新能源车全球可持续发展核心引擎

1、多重利好下，新能源车市场未来有望延续高景气政策端：“碳中和”刻不容缓，汽车电动化或是唯一出路降低碳排放已经是全球共识，全球各国陆续提出碳中和目标。近年来，世界各国对发展绿色经济，迈向低碳社会愈发重视，中国、美国、欧盟等国家或者经济体纷纷提出了远期的碳中和目标：中国的目标是 2030 年前碳排放量达到峰值，并计划在 2060 年前实现碳中和；美国在拜登总统上台后提出了 2035 年实现无碳发电、2050 年之前达到“净零排放”，并重新加入巴黎气候协定等一系列措施；欧盟委员会在 2020 年 3 月发布的欧洲气候法，提出 2050年气候中和目标，并将碳排放的目标由 2030 年比 1992 年降低

2、 40%提高到降低 55%。6 月 29 日，欧盟 27 国环境部长就燃油车禁售计划达成共识，同意至 2035 年禁止在欧盟境内销售燃油汽车。图表1： 海外国家碳排放承诺时间汇总国家和地区承诺提出时间碳排放目标目标日期中国2020 年 9 月碳中和2060美国2020 年 12 月碳中和2050日本2019 年 6 月碳中和2050加拿大2019 年 10 月碳中和2050芬兰2019 年 6 月碳中和2035法国2019 年 6 月碳中和2050德国2019 年 12 月碳中和2050韩国2020 年 10 月碳中和2050西班牙2020 年 5 月碳中和2050瑞典2017 年碳中和204

3、5瑞士2019 年 8 月碳中和2050英国2019 年 6 月碳中和2050资料来源：各国政府官网，北极星电力网，Markline，汽车电动化或成为实现碳中和的必要手段。根据比尔盖茨 2021 年的著作如何避免气候灾难数据，目前全球碳排放来源可以分为 5 大类，在这其中，交通占比达到了 16%，而在交通中，道路交通（包含小汽车、卡车和公交车）占比为 77%。因此，在汽车领域推行电动化，即把汽车的动力系统从依赖化石能源的内燃机转向由电能驱动的电动机是降低碳排放的主要方式。相应的，为鼓励汽车电动化，中美欧三大经济体对新能源车相关支持政策也在持续加码，包括但不限于税收减免、直接补贴等。图表2： 全

4、球月度电动化渗透率全球欧洲中国美国35%30%25%20%15%10%5%2020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021052021062021072021082021092021102021112021122022012022022022032022042022050%资料来源：Marklines，电动化趋势有望冲击近百年形成的汽车行业格局。据 Marklines 数据，21 年全年全球新能 源车销量渗透率达8.71%，同比增加4.57pc

5、t，22Q1 销量渗透率达11.65%，同比增加5.80pct，增长态势显著。在电动化渗透率高速增长的态势下，汽车行业近百年来围绕燃油车发展的 体系或将被推翻，迎来以新能源汽车为主角的新行业格局。我们认为，从政策驱动、车厂转型等综合来看，新能源车渗透率将持续提高，逐步取代燃油车。需求端：新车型陆续推出，供应数量及质量的提升有望刺激需求新车型规划密集，多种技术路线并行发展，电气化产品矩阵进一步完善。从即将发布和交付的新车型规划来看，22-23 年各品牌将会密集推出横跨各细分市场的新能源车型，为消费者提供更多元化，更贴合不同类型客户和使用场景的新能车选择。从技术路线方面来看，行业目前呈现多头并进的

6、态势：以特斯拉为首的纯电动汽车技术成熟，使用成本低，适合市内短途出行；理想开创的增程式电动车，以发动机为电池充电后由电机驱动汽车，油耗小，纯电续航高；以比亚迪为代表的插电混动汽车，可以在纯电、纯油和油电混合三种模式下行驶，在油耗低的同时缓解电车里程焦虑，可以跑长途。三种技术路线兼顾了不同的用户需求，并提供了比传统油车更低的使用成本。品牌属性新势力汽车品牌特斯拉车型Cybertruck细分市场皮卡预计上市时间2023新势力蔚来ET5轿车2022新势力蔚来ET7轿车2022新势力蔚来ES7SUV2022新势力理想X01SUV2022新势力理想X02SUV2023新势力小鹏P5轿车2022新势力小鹏

7、G9SUV2022新势力威马M7轿车2022新势力哪吒Eureka 03轿车2022新势力零跑C01轿车2022新势力零跑C12SUV2023新势力零跑A11SUV2023中外合资品牌大众汽车ID5 ProSUV2023中外合资品牌大众汽车ID5 GTXSUV2023中外合资品牌大众汽车ID2SUV2023中外合资品牌丰田汽车BZ4XSUV2022中外合资品牌日产汽车轩逸 e-Power轿车2022中外合资品牌本田汽车e:NS1SUV2022中外合资品牌本田汽车e:NP1SUV2022中外合资品牌福特汽车Mustang S650SUV2022中外合资品牌现代汽车IONIQ 5SUV2022外资

