美国金融危机已过基于资产负债表的数量模型信息

1、2020.03.25宏观研究美国金融危机已过？基于资产负债表的数量模型信息2020 年突发风险系列（十五）本报告导读：我们从资产负债表视角来复盘美国百年金融史，建立两套能够识别美国股灾性和系统性金融危机的模型。最终情况取决于疫情的控制，未来两周非常关键。摘要：我们从资产负债表视角来复盘美国百年金融史上的 5 次危机，并利用金融计量模型对美国过去百年金融史进行定量检验，希望研究：美国是否会从流动性危机转向真正金融系统危机？从资产负债表角度来看，哪些部门最容易受到危机感染？金融市场里，哪些环节可能进一步恶化？美国及全球哪些政策可以帮助阻止危机的发生？花长春(分析师)报告作者 0755-239766

2、21 HYPERLINK mailto:huachangchun huachangchun证书编号 S0880518110004 田玉铎(分析师)HYPERLINK mailto:tianyuduo tianyuduo证书编号 S0880520010001 张捷(分析师)HYPERLINK mailto:zhangjie018644 zhangjie018644证书编号 S0880517050006利用 1929-2019、1960-2019 两个样本，我们建立了两套关于美国金融危机的 Ordered Logit 模型。这两套模型都非常好

3、地识别样本内的 5 次危机事件，并非常好地分清是股灾性危机还是系统性危机。对于 2020 年，两套模型都预测了此次股灾性危机，并指出：（1）若此次疫情对美国经济冲击不久，全年增速不滑出-5，则发生金融系统危机概率只有 10-35；（2）若疫情对美国经济冲击导致美国经济全年增速接近-10，则美国发生金融系统危机将大幅上升，接近 60。相关报告为什么需要警惕疫情的二次冲击2020.03.14定向降准，是否足够？何时降存款基准利率？2020.03.13新版“4 万亿”？新基建？29 省（市）两会的线索2020.03.05美国经济基本面支持美股大跌吗证券研究报告专题研究宏观研究资产负债表视角，从负债端

4、来看，美国非银金融企业和非金融企业是最可能触发危机风险；但后续传导中，我们必须小心家庭部门，过去 5 年甚至 10 年中，金融资产上升过快。金融风险传导机制：从疫情出发，已经几乎“炸”遍了整个金融市场，包括大宗、债券、黄金、repo 等市场。其中，石油美元和风险平价基金等加剧了这一波动。虽然尚未有机构真正倒下，但即使美联储打出其工具箱所有的牌，市场依然担心股市、杠杆贷和高收益率债这些是流动性比较很难传到的部分。本报告逐块讨论。美联储启动危机工具箱，国会将通过财政刺激会缓解其市场很大压力，但最终情况还是取决于疫情的控制，未来两周将会是非常关键的观察期。感谢陈礼清博士、黄汝南博士对本文的贡献！20

5、20.03.022020 全球经济推演：U 型复苏、衰退还是危机2020.03.02目 录 HYPERLINK l _TOC_250036 资产负债表视角复盘美国历次金融危机 4 HYPERLINK l _TOC_250035 从负债端判断风险爆发点 5 HYPERLINK l _TOC_250034 从资产端判断风险传导路径 6 HYPERLINK l _TOC_250033 危机的共性和传导机制 7 HYPERLINK l _TOC_250032 美国系统性金融危机概率测算：Ordered Logit 模型 8 HYPERLINK l _TOC_250031 模型设置 9 HYPERLIN

6、K l _TOC_250030 模型结果各因素的贡献度 10 HYPERLINK l _TOC_250029 模型的样本内预测 11 HYPERLINK l _TOC_250028 模型推测 2020 年金融系统性危机概率，最高或达 56% 13 HYPERLINK l _TOC_250027 当前金融市场的风险点和流动性危机传导机制 14 HYPERLINK l _TOC_250026 股市风险：微观市场的脆弱性和 ETF 放大效应 14 HYPERLINK l _TOC_250025 脆弱的“牛尾” 14 HYPERLINK l _TOC_250024 交易风险：ETF 的“踩踏”与做空

7、15 HYPERLINK l _TOC_250023 并购与杠杆贷款的风险 16 HYPERLINK l _TOC_250022 信用债市场风险：当“坠落的天使”遇到两只“黑天鹅” 18 HYPERLINK l _TOC_250021 高收益债券遭遇石油“黑天鹅” 18 HYPERLINK l _TOC_250020 投资级债券的信用滑坡 20 HYPERLINK l _TOC_250019 “风险平价基金”等宏观对冲基金等微观结构加剧流动性压力 21 HYPERLINK l _TOC_250018 美国何去何从政策应对有效性分析 25 HYPERLINK l _TOC_250017 美联储政

