第八章战略融资决策

1、1第三篇 财务决策第八章 战略融资决策 2第八章 战略融资决策第一节 杠杆效应第二节 资本结构理论第三节 资本结构决策第四节 营运资本筹资政策3第一节 杠杆效应一、一、经营风险和经营杠杆经营风险和经营杠杆4影响企业经营风险的因素主要有以下几点： 第一节 杠杆效应5【例8-1】A、B两家企业的有关资料见表8-1。表8-1A、B两家企业的有关资料 单位：元项目A 企 业B 企 业2014年2015年销售变化2014年2015年销售变化销售量/件 80 000120 000+50%80 000120 000+50%固定成本30 00060 000单位变动成本 1.51单位售价22 表8-2A、B两家

2、企业在不同销量下的息税前收益 单位：元项目A 企 业B 企 业2014年2015年2014年2015年销售收入160 000240 00080 000120 000固定成本总额30 00030 00060 00060 000变动成本总额120 000180 00080 000120 000经营成本150 000210 000140 000170 000息税前收益10 00030 00020 00070 000息税前收益变化基期200%基期 250%图中结果说明：企业的固定成本比重越高，企业未来经营收益的变动幅度越大，企业的经营风险也越高。6在在某一某一固定成本固定成本比重的作用下，由于比重的作

3、用下，由于销售量销售量一定程度的一定程度的变动引起变动引起息税前利润息税前利润产生更大程度变动的现象被称为经营杠产生更大程度变动的现象被称为经营杠杆效应。杆效应。经营杠杆经营杠杆 = 息税前利润的相对变动息税前利润的相对变动/销售量的变动销售量的变动记为记为 DOL = (EBIT / EBIT ) / (Q / Q )= Q ( P - V ) / Q ( P - V ) - FC = ( S - VC )/( S - VC - FC )第一节 杠杆效应7二、二、财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险（1）经营杠杆放大了销售变动对息税前利润的影响）经营杠杆放大了销售变动对息税前利润的影响（2）

4、利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每）利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响股收益变动的影响 进一步放大。进一步放大。第一节 杠杆效应8【例8-4】假定A、B两家企业经营业务和条件基本相同。具体资料如表 8-3所示表8-3利用财务杠杆实现投资收益最大化 单位：万元两企业息税前利润相同，都是200万元。但由于A企业有400万元负债，在支付10%利息和25%所得税后，其每股收益达到0.2元。而B企业没有负债，即没有运用债务资本，其每股收益仅有0.15元，大大低于A企业。这些都是财务杠杆起作用的结果。项目 A企业 B企业总资本 1000 1000其中：权益资本 600

5、1000 债务融资 400 0营业收入 1000 1000息税前利润 200 200利息 40 0税前利润 160 200所得税 40 50税后净利 120 150税后净利率 12.80% 15%总资产回报率 12.80% 15%股东权益回报率 20% 15%每股收益(元股) 0.2 0.159财务杠杆系数财务杠杆系数每股收益的变化率/息税前利润变化率DOL= (EPS / EPS) / (EBIT / EBIT ) =EBIT /EBIT - I - D/(1-T) （EBIT=Q(P V) - F项目 A 企 业B 企 业总资本10001000其中：权益资本6001000债务融资4000营

6、业收入10001000息税前利润200200利息400税前利润160200所得税4050税后净利120150税后净利率12.80%15%总资产回报率12.815%股东权益回报率20%15%每股收益(元/股)0.20.15财务杠杆系数1.251表8-6不同财务杠杆对每股收益和财务风险的影响 单位：万元计算A、B两家企业的财务杠杆系数。 右图计算说明：右图计算说明：(1)财务杠杆系数表示的是息税财务杠杆系数表示的是息税前利润增长所引起的每股收益的前利润增长所引起的每股收益的增长幅度。增长幅度。(2)在资本总额，息税前利润相在资本总额，息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财同的情况下，负债比率越高

7、，财务杠杆系数越高，财务风险越大，务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期的每股收益也越高。但预期的每股收益也越高。10 财务风险是指财务风险是指负债融资（固定财务成本）带来的股东收负债融资（固定财务成本）带来的股东收益的不稳定。即益的不稳定。即企业因使用财务杠杆而导致的可能丧失偿债企业因使用财务杠杆而导致的可能丧失偿债能力，最终可能导致企业破产的风险。能力，最终可能导致企业破产的风险。 影响因素影响因素：（1）资本供求的变化）资本供求的变化（2）利率水平的变化）利率水平的变化（3）获利能力的变化）获利能力的变化（4）资本结构的变化）资本结构的变化第一节 杠杆效应三、综合杠杆与总风险三、综合杠杆与

