中国典型产业园REITs产品报告：国内产业园公募REITs

1、目 录1、 产业园公募 REITs 概览 . 61.1、 首批、第二批公募 REITs 收益表现回顾. 61.2、 我国产业园基本现状 . 82、 建信中关村产业园 REIT 基本面剖析 .142.1、 产品架构分析 . 142.1.1、 项目架构及原始权益人分析. 142.1.2、 重组阶段税收优惠正式落地；存续阶段通过“股+债”模式构建“税盾”. 142.1.3、 管理模式分析. 172.2、 底层资产分析 . 183、 建信中关村产业园 REIT 估值方法.223.1、 一二级市场估值方法联系. 223.2、 底层资产价值评估方法总结 . 243.3、 建信中关村产业园 REIT 估值方

2、法 . 263.4、 建信中关村产业园 REIT 估值模型 . 284、 投资建议.325、 风险分析.32附录：重点上市公司列表.33敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告图目录图 1：中国产业园区发展历程 . 8图 2：中国产业园区分类. 9图 3：我国国家级产业园区数量分布 . 10图 4：我国各区域国家级产业园区数量分布 . 10图 5：我国国家级经开区地区生产总值. 10图 6：我国国家级高新区地区生产总值. 10图 7：我国各区域省级产业园区数量占比. 10图 8：我国专业产业园区行业分布（按个数）. 11图 9：我国专业产业园区地区分布（个数） . 11图 10：我国产业园盈

3、利模式 . 11图 11：建信中关村产业园产品结构 . 14图 12：内部管理模式 REITs 架构. 18图 13：外部管理模式 REITs 架构. 18图 14：基础设施项目区域位置 . 19图 15：中关村软件园主要物业分布图. 19图 16：标的资产租金收入. 20图 17：标的资产出租率 . 20图 18：标的资产租户行业租赁面积对比. 20图 19：标的资产租赁合同到期年份分布. 20图 20：标的资产利润及经营净现金流. 21图 21：标的资产毛利率及净利率. 21图 22：标的资产各项营业成本占比 . 21图 23：标的资产三费及三费费用率 . 21图 24：我国公募 REIT

4、s 主要估值定价环节. 22图 25：建信中关村产业园 REIT 一二级市场定价 . 23图 26：典型物流园区、产业园区及 IDC 估值影响因素 . 24图 27：REITs 底层资产价值评估方法 . 25图 28：典型产业园估值要素拆分. 28图 29：建信中关村产业园 REIT 动态收益估值法模型. 29图 30：建信中关村产业园 REIT 静态收益估值法模型. 31敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告表目录表 1：我国首批、第二批公募 REITs 基本信息. 6表 2：我国首批、第二批公募 REITs 二级市场交易信息. 7表 3：我国筹备中的产业园区公募 REITs. 7表 4

5、：我国产业园主要投融资模式. 12表 5：主要国家（地区）REITs 涉及税收政策比较 . 15表 6：我国公募 REITs“税盾”构建方式. 16表 7：3 号公告政策要点 . 16表 8：国内主要城市 REITs 税收支持政策. 17表 9：REITs 管理模式. 18表 10：建信中关村产业园 REIT 底层资产 . 19表 11：首批、第二批 REITs 项目估值与调整后估值. 22表 12：首批、第二批 REITs 估值方法 . 26表 13：建信中关村产业园 REIT 底层资产估值结果. 27表 14：建信中关村产业园 REIT 底层项目的同类资产交易价格 . 27表 15：NOI

6、 指标与净利润、EBITDA 收入、成本费用构成分解. 30表 16：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级. 33敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告1、 产业园公募 REITs 概览1.1、 首批、第二批公募 REITs 收益表现回顾2021 年 6 月 21 日，我国首批 9 只基础设施公募 REITs 试点项目在沪、深两地交易所挂牌上市，国内公募 REITs 正式落地。至今，首批公募 REITs 上市以来已满八个月有余，从二级市场收益情况来看，截至 2022-03-07，受短期资金推动、相关产品稀缺性、投资风险偏好下行等因素影响，9 只产品全部实现正收益，其中 7 只股价（截至

7、2022-03-07）较上市首日涨幅超 20%，平均录得涨幅 32.1%；从分红角度来看，整体上首批 REITs 的 2021 年三季度可供分配金额符合预期，且特许经营权类项目的现金分派率优于产权类项目；从流动性来看，因战略投资者持有份额受制于限售期，因而自由流通份额相对较低，截至 2022-03-07 录得日均换手率 1.9%。2021 年 12 月中旬，华夏越秀高速 REIT 和建信中关村 REIT 两只产品先后上市，第二批公募 REITs 上市首日二级市场表现良好，前者上市首日涨幅为 22.8%，后者上市首日涨幅为 30.0%；截至 2022-03-07，华夏越秀高速 REIT 和建信中

8、关村 REIT 分别录得涨幅 55.1%及 27.0%，市场表现良好。从流动性来看，受益于资产配置需求及政策推动，叠加上市初期“炒新”情绪，第二批公募 REITs在二级市场上交易更加活跃，截至 2022-03-07，两只 REITs 日均平均换手率超4.1%。表 1：我国首批、第二批公募 REITs 基本信息发行 募资期限 规模战投 网下发 公众投资 21 年预计现 22 年预计现 2021 年预测可2022 年预测可21Q3 可供21Q1-3 可供 第一次 第一次分比例 售比例 者比例 金流分派率 金流分派率 供分配金额 供分配金额 分配金额 分配金额 分红额 红比率名称年亿元富国首创水务

