从FAANG看A股“热门股”行情

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250023 引言：微观结构调整后，如何看 A 股热门股行情的持续性？ 6 HYPERLINK l _TOC_250022 一、为何美股 FAANG 长期“抱团”，而 A 股热门股 3-5 年切换一次？ 8 HYPERLINK l _TOC_250021 （一）2000 年以来，美股FAANG 持续“抱团” 8 HYPERLINK l _TOC_250020 （二）A 股的热门股每隔 3-5 年切换一次：五朵金花地产基建消费制造TMT消费服务/科技 8 HYPERLINK l _TOC_250019 （三）美股 FAANG 主要由盈利驱动、A 股热门

2、股主要由估值驱动 9 HYPERLINK l _TOC_250018 二、美股 FAANG“抱团”可持续：业绩维持高增长 11 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）2000 年以来 FAANG 长期“抱团”，但也出现过阶段性回落 11 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）“抱团”成因：业绩持续高增长 13 HYPERLINK l _TOC_250015 （三）案例分析：苹果、亚马逊、特斯拉的长期“抱团”，也源于业绩的高成长性. 15 HYPERLINK l _TOC_250014 三、历史上 A 股热门股“抱团”不持续的背景：驱动力不断切换，业绩高增长不持续

3、 20 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）中国是追赶型经济体，产业结构不断切换，导致企业盈利很难长期高增长 20（二）A 股盈利高增长不可持续的核心原因：盈利能力的驱动力不断切换（周转率杠杆率利润率） 20 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）大类板块盈利能力“此消彼长”，导致热门股“抱团”不断切换 21四、美股“抱团”可持续的时代背景：美国是“领先型”经济体，产业结构稳定，ROE（利润率）持续高增长 24（一）产业结构：从消费到科技，都能维持长期的稳定性，成为 FAANG（TESLA）行业持续性的基础 24（二）股市结构：长期稳定，每隔 10 年才会切换

4、一次，也会带来热门股行情的长期稳定性 25 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）投资者结构：机构投资者占比高，被动型投资强化热门股的弹性 26 HYPERLINK l _TOC_250010 （四）龙头盈利：行业集中度高提升龙头业绩，夯实热门股业绩基础 28（五）流动性环境：长期低利率环境在一定程度上也支撑了 FAANG 的估值 29 HYPERLINK l _TOC_250009 五、时代背景变迁加速 A 股美股化：中国逐步转向“领先型”经济体，产业结构稳定性增强，ROE（利润率）也将持续改善 31 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）产业结构：消费和科技

5、占比持续抬升 31 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）股市结构：注册制改革将提升市值结构的稳定性 32 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）投资者结构：A 股机构化，被动投资将会强化热门股行情 34 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）龙头盈利：行业集中度提升，行业龙头强者越强 35 HYPERLINK l _TOC_250004 （五）流动性环境：“金融供给侧改革”降低实体融资成本，北向资金持续流入，也有助于阶段性支撑核心资产估值 36六、ROE 杜邦拆解看 A 股热门股“抱团”方向：消费/科技制造 39 HYPERLINK l _TO

6、C_250003 （一）FAANG 经验借鉴：利润率驱动是热门股长期“抱团”的重要原因 39 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）“高质量发展”政策驱动，企业将开启新一轮利润率回升周期 39 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）中国高端制造转型升级，将持续改善消费/科技制造行业的利润率 41 HYPERLINK l _TOC_250000 七、风险提示 44图表索引图 1：当前 A 股迎来历史上第五次“微观结构调整”，“微观结构”调整半程 6图 2：茅指数和wind 全A（标准化） 6图 3：“A 股漂亮 150” 的 PE 估值仍处于均值+1X 附近 6图

7、 4：从 FAANG 看A 股“热门股”行情的持续性和方向 7图 5：2000 年以来 FAANGT 指数和FAANGT/纳斯达克指数走势对比 8图 6：A 股中长期行业轮动规律 9图 7：纳斯达克的上涨多由盈利贡献 9图 8：上证综指的上涨多由估值贡献 9图 9：美股龙头（FAANGT）估值、盈利贡献占比 10图 10：A 股龙头（龙头指数）估值、盈利贡献占比 10图 11：FACEBOOK 历次回调 12图 12：苹果公司历次回调 12图 13：亚马逊历次回调 12图 14：NETFLIX 历次回调 12图 15：谷歌历次回调 12图 16：特斯拉历次回调 12图 17：移动互联网（FAA

8、NG）业绩在 09-11、17-18 年爆发 14图 18：FAANG 海外营收占比逐步增加 14图 19：FAANG 和特斯拉海外营收占比逐步增加 14图 20：FAANG 历年回购金额 15图 21：FAANG&特斯拉的EPS（中位数） 15图 22：苹果股价走势 15图 23：苹果的ROE 和毛利率 15图 24：2012 年 iPhone 销量 16图 25：营业成本&营业开支 16图 26：巨额现金回购加持EPS 带来股价反弹 16图 27：亚马逊 2011 年 Q3 股价大幅回调 17图 28：亚马逊 2011 年 Q3 净利润下降 17图 29：亚马逊 2012 年一季度收入增长

9、 17图 30：亚马逊的市占率不断提升 18图 31：2012 年一季度亚马逊个人账户收益大幅增长 18图 32：15H2 油价下跌压制特斯拉股价，16 年初自燃事件加速股价回调 19图 33：特斯拉股价与布伦特原油期货价格走势图 19图 34：特斯拉提高实际出货量 19图 35：中国连续高成长公司极少 20图 36：连续 5 年高成长的公司行业分布 20图 37：中国经济增长新旧动能逐步切换,沿ROE 结构性改善 21图 38：中国经济增长新旧动能逐步切换,沿ROE 结构性改善 21图 39：消费股的ROE 在 2008 年以后超越周期股 22图 40：消费股/周期股的估值中枢也发生了抬升