8、策的应对：流动性工具尚未真正解决信用风险和经济放缓25 HYPERLINK l _TOC_250016 还能期待什么政策工具？ 26 HYPERLINK l _TOC_250015 美联储放松银行监管，修改中央银行法直接入市购买 ETF 26财政部权益市场入手，注资稳定市场 26 HYPERLINK l _TOC_250014 8.附录 1 28 HYPERLINK l _TOC_250013 8.1.1929-1933 年大萧条 28催化剂（股市泡沫破裂） 28 HYPERLINK l _TOC_250012 核心失衡因素（三方面具备：经济长周期繁荣到顶；债务率到顶；收入分配两极化极端）28

9、 HYPERLINK l _TOC_250011 传导路径与加深链条（“通缩债务信用紧缩”大螺旋） 28 HYPERLINK l _TOC_250010 8.2.1973-1975、1979-1982 年两次石油危机 29催化剂（地缘政治爆发推高油价） 29 HYPERLINK l _TOC_250009 核心失衡因素（长周期繁荣见顶、货币本位制错位，债务见顶。核心是双重货币危机）29 HYPERLINK l _TOC_250008 传导路径与加深链条（通胀、汇率贬值下持续货币、利率紧缩） 29 HYPERLINK l _TOC_250007 8.3.1987 年黑色星期一 30催化剂（油价下

10、跌、房价、股价下跌） 30核心失衡因素（经济放缓、资产泡沫） 30 HYPERLINK l _TOC_250006 传导路径（没有引发银行信贷紧缩，未造成深重经济危机和衰退） 30 HYPERLINK l _TOC_250005 8.4.2000-2001 年互联网泡沫破灭 30 HYPERLINK l _TOC_250004 催化剂（货币紧缩刺破股市泡沫、地缘政治） 30 HYPERLINK l _TOC_250003 核心失衡因素（股市泡沫破裂；科技创新、产业结构效率失衡） 30传导路径（互联网企业的倒闭潮） 31 HYPERLINK l _TOC_250002 8.5.2007-2008

11、 年次贷危机 31催化剂（房价泡沫破裂） 31 HYPERLINK l _TOC_250001 传导路径（房价泡沫破裂引发银行信贷危机） 32 HYPERLINK l _TOC_250000 核心失衡因素（三方面具备：长周期繁荣到顶；债务率畸高） 32月下旬至 3 月上旬，新冠疫情在全球蔓延，终于在 3 月 10-11 日引起全球金融市场恐慌。股指下跌速度超过史上任何一次股灾性危机或金融系统危机（图 1）。全球投资者无差别抛售一切资产，包括信用债、黄金、非美元货币，转向现金为王（图 2）。月 23 日，美联储动用了 2008 年救助危机的所有工具（有点类似德州扑克的 All In 玩法）；3

12、月 24 日，国会爆出好消息，两党似乎在 2 万亿美元左右的刺激政策方面达成一致，美股应声大涨。金融市场从极度恐慌又转向了极度乐观，但疫情似乎还在恶化。不少投资者都会问，疫情引发的金融危机过去了吗？摆在我们面前的是，疫情对经济的冲击还没有展现出来，不确定性巨大。美国经济是否会从短期的衰退滑向大萧条？有哪些因素、在什么条件下美国会发生系统性金融危机？如何评估此次危机和 1929 年以来历次金融市场和金融体系危机异同？我们从资产负债表视角来复盘美国金融史上的 5 次危机，并利用金融计量模型对美国过去百年金融史进行定量检验，希望从中能够得出：美国是否会从流动性危机转向真正金融系统危机？从资产负债表角

13、度来看，哪些部门最容易受到危机感染？金融市场里，哪些环节可能进一步恶化？美国及全球哪些政策可以帮助阻止危机的发生？图 1：SPX500 历次从前期高点跌入技术性熊市的历程图 2：股、债及大宗商品的共同下挫数据来源：Bloomberg，Wind，国泰君安证券研究注：图 1 的横轴代表从高点进行调整的时间周期长度，交易日。资产负债表视角复盘美国历次金融危机现代经济中各部门资产和负债高度关联性，是导致实体经济与金融体系之间、金融体系内部风险交叉传染的根本原因。因此，分析部门资产负债表可以清晰地勾勒出经济中的潜在风险点以及风险的传导路径。具体来说，从负债端判断风险爆发点，从资产端判断风险传导途径。如果