9、REIT 26 18.50红土盐田港 REIT 36 18.40中航首钢绿能 REIT 21 13.38华安张江光大 REIT 20 14.95%亿元1.600.381.140.702.505.110.911.005.380.380.311.77亿元1.680.811.020.602.524.320.931.526.261.541.252.04亿元0.390.200.430.160.631.480.220.501.57亿元1.100.261.220.220.821.690.270.533.69亿元%76.060.060.055.372.074.365.060.079.070.170.016.8

10、28.028.031.319.621.824.530.014.720.921.07.28.654.478.524.664.2911.714.394.315.917.704.626.299.084.457.634.044.319.914.464.366.877.874.786.1612.012.013.48.40.520.780.2542.0095.0190.00中金普洛斯 REIT浙商沪杭甬 REIT50 58.3520 43.603.9博时蛇口产园 REIT 50东吴苏园产业 REIT 4020.7934.9210.510.06.3平安广州广河 REIT 99 91.14建信中关村 REIT

11、 45 28.80华夏越秀高速 REIT 50 21.30均值9.09.041.55 33.10 67.43 23.339.24资料来源：各 REITs 招募说明书，各 REITs 财报及其他基金公告，光大证券研究所整理。注：第二批公募 REITs 因上市时间较晚，因此三季度可供分配金额等数据空缺。除红土盐田港 REIT、东吴苏园产业 REIT 外，预计现金流分派率均根据招募说明书及上市交易公告书披露的“预测可供分配金额/基金募集金额”测算得出，仅供参考。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告表 2：我国首批、第二批公募 REITs 二级市场交易信息日均交 日均交易量占日均日均名称底层资产

12、类型发行份额 流通份额 发行价 收盘价 涨跌幅日均振幅易量 流通份额比例 换手率 涨跌幅万份万份471038767379921855489984元元%万份%富国首创水务 REIT 污水处理特许经营权类产权类5000090000800009000010000500003.703.202.302.3113.382.993.897.103.888.7213.025.866.004.963.533.1517.934.005.059.024.829.9913.107.4162.08373.10.791.180.600.870.820.940.532.010.500.280.320.803.113.731

13、.492.422.041.891.924.531.241.081.532.270.290.380.240.120.140.140.150.080.130.070.020.160.290.380.240.120.140.140.150.080.130.070.020.16建信中关村 REIT红土盐田港 REIT产业园区仓储物流55.06 1031.8产权类53.5736.2833.9833.7529.6927.0124.1014.510.61482.0741.981.6博时蛇口产园 REIT 产业园区中航首钢绿能 REIT 垃圾处理华安张江光大 REIT 产业园区产权类特许经营权类产权类4429

14、4417.2795.3397.3441.0138.1223.7中金普洛斯 REIT仓储物流产权类150000 149231华夏越秀高速 REIT 高速公路东吴苏园产业 REIT 产业园区特许经营权类产权类30000900005000070000690911978387911498506979566463浙商沪杭甬 REIT高速公路特许经营权类特许经营权类平安广州广河 REIT 高速公路均值33.69 465.73资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：收盘价截至 2022-03-07；流通份额为 2022-03-07 场内流通份额；日均交易量、日均换手率、日均涨跌幅及日均振幅参考时间区间为上

15、市日至 2022-03-07。其中，博时蛇口产园 REIT、华安张江光大 REIT、东吴苏园产业 REIT 及建信中关村 REIT 底层资产类型皆为产业园区基础设施。截至 2022-03-07，四只产业园 REITs 录得平均涨幅 37.3%, 日均换手率约 2.3%，均高于首批、第二批公募REITs 均值，其中建信中关村 REIT 表现突出。同时，红土盐田港 REIT 及中金普洛斯 REIT 底层资产类型为产业园区的仓储物流园区，因系列专题报告已探讨，故本文不做赘述。（详见我们 2021 年 9 月 21 日发布的倚 REITs 之势，仓储物流公募 REITs 正扬帆起航海外典型物流地产 R

16、EITs 产品及国内品牌物流地产专题报告）基于首批、第二批公募 REITs 表现突出，REITs 试点项目的储备工作不断取得新进展，目前包括物流园区、产业园区、数据中心等类型的 REITs 项目正在研究推进过程中，后续落地可期。当前我国已发行的产业园公募 REITs 底层资产以国资园区为主，而后续申报项目也多为国资所有，而其中由民营企业昂立集团及合作机构中信建投证券启动的沈阳国际软件园 REITs 项目为当前筹备中的首只纯民营园区 REIT 及东北区域首只园区 REIT。表 3：我国筹备中的产业园区公募 REITs产品简称发起方简称临港集团东久中国和达高科底层资产临港新片区与长三角区域，六个标

17、准厂房园区和达高科孵化器临港东久产业园 REIT杭州和达高科园区 REIT合肥高新园区 REIT合肥高新股份济高控股创新产业园期济南高新区 REIT济南药谷产业园 1-3 号楼孵化器、工业厂房等孵鹰大厦郑州高新园区 REIT郑州高新产投南京软件园南京江北新区研创园孵鹰大厦 REIT东湖高新区 REIT湖北科投集团南京机电产业集团昂立集团光谷软件园九栋物业南京机电产业园南乐机电产业园 REIT沈阳国际软件园 REIT沈阳国际软件园资料来源：深交所、上交所、各公募 REITs 项目启动新闻报道等，光大证券研究所整理注：数据统计截至 2022-02-12敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告1.