10、22图 41：2013-2015 年 TMT 相对消费的ROE 提升 22图 42：TMT 相对消费的估值大幅抬升 22图 43：2019 年以来消费相对A 股非金融的ROE 提升 23图 44：消费股相对A 股非金融的估值再次上台阶 23图 45：“漂亮 50”总回报率超出市场整体 37%（上世纪） 24图 46：2000 年以来 FAANG 持续获得超额收益 24图 47：美股行业指数-1973 年至今的年化收益率 24图 48：美国经济中枢下行过程中，传统行业增加值占比不断下降（%） 25图 49：美国经济中枢下行过程中，科技行业增加值占比不断提升（%） 25图 50：上世纪 70 年代

11、以来美国各板块行业增加值占 GDP 比重变化（%） 25图 51：上世纪 70 年代以来美股各大类板块市值占比变化 25图 52：美股行业轮动：能源消费信息金融+能源信息技术 26图 53：1960 年代末开始，美国机构投资者占比开始明显提升 26图 54：IRAs 持有共同基金规模持续提升，2019 年占比 44% 27图 55：DC 计划持有共同基金规模提升，2019 年占比 63% 27图 56：90 年代以来美国指数基金规模大幅增长 27图 54：美国主动性基金规模占比回落 28图 55：美国国内被动型基金净流入 1.6 万亿美元 28图 59：美股龙头与非龙头ROE 中位数比较 28

12、图 60：FAANG 营收、利润、市值占比持续提升 28图 61：次贷危机后美联储迅速降息至零，启动三轮 QE 29图 62：QE 期间美联储资产负债表规模快速扩张 29图 63：应对金融危机过程中，美国政府杠杆率大幅攀升 29图 64：应对金融危机过程中，美国政府赤字率大幅攀升 29图 65：流动性宽松促使热门股估值两次上台阶 30图 66：全球主要经济体 1996 至 2018 年研发支出增速 31图 67：2011 年开始，中国科技公司利润占比上升 31图 68：中国 25-44 岁的消费主力人群占比高 31图 69：世界主要经济体消费支出 31图 70：A 股退市率显著低于港股、美股

13、32图 71：近年来A 股退市率有所提高 32图 72：最新中美各行业市值占比 32图 73：A 股和美股行业净利润占比对比 32图 74：A 股行业市值占比 33图 75：A 股行业利润占比 33图 76：A 股非金融市值占比（2020 年） 33图 77：A 股非金融利润占比（2020 年） 33图 78：A 股专业机构持股占比提升但仍较低 34图 79：A 股基金、外资、保险持股占比 34图 80：养老金规模近年来持续扩张 34图 81：A 股被动指数型基金数量和规模不断扩张 35图 82：A 股被动指数型基金历年发行和清盘数量 35图 83：A 股龙头、A 股整体（剔除金融）ROE 对

14、比 35图 84：A 股龙头、A 股整体（剔除金融）利润增速对比 35图 85：直接融资同比增速长期高于间接融资 36图 86：近三年我国实体经济融资成本显著下降 36图 87：全球利率走廊下行，中国利率中枢也有望下移 36图 88：全球其他主要经济体利率中枢下行，中国利率中枢也在下移 36图 89：北上资金和人民币汇率 37图 90：全球利率走廊下行，中国利率中枢也有望下移 37图 91：全球其他主要经济体利率中枢下行，中国利率中枢也在下移 37图 92：全球利率走廊下行，中国利率中枢也有望下移 38图 93：全球其他主要经济体利率中枢下行，中国利率中枢也在下移 38图 94：FAANGT

15、的ROE & 销售净利率呈上升趋势 39图 95：FAANGT 杠杆率抬升但周转率回落 39图 96：利润率驱动的长期、中期和短期线索 40图 97：销售利润率（TTM）：可选消费和必需消费 41图 98：销售利润率（TTM）：TTM 和中游制造 41图 99：ROE 杜邦拆解，驱动力切换至销售利润率 41图 100：制造业国际分工梯度格局 41图 101：美国的 ROE（TTM）显著高于中国 42图 102：美国的资产周转率略高于中国 42图 103：美国的资产负债率略高于中国 42图 104：美国的利润率显著高于中国 42图 105：中国和美国行业销售利润率对比 43图 106：中国和日本

16、行业销售利润率对比 43图 107：中国和韩国行业销售利润率对比 44表 1：2000 年以来 FAANG 和 TSLA 持续性获得超额收益，但也出现过阶段性“共性的”回调 11表 2：2000 年以来 FAANG 和 TSLA 阶段性“共性的”回调及反弹 13引言：微观结构调整后，如何看 A 股“热门股”行情的持续性？短期来看，A股热门股行情仍受掣肘：“微观结构”修复行至半程但仍未达健康状态。我们2.24我们发布扩散升级全市场率先提出：“市场微观结构出了问题”，并持续发布系列报告：微观结构恶化历史与影响、如何观测市场微观结构、从微观结构看美债和A股、微观结构恶化的成因与展望。当前，A股“微观