14、一定要说当前形势和历史哪次危机比较像的话，我们对比了负债端、资产端、市场微观结构、经济周期等各项指标，当前美国金融基本形势应该说与 1987 年危机之前有些相似。主要是过去几年非银金融杠杆和金融资产都明显上升，但银行业杠杆维持低位。企业债务率的上升并没有刺激家庭部门债务率明显提高。而且，过去几年中，除了权益市场和债券市场新出现的风险点，整体的银行、投资银行等机构监管较严，并无大的风险点。但当前与历次危机（包括 1987 年股灾）不一样的是，此次危机是外生冲击，因此传导路径不单纯是“经济-金融-经济”，而是还要考虑疫情持续时间多久疫情持续时间越久，对经济的冲击将会非线性地上升。因此，此次疫情对全

15、球金融系统和经济的影响不确定性要高于历史上任何一次。从负债端判断风险爆发点美国负债率（杠杆指标之一）总体上一直处于上升之势，除了个别时候。仔细甄别各个部门的负债端的情况，基本上能够帮助我们找出哪个或哪些部门可能出事。图 3：当前美国四部门负债端水平和变化与 1987、2001、2007-08 年情况对比数据来源：CEIC，国泰君安证券研究注：（1）为便于统一比较，我们对四个部门的债务率进行了标准化处理，即将每个数值减去其 1980 至 2019 年（非金融部门债务率截止到 2018 年）的均值并除以标准差。同一部门的标准化数据在不同时期仍具有可比性。金融部门（包括商业银行）债务率=（总负债-存

16、款）/GDP通过雷达图对四次危机的比较（图 3），我们发现：首先，总体上来看，金融周期螺旋式上升，美国杠杆率上升不止，虽然每轮危机都能在一段时间内限制杠杆上升，但并未改变趋势；其次，2007-08 年次贷危机时期与 1987、2001 和当前有着一个明显区别，即四个部门的杠杆同时大幅提升，表现最为明显的是家庭和银行部门；第三，当前美国的各部门中杠杆率上升较大的主要是企业和非银行金融部门。而家庭和银行的债务率都经历了去杠杆（自 2008 年以来）；第四，从债务率变动情况来看，当前形势与 1987 年最为相似，但债务率水平要远高于当时。第五，如果疫情对经济冲击过大，在企业杠杆比较高的情况下，往往会

17、产生较为严重的经济危机。从资产端判断风险传导路径与负债端上升趋势基本一致，美国金融资产/GDP，自 80 年代金融体系减少管制以来，也处于明显上升通道中。而且，每当有 5 年左右的快速上升，往往伴随着股灾性危机或者系统性危机（图 4）。图 4：金融资产/GDP 比重上升过快，往往伴随危机数据来源：WIND，国泰君安证券研究注：图中虚线柱标注出了历史上危机发生的时点通过各部门的金融资产雷达图（图 5），可以帮助我们判断危机将如何传导：在长期低利率环境下，美国私人部门金融资产规模快速膨胀，占 GDP 的比重总体呈明显上升趋势；非金融的企业部门，金融资产在 1987、2001 和当前发生冲击之前的

18、5 年有着明显上升。参照 87、01 年情况，此次恐怕美国的非金融企业将出现较多的破产案例，不过，这个压力可能略小于 2001 年时的情况。这意味着美国就业压力可能会持续上升；家庭部门，虽然债务率不高，但我们仍需特别小心过去几年美国家庭部门的金融资产水平上升幅度比较快，而且当前绝对水平非常高。在 2007- 08 年那波金融资产积累是靠房价，而这波是靠股市。股指大幅下跌，一方面，会促使家庭部门杠杆率被动上升；另一方面，会产生巨大的负的财富效应。商业银行，金融资产在过去 10 年中也有着明显的扩张，整个资产价格的下跌恐怕可能带来较大的信用紧缩。图 5：当前美国四部门金融资产水平和变化与 1987

19、、2001、2007-08 年情况对比数据来源：CEIC，国泰君安证券研究注：为便于统一比较，我们对四个部门的金融资产占 GDP 比重进行了标准化处理，即将每个数值减去其 1980 至 2019 年的均值并除以标准差。同一部门的标准化数据在不同时期仍具有可比性。危机的共性和传导机制历次危机有三个共性：危机前，监管放松、信贷扩张、资产价格（股票、房地产）大涨开启金融周期上半场；危机临近，金融周期见顶，伴随着资产价格泡沫、银行业危机或显著金融抑制；危机爆发，利率上升、外部冲击以及监管趋严刺破泡沫，进入金融周期下半场（见附录一，关于美国历史上的五次危机的详细讨论）。透过美国五次金融危机，我们会发现危

