%，这对钢材实际的下游需求重资产行业影响较大（地产、基建等），同时中间贸易商借资金杠杆囤货的也逐步增大，利率的提升无论在终端需求还是大类资产配臵层面均有较大利空。同时 CPI 结构中有上行不仅有来自食品端口的周期波动，非食品类别服务价格持续上升也显示出消

22、费结构逐步像服务化过渡的走势，在近两年的供给侧过，上游和中游相关受益企业的利润的恢复是显而易见成本原料端口的提升也是所在，PPI 向 CPI 传导已经从微观的多的，但全个行业显现，CPI 结构中居住、教育、医疗1-9 月同比分别增长 2.75%、2.28%、7.58%，同时 17 年中基本均是月环比正增长。显示出居民消费在服务层面的价格有不断抬升的趋势，CPI 的上行将制约货币再宽松的空间。图 6：逆回购和公开市场操作利率（%）图 7：十年国债利率（%）数据来源：Wind，东北数据来源：Wind，东北图 8：金融机构利率（%）图 9：CPI 细分项目同比涨幅（%）数据来源：Wind，东北数据来

23、源：Wind，东北地产政策仍然执行较为严格，长效机制正在建立，租赁地产将逐步开工，地产投资回落幅度预计趋缓，房价在性宽松和信贷爆发的背景下涨幅巨大，但也促进了新一轮地产的投资和相关消费品上下游的景气度，解决了产业链上下游较多企业的债务问题，但刺激地产对的提升效应越来越差，GDP 同比增速自 2015 年请务必阅读正文后的及说明7 / 38行业深度报告6 月以来持续在 7%以下运行，地产的过渡刺激反而导致了的问题，过多的信贷，畸形的结构，较大的贫富差距，成本的抬高，对于消费的透支，过渡的投机炒作都制约了结构的和再发展，所以长效机制逐步出台以较为平稳的政策逐步让地产回归居住的基本功能，17 年有可

24、能将成为地产政策的历史性转折时点也是当前急需去实践的主要时点。地产销售持续回落将引领开工放缓，但投资增速将稳步回调。2017 年 1-9 月商品房销售面积、新开工面积、施工面积、房地产开发投资完成额累计同比增速为10.3%、6.8%、3.1%、8.1%，增速来看持续回落，17 年前两月的累计增速分别为25.10%、10.4%、3.2%、8.9%，地产投资完成额和施工面积回落幅度均较低，回顾以往两轮地产调控周期，整体的销售端回落的角度基本都要陡峭于本轮调控，同时调整的结束时点均在商品销售面积同比为负且持续实践至少 8以上，所以地产调控按历史规律在 18 年也仍将持续。理论上来看终端的利率传导叠加

25、房价预期降低将直接使得房企销售回笼资金放慢，叠加地产公司补库拿地成本的持续提高必然将会传导到领域开工的放慢。但是本轮地产周期对于地产公司利润和现金流的恢复极佳，同时中小房企逐步舞台，步入地产龙头格局的产业格局下，微观企业抗风险能力及获得授信能力均较强，叠加库存低位的战略调整方针，地产投资建设的趋势较为确定但不存在失速风险。三线城市利润的回暖同时叠加棚改货币化的安臵，新租赁地产的投资建设，在地产公司大规模储备土地潜在供给下，预计整体地产投资不存在失速风险，增速预计在 3-4%增速水平。图 10：地产相关数据累计同比增速（%）数据来源：Wind，东北淡化 GDP 增速目标后，基建将逐步平稳运行。报

26、告提出“我国主要已经转化为日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”,同时强调“我国已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，作为高速粗犷地增长可能不是下阶段的主要目标，基建历来作为稳增长的主要，如何提高供给的“质量”将成为未来一段时间的主轴，基建将在稳定地方杠杆下稳健运行。当前我国的基础设施仍然存在薄弱环节， 1-9 月份水利、环境和公共设施管理投资同增长 22.8 %，电力、热力、燃气及水的生产供应投资同比增速为-0.9%，交通仓储和邮政业增长 15.2%，环保、铁路、公路仍是我们中期需要持续投入的向，预计基建增速仍将维持稳定增速区间在 15-16%。制造业投资中期向好，结构调整。