17、结构”修复行至半程但仍未达到健康状态（1）前5%个股成交额占全部A股比重已经从2月高点的49.7%回落到了当前的42.1%，但仍高于17年以来中枢的36.3%。茅指数从2月高点最高回撤23.8%，但3月末以来已经有所反弹（茅指数高点以来整体回撤幅度15.3%，wind全A回撤5.2%）。（3）当前A股热门股（A150指数）的估值仍处于16年末北上资金大幅流入以来的均值+1倍标准差的高位，而A股非金融剔除A150的估值则仍处于历史均值以下。图1：当前A股迎来历史上第五次“微观结构调整”，“微观结构”调整半程数据来源：图2：茅指数和wind全A（标准化）图3：“A股漂亮150” 的PE估值仍处于均

18、值+1X附近数据来源：Wind，数据来源：Wind，中长期维度下：为何美股FAANG从2000年以来长期“抱团”，而A股热门股每隔3-5年切换一次？美国是“领先型”经济体，产业结构稳定业绩持续高增长带来FAANG长期抱团，而中国是“追赶型”经济体，A股热门股业绩高增长较难持续，每隔3-5年会切换一次美国是“领导型”经济体，产业结构稳定且处于全球“价值链”上游，企业能够持续稳定赚取高额的利润率，同时，美国企业也受益于（移动）互联网红利、海外业务扩张、股份回购增强EPS，进一步稳定企业的盈利能力。而中国是“追赶型”经济体，产业结构持续变迁（周转率驱动杠杆率驱动利润率驱动），企业盈利较难持续高增长，

19、多数公司维持业绩高增长的年份大概在3-5年左右。我们判断：中国高质量发展，逐步从“追赶型”经济体转向“领先型”经济体，产业结构稳定性增强，利润率持续改善的消费/科技制造的“抱团”行情有望延续。中国消费和科技的产业结构比重逐步抬升。随着注册制改革推进，A股消费/科技制造行业的利润结构也将得到优化。中国投资者也在加速机构化，被动投资也会强化热门股行情。同时，行业集中度提高以及贴现率下行的长期趋势，也会夯实热门股 “抱团”的业绩和估值基础。借鉴FAANG经验，利润率驱动是热门股长期“抱团”的重要原因。“混合型”财政/“国内大循环”/高端制造升级将会开启中国消费/科技制造业较长利润率回升周期。A股长期

20、“抱团”方向：利润率潜在改善的大众消费和高端制造。图4：从FAANG看A股“热门股”行情的持续性和方向数据来源：Wind，一、为何美股 FAANG 长期“抱团”，而 A 股热门股 3- 5 年切换一次？（一）2000 年以来，美股 FAANG 持续“抱团”2000年以来，美股热门股FAANG持续跑赢纳斯达克指数。FAANGT（FAANG+Tesla）指数自2000年起呈现稳步上升趋势。FAANG相对于纳斯达克指数也持续获得超额收益，仅10-13年有所回撤。14年以来，无论是绝对收益还是相对收益，FAANG指数都持续占优（疫情爆发之后，FAANG指数有绝对收益，但相对收益不太显著）。图5：200

21、0年以来FAANGT指数和FAANGT/纳斯达克指数走势对比数据来源：Wind，（二）A 股的热门股每隔 3-5 年切换一次：五朵金花地产基建消费制造TMT消费服务/科技从2000年以来，A股的热门股出现过大致6次切换，基本是每隔3-5年会有一次热门股轮动。A股热门股在过去20年里不断迭代，每一轮热门股行情都基本映射了当时鲜明的时代背景（1）2000年初中国加入WTO，外贸型经济带来了以煤炭、钢铁、有色等为代表的“五朵金花”行情；（2）08年金融危机之后，“4万 亿”财政刺激计划带来了地产和基建的“加杠杆”行情；（3）在10-12年的盈利下行周期中，消费制造业的盈利能力超越周期品，引领了白酒、

22、汽车和医药的消费股行情；（4）13-15年外延式并购暴发，则带来了计算机、电子为代表的科技股行 情；（5）16年以来随着行业集中度进一步抬升，白酒、家电等蓝筹龙头股再次行为市场“新宠”；（6）19年“金融供给侧改革”降低实体融资成本，贴现率下行叠加中美贸易摩擦，半导体、医药等自主可控板块又持续受到市场追捧。由此可见，由于中国是典型的追赶型经济体，随着产业结构不断变迁，资本市场的热门股也会持续切换，在一定程度上带来中美热门股的核心差异：美国FAANG行情能够持续长达20年，而中国的热门股行情则每隔3-5年就会面临一次重新“洗牌”。图6：A股中长期行业轮动规律数据来源：Wind，（三）美股 FAA

23、NG 主要由盈利驱动、A 股热门股主要由估值驱动美股整体由盈利驱动，而A股整体在2010年以后基本由估值驱动。我们拆解了美股（纳斯达克指数）和A股（上证综指）过去20年的年度涨跌幅的驱动因素，可以看到：（1）美股年度收益率在多数年份是由盈利驱动的，只有在少数年份由估值驱动（仅有03年、09年、13年、17年和20年）；（2）A股的年度收益率在2010年以前基本是由盈利驱动的（增量经济时代），而在2010年以后则基本由估值驱动（存量经济时代）。图7：纳斯达克的上涨多由盈利贡献图8：上证综指的上涨多由估值贡献数据来源：Wind，数据来源：Wind，美股FAANG主要由盈利驱动，而A股龙头则主要由估