8、豪华品牌宝马i3轿车2022外资豪华品牌宝马i4轿车2022外资豪华品牌宝马i7轿车2022外资豪华品牌宝马iXSUV2022外资豪华品牌宝马iX3SUV2022外资豪华品牌奔驰EQASUV2022外资豪华品牌奔驰EQBSUV2022外资豪华品牌奔驰EQS轿车2022外资豪华品牌奔驰EQE轿车2022外资豪华品牌奥迪A6 e-tron轿车2022外资豪华品牌奥迪Q5 e-tronSUV2022外资豪华品牌雷克萨斯RZ 450eSUV2022外资豪华品牌凯迪拉克LYRIQSUV2022国内自主品牌比亚迪海豹轿车2022国内自主品牌比亚迪海狮SUV2022国内自主品牌比亚迪海鸥轿车2022国内自主

9、品牌比亚迪驱逐舰 05轿车2022国内自主品牌比亚迪驱逐舰 07轿车2022图表3： 22-23 年新能源车新车型规划品牌属性汽车品牌车型细分市场预计上市时间国内自主品牌比亚迪巡洋舰 05SUV2022国内自主品牌比亚迪巡洋舰 07SUV2022国内自主品牌比亚迪登陆舰 07MPV2022国内自主品牌比亚迪汉 EV 千山翠轿车2022国内自主品牌比亚迪汉 EV 创世版轿车2022国内自主品牌比亚迪唐 EVSUV2022国内自主品牌比亚迪宋 MAX DM-iMPV2022国内自主品牌比亚迪宋 Pro DM-iSUV2022国内自主品牌比亚迪元 PLUSSUV2022国内自主品牌上汽通用五菱宏光侠

10、SUV2022国内自主品牌长城欧拉闪电猫轿车2022国内自主品牌长城欧拉复古猫轿车2022国内自主品牌长城欧拉芭蕾猫轿车2022国内自主品牌长城WEY摩卡 PHEVSUV2022国内自主品牌长城WEY玛奇朵 PHEVSUV2022国内自主品牌长城WEY拿铁 PHEVSUV2022国内自主品牌极氪汽车代号 EFE1MPV2022国内自主品牌极氪汽车代号 BC1E轿车2022国内自主品牌吉利路特斯LambdaSUV2022国内自主品牌吉利汽车星越 L PHEVSUV2022国内自主品牌吉利汽车星瑞 PHEV轿车2022国内自主品牌上汽 R 标R7SUV2022国内自主品牌上汽 R 标EP37轿车2

11、022国内自主品牌智己汽车智己 L7轿车2022国内自主品牌智己汽车智己 LS7SUV2022国内自主品牌长安汽车UNI-K iDDSUV2022国内自主品牌长安汽车欧尚 Z6SUV2022国内自主品牌长安汽车代号 C385轿车2022国内自主品牌长安汽车代号 A158轿车2022国内自主品牌长安汽车代号 B369待定2022国内自主品牌长安汽车代号 C673SUV2022国内自主品牌长安阿维塔代号 E11SUV2022国内自主品牌北汽极狐阿尔法 T 华为版SUV2022国内自主品牌东风岚图梦想家MPV2022国内自主品牌奇瑞汽车OMODA 5SUV2022国内自主品牌广汽埃安Aion LX

12、PlusSUV2022资料来源：各公司公告，各公司官网，汽车之家，美国市场有望在电动皮卡推出后进一步增长。因美国地广人稀，居民喜欢住在郊区而非市中心，所以美国消费者偏好实用性更强的 SUV 以及皮卡。根据 Motor Intelligence 统计， 2021 年美国销量 TOP20 的车型中，仅有 4 款为轿车，其余都为皮卡或 SUV。尤其是皮卡，占据了销量榜的前三名。福特 F 系列，雪佛兰 Silverado 和道奇 RAM pickup 这三款车加在一起，年销量就已接近 200 万台。多家厂商都已将电动皮卡放入未来的新品规划中，从 21年底开始陆续有产品上市。特斯拉 Cybertruck

13、 和半卡车 Semi 都将在 23 年开始量产。位列 20 年畅销榜第一名的福特 F 系列也计划在 22 年推出 F-150 电动皮卡。伴随电动皮卡的放量，目前电动化渗透率较低的美国市场有望迎来一轮新能源车需求增长。图表4： 美国 2021 车型销量榜排名车型车种销量（万辆）1福特 F 系列皮卡72.602道奇 RAM pickup皮卡56.943雪佛兰 Silverado皮卡52.984丰田 RAV-4SUV40.775本田 CR-VSUV36.136丰田凯美瑞轿车31.387日产 RogueSUV28.668吉普大切诺基SUV26.449丰田汉兰达SUV26.4110本田思域轿车26.64

14、资料来源：Motor Intelligence，供给端：上游动力电池及智能化技术迭代，推动下游新能源车发展从目前新能源车渗透率和行业发展情况看，动力电池环节未来 2-3 年仍将处于发展初期。动力电池在生产要素上兼具设计和制造，在设计上整合四大材料构成电池体系，成熟的配方需要研发数年，在制造上需要在保证良品率的同时不断扩大规模降低成本，是新能源汽车产业链最核心的一环。新能源车目前处于发展初期，电池环节目前所处阶段可类比消费电子的第一阶段：本质上利润来源于行业高景气+份额再分配，例如下游为智能手机的信维通信，2010-2014 年终端消费电子的增长使其市占率迎来显著提升，但利润水平仍待改善；迈入第