8、总风险 综合综合杠杆杠杆将将经营经营杠杆和财务杠杆结合杠杆和财务杠杆结合，反映的是销售量反映的是销售量变动对每股收益的影响，体现了每股收益对销售量变动的反变动对每股收益的影响，体现了每股收益对销售量变动的反应程度应程度。综合杠杆系数：综合杠杆系数： DTL= DOL DFL= (EPS / EPS) / (S / S ) =EBIT+F /EBIT - I - D/(1-T) （EBIT=Q(P V) F企业的总风险等于其经营风险与财务风险之和。企业的总风险等于其经营风险与财务风险之和。 第一节 杠杆效应12第二节 资本结构理论一一、早期资本结构理论（大卫早期资本结构理论（大卫.杜兰特）杜兰特

9、）假设：债券成本和普通股成本不受负债比率的影响假设：债券成本和普通股成本不受负债比率的影响基本观点：负债可以降低企业的资本成本，负债程度越基本观点：负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业价值越大。当负债比例为高，企业价值越大。当负债比例为100%时，企业加权资本时，企业加权资本成本就最低，企业的价值达到最大。成本就最低，企业的价值达到最大。这种理论缺乏经验基础，很难让人信服。这种理论缺乏经验基础，很难让人信服。13假设假设:企业的债务资本成本较低而且是固定的，但股权资企业的债务资本成本较低而且是固定的，但股权资 本成本是变动的本成本是变动的 基本观点：不论企业财务杠杄的作用如何变化，企

10、业加基本观点：不论企业财务杠杄的作用如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，企业的总价值也固定不变。权平均资本成本都是固定的，企业的总价值也固定不变。第二节 资本结构理论14 介于净收益理论和净经营收益理论之间的一种理论。介于净收益理论和净经营收益理论之间的一种理论。基本观点：当企业在一定的负债限度内利用财务杠杄作基本观点：当企业在一定的负债限度内利用财务杠杄作用时，由于财务杠杄利益大于财务风险，故负债比率提高的用时，由于财务杠杄利益大于财务风险，故负债比率提高的结果使加权平均资本成本下降，企业总价值开始上升，而且结果使加权平均资本成本下降，企业总价值开始上升，而且可能在此限度达到最大。可能

11、在此限度达到最大。第二节 资本结构理论15二、二、MM资本结构理论（莫迪格莱尼和米勒）资本结构理论（莫迪格莱尼和米勒）(一一) 无企业税条件下的无企业税条件下的MM理论理论1. 资本资本结构与圆饼理论结构与圆饼理论企业因投资、营运活动所创造的价值企业因投资、营运活动所创造的价值(Vl)，若从资金来源的角，若从资金来源的角度看，是企业所发行有价证券价值之和。度看，是企业所发行有价证券价值之和。即：即：Vl=B+S 第二节 资本结构理论162.MM理论假设理论假设第一，完美资本市场。第一，完美资本市场。第二，有相同经营风险的企业处于同一风险级别上。第二，有相同经营风险的企业处于同一风险级别上。第三

12、，所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。第三，所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。第四，市场参与者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的。第四，市场参与者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的。第五，全部现金流量是永续的第五，全部现金流量是永续的，企业的增长率为零。企业的增长率为零。第二节 资本结构理论17在上述假设的基础上，在上述假设的基础上，MM首先研究首先研究“假定企业无所得税假定企业无所得税”情况下的资本结构理论。情况下的资本结构理论。MM理论研究了两个著名的命题。理论研究了两个著名的命题。(1)MM命题命题：没有负债的企业的价值没有负债的企业的价值(Vu)等于有负债的企业的价值

13、等于有负债的企业的价值(Vl)。两。两者都等于者都等于所有资产的预期息税前利润按适合该企业风险等级的必所有资产的预期息税前利润按适合该企业风险等级的必要报酬率要报酬率(相当于企业的综合资本成本相当于企业的综合资本成本)折现的价值。折现的价值。VI=EBIT/KW=VU=EBIT/KU第二节 资本结构理论18(2)MM命题命题：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而提高。有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而提高。有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上一笔有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上一笔风险溢价，而风险溢价的多少视负债的程度而定。风险溢价，而风险溢价的多