18、2、 我国产业园基本现状产业园区指在一定的产业政策和区域政策的指导下，以土地为载体，通过提供基础设施及综合配套服务，吸引特定类型、特定产业集群的内外资企业投资建厂，通过资本、产业、技术、知识、劳动力等要素高度集结，增强产业竞争力，并向外围辐射的特定区域。随着国民经济的快速发展，产业园类型亦逐步多元化，例如高新技术产业开发区、经济技术开发区、文化创意产业园、物流产业园、产业新城、特色小镇等。产业园区按属性可大体上分为科技园区、一般工业园区、专业园区三大类；按承载功能可分为国家级开发区、省级开发区和各类专业园区；按开发模式可分为政府主导、企业主导、政企合作开发园区三种；而按开发建设参与主体，可大致

19、分为政府平台企业、专业开发商、制造实体企业、互联网企业及金融机构开发建设产业园区。当前，我国产业园区发展步入存量改革+创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，各类型产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式，通过打造主题产业园区聚焦重点领域，协调资源分配，促进产业集聚，培育出更高层次和更高形态的产业园区。而近年各地方政府更是出台打造特色园区 的相关政策，在对新型产业园营业能1力、产业聚集、基础设施建设等方面提出更高要求的同时，也给予较大支持力度。如 2020 年 3 月上海市政府出台关于加快特色产业园区建设促进产业投资的若干政策措施，加快 26 个特色产业园建设；202

20、1 年 9 月天津市工业和信息化局发布天津市主题产业园区建设实施方案（20212025 年），计划到 2025年年底，天津建成 30 个市级主题产业园区；2021 年 10 月济南市政府印发支持特色产业楼宇发展的若干政策，通过政策扶持鼓励主导产业集聚发展；此外北京、重庆、湖南、苏州及杭州等省市亦出台类似政策。图 1：中国产业园区发展历程资料来源：头豹研究院，光大证券研究院绘制1 同一类型的特色产业园区同一省份原则上不超过 5 个，省级园区中特色产业园区原则上不超过 1 个，国家级园区中特色产业园区不超过 3 个。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告图 2：中国产业园区分类资料来源：各 R

21、EITs 招募说明书等，头豹研究院；光大证券研究所绘制根据中国开发区网、头豹研究院等数据，随着产业升级及国家政策等利好因素推动，园区经济产业近年呈现高速增长。2020 年，我国 217 个国家级经开区及 169个国家级高新区地区生产总值达 11.6 万亿元及 13.6 万亿元，占 GDP 比重分别达 11.4%及 13.3%。截至 2022 年 2 月末，我国共有各类国家级开发区 665 家，多涉及化工、汽车等产业；省级开发区 2069 家，以新材料、节能环保等行业为主；各类广义专业产业园区约 8 万余个2。其中，我国国家级产业园区以国家级经开区、国家级高新区及海关特殊监管区为主，个数合计占比

22、约 84.8%（数据截至 2022 年 2 月末）。从区域分布来看，国家级产业园区主要分布于华东地区（个数占比 40.7%，本段同）、中南地区（22.0%）的省会及中心城市，而以省份来看，江苏（10.7%）、广 东（6.9%）、浙江（6.9%）、山东（6.8%）、福建（5.1%）等沿海省份的国家级产业园分布较为密集。2 另有根据前瞻研究院数据，截至 2019 年 10 月，我国共有各类（狭义）专业产业园区15000 余个。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告图 3：我国国家级产业园区数量分布图 4：我国各区域国家级产业园区数量分布资料来源：中国开发区网，光大证券研究所。注：数据统计截至

23、2022 年 2 月末资料来源：中国开发区网，光大证券研究所。注：数据统计截至 2022 年 2 月末图 5：我国国家级经开区地区生产总值图 6：我国国家级高新区地区生产总值资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所根据中国开发区网数据统计，我国 2069 个省级开发区主要分布于华东地区（数据截至 2022 年 2 月末，个数占比 30.8%，本段同）及中南地区（23.7%）。从省份来看，河南、河北、山东、江苏、四川、湖南及浙江省级开发区个数超百余个。图 7：我国各区域省级产业园区数量占比资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究

24、所。注: 数据截至 2022 年 2 月末敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告受居民生活方式及精神文化需求日益增长影响，我国专业产业园区以物流（2021年末个数占比 18.2%，本段同）、文化创意（11.9%）及电商（10.7%）为主，而一定程度上受益于疫情下持续加强的防控药品物资保障供应需求，2021 年末约 5.3%的专业产业园为生物医药园区，高于电子（4.3%）及化工材料（4.1%）园区。从省份分布来看，广东、江苏、浙江、山东、上海的产业集聚效应较强。图 8：我国专业产业园区行业分布（按个数）图 9：我国专业产业园区地区分布（个数）资料来源：头豹研究院，光大证券研究所资料来源：头