15、二阶段之后：本质上赚的是利润再分配的钱，例如信维通信在 2015-2018 年净利润和 ROE 的高增主要来源于行业内的利润再分配。图表5： 全球智能手机出货量及渗透率图表6： 信维通信市占率变化智能手机出货量（亿）智能手机渗透率规模提升201816141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%份额第一市占率提升20.0%1.7%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源

16、：Wind，资料来源：Wind，图表7： 信维通信利润情况资料来源：Wind，动力电池技术仍在高速发展中，有望持续带动终端新能源车成本降低、性能及安全性提高。电池包是电动车的动力来源，最小的单元是电芯，电池包技术的迭代促进了动力电池降本增效的过程。现阶段市场中存在两种主要的结构方式 MTP（Module to Pack）和 CTP（Cellto Pack）：传统电池包 MTP 的强度高，比能低；无模组电池包 CTP 的份额快速提升，渐成主流技术。而 CTC（Cell to Chassis）作为最新一代电池系统技术，在特斯拉、比亚迪、零跑、宁德时代等企业的助力加持下，2022 年正逐渐从开发设计

17、走向量产。同时，新动力电池产品体系也在研发进程中：安全性更高的固态电池可以解决现有电池体系快充与能量密度的痛点：液态电解液在出现过充和短路等情况时，电解液耐热性差，容易发生自燃、爆炸等安全问题，固态电池采用固态电解质，工作温度高热稳定性强，提升安全性能，且电化学窗口较宽，适用于高电压正极兼容锂负极，可大幅提升能量密度，海内外各家电池已积极布局固态电池技术；钠离子电池成本优势明显，可以缓解锂价压力，有望取代铅酸电池，在低速动力场景成为锂离子电池补充，目前国内与海外企业在钠离子电池领域发展速度接近。动力电池作为新能源车的核心，新动力电池技术的出现将有效带动新能源车的降本增效。图表8： 不同电池技术

18、对比基本概念集成方案空间利用率电池电量可维修性优点缺点传统方案电芯-模组-电池包-先电池本身集成，低-可单独更换模组模组的存在保障安空间利用率低，重量大车身再安装到车身上全性较高CTP 方案电芯-电池包-车身先电池本身集成，再安装到车身上高比传统方案增加10-15%只能更换电池包增加电芯数量；降低重量；简化生产电芯将直接承受碰撞的冲 击，电池包承载载荷，对电工艺，提效降本池结构设计提出高要求CTC 方案电芯-车身电池包有独立上盖更高比CTP 增加5-10%更换电池包并重新极大提高空间利用电芯承载载荷，需考虑如何或车身地板作为电密封率，可使续航增加将电芯与上下结构件固定以池上盖15%-25%；取

19、消结应对苛刻剪切力；制造不合构件，降低了重量格，会导致整个电池报废资料来源：CTC 集成技术在电动汽车电池布置中的应用（张涛）2021(05)，汽车软件附加值持续提升，消费者对汽车智能化的需求愈发强烈。2021 年智能座舱成为用户购车排名第三的考量因素（仅次于主动安全/被动安全）。根据 IHS Markit 在 2021 的统计，近 80%消费者认可座舱配置价值并有望实现需求转化；约 46%消费者表示在价格合理的情况下愿意为智能座舱付费。汽车消费年龄层次逐年下移。根据 SIC 预测数据，2020 年 90年代以后的购车群体占比 26%左右，到 2030 年将提升至 52%。在互联网思维和消费升

20、级下成长的 90/00 对科技、智能的诉求会远高于 70/80 后的购车群体，因此汽车智能化的需求将进一步爆发。图表9： 智能座舱需求调查图表10： 消费者对智能座舱支付意愿调查无所谓21%必购配置18%极大提升购车意愿61%有一点兴趣，但不愿意付费40%有兴趣，价格合理愿意付费46%没兴趣，不管是否付费 13%非常有兴趣，愿意付费1%资料来源：IHS Markit，资料来源：IHS Markit，图表11： 汽车智能化场景示意图资料来源:新能源车企智能化水平高占据先发优势，或引领下一个行业浪潮。因动力电池及四大材料市场格局目前已发展至稳定阶段，市场向头部集中，所以新能源车市场竞争因素转向整车

21、智能化程度。汽车电子环节及技术路线多，智能化为市场提供差异化竞争机会。以特斯拉为代表的造车新势力凭借领先的智能化水平引领高端电动车浪潮，这些车企目前与同级别燃油车差异化竞争的重要卖点之一就是其更高的智能化水平。前期的技术储备使得新能源车企在智能化方面拥有了先发优势，在汽车智能化有望成为下一个汽车行业发展大趋势的背景下，新能源车企或将成为引领这一浪潮的先行者。行业全面复盘：始于政策终于需求，全球销量高速增长国内市场：量价至上到全球定价图表12： 国内新能源汽车行业发展资料来源：Wind，第一阶段：早期由补贴政策驱动，低成本产业链竞争。2013-2017 年，国内新能源车补贴政策持续加码，各大企业

22、资本开支逐年增加，以提升产能产量。行业发展早期性价比为王，主打经济性的 A00 级车在电动化进程的初期最早被消费者所认可，依托补贴政策，它可以作为燃油车的平价替代，同时不受牌照限制，优势叠加，在彼时市场新能源车产品力较弱、供给端车企主要策略以低价冲量为主的大环境下，成为了当时的主流车型。政策刺激大批新材料厂商进入行业，行业的平均资本支出连年增长，整体 ROE 也经历了大幅上升（2014-2016）后大幅回落（大批新厂进入后竞争加剧）的过程。图表13： 政策初期，A00 车销量占比高图表14： 政策刺激加大资本投入，企业 ROE 显著下降平均资本支出（亿元）平均ROE141210864225%2