27、近年来上游制造业的投资层面受供给侧严控新增产能的影响回撤较大。整体 17 年 1-9 月制造业投资增速累计同比增速为、4.2%。传统的中上新增产能的投放，1-9 月黑色金属冶炼业表现不佳源于请务必阅读正文后的及说明8 / 38行业深度报告及压延业投资累计同比-11.2%，一些投资额度虽然目前较小，但是符合国家发展的中期方向的新兴行业和高端制造业仍然维持蓬勃发展的走势，1-9 月汽车制造业投资累计同比增速为 10.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业累计同比增速为 25.3%。党的报告提出，要“加快发展先进制造业”“培育新增长点、形成新动能”“支持传统产业优化升级”等等，重立制造业强国的发展方

28、向，政策的助力基于制造业投资中期的向好预期。图 11：基建投资累计同比增速（%）图 12：制造业投资完成额累计同比增速（%）数据来源：Wind，东北数据来源：Wind，东北板材的下游需求层面来看景气度水平要较建材的下游表现较佳，机械用钢层面可能结构性维持平稳，汽车整体维持低速增长，洗衣机、空调、冰箱等地产后周期消费品持续稳步向上，机械呈现工程机械领域的机械基于价格恢复促使利润上升相关需求增多，其他表现较差，普通机械，工程机械等均维持较高景气，主要工程机械的包括装载机、起重机、挖掘机、推土机，挖掘机销量同比增速全年持续维持较高水平。1-9 月挖掘机、金属切削机床、水泥设备产量累计同比增速67%、

29、7.4%、11.5%，与基建相关的下游工程需求促使产业链利润回升，同时叠加自身行业更新换代需求，09 年基建的大规模投资所引起的机械需求当下迎来更新换代周期，此种趋势在 09 年-17 年 8 年左右的更新换代周期仍有望延续到 18 年，工业增加值预期同比增速维持正向增长 6%的水平以上，预期机械领域耗钢仍将保持稳定低速增长。汽车产量方面仍将低速增长，SUV 和新能源汽车仍将维持景气。2017 年 1-9月汽车产销 2034.92 万辆和 2022.45 万辆，同比增长 4.77%和 4.46%，其中乘用车产销 1732.80 万辆和 1715.05 万辆，同比增长 3.03%和 2.38%，

30、车产销 302.11 万辆和 307.40 万辆，同比增长 16%和 17.85%。汽车消费逐步向追求空间和舒适度过渡，同时国牌大力布局 SUV 市场使得 SUV 中期景气度持续向好。新能源汽车受多方面政策进入高景气期，制，新能源汽车补贴，不限购、不限行等政策仍将支撑 18 年汽车的产销低速增长，预计增速在 2-3%。家电行业空调、冰箱等均保持高速增长，洗衣机增长较慢，其景气度与地产销售数据相关，外部出口需求也仍然维持热度，18 年整体仍然将呈现稳步走势。1-9 月家用冰箱累计同比增长 13.3%，空调累计同比增速为 18.90%，家用洗衣机增速累计同比增长 4%，作为房地产后周期的消费品家电

31、、冰箱，三线城市的销售大涨有效地提升行业景气度，行业格局层面龙头公司、美的、海信科隆市逐步提高，提价能力增强，同时变频冰箱增速较快，海外出口持续向好支撑冰箱产销。空请务必阅读正文后的及说明9 / 38行业深度报告调层面由于夏日高温炎热及三线城市的销售旺季整体空调消费持续向好，低端线一度出现库存断货局面，预计 18正增长无疑。年仍将持续景气跟随商品房销售回落，但图 13： 机械累计同比增速（%）图 14： 汽车产量累计同比增速（%）数据来源：Wind，东北数据来源：Wind，东北图 15： 家电产量累计同比增速（%）数据来源：Wind，东北（冰箱、洗衣机和空调这三大白电耗钢量约占整个家电行业耗钢