24、值驱动。我们进一步拆解了美股FAANG（&Tesla）和A股龙头（行业龙头指数）年度涨跌幅的驱动因素，也得到了类似的结论：（1）美股FAANG主要由盈利驱动，仅在部分年度由估值驱动（09年、12年、15年和20年）；（2）A股龙头（行业龙头指数）基本是由估值驱动的（行业龙头指数从18年开始才同时具有估值和盈利数据） 。图9：美股龙头（FAANGT）估值、盈利贡献占比图10：A股龙头（龙头指数）估值、盈利贡献占比数据来源：Wind，数据来源：Wind，二、美股 FAANG“抱团”可持续：业绩维持高增长（一）2000 年以来 FAANG 长期“抱团”，但也出现过阶段性回落美股FAANG（&Tesl

25、a）历史上出现过几次阶段性“共性的”回调。2000年以来，FAANG以及特斯拉共有8次共同的大幅度的“共性的”回调（即部分时间段多数公司基于市场共同的原因一起回调）：比如20年“科网泡沫”破裂导致了2次共性的回调；08年金融危机也导致了非常显著的共性回调；14年开始美联储启动缩表进程后，FAANG（&Tesla）也在随后的几年当中出现了几次较为显著的共性的回调。20年疫情全球蔓延的2-3月以及随后的9月，FAANG（&Tesla）也出现了较为显著的共性的回调。表 1：2000年以来FAANG和TSLA持续性获得超额收益，但也出现过阶段性“共性的”回调数据来源：Wind，除了“共性的”回调以外，

26、部分FAANG（&Tesla）个股也出现过“个性的”回调。FAANG（&Tesla）总共有13次“个性的”回调（即特定时间段只有个别公司基于公司本身逻辑出现的单独的回调）。其中，亚马逊和Netflix发生“个性的”单独回调的次数相对较多。从数据上来看，FAANG（&Tesla）的“共性的”回调相比于“个性的”回调，其回调幅度一般会更大。由此可见，FAANG的“抱团”呈现出较强的一致性，个别公司阶段性波动（回调）对整体的影响较小。图11：FACEBOOK历次回调图 12：苹果公司历次回调数据来源：Wind， 备注：红色底纹是 “共性的”回调，虚线框是“个性的”回调，下同数据来源：Wind，图13

27、：亚马逊历次回调图 14：NETFLIX 历次回调数据来源：Wind，数据来源：Wind，图15：谷歌历次回调图 16：特斯拉历次回调数据来源：Wind，数据来源：Wind，（二）“抱团”成因：业绩持续高增长FAANG（&Tesla）每次“共性的”回调之后，强劲的盈利修复（预期）都会带来显著的反弹。宏观环境边际恶化，美股热门股阶段“共性的”回调2000年科网泡沫破灭、08年金融危机、14年开始的美联储缩表，20年新冠疫情爆发等负面事件对于全球经济造成巨大的冲击，美股热门股在内的全球股市出现普遍回 调。强劲的盈利修复预期带来FAANG（&Tesla）显著反弹FAANG（&Tesla）2000年以

28、来发生过多次“共性的”回调，但每次回调后股价都会较快反弹并创新高。我们总结了FAANG（&Tesla）反弹的原因，可以看到，较为强劲的盈利能力是主要驱动力。表 2：2000年以来FAANG和TSLA阶段性“共性的”回调及反弹2000 年以来历次回调回调原因反弹原因2000 年科网泡沫破灭苹果、亚马逊销售业绩增长，用户规模扩张，盈利持续改善2008 年金融危机奥巴马政府加大对金融业的救助，政策利好下股市逐渐回暖，FAANG 凭借高盈利能力，股价较快回升2014 年 9 月-10 月美联储加息预期不确定奈飞、谷歌四季报业绩增速稳定，支撑股价反弹2015 年债券收益率连续走高，引发股市下跌亚马逊、谷

29、歌超预期财报彰显高盈利能力，增强投资者信心2018 年 9 月-12 月贸易战/美联储加息/油价大涨，经济环境恶化，增加投资风险中美谈判重启，科技股受益；美联储考虑调整缩表，释放宽松信号推动股价上行2020 年 2 月-3 月新冠疫情全球蔓延，触发全球性流动性危机，大类资产普跌美联储紧急降息，重启无限量 QE；FAANG 业绩受疫情影响有限2020 年 9 月第二波疫情爆发，全球大类资产再次普跌，美国大选的不确定性又降低了投资者的风险偏好美国财政刺激计划预期抬升，改善全球经济增长预期2021 年通胀上行超预期尚未反弹数据来源：Wind，我们判断，FAANG（&Tesla）强劲的盈利能力主要来自

30、于：（移动）互联网红利、海外业务扩张、股份回购增强EPS（移动）互联网红利：2000年以来的互联网红利和2010年以来的移动互联网红利，持续优化FAANG（&Tesla）的盈利（预期）。1990年代以来，美国便已占据了信息技术的科技高点，持续享受互联网红利，“科网泡沫”破裂后，部分互联网公司（谷歌、亚马孙等）的盈利能力得到不断验证，逐步成为市场“抱团”的焦；2009-11年移动互联网时代开启，推动FAANG的盈利进入加速上行期。具有研发优势的科技股在09-11年和18-19年业绩均有大爆发，尤其FAANG的净利润增长强劲：09年12月-11年12月以及18年3月-19年3月，FAANGT归母净

31、利润分别涨超 200%和50%。图17：移动互联网（FAANG）业绩在09-11、17-18年爆发数据来源：wind，海外业务扩展：FAANG不断扩宽海外市场，海外营收占比逐年增加。 FAANG和特斯拉上市以来，海外营收占比总体从0%（除谷歌和脸书在30%左右）逐步提高至50-60%。全球化布局带来了持续强劲的盈利能力。图18：FAANG海外营收占比逐步增加图 19：FAANG 和特斯拉海外营收占比逐步增加数据来源：WRDS，数据来源：WRDS，股份回购：利润水平较高的情况下，进一步增强FAANG（&Tesla）的 EPS。企业回购会减少股票数量，在（移动）互联网红利下，FAANG（&Tesl