23、0%15%10%5%00%2013201420152016201720182019资料来源：中汽协，注：样本为各材料环节当时的龙头：杉杉股份、国轩高科、恩捷股份、星源材质、天赐材料、多氟多资料来源：Wind，第二阶段：补助退坡行业优胜劣汰，胜者为王。2019 年初，关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知宣布，新能源补贴退坡 50%。伴随着相关部门对新能源车 “骗补”行为重拳出击和对制度的不断完善，前几年依赖国家补贴政策带来的低价优势得以高速增长的新能源汽车企业开始经历大洗牌，集中度提升到 70%以上。同时，低价车型走量的策略难以为继，国内车企开始从低端向上升级，提升产品力以获得消费

24、者青睐，随老款新能源车逐渐退出市场，新推出的车型性能普遍有所增强。18 年开始，A00 级车型销量占比开始快速下降。据乘联会，2020 年纯电动乘用车市场 B、C 级别车的增速明显高于其他，市场走向高端化。第三阶段：全球竞争格局形成，中国有望掌握全球电动汽车产业的定价权和主动权。在燃油车行业，因国内核心的汽车制造、零部件工艺与海外相比差距较大，难以实现赶超，掌握主动权。反观新能源车行业，虽然新能源车技术一直在迭代升级，但是动力电池始终占据整车成本将近 1/3，因此动力电池将持续决定未来新能源车的发展和定价。目前国内拥有全球最为完善的锂电池产业链，不论是从电池厂端看，还是上游材料供应商端看，中国

25、企业目前都已基本占据了主导地位。因此我们认为，国内产业链有望掌握新能源车的全球定价权。图表15： 各环节国产出货量占比20152018202190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%动力电池正极负极隔膜电解液资料来源:GGII，海外市场：欧洲市场先发腾飞延续高景气，美国市场潜力较大未来可期欧洲新能源车市场得益于政策利好，发展较早且迅速。欧洲多国都设定了禁售燃油车时间，欧盟正在推进从 2035 年禁售燃油车，以确保在 2050 年实现温室气体零排放。2020 年 1 月欧盟开始执行全球最严碳排法规，20 年欧盟境内销售的95%的新车平均碳排放需要降至95 克/公里，超出每一克需

26、要缴纳罚金 95 欧元，且这一规定在 2021 年扩大至所有新车。而 2019 年欧盟平均实际碳排放还是 122g/km，可见政策之严，迫使车企进行电动化转型。同时欧洲各国 2020年起都对电动车进行了大力度的补贴或税费减免，通过刺激需求端带动市场增长。欧洲主要国家高基数下分季度销量仍维持增长，逐渐转向需求驱动。2021 年欧洲市场整体销量 214.23 万辆，同比增 69.90%，其中 EV 有 117.56 万辆，占比 54.9%，PHEV 有 96.58万辆，占比 45.1%，EV 的市场份额略高，占比较为均衡。22Q1 欧洲市场整体销量 54.10万辆，同比增 22.23%。渗透率方面

27、，3 月欧洲市场整体渗透率（单月新能源车销量占所有汽车销量比例）达到 18.69%，仍在持续提升中，发展趋势良好，22Q1 累计渗透率为 16.39%，同比+4.88pct。欧洲市场在销量基数较大的情况下维持稳步增长表示市场持续景气，在各国补贴逐渐退坡的情况下，市场已经开始从政策驱动转向需求驱动。图表16： 欧洲市场月度销量图表17： 欧洲电动化渗透率（辆）欧洲yoy qoq欧洲300,000500%25%250,000400%20%200,000150,000100,00050,000300%200%100%0%15%10%5%20210420210520210620210720210820

28、21092021102021112021122022012022022022032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021052021062021072021082021092021102021112021122022012022022022030-100%0%资料来源：Marklines，资料来源：Marklines，美国市场前期因政策消极，供给不足，渗透率持续低迷。特朗普政府主张扶持传统能源，希望美国能成为能源净出口国，以此振兴美国经济和拯救失业率。但为了达到目标，最大

29、限度地开发美国本土能源资源，特朗普能源政策放弃了将环境保护放在第一顺位的全球共识。特朗普本人在任期间多次表达对全球气候问题的轻视，并撤销了多项环保措施和法案并恢复了多项环保相关的禁令，对环保政策和新能源发展明显持消极态度。供给方面，特斯拉一枝独秀，其他传统厂商竞争乏力。传统 OEMs 拥有众多饱受美国消费者喜爱的品牌，但大多都没有推出电动化产品。在缺乏政策和供应驱动的情况下，过去五年美国的新能源汽车销量增速和渗透率都低于另外两个主要市场中国和欧洲。政策+产品端助力，美国有望复写欧洲市场的腾飞。与特朗普政府不同，拜登自竞选以来就已明确表达了其对环保的积极态度和对清洁能源的支持。其上任首日就宣布重