14、少视负债的程度而定。 Ks=Ku+风险溢价风险溢价第二节 资本结构理论19(二二) 有企业税条件下的有企业税条件下的MM理论理论1. 圆饼图圆饼图 由于企业的债务利息可以在税前扣除，所以企业的价值与由于企业的债务利息可以在税前扣除，所以企业的价值与其债务正相关。其债务正相关。企业管理者在选择资本结构时，其目标应是让企业价值最大。企业管理者在选择资本结构时，其目标应是让企业价值最大。即即选择让选择让B+S值最大的资本结构值最大的资本结构。第二节 资本结构理论202. MM命题命题I 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债税负节约价

15、值加上负债税负节约价值(又称税盾效应又称税盾效应)。 Vl=Vu+TB理论上理论上说，当企业负债率达到说，当企业负债率达到100%时，企业价值最大。时，企业价值最大。第二节 资本结构理论213. MM命题命题在考虑企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于在考虑企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于相同风险等级无负债企业的股权资本成本加风险溢价。该风险溢相同风险等级无负债企业的股权资本成本加风险溢价。该风险溢价取决于企业的债务比例以及所得税税率。价取决于企业的债务比例以及所得税税率。 KS= KU + 风险溢价风险溢价= KU + (KU-Kb)(1-T)B/S企业的价值会随着负债

16、比率的增加企业的价值会随着负债比率的增加(杠杆程度的增加杠杆程度的增加)而增加而增加。第二节 资本结构理论22(三三)米勒模型米勒模型同时考虑个人所得税和企业所得税的因素下，负债经营同时考虑个人所得税和企业所得税的因素下，负债经营对企业价值影响的资本结构理论模型，即米勒模型。对企业价值影响的资本结构理论模型，即米勒模型。基本思想：修正的基本思想：修正的MM理论过高地估计了负债经营对企理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，其他条件不变时，个人所得税会降低企业业价值的作用，其他条件不变时，个人所得税会降低企业的价值。的价值。VU=EBIT(1-TC)(1-TS)/KUVL=VU+1-(1-TC

17、)(1-TS)/(1-Tb)B第二节 资本结构理论23(四四) MM理论的理论的评价评价(1) 假设公司和个人假设公司和个人可以替代以相同利率举债且不增加风险可以替代以相同利率举债且不增加风险(2) 完全忽略交易成本的存在完全忽略交易成本的存在(3) 忽视借款额度与借款利率的关系忽视借款额度与借款利率的关系(4) 未考虑公司盈利变化未考虑公司盈利变化对债务节税的影响对债务节税的影响(5) 假设无财务拮据成本假设无财务拮据成本和和代理成本代理成本但是但是，MM理论从数量上所揭示的资本结构中的根本问题理论从数量上所揭示的资本结构中的根本问题资本结构与企业价值的关系资本结构与企业价值的关系。第二节

18、资本结构理论24三、新的资本结构理论三、新的资本结构理论(一一) 权衡理论权衡理论 在在MM理论基础上产生，引入负债产生的财务危机成本和代理成本理论基础上产生，引入负债产生的财务危机成本和代理成本1.财务危机成本与公司价值财务危机成本与公司价值直接成本：破产成本间接成本：经营管理困难、非效率投资（1）财务危机成本）财务危机成本第二节 资本结构理论25第二节 资本结构理论（2）财务危机成本对公司价值的影响）财务危机成本对公司价值的影响假设以假设以FPV代表财务危机成本现值，则公司负债、财务危机代表财务危机成本现值，则公司负债、财务危机与公司价值的关系可表示为：与公司价值的关系可表示为： VL=V

19、U + TB -FPVLUVVTBFPV 在实务中，一般是以预计破产成本的现值来计算在实务中，一般是以预计破产成本的现值来计算FPV即：预计破产成本现值破产概率破产成本即：预计破产成本现值破产概率破产成本26第二节 资本结构理论2.代理成本代理成本LUVVTBFPV委托代理关系委托代理关系债权人和股东债权人和股东股东和管理者股东和管理者（1）债券代理成本）债券代理成本 资产替代问题资产替代问题债权侵蚀问题债权侵蚀问题27第二节 资本结构理论2.代理成本代理成本LUVVTBFPV（2）股权代理成本）股权代理成本间接代理成本间接代理成本非效率投资非效率投资直接代理成本直接代理成本增加报酬增加报酬2