32、a）的盈利能力持续改善，而股份回购能够进一步强化这些公司的EPS。同时，股份回购也会在一定程度上提振投资者信心，增强FAANG（&Tesla）公司股价的稳定 性。从FAANG历年回购金额同比变动趋势和EPS走势看较为接近，回购反映在 EPS的增长上具有一定的时滞性：13年起，FAANG整体的回购规模大幅提高，对应EPS也逐步提升，18年起回购金额和EPS均维持在相对高位。图20：FAANG历年回购金额（百万美元）图 21：FAANG&特斯拉的 EPS(美元)（中位数）数据来源：公司官网-投资者关系，数据来源：Wind，（三）案例分析：苹果、亚马逊、特斯拉的长期“抱团”，也源于业绩的高成长性苹果

33、：新机型销量不佳而研发成本攀升，业绩下滑引发股价腰斩。13年二季度巨额现金回购加持EPS成为股价反弹的主要推动因素。新机型销量不佳而研发成本攀升，业绩下滑引发股价下跌。iPhone5发布后销量不佳，12年四季度销量仅为2700万台，低于市场预期1000-1500万台。同时，由于在世界范围内开设大量旗舰店，雇佣更多的员工，调整产品线等一系列原因，苹果的营业成本和营业开支大幅攀升，导致苹果四季度利润增速大幅减少，ROE下行，引起股价的一波下跌。从2012年9月开始的约半年间，苹果股价最多跌去 44%，近乎腰斩。12001010100080075860040020002012Q12013Q1图22：

34、苹果股价走势图23：苹果的ROE和毛利率数据来源：Wind，数据来源：Wind，图24：2012年iPhone销量（万台）图25：美国苹果公司营业成本&营业开支（百万美元）数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，巨额现金回购加持EPS推动股价反弹。2013年4月底，苹果在发布二季报的同时宣布开启千亿回馈股东计划在2015年底之前，向股东返还1000亿美元，方法是通过股票回购和分红计划：600亿美元回购股票，近三年每年300亿美元的分红。号称史上最强回馈股东行动让投资者重拾信心，引领了一波股价的大幅反弹。图26：巨额现金回购加持EPS带来股价反弹（单位：美元）数据来源：Win

35、d，亚马逊：低预期财报导致股价回调，超预期财报带来股价强势反弹，高成长性开启长牛2011年10月亚马逊的股价大幅回调是低预期季报的发布和股民对亚马逊未来盈利能力的不确定导致。2011年第三季度的部分收益下滑是由于Kindle Fire的意外高销售所致，亚马逊对Kindle采用了“柯达策略”，通过亏本卖出Kindle而利用之后持续的书籍电影消费获利。此时，股民不理解这种策略并通过股价反应了对亚马逊未来盈利能力的不确定。图27：亚马逊2011年Q3股价大幅回调图28：亚马逊2011年Q3净利润下降数据来源：Wind，数据来源：Wind，2012年4月亚马逊打破了华尔街对第一季度的预期并且第三方销售

36、的增长为公司带来收入增长，股价强势反弹。亚马逊2012年第一季度得到营业收入增长，股民看到了亚马逊的策略和不断的改良，通过此次财报对亚马逊的盈利能力恢复信心图29：亚马逊2012年一季度收入增长（单位：百万美元）数据来源：WRDS，亚马逊的收入增长得益于其市占率不断的提升和个人账户收益的大幅增长。通过亚马逊2012年第一季度的财报披露发现，和同类型的网购平台Ebay相比，亚马逊的市占率不断提升，同时亚马逊的平均个人账户收益也得到了大幅增长。这意味着亚马逊已经形成了良好的盈利模式，并且随着市场份额的不断提升，有望占取互联网零售平台的龙头位置。图30：亚马逊的市占率不断提升图31：2012年一季度

37、亚马逊个人账户收益大幅增长数据来源：亚马逊财报，数据来源：亚马逊财报，特斯拉：油价下跌压制股价，自燃事件加速回调，成长性受市场认可后反弹2015年特斯拉股价腰斩：2015年7月20日至2016年2月9日，特斯拉股价大幅回调，跌幅达46.02%，同期纳指跌幅为18.07%：（1）一方面特斯拉能源储存系统业务的上线叠加原油价格处在低位的行业环境，使得特斯拉的经营风险陡增，整个行业发展面临前所未有的困境2014年9月到2016年11月期间，特斯拉股价与布伦特原油价格具有强正相关性，原油价格的低迷利好燃油车，但却增加了特斯拉的经营风险，特斯拉股价与油价几乎同步下行。（2）另一方面车辆自燃事故加速冲击股

38、价2016年1月1日一辆特斯拉 Model S在挪威耶尔斯塔的超级充电站充电时发生火灾，事后股价接近腰斩。特斯拉股价从自燃事件澄清后反弹，成长性受到市场认可。直到2016年2月7日后，德国联邦汽车交通局（KBA）才澄清2016年1月1日的起火事件与特斯拉无关，特斯拉股价开始反弹。尽管受到油价、事故等负面因素影响，特斯拉成长性受到市场的进一步认可，带动股价上升（1）特斯拉加速拓宽产品类型。Model X车型在2015年Q4开始的批量交付和入门电动车型Model 3的发布，使特斯拉得以进军休旅电动车市场与入门电动车市场，进一步丰富产品线。（2）在负面新闻缠身阶段，特斯拉持续提高出货量，成长性获认可