25、豹研究院，光大证券研究所注：数据统计截至 2021 年末注：数据统计截至 2021 年末我国产业园盈利模式多元，主要以土地运营收益为主，其中包括常规物业租赁及商业地产、住宅地产配套开发销售，同时亦有部分开发商通过一级土地开发及转让获取增值收益。此外，由于产业园一般前期投入较大，开发周期较长，因此多元增值服务及金融投资融合服务成为当下产业园盈利的新增长极，该两项服务收入占营收比重均在 5%-35%；而因产业园政策主导性较强，政府补贴也是产业园收入来源之一，但受地方政府政策影响，该项收入相对不稳定且各地区差异较大。图 10：我国产业园盈利模式数据来源：头豹研究院，光大证券研究所绘制注:图中占比为营

26、收贡献比例随着产业园投融资模式不断发展，产业园区开发商也逐渐从杠杆经营走向经营杠杆，从开发商向资产管理商转型，融资模式也由传统的“开发商自有资金+银行借贷”向“基金+REITs”转型。33 头豹研究院，2022 年中国园区系列报告，“中国产业园区高质量发展研究”。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告我国产业园主要投融资模式为 PPP、特许经营商、ABO+股权合作及商业开发自平衡模式，此外，还包含众创孵化招商、园区双向招商、政企联合招商、资源招商、互联网+“云招商”模式等新型投融资方式。其中，PPP4曾是产业园（主要为新建产业园）最主流的融资模式之一，其通过发挥政府与企业优势，引入社会资

27、本参与，从而以市场化的手段提升产业园区运营效率；而因 PPP 仅转移杠杆而非消灭债务，因此随着国资对政府资金风控的加强，PPP 项目走向规范，发展规模受限。2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，我国基础设施公募 REITs正式起航，而首批试点范围即包含产业园等基础设施项目，其中可证券化的园区资产主要为权属清晰、收益稳定的研发办公楼宇、标准厂房及孵化器。相较于PPP、银行借款等融资方式：1.公募 REITs 更多的是通过社会资本对存量基础设施资产进行盘活，而后将回笼资金用于再投入，实现二次融资。而基于

28、产业园自身规模扩张及产业链打通诉求，REITs 可实现资产组合内生成长与优化，即通过扩募与借款，可对存量资产进行收并购与置换。2.发行 REITs 产品的融资规模可较单笔银行借款更高；此外，相较于部分银行贷款在资金用途上有严格要求，REITs 要求 80%以上的资金投向基础设施项目，其他部分可投向利率债、AAA 级信用债或货币市场工具，投资选择更加灵活。3.通过发行产业园 REITs 设计股债结构，起到抵税作用，改善财务报表，从而使得项目投资回报率对于投资者来说更高。4.REITs 是投融资机制的重要改革，有效填补中国资产管理市场的产品空白，形成“投融管退”的闭环投资体系，为产业园原始权益人提

29、供新型融资选择，也为投资者参与基础设施及不动产市场提供便利的渠道。表 4：我国产业园主要投融资模式主要模式投资资金项目限制政府付费不能使用政府性基金预算（土地出让收入）政府付费受一般公共预算支出 10%的限制PPP政府出资代表和投资人共同进行资本金出资，可通过基金等结构引入金融机构投资人进行股权投资政府付费合法纳入预算，付费来源可靠政府付费部分没有来源和额度限制政府付费纳入预算无明确法律依据特许经营商政府对平台公司资金保障安排措施需要在授权政策文件或授权协议中予以明确，且符合预算管理的相关规定ABO+股权合作在政府与平台公司之间不能建立刚性付费的机制，财政保障一定程度上取决于政府信用和财政收入

30、情况平台公司和投资人共同出资，可通过基金等结构引入金融机构投资人进行股权投资土地获取存在不确定性，商业地产开发收益存在预测风险可分享土地增资收益商业开发自平衡土地增资收益有限，单纯依赖该部分收益无法覆盖大的投资资金首次发行基础设施 REITs 的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元；发起人具有较强扩募能力，原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍REITs募集资金及外部杠杆数据来源：头豹研究院，光大证券研究所整理4 PPP（Public-Private Partnership），又称 PPP 模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。

31、敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告综合来看，我国产业园区具备以下几个特征：1.政策主导性较强， 主导产业与产业园建设体系逐渐完善：我国产业园区在推动产业升级和经济结构调整中占有重要地位，因此当前我国大部分园区仍以政府主导的开发模式为主，产业园区内的主导产业通常会较大程度上受到国家宏观产业政策及当地政府具体产业规划的影响，并不断贴合产业园自身建设体系。2.提供配套运营服务、追求多元长期稳定回报：相较于传统土地运营模式，增值服务及金融投资联动服务更加贴合产业园升级扩张诉求，也逐渐成为产业园盈利新增长极，同时产业园提供的配套环境及服务也一定程度上增加了客户黏性。3.产业载体空间的需求形态日