20、8第二节 资本结构理论3.代理收益代理收益根据有企业税条件下的根据有企业税条件下的MM模型，模型，加入加入FPV和和APV财务危机成本财务危机成本FPV增大会抵消因负债节税作用而增加的公司价值增大会抵消因负债节税作用而增加的公司价值;代理成本代理成本APV提高了负债成本，降低了负债给公司价值带来的增值提高了负债成本，降低了负债给公司价值带来的增值负债企业的价值估计模型为：负债企业的价值估计模型为： VL=VU + TB FPV - APV LUVVTBFPV29第二节 资本结构理论4.权衡理论的评价权衡理论的评价通过加入财务危机成本和代理成本，使得资本结构理论通过加入财务危机成本和代理成本，使

21、得资本结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业存在最优资本结构。变得更加符合实际，同时指明了企业存在最优资本结构。局限：局限：尚无法准确计算财务危机成本和代理成本的价值尚无法准确计算财务危机成本和代理成本的价值；相对忽略了关于资本结构的设计问题相对忽略了关于资本结构的设计问题LUVVTBFPV30第二节 资本结构理论（二）信息不对称理论（二）信息不对称理论1.信号传递理论信号传递理论(Ross，1977)建立在拥有充分信息的管理者和拥有较少信息的投资建立在拥有充分信息的管理者和拥有较少信息的投资者之间存在信息不对称的基础上者之间存在信息不对称的基础上把企业资本结构的选择作为向外部投资者传递有关

22、企业把企业资本结构的选择作为向外部投资者传递有关企业价值信息的信号，通过建立一个企业经营管理者的报酬价值信息的信号，通过建立一个企业经营管理者的报酬激励信号模型，分析了融资结构的信息传递作用。激励信号模型，分析了融资结构的信息传递作用。LUVVTBFPV31第二节 资本结构理论（二）信息不对称理论（二）信息不对称理论2.优序融资理论优序融资理论(Myers and Majluf)在罗斯分析的基础上，进一步考察非对称信息对企业在罗斯分析的基础上，进一步考察非对称信息对企业融资成本的影响。融资成本的影响。当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选

23、择债务融资，最后选择股权融资。选择债务融资，最后选择股权融资。重要贡献重要贡献：考虑到了考虑到了“信息不对称信息不对称”对企业投资决策和对企业投资决策和融资行为的影响融资行为的影响LUVVTBFPV32第二节 资本结构理论（二）信息不对称理论（二）信息不对称理论3.委托代理委托代理理论理论(Jensen和Macking(1976)不对称信息的存在是委托代理关系中代理成本的主要原因。不对称信息的存在是委托代理关系中代理成本的主要原因。把资本结构的安排作为解决代理问题的一种手段，认为最把资本结构的安排作为解决代理问题的一种手段，认为最优资本结构是使代理成本最低的资本结构，形成了资本结构的优资本结构

24、是使代理成本最低的资本结构，形成了资本结构的代理成本说。代理成本说。LUVVTBFPV33第二节 资本结构理论四、后资本结构理论四、后资本结构理论 1.管理控制管理控制理论理论从企业治理的角度，研究了现代企业内部人控制对资本结从企业治理的角度，研究了现代企业内部人控制对资本结构影响。该理论认为是经营者实质上掌握了企业的控制权，因构影响。该理论认为是经营者实质上掌握了企业的控制权，因此企业的很多经营决策是出于经营者利益的考虑，而并非是为此企业的很多经营决策是出于经营者利益的考虑，而并非是为了股东利益最大化。了股东利益最大化。资本结构管理控制模型主要以资本结构管理控制模型主要以Stulz模型模型(

25、1998)、Harris-Raviv模型模型Lsrael(1988)和和Lsrael模型模型(1991)为代表。为代表。LUVVTBFPV34第二节 资本结构理论四、后资本结构理论四、后资本结构理论 2.机会窗口机会窗口理论理论关注市场效率对资本结构的影响。该理论要求公司对融资关注市场效率对资本结构的影响。该理论要求公司对融资方式和融资时机的选择要随着资本市场上权益和债权相对价值方式和融资时机的选择要随着资本市场上权益和债权相对价值的变化而变化。的变化而变化。LUVVTBFPV不同市场情况 正常情况当股权便宜时当股权很便宜时 当债权便宜时融资顺序选择(1)内部融资(1)内部融资(1)股权融资(