30、新参与巴黎协定，以及 2050 实现“净零排放”。而后白宫表示将拨款 1750 亿美元支持汽车电动化。2021年 8 月，拜登签署了一项行政命令：到 2030 年，美国新能源汽车的销量要占乘用车总销量的 50%，结合其上任以来推出的一系列利好规划和政策，为美国新能源车市场明确了发展方向，同时稳定了预期。新能源车供给端也将发力，传统车厂纷纷入局电动化，多家造车新势力涌现，预计推出多款新能源车型，完善产品矩阵。在政策以及供给的加持下，美国市场开始起量增长，2021 年累计销量 65.24 万辆，渗透率 4.34%，同比+2.11pct。全年 EV 累计销量 488249 辆，同比+88.21%，P

31、HEV 销量 164152 辆，同比+154.42%，提速明显。图表18： 美国新能源车市场 2021 年月度销量图表19： 美国月度电动化渗透率(辆)美国yoy qoq美国90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000350%7%300%6%250%5%200%4%150%3%100%50%2%0%1%2021122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021052021062

32、02107202108202109202110202111202112-50%0%202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111资料来源：Marklines，资料来源：Marklines，重建美好家园法案若落地，将进一步提振美国新能源车市场。在 2021 年 11 月 19 日通过众议院后，包含多项利好新能源车政策的重建美好法案在 12 月进行最后一轮参议院投票时遭遇民主党参议员领袖曼钦反对，目前暂未通过。我们认为如该政策通过，将带动美国电动车市场增长提速。在白宫发布的声明中，总统拜登表示会积极推进与曼钦的谈

33、判，我们认为目前精简版的重建美好法案仍有机会通过，所以美国市场的高增长仍然可期。图表20： 重建美好法案新能源车相关内容补贴金额1）7500 美金的补贴基础；如该电车由美国工会的工人制造则额外提高 4500 美金；如该车电池在美国制造则再额外提高 500 美金；要求1）购车者年收入限制：家庭不得超过 50 万美金（其中最高收入的家庭成员不得超过 37.5 万美金）、个人不得超过 25 万美金；车型价格条件：轿车低于 5.5 万美金，面包车、卡车、SUV 低于 8 万美金；二手车：至少 2 年车龄、价格低于 2.5 万美金、家庭购车者总年收入低于 15 万美金或个人购车者年收入低于 7.5 万美

34、金；需满足 40KWh 的带电量或（如有）油箱，不超过 2.5 加仑。退坡设定1）取消此前 20 万辆的上限，改为 2031 年之前不退坡资料来源：白宫官网，碳中和贡献底层逻辑，制造成本下降配套设施完善电动智能化带来核心驱动，全球电动车渗透率和销量逐渐提升。根据 6 月 29 日发布的电力设备与新能源: 疑虑逐消，拾级而上，我们预计 22 年全球新能车销量 974 万辆，同比+54%。考虑 5 月国内亮眼销量，结合复工复产顺利进行+政策补贴利好+新车型刺激，我们预计国内全年合计销量 590+万辆，同比+68%。我们认为，碳排放考核倒逼车企加速电动化转型，有竞争力的新车型刺激，以及欧洲整体车市消

35、费力恢复，将继续驱动欧洲市场销量增长，但是，考虑各国的补贴退坡+欧洲整体渗透率已经达到 20%左右，结合 22 年各国月度销量同比增速都在高基数下明显放缓，我们预计 22 年欧洲的增速将放缓，同比增长约 16%，有望达到 248 万辆。由于美国市场新能源车渗透率的低基数，在鼓励政策以及新车型双重刺激下，我们预计 22 年美国市场将继续高增长，暂不考虑刺激政策落地，预计销量 111 万辆，同比+70%。政策是助力新能源车产业发展的推手，但是内生需求是产业持续发展的终极力量，随制造成本下降配套设施完善电动智能化带来的新体验，车企不断推出热销电动车型，全球范围内电动车渗透率稳步攀升，带动全球电动车销

36、量持续提升，我们预计 2025 年全球电动车销量将达到 2189 万辆，22-25 年 CAGR 约为 30.99%。图表21： 21-25 年全球各地区新能源车销量单位：万辆2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球合计216.77303.98631.22973.671298.841685.182188.53YoY6.35%40.23%107.65%54.25%33.40%29.75%29.87%中国120.18125.34352.00590.03765.64921.081106.40YoY-1.10%4.30%180.83%67.62%29.76%20.30

37、%20.12%乘用车106.00114.15333.40566.78736.81884.181061.01商用车7.415.465.005.458.6411.3314.96专用车6.775.7413.6017.8020.1925.5730.43海外96.59178.63299.98383.64533.19764.101082.13YoY17.35%84.95%67.93%27.89%38.98%43.31%41.62%欧洲54.17127.61214.23247.73314.65393.00484.37YoY50.02%135.59%67.88%15.64%27.01%24.90%23.25%

38、美国32.8141.3065.24110.91188.54311.10497.76YoY-8.37%25.88%57.97%70.00%70.00%65.00%60.00%其他9.619.7220.5125.0030.0060.00100.00全球渗透率2.34%4.17%8.71%13.24%17.33%22.01%27.90%中国4.67%5.01%13.40%21.45%27.13%31.59%36.48%欧洲3.45%10.67%18.19%20.83%26.20%32.39%39.53%美国1.88%2.71%4.37%7.34%12.32%20.07%31.72%资料来源：中汽协，