32、益多元，由传统工业大厂房拓展至产业片区、产业社区、产城融合模式：随着高科技产业和服务业的快速发展，产业园区对空间载体的需求也日益增加，逐渐引入办公、文化、商业、休闲等要素。值得注意的是，产业园内同一片区成本不同的经营性用地（商服类用地）和非经营性用地（工业用地）在实际使用上或无较大差异。4. 产业集聚效应呈区域化差异：受产业转移、区域特点及地理环境等因素影响，产业集聚呈区域化差异；我国东部地区受益于良好经济基础，以新兴产业研发和金融、信息等高端服务产业园为主；中西部地区通过承接产业转移以传统制造业园区为主。5. 在存量改革+创新发展期，传统园区正经历升级整合和角色转变，而新型产业园的打造更加追

33、求特色化。部分存量产业园仍以第一、二产业为主，因前期追求粗放式发展而导致园区配套设施不完备、耗能大、污染高；同时部分产业园在发展中追求短期经济效益指标而导致主导产业定位模糊、价值生产链单一。随着存量园区升级改造及新型特色园区的打造，以及公募 REITs 启航引导园区价值关注点重回运营管理与资产升值的底层逻辑，预计我国产业园将从粗犷式发展向专业特色化的投融研一体模式转变，真正实现地区产业精细化发展。我国产业园存量资产规模较大，行业属性高度契合公募 REITs 发行特征。于地方政府而言，产业园已成为经济增长的重要引擎，是区域和城市发展的重要助推器，存量产业园盘活意义重大，通过引入外部资本，提高市场

34、透明度，重新激发市场活力；于原始权益人而言，资产升值的逻辑在于“加快资金周转、扩大资产规模、提升运营效率、优化资产储备”，REITs 加速开发商向资产管理商转型，拓宽资产生命周期、提升资产流动性、迈向轻资产化；于投资产品而言，产业园具备权属清晰、长期收益稳定、扩募储备充足、增值空间较大等特征，是一种风险收益中性，成长性较好的新型金融产品。我们认为当前园区发展正处于政策、规模双加持阶段，产业园公募 REITs 发展势头强劲。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告2、 建信中关村产业园 REIT 基本面剖析2.1、 产品架构分析2.1.1、项目架构及原始权益人分析与首批公募 REITs 类似

35、，建信中关村产业园 REIT 采用“公募基金”嵌套“基础设施资产支持证券”的交易结构，专项计划持有项目公司即北京中发展壹号科技服务有限责任公司（下文简称“中发展壹号公司”）100%的股权及对其的相应债权，投资者通过基础设施基金间接认购专项计划。图 11：建信中关村产业园产品结构资料来源：建信中关村产业园 REIT 招募说明书，光大证券研究所建信中关村产业园 REIT 的原始权益人为北京中关村软件园发展有限责任公司，业务模式主要包括商业服务（酒店运营、物业管理、餐饮服务等）、招商服务（为产业园区引进企业）、产业服务（引导产业聚集等）。2.1.2、重组阶段税收优惠正式落地；存续阶段通过“股+债”模

36、式构建“税盾”从征税环节来看，当前我国主要就 REITs 购置/处置物业阶段、持有阶段、分红阶段征税；从税种来看，主要涉及契税、增值税、土地增值税、印花税、企业所得税等；从税率来看，中国内地企业所得税为 25%，高于中国香港的 17.5%、新加坡的 17%及美国的 20%（均值）；从优惠条款来看，海外主流国家多免除非实质性交易环节的税费及通过税收中性政策 鼓励 REITs 向投资者分配股息。55 当 REITs 满足收入分配比例、资产来源比例等要求后，对分红部分的收益在 REITs 层面免征所得税。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告表 5：主要国家（地区）REITs 涉及税收政策比较

37、购置/处置阶段税收政策持有物业阶段分红及退出阶段预提税交易价格10%-30%转让税交易价格0%-5%资产利得税出售利得21%房产税企业所得税未分配利润所得税土地与建筑的公允价值计税基础税率分红、利得分红、利得美国1%-3%（自用） 15%-35%分红部分免税21%29.6%、最 高 20%持有期超过十年可享税收优惠等其他优惠纳税主体境外买方买方/卖方卖方REITs境内企业境内个人印花税所得税商品服务税交易价格房产税年值所得税股息商品服务税租金收入所得税预提税计税基础交易价格出售利得分红、利得分红、利得1%-3%5%-15%地产交易缴纳7%新加坡 税率17%10%（出租）17%7%免税10%商业

38、地产无需缴纳持有三年以上免税买方/卖方REIT 发售及SPV 免税买方租赁住宅物业可以免除其他优惠纳税主体分配部分免税卖方分红部分免税REITs境内企业、境内外个人利得税境外企业出售/购入证券印印花税利得税出售利得16.5%物业税租赁物业印花税租金收入利得税证券印花税花税租金收入扣除差饷和维修支出免税额计税基础交易价格净利润（溢价） 交易金额分红、利得免税交易金额中国1.5%-4.25%0.1%-0.2%税率15%0.25%-1%16.5%0.1%0.1%香港由 REIT 发行的基金份额，投资者无需缴纳印花税REIT 层面豁免其他优惠纳税主体分配部分免税卖方等买方REITs境内外企业与个人RE