26、1)债权融资 (2)债权融资 (3)股权融资(2)内部融资(2)内部融资(3)股权融资(2)债权融资 (3)债权融资 (3)股权融资表8-13 机会窗口理论下的融资顺序35第二节 资本结构理论四、后资本结构理论四、后资本结构理论 3.产业组织产业组织理论理论研究企业融资决策与产品市场经营决策的互动关系研究企业融资决策与产品市场经营决策的互动关系LUVVTBFPV36第二节 资本结构理论五、国内研究现状与研究展望五、国内研究现状与研究展望（一）国内研究现状（一）国内研究现状1.资本结构的经济效果资本结构的经济效果2.资本结构的影响因素研究资本结构的影响因素研究3.最优资本结构研究最优资本结构研究

27、4.公司内部治理环境的影响公司内部治理环境的影响5.公司外部制度环境的影响公司外部制度环境的影响LUVVTBFPV37第二节 资本结构理论五、国内研究现状与研究展望五、国内研究现状与研究展望（二）未来研究方向及展望（二）未来研究方向及展望1.资本结构的动态平衡资本结构的动态平衡2.产业特征、公司战略与资本结构产业特征、公司战略与资本结构3.资本结构与行为金融理论资本结构与行为金融理论4.资本结构与公司治理机制资本结构与公司治理机制5.资本结构的治理效应资本结构的治理效应38第三节 资本结构决策一、资本结构的影晌一、资本结构的影晌因素因素（一）内部因素（一）内部因素企业的经营状况、成长性、财务状

28、况、信用等级、资产结构、企业的经营状况、成长性、财务状况、信用等级、资产结构、企业投资人及管理层的偏好及股权结构等。企业投资人及管理层的偏好及股权结构等。（二）外部因素（二）外部因素经济环境经济环境的税务政策和货币政策、资本市场、行业特征的税务政策和货币政策、资本市场、行业特征等等。39第三节 资本结构决策二二、资本结构决策方法、资本结构决策方法（一）比较资本成本法（一）比较资本成本法在可供选择的各个资本结构方案中，计算并选择加权平均在可供选择的各个资本结构方案中，计算并选择加权平均资本成本最小的方案。资本成本最小的方案。测算过程简单，便捷。测算过程简单，便捷。没有考虑各种融资方式在数量与比例

29、上的约束以及可能增没有考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及可能增加的财务风险，因此其决策目标是利润最大化而不是企业价值加的财务风险，因此其决策目标是利润最大化而不是企业价值最大化。最大化。40第三节 资本结构决策二二、资本结构决策方法、资本结构决策方法（二）每股收益无差别差点（二）每股收益无差别差点(EPS-EBIT)根据每股收益无差别点，来判断在什么样的营业利润（或销根据每股收益无差别点，来判断在什么样的营业利润（或销售水平）下适合于采用何种融资方式来安排和调整资本结构。售水平）下适合于采用何种融资方式来安排和调整资本结构。 只只考虑了资本结构对每股盈余的影响，并假定每股盈余最考虑了资本

30、结构对每股盈余的影响，并假定每股盈余最大，股票价格也就最高。但忽略了资本结构对风险的影响。大，股票价格也就最高。但忽略了资本结构对风险的影响。41第三节 资本结构决策二二、资本结构决策方法、资本结构决策方法（三）企业价值比较分析法（三）企业价值比较分析法从企业价值最大的标准出发，最佳的资本结构应是使得企业从企业价值最大的标准出发，最佳的资本结构应是使得企业总价值最大的资本结构。总价值最大的资本结构。企业的总价值等于企业权益的总价值与债券的总价值之和。企业的总价值等于企业权益的总价值与债券的总价值之和。V=S+B 为简化，为简化，债券债券的市场的市场价值价值B等于等于它的面值它的面值权益的市场价值权益的市场价值S=(EBIT-I)(1-T)/KS42第四节 营运资本筹资政策一、营运资本筹资政策的影响因素一、营运资本筹资政策的影响因素 战略决策的战略决策的态度态度： （1）流动性与赢利