32、量的 80%，板材消费超过 90%，品种具体主要包括普碳冷轧、热镀锌、电镀锌、彩涂、镀铝锌、热轧酸洗、不锈钢和硅钢片等品种）。1.4.价格：严控产能新增，低库存价格将震荡，震幅可能仍较大低库存将制约价格下跌区间，钢材价格走势 18 年大概率震荡振幅较大，但维持在较臵的窄幅区间震荡为行业较为健康的方向。我们认为供给侧的“去库存”导向使得整体的库存合意水平压的较低，在各环节低库存（钢厂库存，贸易商库存，下游库存）同时制约新增产能投放速度的大背景下，也就直接制约了钢材价格下跌的空间。截至 2017 年 11 月 3 日，钢铁网统计的五大品种钢材库存为 981.26 万吨，仅高年。库存结构来看，上游钢

33、厂库存全年处于低位，显示出整体需求的持续向好，也显示出钢厂对其库存的管理水平的提升，由于供需结构在去产能叠加去地条钢的背景下造成的阶段性的供需缺口，引领价格快速上涨，其请务必阅读正文后的及说明10 / 38行业深度报告中贸易商库存成为价格波动的较大影响因素。在今年 3 月初引领价格下跌，6 月价格回升，9 月价格再次下挫，贸易商中间环节的库存在其中扮演了较重要的，短期内表现了补库与去库的不同阶段对于价格的不同影响。当前来看库存仍然处于历史较低位臵，库存的绝对值低位限制了价格下跌的空间。政策层面仍有需求支撑钢价处于较为合理的水平，预计 18 年螺纹钢震荡空间在 3500-4200 元/吨，热轧震

34、荡空间为 3700-4500 元/吨利润预计仍将维持。当前来看钢厂利润刚刚恢复，现金流状况仍不能说已经稳定，三季报钢铁行业上市公司资产负债率平均值为 63.66%，短期速动比率（整体法）为 0.46，所以政策仍有诉求支撑钢价维持较臵。由于限产、限工等政策在不断干扰生产的过程和相应的，我们认为 18 年钢价的振幅仍将像 17 年一样处于宽幅震荡格局，整体的限制高炉产能、限制轧材、限制开工等政策时间的不同步对于 17 年价格波动影响较大，在 18 年这些因素依然存在，尤其是在取暖季之后在前期受抑制的需求逐步释放后可能再度引领短期的供需不平衡状况，钢材价格 18 年走势预计将持续震荡，预计 2018

35、 年螺纹钢震荡空间在 3500-4200 元/吨，热轧震荡空间为 3700-4500元/吨，但 18 年钢价震荡幅度可能较 17 年较窄，稳步的价格波动区间无论对钢铁行业的下游还是钢铁行业本身均是良性的发展状态，也是未来政策主要引导的方向。图 16：五大品种钢材库存（万吨）图 17：钢厂库存（万吨）数据来源：Wind，东北数据来源：Wind，东北图 18：主要钢材价格走势（元/吨）请务必阅读正文后的及说明11 / 38行业深度报告数据来源：Wind，东北表 3：主要钢材品种（元/吨）（截至 10 月 27 日）品种收盘价周环比月环比年同比热轧带钢:180*2.5:4152-0.02%1.00%

36、39.56%:3*3.7543700.69%1.39%40.65%焊接无缝:219*6:49610.04%1.18%40.50%镀锌板:1mm:49230.02%0.76%22.46%热轧普通薄板:3mm:42480.00%1.99%39.23%冷轧普通薄板:1mm:46890.06%1.58%27.84%螺纹钢:25mm:40090.15%0.73%48.04%普通高速线材:6.5mm:41670.36%1.17%51.42%等边角钢:5#:42600.35%1.72%47.56%工字钢:14#:42900.37%2.24%46.47%普通圆钢:16mm:4142-0.19%0.83%47.