39、。2013Q1到2017Q1，特斯拉出货量翻了5倍，由4900辆上涨到25000辆，其中15年Q2、Q3超预期出货，Q4出货量大幅增加，全年交付量超过50000台，完成了年初制定的目标，助力股价反弹。17Q3特斯拉全球共完成交付约2.5万台车辆，同比增长69%，创造公司最高单季度销量记录，也高于市场预期的2.4万台，股价创新高。图32：15H2油价下跌压制特斯拉股价，16年初自燃事件加速股价回调数据来源：英为财情，图33：特斯拉股价与布伦特原油期货价格走势图图34：特斯拉提高实际出货量（单位：辆） 数据来源：Wind，数据来源：Wind，三、历史上 A 股热门股“抱团”不持续的背景：驱动力不断

40、切换，业绩高增长不持续（一）中国是追赶型经济体，产业结构不断切换，导致企业盈利很难长期高增长改革开放以来中国的高速增长属于典型的追赶型增长，产业结构每隔3-5年就会切换。中国产业结构的扩张与调整是一个有深厚积累且不断提高附加值的过程：从最初的能源、基础原材料到工业中间品、化工，再到消费品与工业品，然后是高附加值的产品、工业品，再到近来大力发展以娱乐、金融、软件为代表的附加值最高的服务业。映射到资本市场上，A股连续高成长公司极少，而这些“成长股”往往蕴含于发生结构性改善的行业之中。2000-2019年间，A股连续五年及以上年净利润高于 30%的高成长公司仅有186家，这些公司并不一定是科技类的新

41、兴产业：其中69家公司属于周期性行业，占比37%，60家公司属于传统消费品行业，占比35%，代表新兴产业的TMT与服务板块共57家。随着科技、服务产业结构性改善，TMT与服务板块高成长公司数量有增长趋势。图35：中国连续高成长公司极少（单位：家）图36：连续5年高成长的公司行业分布数据来源：Wind，数据来源：Wind，（二）A 股盈利高增长不可持续的核心原因：盈利能力的驱动力不断切换（周转率杠杆率利润率）ROE杜邦拆解来看，A股盈利的驱动因素不断切换，导致公司盈利能力不可持续。自2000年以来A股上市公司盈利能力首先由周转率驱动（加入WTO融入“外循环”）转向杠杆率驱动（08年金融危机-“4

42、万亿”刺激基建），13年回到周转率驱动（金融/实体供给侧改革“内外再均衡”）。我们判断：未来伴随着中国高端制造全球“价值链”升级，利润率抬升将作为驱动经济增长的新动能。图37：中国经济增长新旧动能逐步切换,沿ROE结构性改善数据来源：Wind，图38：中国经济增长新旧动能逐步切换,沿ROE结构性改善数据来源：Wind，（三）大类板块盈利能力“此消彼长”，导致热门股“抱团”不断切换08年以后消费股ROE超越周期股，消费股的估值也相对于周期股明显上台 阶。消费股的ROE在2008年以后开始超越周期股，消费股相对周期股的估值中枢也发生了抬升。盈利结构性改善的消费行业，享受盈利和估值的双重推动。图39

43、：消费股的ROE在2008年以后超越周期股图40：消费股/周期股的估值中枢也发生了抬升数据来源：Wind，数据来源：Wind，2013到2015年，TMT相对消费的ROE显著提升，TMT的相对估值也明显上台阶。12年后中国进入存量经济模式，经济增速减缓使得分子端预期利润增速下行，传统消费行业的盈利波动幅度收敛，13年以来的科技股外延式并购带来TMT/消费的ROE逐步提升。随之而来的，TMT/消费的相对估值也开始明显抬升。图41：2013-2015年TMT相对消费的ROE提升图42：TMT相对消费的估值大幅抬升数据来源：Wind，数据来源：Wind，19年以来，消费相对A股非金融的ROE再次进入

44、回升周期，消费（龙头）持续受投资者追捧，估值中枢上移。16-17年的供给侧改革和18年的金融供给侧改革 后，杠杆率与周转率趋势性改善的行业寥寥，A股寻找赚“利润率”的钱成为相对最优解。中国优势的消费行业，尤其是必需消费行业，利润率显著领先欧美等发达国家，具备较高的“性价比”，受到北上资金和险资的青睐，在19年的“抱团”行情之后，估值水平和基金持仓集中度都大幅抬升。图43：2019年以来消费相对A股非金融的ROE提升图44：消费股相对A股非金融的估值再次上台阶数据来源：Wind，数据来源：Wind，四、美股“抱团”可持续的时代背景：美国是“领先型”经济体，产业结构稳定，ROE（利润率）持续高增长

45、（一）产业结构：从消费到科技，都能维持长期的稳定性，成为 FAANG（Tesla）行业持续性的基础1970-2000，消费跑赢；2000年以后，科技跑赢。美国的产业结构从上世纪70年代以来都比较稳定，基本以消费和科技为主，其中：上世纪70年代-90年代美国消费行业占主导；2000年以来美国科技行业占主导。稳定的产业结构提供了美股中长期配置的基础。（1）上世纪70-90年代消费为主的产业结构带来了美国“漂亮50”的长期行情；（2）2000年以来科技为主的产业结构带来了FAANG（&Tesla）的长期行情。图45：“漂亮50”总回报率超出市场整体37%（上世纪）图46：2000年以来FAANG持续