39、Marklines，预测产业链分析：行业龙头优势明显，整车厂将主导供应链体系全球市场格局：特斯拉地位稳固，传统 OEMs 陆续加入特斯拉仅凭单一品牌、纯电车型位列全球新能源车市占率第一。根据 Marklines 数据，2021年全球汽车集团 EV/PHV 合计销量榜中，特斯拉以 105.44 万辆的销量位列第一，且已连续三年排名第一。值得关注的是，特斯拉仅推出了 EV 纯电车型，且与位列第二名的拥有众多汽车品牌的大众集团不同，特斯拉旗下仅一个品牌，4 款在售车型，这足以显示了特斯拉在全球新能源车市场中的龙头地位。刚刚宣布停产燃油车的比亚迪也常年位居前三，销量维持稳步上涨，后续其全球份额有望再度

40、提升。传统的优势燃油车集团，如福特、丰田、本田等，排名靠后，在新能源车市场仍有待发力。图表22： 2021 年全球市场市占率戴姆勒集团4%雷诺-日产联盟4%吉利控股集团5%宝马集团 5%现代-起亚汽车集团5%其他27%Tesla 17%大众集团11%资料来源：Marklines，Stellantis 5%通用集团8%比亚迪汽车9%传统 OEM 开始转型，明确电动化目标。无论是为碳中和的大潮所驱动，还是为直面以特斯拉为代表的造车新势力的挑战，传统车企巨头们电动化战略都逐步清晰且更加积极，一方面在车型开发平台上从传统的油改电切换到纯电平台，另一方面原本制定的电动化目标进一步提前。大众集团在 21

41、年 3 月 19 日召开的 2020 年报电话会议中规划到 2030 年，在欧洲销售的车型中至少 70%是电动车，在北美、中国销售的车型中至少 50%是电动车；到 2040年，在欧洲销售的所有车型都将是电动车。戴姆勒 21 年 7 月 23 日上调其 25 年和 30 年电动化战略目标，计划在 25 年实现新能源车渗透率 50%，30 年达到 100%。图表23： 传统 OEMs 电动化目标厂商计划现代汽车 公司制定了 2025 计划，致力于发展电动汽车和氢能源汽车。开始在中长期布局国际电车市场，目标在 2040 年前获取 8-10%的国际电车市场。计划从 2021 年开始夸大现代纯电车 IO

42、NIQ 的生产线，从 2030 年开始在关键的国际市场逐渐加大纯电车供应，并在 2040 年前将国际主要市场的生产线全部转化为电车。尼桑汽车 尼桑暂时不准备将全部产线转换为电动车，但公司计划在 2023 年前发布 8 款新的纯电车。同时尼桑计划利用公司的新混动汽车 e-POWER 和纯电动汽车进一步打入欧洲，中国，和美国的电动车市场。公司预期其纯电动汽车和混动汽车的销量将在 2030 年达到一百万，并在 2030 年前为其所有新车型提供电动或者混动的选项。尼桑预计在日本发布两款新的纯电动汽车和四款 e-POWER 汽车，将其的汽车销量中的电车销量提升至 60%。福特汽车 福特汽车计划在西田纳西

43、建造近 6 平方英里全新工厂 BlueOval，致力于生产跨时代的电动 F 系列皮卡和行业领先的电池。同时，公司准备在肯塔基建造新的 BlueOval SK 电池工厂，其包含两个电池工厂，用于支持新款电动福特和林肯汽车。福特在肯塔基的两个电池工厂和在田纳西的一个电池工厂将每年为为美国产的福特汽车提供 129吉瓦时的电力。福特计划和 SK Innovation 合作，投资 114 亿美金，预计从 2025 年开始生产新型电动汽车和锂电池。公司将在美国投入 5.25 亿美金来训练专门为电动汽车服务的技师。同时，公司计划投资 46.5 亿美元用于工厂改、扩建，其中 24 亿美元用于电动车生产相关的项

44、目。福特还投资了其密歇根州工厂，用于生产电驱和马达通用汽车 通用汽车计划投入 350 亿美金研发电动车和无人驾驶汽车并预计在 2025 年前在全球市场推出至少 30 款电动汽车。同时，公司计划在 2025 年之前在美国建造两个新的电池工厂。公司还宣布将逐渐替换燃油汽车并在 2035 年将旗下所有车型替换为零尾气排放汽车。大众汽车 大众汽车宣布截止 2030 年，电动汽车将占其欧洲市场 70%的销售额，占据其美国和中国市场 50%的销售额。公司计划在 2025 年前投资 190 亿美金用于研发新能源汽车和自动驾驶，并在 2030 年前推出 70 款纯电车。本田汽车 本田假话在全球主要市场大举推动

45、电动车，电动和混动汽车销量将在 2030 年达到其总销量的 40%，在 2035 年达到 80%，并在 2040 年达到 100%。其中，公司计划在 2030 年后将所有攻击给中国市场的汽车电动化。本田将在 2022 年春季在中国发布其旗下第一款电动汽车，e：N 系列。公司计划在 2024 年在美国发布其首款纯电动汽车，并预期纯电动汽车销量将在 2030 年达到 500000。FCA公司旗下的 Jeep 系列将在 2022 年为其旗下的多款汽车提供混动和电动选项。同时，公司旗下的阿尔法罗密欧品牌和玛莎拉蒂品牌都将在 2022 年为其多款已有车型提供混动和纯电动选项。丰田汽车 丰田计划在 202