37、56%数据来源：Wind，东北2. 成本端口焦炭价格波动将加大，铁矿层面的动态结构性问题仍将持续2.1. 焦化厂限产仍然较强，焦炭价格仍将宽幅震荡供给端口焦炭的总产量基本稳定在 4.5 亿吨水平。焦炭产量受焦化去产能的推进和新入标准的提高的因素总量基本稳定在约 4.5 亿吨的水平，从产量的结构来看，17 年焦炭产量前四位的省份分别为山西、陕东、河北，焦煤的便东、河北主要的焦利或钢厂消费地是其布局四地的主要，山西、陕化企业省份前九月累积产量分别为 6369.9 万吨、2988 万吨、3182.4 万吨、3705.5万吨，累积同比增速分别为 6.0%、6.3%、-3.3%、-8.2%，河北地区降幅

38、最大，其余主产地的累积增速自 4 月起逐步降低，显示出焦化企业环保方面逐步发力，河北自年初以来焦炭产量同比降低，其他省份自四月以来同比增速逐步下降，显示出焦化方面环保政策逐步开启实质性限产，对于脱硫、脱销环保要求的提升及对于排污水平不达标的停产等都从政策到实际落地产业面起到了实质性的限产效应，同时随着京津冀 2+26 冬季限产要求，焦化厂延长出焦时间政策将对区域产量影响至少 30% 水平，所受影响区域的焦炭产量约预计将减少 1800 万吨水平，17 年焦炭产量有望在 4.3 亿吨水平，18 年产量预计将于 17 年趋同，产量节奏的影响主要缘于政策。请务必阅读正文后的及说明12 / 38行业深度

39、报告图 19：焦炭产量（万吨）图 20：主要产区焦炭产量累计同比（%）数据来源：Wind，东北数据来源：Wind，东北表 4：17 年涉及焦化环保政策梳理时间条文主要内容2017/1/5“十三五”节能减排综合工作方案强化节能环保标准约束，严格行业规范、准入管理和节能，对电力、钢铁、建材、有、焦化、电镀等行业色、化工、石油、船舶、煤炭、印染、造纸、制革、保、能耗、安全等不达标或生产、使用淘汰类的企业和产能，依规有序；分区域、分流域制定实施钢铁、水泥、平板、锅炉、造纸、印染、化工、焦化、农副、原料药制造、制革、电镀等重点行业、领域限期整治方案，升级改造环保设施，确保稳定达标。2017/1/6环保部

40、排污管理暂行规定证环保部将按行业分步推动排污证核发，2017 年完成水十条、大气十条重点行业及产能过剩行业企业证核发，重点包括、化工、钢铁、有色、水泥、印染、制革、焦化、农副、电镀等。2017/1/25环保部污染地块土壤环境管理办法（试行）以有色金属冶炼、石油、化工、焦化、电镀、制革等行业企业用地，以及再开发利用时土地用途拟变更为居住和商业、学校、医疗、养老机构等公共设施的用地将作为重点监管对象。净化农业生产环境，严格在优先保护类耕地集中区域新建有色金属冶炼、石油、2017/4/142017年食品安全重点工作安排化工、焦化、电镀、制革等行业企业，现有相关行业企业要采用新技术、新工艺，加快提标升

41、级改造步伐。数据来源：、环保部，东北表 5：焦化环保政策（部分）省份文件名称主要内容山西省山西省焦化产业 2017 年行动计划扎实推进环保提标改造。认真贯彻落实环境保等相关，督促焦化企业严格执行炼焦化学工业污染物排放标准（GB161712012），以焦炉烟道气脱硫脱硝、废水深度无害化处理、焦炉无组织排放治理和煤场封闭改造等为重点，推进焦化企业清洁生产，持续降低污染物排放水平山东省2017 年环境保护突出问题综合整治攻坚方案推进造纸、焦化、氮肥、有色金属、印染、农副、原料药制造、制革、电镀十大行业专项治理，各市制定专项治理方案和进度计划，2017 年年底前率先完成焦化、氮肥、造纸等三大行业清洁化