39、ITs 处置资产或项目公司 SPV股权时涉及税种契税土地增值税出售利得增值税企业所得税经营所得10%增值税企业所得税经营所得25%房产税企业所得税资本利得25%全部价款+费用-计税余额/计税基础出售价格3%-5%租金收入财产转移原价租金收入中国类似于设立时的资产转让和股权转让环节10%10%1.2%（自用）12%（出租）税率30%-60%内地简易征收 5%简易征收 5%封闭式基金分红免增值税、所得税；资本利得对个人投资者免增值税、所得税其他优惠纳税主体买方卖方REITs企业投资者数据来源：北大光华 REITs 课题组“中国 REITs 市场建设”，光大证券研究所注：中国内地税收政策截至 202

40、1 年末；或因统计口径不同出现偏差，具体细则以当地法律法规为准，仅供参考出于避免重复征税等因素考虑，我国首批、第二批公募 REITs 多以“股+债”模式构建“税盾”，通过股东借款模式使原本的股息报酬转化为利息收入，进而从应纳所得额中扣除并相应减少企业税费成本。具体来看，北京中关村软件园发展有限责任公司（下文简称“中关村软件公司”）母公司为中关村发展集团股份有限公司（下文简称“中发展集团”），其向中关村软件公司提供 20.03 亿元借款，并将借款、三个标的资产（互联网创新中心 5 号楼项目、协同中心 4 号楼项目和孵化加速器项目）与相关人员转让剥离至项目公司中发展壹号公司；后基础设施公募 REI

41、T 通过下属资产支持专项计划向中关村软件园公司收购中发展壹号公司股权以完成股债结构的搭建。此外，在交易中涉及加杠杆过程，即基金首期成立时项目公司向交通银行申请 4.61 亿元物业抵押贷款，用于偿还对中发展集团的关联债务6，以此成为股债结构搭建的一环7。6 基础设施 REITs 重组时，剥离资产时一般会同时剥离相关联存量债务。7 观点指数，“北京首单建信中关村产业园 REIT 探索”。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告表 6：我国公募 REITs“税盾”构建方式项目名称“税盾”构建方式优点法律关系和操作流程简单清晰无需过桥资金，不会产生额外的税收负担红土盐田港 REIT中金普洛斯 RE

42、IT东吴苏园产业 REIT华安张江光大 REIT博时蛇口产园 REIT最典型、最常规的“新设 SPV股+债反向吸收合并”由“成本法”变“公允价值”形成应付股利， ABS 发放股东借款予结构简单，无需单独构造借款以置换由“成本法”变“公允价值”，形成未分配利润，先增资再减资，与 单层结构，无需额外设立 SPV , 直接作用于所有者权益结构调存量债务合并为其他应付款，ABS 发放股东借款予以置换已有外部存量银行贷款和 SPV , ABS 发放股东借款合并做大存量债务予以置换，反向吸收合并整， 更简便直接利用原有私募基金架构新设 SPV, “成本法”变“公允价值”，形成应付股利加入外部银行借款，债务

43、重组，反向吸收合并最复杂，但无需单独构造股东关联借款数据来源：火花园区智略，各 REITs 招募说明书，光大证券研究所整理2022 年 1 月 26 日，财政部和国家税务总局通过关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告8，走出我国税收中性政策的第一步。3 号公告发布前，我国 REITs 产品在设立、运营到退出中大部分子环节所涉及的增值税、土地增值税、契税和企业所得税等主要税务成本均需按规缴纳9。3 号公告就原始权益人发行 REITs 的最重要税种之一“所得税”提供一定优惠支持，进而减轻 REITs 发行前的税收负担，缓解现金流压力；而在运营阶段，或因已有“股+债”模式

44、构建“税盾”，且封闭式基金分红免税、个人投资者免征资本利得税，既有税负相对较低，因此 3 号公告未对其他相关税种给予税收优惠政策倾斜。以建信中关村产业园 REIT 为例，根据毕马威出具的关于中发展集团公开募集基础设施证券投资基金（“REITs”）的中国税务意见书，其拟采取的纳税方案中在资产重组及股权转让阶段或可减免所得税 2.4 亿元。表 7：3 号公告政策要点政策要点解读设立基础设施 REITs 前，原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权，首次明确规定适用特殊性税务处理，避免剥离环节税负重问题适用特殊性税务处理，不征收企业所得税。基础设施 REITs 设立阶段，原始权益人向

45、基础设施 REITs 转让项目公司股权实现的资产转 设立阶段双层所得税递延政策，有效缓解原始权益人资金压力，鼓励让评估增值，当期可暂不缴纳企业所得税，包括原始权益人战投锁定份额。企业参与 REITs 发行对基础设施 REITs 运营、分配等环节涉及的税收，按现行税收法律法规的规定执行。存续阶段暂无税收优惠政策倾斜本公告自 2021 年 1 月 1 日起实施。2021 年 1 月 1 日前发生的符合本公告规定的事项，可优惠政策可溯及既往，一定程度缓解了已经发行的 REITs 项目相关税按本公告规定享受相关政策。 务问题数据来源：财政部官网，光大证券研究所此外，北上广等城市也相继出台支持 REIT