46、获得超额收益数据来源：Jeremy J SiegelDo Growth Stocks Ultimately Justify Their Price?，数据来源：Wind，消费和科技行业能够获得长期的超额收益。73年至今，美股年化收益率最高的行业集中消费和科技行业：航空和国防10.9%、软件和计算机服务10.8%、休闲旅游9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售 9.2%、食品饮料8.9%。图47：美股行业指数-1973年至今的年化收益率数据来源：DataStream，产业结构变迁支撑科技板块实现长期高收益。在经济增长中枢的下台阶和经济结构的转型过程中

47、，美股市场中科技行业增加值在GDP占比中不断提升，传统行业在GDP占比中不断减少。具体表现为，代表传统经济的产业，其增加值占GDP的比重出现趋势性下行（钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等）。而业绩和增加值占GDP比重能够保持高速增长的，集中在新科技产业中。美股产业结构的变迁支撑成长股盈利能力增长可持续，成为驱动科技长牛的关键。图48：美国经济中枢下行过程中，传统行业增加值占比不断下降（%）图49：美国经济中枢下行过程中，科技行业增加值占比不断提升（%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，（二）股市结构：长期稳定，每隔 10 年才会切换一次，也会带来热门股行情的长期稳定性美国产业结构的

48、稳定性，带来股市结构的稳定性。从各行业增加值占GDP比重变化来看，上世纪70年代以来，美国经济中周期板块占比逐年下降，而消费和科技等板块占比稳步提升；从美股各行业市值占比看，上世纪70年代以来，美股行业的市值结构也逐步从工业、能源向消费科技行业切换。长时间序列来看，美股的行业市值结构，基本是10年才会出现较为明显的切换。图50：上世纪70年代以来美国各板块行业增加值占 GDP比重变化（%）图51：上世纪70年代以来美股各大类板块市值占比变化数据来源：Bloomberg，数据来源：WRDS，图52：美股行业轮动：能源消费信息金融+能源信息技术数据来源：WRDS，（三）投资者结构：机构投资者占比高

49、，被动型投资强化热门股的弹性美股机构投资者占比高，助推热门股行情。从美联储披露的投资者结构来看，美国机构投资者持股市值占比60%左右，显著高于散户投资者40%，且该口径下家庭投资者包含大量个人大股东，因此剔除一般法人后的机构持股占比会更高。散户持股比例逐年下降，随着股票市场的发展，呈现出“去散户化”的趋势。图53：1960年代末开始，美国机构投资者占比开始明显提升数据来源：Federal Reserve，养老金和共同基金的发展加速美股机构化。（1）美国个人账户养老金（IRAs和DC计划）持基入市，推动美股机构化。美国1974年以IRAs和401(k)为代表的私人养老金推动了机构投资者的发展：私

50、人养老金占比在70年代-90年代不断提高，美股机构化程度也从20%左右大幅提升至40%。（2）美国90年代基金规模加速上行，基金接替养老金成为美股机构化发展的主要推动力量。美国基金持股占比不断扩大，尤其2000年至今，基金占比达30%左右。图54：IRAs持有共同基金规模持续提升，2019年占比44%图 55：DC 计划持有共同基金规模提升，2019 年占比63%数据来源：Wind，数据来源：Wind，美股被动资金规模增大，进一步助推热门股行情。90年以后，美国资本市场被动力量崛起，指数基金真正进入投资者视野。08年金融危机后，美国被动型产品加速扩容，开启了对主动产品的替代。此时，美国国内的被

51、动产品规模基本追平主动性产品。而市场机构化程度的提升也使主动性管理基金跑赢的难度增加，导致被动型基金占比的提升。我们判断：被动投资规模增大，在一定程度上也会加剧热门股的波动性。在热门股盈利能力（预期）持续改善的背景下，被动投资会强化热门股 “抱团”。图56：90年代以来美国指数基金规模大幅增长数据来源：Wind，图57：美国主动性基金规模占比回落图 58：美国国内被动型基金净流入 1.6 万亿美元数据来源：Vanguard，数据来源：ICI，（四）龙头盈利：行业集中度高提升龙头业绩，夯实热门股业绩基础美股龙头盈利能力强，龙头股盈利长期强于非龙头。美股龙头与非龙头盈利近年来逐渐分化，流通市值靠前

52、的龙头股ROE较为稳定，保持在10%左右，而市值较小的个股ROE逐步下降至5%左右，和龙头股差距拉大，美股龙头盈利优势显著。美股龙头股的集中度不断提高，强化热门“抱团”的业绩基础。美股科技股FAANG的营业收入、归母净利润和市值占美股整体（纳斯达克100）比例均持续提升，20年分别增至27.4%、33%和41.3%。随着龙头股集中度提高，FAANG的股价走势，营收利润占比和市值占比的趋势更加一致。图59：美股龙头与非龙头ROE中位数比较图60：FAANG营收、利润、市值占比持续提升数据来源：WRDS，数据来源：Wind，（五）流动性环境：长期低利率环境在一定程度上也支撑 FAANG 的估值美国

53、长端利率持续回落，带来美股长期牛市。美国长端利率持续处于下行周期中，金融危机后的连续几轮QE，美联储资产负债表大幅扩张，进一步奠定了美国长期低利率环境，因此，美股尤其是FAANG（&Tesla）可以长期享受稳定估值的优势。另一方面，美国政府债务规模持续扩张，也约束了利率水平很难趋势性上移（预期），也会进一步支撑美股估值的稳定性。图61：次贷危机后美联储迅速降息至零，启动三轮QE图62：QE期间美联储资产负债表规模快速扩张数据来源：Wind，数据来源：Wind，图63：应对金融危机过程中，美国政府杠杆率大幅攀升图64：应对金融危机过程中，美国政府赤字率大幅攀升数据来源：Wind，数据来源：Win