46、1 年年底前在美国推出两款电动汽车和一款混动汽车。公司计划在 2030 年前销售一百万辆新能源汽车，并在 2030 年前将该销量增加至三千万辆。同时，丰田计划在 2030 年前投资 135 亿美金用电池和电池供应的相关研发。公司旗下的雷克萨斯品牌计划在 2025 年前推出三款全新电车，并将为其所有车型提供电动或混动的选项。公司计划这些新能源车型的销量将逐渐超越传动动力车型。资料来源：各公司公告，国内市场格局：本土品牌引领市场，新势力持续发展中国内仍以本土品牌为主流，新势力销量攀升。从纯电动乘用车批发量来看，传统自主品牌是市场主力军，但市场表现走弱，国内造车新势力市场竞争力逐渐增强，主流合资品牌

47、和豪华品牌电动化战略仍有待发力。从插电式混合动力乘用车批发量来看，传统自主品牌仍占据行业绝对领先地位，国内造车新势力表现较好，而豪华品牌和主流合资品牌市场份额则逐步下滑。整体来看，整个中国新能源车市场还是由本土品牌所主导，新势力份额不断扩大，发展态势强劲。图表24： 2018-2021 纯电动乘用车批发端市场格局（出货量占比）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%外资豪华主流合资国内新势力传统自主2018201920202021资料来源：乘联会，图表25： 2018-2021 插电式混合动力乘用车批发端市场格局（出货量占比）100%90%80%70%60%50%40

48、%30%20%10%0%豪华主流合资国内新势力传统自主2018201920202021资料来源：乘联会，比亚迪是中国新能源车市场的龙头。2021 年，纯电市场前 10 厂商自主品牌占据 8 家，前 10 厂商市场份额合计 73.9%，8 家自主品牌市场份额合计 42.6%，市场集中度高。上汽通用五菱和特斯拉（中国）分别以 423,171 和 322,020 销量占据榜单前 2 名，比亚迪以 296,663辆的销量位居第 3，三大厂商合计市场份额超 40%。特斯拉在纯电市场的全球龙头的地位在国内市场得到延续。从插电式混合动力乘用车销量排名来看，2021 年，插电式混合动力市场前 10 厂商自主品

49、牌占据 4 家，前 10 厂商市场份额合计 86.6%，4 家自主品牌市场份额合计 67.1%，头部效应明显。其中，比亚迪以 229,198 辆的销量位居第 1，市场份额占据 40%以上。在 2022 年 1-2 月，比亚迪以 69,494 辆销量跃升纯电市场榜首。综合看，比亚迪拥有中国新能车市场的龙头地位。图表26： 2021 年 1-12 月纯电动市场排名 TOP10 厂商排名厂商名称销量（辆）同比增速市场份额1上汽通用五菱423,171158.7%17.8%2特斯拉（中国）322,020132.5%13.5%3比亚迪296,663186.8%12.5%4长城汽车133,510146.9%

50、5.6%5广汽埃安122,68193.8%5.2%6长安汽车100,075252.9%4.2%7小鹏汽车96,641253.6%4.1%8蔚来汽车90,866109.5%3.8%9奇瑞新能源85,720116.4%3.6%10上汽乘用车84,555206.3%3.6%资料来源：乘联会，图表27： 2021 年 1-12 月插电混动市场排名TOP10 厂商排名厂商名称销量（辆）同比增速市场份额1比亚迪229,198444.6%41.8%2理想91,310172.9%16.6%3上汽乘用车29,80726.6%5.4%4华晨宝马24,946-10.1%4.5%5一汽大众24,85249.0%4.5

51、%6上汽大众23,905-1.2%4.4%7吉利汽车18,270110.1%3.3%8上汽通用13,221497.4%2.4%9东风本田11,037/2.0%10保时捷（进口）9,54298.0%1.7%资料来源：乘联会，材料匹配趋于稳定，龙头车厂对供应链管控强新能源车中游制造环节 Tier2（电池材料）基本完成国产化，Tier1（电池）中国比重也在增长中。国内锂电材料龙头已经进入全球主要电池巨头供应链，中游环节国产化行时。除了日系电池企业供应链相对封闭导致进入供应链的国内材料企业数量相对较少之外，韩系三家电池巨头的锂电材料供应链里均有国内企业。据 SNE Research，中国动力电池出货量

52、在全球占比持续提升，2020 年由于欧洲补贴政策的推进中国动力电池产量占全球比重有所下滑，但总占比仍高出海外；随着 21 年国内电动车销量爆发，中国动力电池产量占全球比重继续提升。根据 SNE Research 统计，21 年全球动力电池装机量 296.8GWh。全球前十名的企业中，中国企业占到 6 家，市占率达到 48.6%，同比+10pct ，其中 5 家同比增长超 100%，日韩企业增速明显相对缓慢，市占率有所下滑。图表28： 新能源车产业链概览资料来源：材料匹配稳定，主机厂或将直接指定供应商。伴随产业链逐渐成熟，主机厂和上游供应商的合作关系更为紧密，电池材料供应链体系趋于稳定。在成本控