46、s 发展的相关税收政策。具体来看，除 REITs 项目运营期分红可享企业所得税优惠外，列入公共基础设施项目企业所得税优惠目录10内的项目可进一步按照国家有关规定享受企业所得税减免优惠，而部分地区也可享受特定优惠政策如西部大开发税收优惠政策。8 财政部、税务总局公告 2022 年第 3 号，下文简称为“3 号公告”。9 中央财经大学绿色金融国际研究院，“中国 REITs 试点对绿色基础设施领域的支持作用及政策建议”。10 2008 年国务院批准公共基础设施项目企业所得税优惠目录（2008 年版），自 2008年 1 月 1 日起施行。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告表 8：国内主要城

47、市 REITs 税收支持政策城市政策名称税收支持政策关于支持北京市基础设施不动产投资信托基 对运营期分红按照政策规定享受企业所得税优惠，对列入公共基础设施项目企业所得税优惠目录北京金（REITs）产业发展的若干措施内的项目可按照国家有关规定享受企业所得税减免优惠。对列入公共基础设施项目企业所得税优惠目录内的项目可按照国家有关规定享受企业所得税减免。支持 REITs 管理机构根据西部地区鼓励类产业目录(2020 年本)和关于延续西部大开发企业所得税政策的公告，享受西部大开发税收优惠政策，减按 15%缴纳企业所得税。关于促进成都市基础设施不动产投资信托基成都金（REITs）发展的十条措施对运营期分

48、红按照政策规定享受企业所得税优惠，对列入公共基础设施项目企业所得税优惠目录的项目可按照国家有关规定享受企业所得税减免优惠。对项目股权转让按相关税收政策执行。对基础设施 REITs 项目相关税收问题开辟税务咨询绿色通道。关于上海加快打造具有国际竞争力的不动产上海苏州广州南京无锡西安投资信托基金（REITs）发展新高地的实施意见关于苏州市推进基础设施不动产投资信托基 对运营期分红所得按照因家政策规定享受企业所得税优惠，列入公共基础设施项目企业所得税优惠金（REITs）产业发展的工作意见目录的项目可按照国家有关规定享受企业所得税减免优惠。由广州市税务局负责，加强同国家税务总局、省税务局沟通衔接，争取

49、更多税收政策支持。指导企业完善发行方案涉税安排及上市发行后的税收缴纳工作，在税务办理上提供便利支持。对列入公共基础设施项目企业所得税优惠目录内的项目，按照国家有关规定享受企业所得税减免优惠。广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展措施关于加快推进南京市基础设施领域不动产投 对列入公共基础设施项目企业所得税优惠目录内的项目可按照国家有关规定享受企业所得税减免资信托基金（REITs）试点工作的若干措施优惠。对运营期分红按照政策规定享受企业所得税优惠，对列入公共基础设施项目企业所得税优惠目录内的项目可按照国家有关规定享受企业所得税减免优惠。对于涉及资产重组环节、存续管理环节产生的税

50、费按照国家政策规定予以优惠或减免。无锡市推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展若干措施西安市推进基础设施领域不动产投资信托基 项目运营期分红可按照政策规定享受企业所得税优惠：对实施公共基础设施项目企业所得税优惠目金（REITs）健康发展十条措施 录内项目的，其经营所得可按照国家有关规定享受企业所得税优惠。数据来源：各地方政府官网等，光大证券研究所整理2.1.3、管理模式分析REITs 上市后底层资产同时具备金融和不动产双重属性，因此后续管理既包括金融资产的募资、投资等，也包括底层不动产的运营、出租、改造、扩募等。在全球实践中，REITs 主要采用外部管理模式和内部管理模式两种。据

51、北大光华管理学院中国公募 REITs 管理模式研究数据，针对美国市场的实证研究结果总体上支持内部管理模式优于外部管理模式的观点，但对于小规模的 REITs，外部管理模式的市场表现优于内部管理 REITs 1.45pct。同时，安永 2017 年的研究报告显示，澳大利亚、加拿大和英国 2012 至 2017 年间外部管理 REITs 的回报率要高于内部管理 REITs。综合来看，内、外部管理模式需根据项目特征寻找最优解，同时两种管理模式可以通过动态转换及自身调整不断优化，如强化内部管理考核机制、引入外部管理激励制度、提升管理透明度等。当前我国公募 REITs 采用“契约型封闭式+外部管理”模式，

52、但因运营管理机构均为原始权益人或其关联方,实际类似内部管理人模式，该模式利于控制管理成本，但同时可能存在内部管理考核机制效率较低等问题。如，建信中关村产业园REIT 的外部管理机构为中关村软件公司。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告表 9：REITs 管理模式典型 REITs 市场主要管理模式优点备注治理机制更为简单灵活；利于控制管理成本，减少代理费用；减少信息不对称风险美国公司型 REITs +内部管理模式公司董事会聘任管理团队进行管理新加坡、发挥职业管理人的专业能力和资源效应，引入激励机制提高资金运用效率契约型 REITs +外部管理模式公司型 REITs+外部管理模式契约型 R

53、EITs +内部管理模式引入专业的第三方管理公司引入专业的第三方管理公司中国香港11日本发挥职业管理人的专业能力和资源效应治理机制更为简单灵活；利于控制管理成本，减少代理费用；减少信息不对称风险澳大利亚通过合订证券的方式实现内部管理原始权益人在真实出售基础设施项目后，可通过为基础设施项目提供运营管理而继续获得收益运营管理机构均为原始权益人或其关中国内地契约型封闭式+外部管理模式联方,实际类似内部管理人模式资料来源：北大光华管理学院中国公募 REITs 管理模式研究，光大证券研究所整理图 12：内部管理模式 REITs 架构图 13：外部管理模式 REITs 架构资料来源：北大光华管理学院中国公