54、d，08年金融危机后和20年疫情后的两次大宽松，进一步推动美国热门抱团股估值两次上台阶。2008-2014年三轮PE促使全球资金回流美国，被动资金加速入场，美股估值水平持续上行，以FAANGT为代表的优质龙头估值抬升。2020年疫情期间美联储重启零利率+QE，缓解流动性危机，以FAANGT为代表的科技股受益于免疫及流动性宽松预期，估值大幅抬升，持续领涨。美国持续宽松的货币政策向市场注入了大量的流动性，夯实了热门股抱团向上的基础。图65：流动性宽松促使热门股估值两次上台阶数据来源：DataStream，五、时代背景变迁加速 A 股美股化：中国逐步转向“领先型”经济体，产业结构稳定性增强，ROE（

55、利润率）也将持续改善（一）产业结构：消费和科技占比持续抬升中国产业结构：消费和科技占比持续抬升。我国产业结构仍处于从工业向消费服务和科技产业转型的过程中。2011年开始中国产业结构优化升级，传统行业企业利润占比下滑，消费和科技公司的利润占比上升。同时，1996至2018，我国以20.597%的研发支出复合增速遥遥领先于全球其他主要经济体，国内第三产业发展速度得以明显提升，与美国的差距逐步缩小。随着我国对新兴产业的持续投入，以及国家政策对新经济领域的扶持，我国消费和科技产业的体量和占比将进一步扩大，未来有望成长为支柱型产业。图66：全球主要经济体1996至2018年研发支出增速图67：2011年

56、开始，中国科技公司利润占比上升数据来源：Wind，数据来源：Wind，图68：中国25-44岁的消费主力人群占比高图69：世界主要经济体消费支出数据来源：Wind，数据来源：Wind，（二）股市结构：注册制改革将提升市值结构的稳定性注册制改革将改善股市结构，提高上市公司质量。A股退市率显著低于港股和美股的水平，还未形成有进有出的优良的市场生态环境。2020年12月底，沪深交易所发布的最严退市新规与注册制改革的推进相呼应，对于退市标准的科学性和退市流程的高效性等方面做出细节规定。退市新规实施后，A股市场退市进程明显加快，退市率得到显著提高。严格合理的退市制度有望帮助A股形成良好的生态环境，吐故纳

57、新，对标美股市场，形成进出双向更为通畅的通道。图 70：A 股退市率显著低于港股、美股图 71：近年来 A 股退市率有所提高（单位：家）数据来源：Wind，数据来源：Wind，A股处于经济转型初期，科技和消费产业还有很大的成长空间。无论从市值占比还是从利润占比的角度来看，中国的消费和科技行业的自规模仍有很大的提升空间。（1）从市值占比的角度来看，中国在信息技术、医疗保健、可选消费等领域的市值规模仍明显小于美国，而金融、工业、和材料等行业的市值占比则明显高于美国，由此可见，A股/港股的市值结构仍需进一步调整。（2）从利润占比的角度来看，中国的周期和金融行业的利润占比也明显高于美国，而中国的消费和

58、科技行业的利润占比则明显低于美国，也显示出，A股/港股上市公司结构也待调整。图72：最新中美各行业市值占比图73：A股和美股行业净利润占比对比数据来源：Wind，数据来源：Wind，同时，A股内部的市值结构和利润结构也存在一定程度的扭曲。在A股上市公司的市值结构中，金融地产和周期行业的占比相对较高，而消费和TMT的占比相对较低；在A股上市公司的利润结构中，金融地产和周期行业的占比进一步抬升，而消费和TMT行业的利润占比被进一步挤压。我们认为：消费和科技行业的市值结构已经有所“均衡化”（热门股抱团），但消费和科技行业的利润结构则依旧扭曲（上市结构不均衡导致的）。随着注册制的逐步推进，将会有更多优

59、秀的消费和科技类公司上市，进一步均衡A股的市值结构和利润结构。图74：A股行业市值占比图75：A股行业利润占比数据来源：Wind，数据来源：Wind，消费和科技行业市值占比较高但盈利仍有较大提升空间，寄望于注册制改革，提升股市结构和产业结构匹配性。类似的，从行业层面也能够得出相应的结论：A股的市值结构已经部分通过热门股“抱团”实现了一定程度的“均衡化”，但是A股的利润结构仍以地产、建筑等传统周期性行业为主。我们判断：随着注册制改革进一步推进，优秀的消费和科技类公司上市比例将会明显提高，从而带来A股市值结构/利润结构和产业结构的相对匹配。图76：A股非金融市值占比（2020年）图77：A股非金融

60、利润占比（2020年）数据来源：Wind，数据来源：Wind，（三）投资者结构：A 股机构化，被动投资将会强化热门股行情A股机构化快速发展，但仍有较大空间。我国A股市场的机构化加速发展，机构投资者占比近年来有所上升，但相比全球而言仍相对较低，不足40%。这意味着我国的机构化进程还有较大发展空间。公募基金、外资和保险资金构成A股机构投资者最重要的三股力量。陆港通的开通和MSCI的落地使外资在A股中的增量资金明显提速。2020年超过2万亿的偏股资金的发行使公募基金接力外资成为A股中的重要增量资金。图78：A股专业机构持股占比提升但仍较低图79：A股基金、外资、保险持股占比数据来源：Wind，数据来