42、改造任务河北省河北省重污染天气焦化等化工类企业实施生产调控，在确保安全的前提下按照有保有压的原则，对排放不达请务必阅读正文后的及说明13 / 38行业深度报告应对及采暖季错峰生产专项实施方案标的责令停产，全省焦化企业限产达 30%左右。陕西省陕西省大气污染重点防治区域联制方案重点防控对象：火电、燃煤锅炉（含工业窑炉）、钢铁、水泥、焦化、陶瓷、石油化工、煤化工、机动车、工地。制定关中地区产业准入目录，提高产业准入门槛，按照环境承载力和环境容量对火电、水泥、钢化、煤化工等行业实行规模总量。数据来源：官网，东北焦炭价格的波动主要跟随钢厂补库和去库波动，顶部价格跟随钢价波动，成本推动焦炭价格的因素仍可

43、能存在，焦化利润将决定底部，冶金焦价格波动区间在 1400-2000 元/吨，价格呈现区间震荡。焦炭 16 年的价格波动主要缘于成本端口焦煤价格的推升，17 年价格的波动来源于下游需求端钢厂的补库动力和去库节奏，17 年自 6 月以来的九轮提涨完全映衬当时粗钢产量的屡创新高（粗钢产量 8 月份7459.4 万吨，同比增长 8.7%），9 月以来价格的同样缘于钢厂补库结束后限产的购货动力不足，焦炭价格的阶段性底部往往在吨焦利润持续在-100 元/吨的水平，焦化厂大概率会减产应对亏损。顶部空间方面也主要缘于下游钢厂的补库节奏及钢厂利润的走势，焦炭价格不确定性源自于其供给端同样受环保限产影响，钢厂的

44、生产又受政策调控，产业集中度较低的行业现状致使其产量的收缩和并不稳定，价格波动较大与震荡走势将成为常态，对钢厂生产成本的不时出现，18年应持续关注关键时点 3 月供暖季限产结束后钢厂正常生产恢复的关键时点，预计18 年焦炭价格仍将呈现区间震荡走势，焦价格波动区间在 1400-2000 元/吨。图 22： 焦化利润（元/吨）（东北型）焦化利润模图 21：库存与价格（万吨，天）数据来源：Wind，东北数据来源：Wind，东北2.2.铁矿高低品矿结构性问题、块矿粉矿价差问题均将持续全球铁矿增产将持续，长期供大于求格局变化，18 年四大矿山预计增产 4千万吨以上。全球铁矿的供给端并不受国策制约这也是其

45、基本面较弱的根本逻辑，由于全球铁矿石供大于求的格局是中长期趋势，总体的供过于求的格局较难解释铁矿石的价格波动，已发布的四大矿山的三季报水平来看发货量仍然持续高位，由于现金成本的低廉的出货量仍然利润较为丰厚所以四大矿石从利润的助力下并无降低产量的动力，18 年全球铁矿石供应仍然呈现上行趋势，四大矿山增量预计至少在 4 千万吨以上。请务必阅读正文后的及说明14 / 38行业深度报告表 6：铁矿主要矿山新增产能及 2018 年产量预计（亿吨）公司17 年产量 E18 年产量 E新增产能淡水河谷3.7E3.9ES11D 项目预计 2019 年下半年投入使用 2020 年将实现铁矿石年产能9000 万吨

46、。S11D 项目达产后的 2020 年，公司年总产能将达到 44.5 亿吨/年。必和必拓2.7E2.8E公司已获批启动 South Flank 项目，若项目能够按照计划进行，2021 年公司产能能够达到 2.9 亿吨。力拓3.4E3.5ESilvergrass 项目出产的低磷铁矿石将于 2017 年第四季度参与混矿，该项目年产能将达到 1000 万吨 2017 年公司产能可达 3.4 亿吨，未来预估可达 3.6 亿吨。 FMG1.7E1.7E暂无产能扩建计划，根据现有产量分析，公司产能至少为 1.7 亿吨/年。数据来源：中债资信，东北图 24：港口库存与进口铁矿石价（万吨，湿吨）/图 23：铁