54、募 REITs 管理模式研究，光大证券研究所资料来源：北大光华管理学院中国公募 REITs 管理模式研究，光大证券研究所2.2、 底层资产分析建信中关村产业园 REIT 的基础设施项目（互联网创新中心 5 号楼项目、协同中心 4 号楼项目和孵化加速器项目）均位于北京市海淀区上地区域的中关村软件园内。海淀区上地区域是我国第一个以电子信息产业为主导，集科研开发、生产、经营、培训、服务为一体的综合高科技产业聚集地，该区域临近清华大学、北京大学、中国科学院及众多高校，为产业园后续发展的人才输送及技术依托提供了有力支撑。中关村软件园是我国第一个国家级高新技术产业开发区，坚持政府主导、市场化运作模式，总占

55、地面积达 2.6 平方公里，园区一期总建筑面积 62 万平方米，二期总建筑面积 133 万平方米。截至 2020 年，园区集聚 IT 企业总部和研发中心 700 多家，在园从业人员达 9.45 万人，总产值约 3366 亿元（2020 年），园区每平方公里产值近 1300 亿元，单位密度产出居于全国领先地位。11 香港领展 REIT 为契约型，REIT 管理人为领展 100%持股的领展资产管理公司，因此事实上是内部管理模式。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告中关村作为国内优质专业园区，具备轨交便利、生活配套齐全、特色产业集群、高素质人才汇聚等特点。园内主要租户为全球 500 强企业和

56、互联网头部公司，关联租户比例较低，主营业务市场化程度较高。2020 年中关村区域的产业园区租金水平为北京市产业园区最高，达 290.5 元/平/月（含物业管理费），而同期北京市产业园区市场平均租金水平约 160.9 元/平/月。从空置率来看，北京市产业园区空置率约为 16.5%（截至 2021H1），上地区域受益于 IT 行业租户较高的承租能力和租赁周期的稳定性，空置率仅为 8.2%（截至 2021H1）。图 14：基础设施项目区域位置图 15：中关村软件园主要物业分布图资料来源：建信中关村产业园 REIT 招募说明书，光大证券研究所资料来源：建信中关村产业园 REIT 招募说明书，光大证券研

57、究所标的底层资产为 2015-2016 年期间建成并投入运营的三座写字楼，土地用途均为科教用地，土地使用年限 50 年，总建筑面积约 16.7 万平方米，可租面积约13.3 万平方米。具体来看，中关村软件园一期楼宇多为大型企业和跨国企业自建自用，相对建成年代较早，一期内标的项目（孵化加速器项目）为单一产权散租，多数租户为办公面积在 1000-3000 平的中型企业。软件园二期楼宇多建成年代较新、品质较高，二期内标的项目中，互联网创新中心 5 号楼项目的租户多为快速成长型的中小企业，租赁面积较为分散，但潜在需求及企业扩张需求十分可观；而协同中心4 号楼项目为整租楼宇，因与百度总部楼宇紧邻，因此入

58、驻企业为百度关联企业度小满科技及其关联方。表 10：建信中关村产业园 REIT 底层资产项目名称建成时间 建筑面积证载土地用途土地使用年限年租户组成月租金出租率-万平方米-元/平/月互联网创新中心 5 号楼项目协同中心38 家入驻企业，研发用房：地上 171.22、地下 109.88 研发用房：90%；2015/12/158.22科教用地、地下车库505050多为散租的中小型企业 产业配套: 地上 172.80、地下 36.81 产业配套：100%教育科研设计、地下教育科研设计、地下车库百度关联企业度小满科技及其关联方地上：175.8；地下：143.92016/12/232015/3/203.

59、185.28100.0%4 号楼项目孵化加速器项目多数客户为办公面积在1000-3000 平的中型企业研发用房：180.0；产业配套：53.17研发用房：99%；产业配套：100%科教用地、地下车库资料来源：建信中关村产业园 REIT 招募说明书，光大证券研究所整理注：月租金及出租率数据统计时间为 2021H1。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告近年来新兴互联网行业飞速发展，企业承租能力不断提升，为标的资产租金收入的持续增长提供有力保障，2018-2020 年标的基础设施项目营收复合增长率为7.3%，其中 2020 年受疫情减免租金等因素影响收入规模较 2019 年略有下滑。2020

60、 年和 2021H1，三座办公楼共取得营业收入 2.02 亿元（同比下滑 5.6%）和 1.13 亿元，物业租金收入、停车场租金收入分别贡献 1.99 亿元和 1.11 亿元、300.4 万元和 164.5 万元，第三方补贴等非经常性收入依赖度低。从租户组成来看，截至 2021H1，标的基础设施项目租户数共计 69 家，租户行业涵盖软件和信息技术服务、科技推广和应用服务、商务服务业等，其中软件和信息技术服务业租户占比较大，对应租赁面积占标的基础设施项目总租赁面积的53.80%。标的资产租赁合同到期时间主要集中在 2022-2023 年，根据戴德梁行调研报告，上地地区产业园园区租约周期普遍在 2