20、机的蔓延往往都是从恐慌开始，进而发生流动性危机，并导致金融市场杠杆较重的地方发生破裂，最终引发金融机构破产（图 6）。此次新冠疫情是否触发金融系统危机、经济危机，核心看是否会出现“银行信贷紧缩”这个加速器的触发，即核心看“股市财富效应下降消费下降企业需求下降企业债务危机银行信用危机”这个链条的第三个环节后的传导会否发生以及发生程度。聚焦于三个因素：第一、 多大规模上会出现企业信用、债务违约；第二、 企业部门的这种信用、债务违约在银行资产中占比如何，影响是怎么样的，会不会导致银行业危机；第三、 当前美国货币、金融监管政策是否还有足够的空间对冲、干预、阻断前两个环节。图 6：1929 以来五次美国

21、金融危机与当前情况对照市场催化剂失衡因素核心传导路径（从金融危机到经济危机） 股市交易杠杆破裂房地产杠杆破裂油 价 暴跌（暴涨） 债 市 杠杆破裂经 济 周期见顶回落债务杠杆社会不均衡（收入分配等） 货币、利率紧缩信贷紧缩家庭企业政府通胀汇率贬值银 行 业危机1929-33 年大萧条1973-75 年石油危机1987 年黑色星期一2000-01 年互联网泡沫2007-08 年次贷危机2020 年新冠疫情危机数据来源：CEIC，国泰君安证券研究美国系统性金融危机概率测算：Ordered Logit 模型参照历次金融危机的教训，以及 Schularick, Moritz 和 Alan M. Tay

22、lor（2012）1关于危机预测的文章，我们使用 Ordered Logit 模型来预测此次发生金融系统危机的概率。为了检验当前预测的准确性，同时应付有些资产负债表数据不能追溯到 60年代以前的问题，我们使用两套模型（变量有所不同）、两套样本（即 1929-2019、 1960-2019）。我们的核心结论是：我们建立的两套 Ordered Logit 模型都可以识别样本内的 5 次危机事件，包括股灾性危机和系统性危机；我们的两套模型都预测了此次股灾性危机；我们的两套模型都指出，（1）若此次疫情对美国经济冲击不久，全年增速不滑出-5%，则发生金融系统危机概率只有 10-35%；（2）若疫情对美国

23、经1 Schularick, Moritz, and Alan M. Taylor. 2012. Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, 1870-2008. American Economic Review, 102 (2): 1029-61.济冲击导致美国经济全年增速接近-10%，则美国发生金融系统危机将大幅上升，接近 60%。值得再次说明的是，此次冲击和历史不一样的地方在于此次是外部冲击，不是经济内生周期运行加息到一定程度发生的。因此，我们不能把经济增速作为内生变量，而

24、要作为疫情的结果予以考虑。模型设置我们建立下列模型：() = 0 + 1()+,其中， =0, 如果无危机；1，如果标普 500 下降 20%或以上；。2，如果标普 500 下降 20%或以上，并出现大面积金融机构破产。( )为每种情况发生的概率。(P( ) = ln ( () )。而X 则是我们的解1()释变量（图 9）。在上述框架下，我们建立两个关于美国金融危机的模型（图 7）。第一个样本涵盖1929 年危机事件及以后的危机事件，但解释变量相对比较少；第二个模型是从1960 年开始，涵盖的股灾事件比较多，真正金融危机事件只有 2007-08 年，但解释变量（主要是各主体的资产负债表及其在过

25、去五年中的变化）更为丰富，也可以让我们可以更加结构化地观察危机发生的机理。模型 1 (1929-2019 年)：主要解释变量有（1）公共债务和 GDP 的比值、（2）当期 GDP 增速、（3）风险资产（股票、房地产）的 5 年总收益率的变动值，和（4）经常项目余额和 GDP 的比值（用来衡量贸易摩擦）；模型 2 (1960-2019 年): 主要解释变量中有 3 个和模型 1 是一致，额外加了（4）金融总资产和 GDP 的比值、（5）家庭部门 5 年债务增长率，和（6）非金融企业的 5 年债务增长率。图 7：两个关于金融危机的 Ordered Logit 模型因变量变量定义主要事件年份Yit

26、0：无危机除两类危机以外1：S&P500下降20或以上，股灾型的金融危 1987、1961、1966、1968、1973、1980机、1990、2001、20022：S&P500下降20且发生系统性金融危机（大量的金融机构破产）1929、2007自变量模型1 （1929-2019）模型2（1960-2019）X1 X2 X3 X4 X4X5X6公共债务和GDP的比值当期GDP增速风险资产5年总收益率的变动值经常项目余额和GDP的比值金融总资产和GDP的比值家庭部门的5年债务增长率非金融企业部门的5年债务增长率资料来源：国泰君安证券研究模型结果各因素的贡献度我们最终得到图 8 的回归结果。以无危