47、矿石产量四大矿山（千吨）数据来源：Wind，东北数据来源：Wind，东北铁矿石 17 年价格的波动一是受突发性及季节性产量波动规律的影响，二是主要受钢厂的补库和去库的影响，同时高低品矿的价差和块矿粉矿的价差扩大的趋势得到延续，这些均是供给侧政策所带来的产业面的变化，18 年这些趋势可能仍然存在。对比 17 年铁矿价格和中大型钢厂进口铁矿石可用天数我们发现铁矿价格的波动主要受钢厂补库和去库的影响，时间上略有滞后。高低品铁矿的库存结构问题在吨钢利润的情况下始终存在，由于吨钢利润的，提高入炉铁矿品位、提高出、降低高价的焦炭用量，尽可能提高产量和降低成本成为各家钢厂的首选操作，61.5%品位 PB 粉

48、与 57%品位河粉的价差持续拉大，即便在铁矿港仍然持续升高，价差由年初的 95 元/湿吨升至 122 元/湿口库存极高的背景下吨，同时由于秋冬季取暖季节限制烧结环节生产，钢厂积极备货块矿动力较高，62.5%品位 PB 块矿和 PB 粉矿价格由年初 25 元/湿吨升至 2017 年 11 月 2 日的 188元/湿吨，由于对于烧结环节的停产，块矿直接入炉的优势使得钢厂对于块矿需求逐步抬升，18 年整体吨钢利润在仍将维持差预计仍将维持 17 年走势。的预期下，结构问题和块粉矿价请务必阅读正文后的及说明15 / 38行业深度报告图 25：块矿粉矿价差（/湿吨）图 26：铁矿石价格和钢厂进口铁矿石库存

49、关系数据来源：Wind，东北数据来源：Wind，东北图 27：61.5%粉矿和 57%品位价差（/湿吨）图 28：全球铁矿石成本曲线（/吨）数据来源：中债资信，东北数据来源：Wind，东北2.3.原料主题在 18 年可能继续成为阶段性市场关注热点钢材原料投资主题在 17 年一度成为市场关注焦点，18 年有望延续。供给侧改革带来利润在行业上下的再分配，同时黑色产业利润的丰厚迎来各环节利润的再分配，17 年一度被市场关注的石墨电极主题炭素，和受益于 9 轮焦炭提价的陕西黑猫均是原料主题的代表，由于被清除的地条钢的产量由表外转到表内生产，钢厂基于利润极佳的，提高开工的动力较为充足与之相对的对主要原材

50、料相应的消费增加较快，我们认为由于钢厂当前利润丰厚，同时开工生产受季节性和政策影响较大对于原料的消费仍将呈现波动性，炼钢原料投资主题机会仍有望在 18 年延续，相应的废钢，合金（硅铁合金，硅锰合金等），氧气、氮气、氩气，石墨电极等原料均有可能在 18 年持续呈现高景气。请务必阅读正文后的及说明16 / 38行业深度报告图 29： 现代炼钢工艺流程数据来源：网络搜索，东北表 7：炼铁主要原料品种主要种类铁矿石天然块矿褐铁矿，赤铁矿，磁铁矿人造富矿烧结矿，球团矿熔剂碱性熔剂石灰，石灰石，白云石酸性熔剂硅石特殊熔剂萤石固体焦炭，煤粉气体焦炉煤气，高炉煤气数据来源：炼铁学，东北表 8：转炉炼钢主要原料

51、品种主要种类金属原料铁水天然块矿，烧结矿，球团矿废钢车削料，轻薄料，1、2 号重型废钢，打包料合金Fe-Mn, Fe-Si, Mn-Si, Ca-Si, Al, Fe-Al, Ca-Al-Ba烧结矿氧化球团矿辅料造渣材料石灰，生白云石，萤石，菱镁矿其他氧气，氮气，氩气数据来源：炼钢学，东北表 9：电炉炼钢主要原料领域主要种类金属原料废钢车削料，轻薄料，1、2 号重型废钢，打包料其他含铁原料铁水，直接还原铁（DRI,HBI），碳化铁合金Fe-Mn, Fe-Si, Mn-Si, Ca-Si, Al, Fe-Al, Ca-Al-Ba辅料造渣材料石灰，白云石，萤石，菱镁矿请务必阅读正文后的及说明17 / 38行业深度报告其他石墨电极数据来源：炼钢学