53、制、供给稳定、质量控制等多个因素的作用下，我们预计主机厂将逐渐提升对供应链的管控能力，自主认证电池各核心材料供应商将是主流趋势。图表29： 主机厂将直接对材料供应商进行认证资料来源：高工锂电，以特斯拉为例：龙头车企强化供应链体系管控，定点追溯材料端。全球新能源车龙头特斯拉完成多级供应商的匹配，为后续降本铺路：特斯拉自 2018 年后直接选择与 T2、T3 乃至原材料的供应商签署协议，如旭升股份的电机壳体直接供应特斯拉，湖南裕能的磷酸铁锂正极材料需要先通过特斯拉认证才能供应宁德时代，而雅化集团的氢氧化锂在获得特斯拉订单前无法直接供应，主导了整个供应链体系。图表30： 特斯拉供应体系与传统车厂供应

54、体系资料来源：各公司公告，首次覆盖重点推荐标的我们首次覆盖比亚迪（买入，目标价 405.29 元）。重点推荐个股比亚迪（002594 CH，买入，目标价 405.29 元）自研技术打造坚实壁垒，盈利受益产业链垂直整合技术加持下爆款产品覆盖全价格段采用分部估值法为其估值。以 2022 年营收和归母净利润预测为基础，对公司汽车业务给予4.76 倍 PS，给予二次充电电池业务给予 4.02 倍 PS，给予电子业务 21.20 倍 PE，对应总市值 11798.55 亿元，目标价 405.29 元，给予“买入”评级。由于汽车业务尚处于高速发展期，且部分同业可比公司尚未实现盈利，故采用 P/S 估值法对

55、该部分业务进行估值。可比公司 22 年平均预期 PS 为 3.17，考虑到比亚迪在核心技术、产品战略、渠道布局方面的优势，给予公司 50%的估值溢价，对应 PS 为 4.76x，对应汽车业务 10343.96 亿元市值。考虑比亚迪动力电池外供业务初期起步，光伏储能尚在市场开拓，盈利情况不清，故二次充电电池业务采用 P/S 估值对标。选取行业龙头宁德时代、亿纬锂能、国轩高科作为可比公司，结合比亚迪电池业务尚未成熟现状，给予公司10%的估值折价，对应4.02x 2022E PS，对应业务估值 942.69 亿元。比亚迪电子业务营收稳定，故采用 P/E 估值法，参考可比公司平均 PE，给予比亚迪 2

56、022E 21.20 x PE 估值，对应电子业务市值 511.90 亿元。风险提示：全球宏观环境的不确定性或影响收入、未来新能源行业竞争加剧销量不及预期图表31： 重点推荐公司估值表（截至 2022 年 7 月 15 日收盘价）股价目标价市值EPS (元)PE (倍)公司代码公司简称评级(元)(元)(亿元)20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002594 CH 比亚迪买入338.19405.298909.711.052.924.947.41323.12115.8168.4045.59资料来源：Bloomberg、Wind、预测风险提示新能源车产销量增长

57、不达预期：新能源车产销量是衡量行业景气度的重要指标，若新能源车产销量不及预期，则影响行业的景气程度，对产业内公司业绩产生不利影响；原材料价格大幅波动导致盈利不及预期：需求快速增长可能导致原材料供需紧张，从而推高单价，若产业链公司价格传导滞后，可能对公司盈利造成负面影响；行业竞争加剧导致盈利低于预期：若行业竞争加剧，价格降幅超预期，产业链内公司营收和毛利率将会承压，拖累行业内公司业绩；技术快速迭代导致行业长期发展空间以及竞争格局变化：新技术路线的崛起可能导致行业原有格局变化，若公司研发能力未能匹配行业发展，可能对公司业绩造成较大影响。证券研究报告比亚迪 (002594 CH)垂直整合集大成，全球

58、禁燃先锋者投资评级(首评):目标价(人民币):买入405.29首次覆盖2022 年 7 月 18 日中国内地乘用车新能源领域集大成者，首次覆盖给予“买入”评级公司在新能源汽车领域已成为全国销量最多的车企，在储能、动力电池、电子等领域拥有广阔的增长空间。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为3367.16/4484.44/5293.37 亿元；归母净利润分别为 85.26/144.98/218.32亿元，对应摊薄后 EPS 分别为 2.93/4.98/7.50 元，当前股价对应 PE 为 115.47/67.91/45.10 x。采用分部估值法为其估值。以 2022 年营收和归母净利润预测为

59、基础，对公司汽车业务给予 4.76 倍 PS，给予二次充电电池业务给予 4.02 倍 PS，给予电子业务 21.20 倍 PE，对应总市值 11798.55 亿元，研究员邢重阳SAC No. S0570520070003 HYPERLINK mailto:xingchongyang xingchongyangSFC No. BNN388+(86) 21 3847 6205研究员申建国SAC No. S0570522020002 HYPERLINK mailto:shenjianguo shenjianguoSFC No. BSK177+(86) 755 8249 2388研究员边文姣SAC N

60、o. S0570518110004 HYPERLINK mailto:bianwenjiao bianwenjiaoSFC No. BSJ399+(86) 755 8277 6411目标价 405.29 元，给予“买入”评级。基本数据自研技术打造坚实壁垒，盈利受益产业链垂直整合目标价 (人民币)405.29比亚迪在关键电动化、智能化技术方面坚持自主研发，优势已在市场销量中收盘价 (人民币 截至 7 月 15 日)338.19体现。技术壁垒使得比亚迪行业领先地位稳固，技术带来的高产品附加值有市值 (人民币百万)984,519望支撑其高端化产品战略。比亚迪已建成新能源汽车制造上-中-下的成熟配套体