27、机发生为基准状态，模型 1 和 2 分别得到了各指标对发生股灾型金融危机和系统性金融危机概率的影响，即X 对Y 的边际影响。在模型 1 中，公共债务占 GDP 比重，每增加一单位，因变量由 0 增加为 1 或者由 1 增加为 2 的概率变为正常状态下的 1.1777 倍，说明公共部门的债务率会增加危机发生的可能性。再如模型 2 中，GDP 增速的边际影响为 0.8006，说明当 GDP 增速增加 1 单位，因变量由 0 增加为 1 或者由 1 增加为 2 的变为正常状态下的 0.8006 倍，说明发生危机的概率降低了。图 8：模型 1& 2 回归结果变量引起危机概率增加模型1 （1929年至今

28、）公共债务和GDP的比值1.177665*当期GDP增速0.9997898*经常项目余额和GDP的比值0.8118385*风险资产5年总收益率的变动值0.9317429*模型2 （1960年至今）公共债务和GDP的比值1.0262977*金融总资产和GDP的比值5.055925*家庭部门的5年债务增长率1.0934596*非金融部门的5年债务增长率1.415086*风险资产5年总收益率的变动值0.8513446*当期GDP增速0.8005963*数据来源：国泰君安证券研究注：*、*、* 分别表示在 10%、5%、1%水平上显著。模型的样本内预测模型 1 成功预测了自 1929 年以来的历次危机

29、。历史真实危机年份对应的模型预测值高达 75%（图 9、10）。并且在横向上，模型 1 进一步识别出 1929 年前后、 2007 年发生系统性金融危机的概率高于股灾型危机；纵向而言，模型 1 识别出1929 年前后、2007 年发生系统性金融危机的概率高于其他危机年份。图 9：模型 1 样本内预测结果数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究模型 2 添加资产负债表的变量后，更加准确预期 1960 年来的股灾和金融危机事件。模型识别 2007 年发生系统性严重金融危机的概率高达 69.18%，发生股灾型金融危机的概率为 28.52%（图 11、12）。图 11：模型 2 复盘各危机

30、时期发生概率结果数据来源：国泰君安证券研究图 12：模型 2 复盘各时期危机发生概率时序图数据来源：国泰君安证券研究模型推测 2020 年金融系统性危机概率，最高或达 56我们利用上述两套模型来推测 2020 年金融系统性危机概率（图 13）：若疫情持续时间不长，如能够在 5 周内控制疫情，则对经济的冲击总体上尚可控，例如在-5%左右，则美国发生系统性金融危机的概率在 20-30%左右；但若疫情控制不力，持续时间较长，如美国 2020 年 GDP 增速跌至-10%，模型 1 预测当年发生系统性金融危机概率是 53.41%，模型 2 预测结果显示该概率高达 56.27%。图 13：模型 1&2

31、对 2020 年危机发生概率的预测数据来源：国泰君安证券研究当前金融市场的风险点和流动性危机传导机制到目前为止，从疫情出发，已经几乎“炸”遍了整个金融市场，包括大宗、债券、黄金、repo 等市场。图 14 展示了这次风险、流动性传导机制。疫情打击经济信心、股市下挫，叠加原油价格暴跌和之前杠杆贷的问题，导致风险逐层传递。其中，石油美元和风险平价基金等加剧了这一波动。虽然尚未有机构真正倒下，但即使美联储打出其工具箱所有的牌，市场依然担心股市、杠杆贷和高收益率债这些是流动性比较很难传到的部分。接下来，我们按照这个风险传导图讨论每一部分的风险情况。图 14：金融市场风险、流动性传导机理数据来源：重阳投

32、资、国泰君安证券研究股市风险：微观市场的脆弱性和 ETF 放大效应脆弱的“牛尾”美国股市在低利率环境的配合下，经历了超过 10 年的牛市，市场早有对其风险比较担心。2019 年，标普 500 的收益来源主要来自估值的提升，从 2018 年 16 倍提升到 2019 年的 21 倍，提升 28%，而每股盈利仅增长 0.61%。事实上，自 2009 年以来，我们看到的是估值对累计收益的贡献越来越大（图 15）。此外，大量的股票回购也是支撑美股股价的重要因素，2019 年回购金额达到 7300 亿美元，是美国股市的重要资金支撑（图 16）。总体看，2019 年美股的牛市是缺乏基本面支撑的牛市。图 1

33、5：2009 年以来估值累计收益，估值贡献越来越大图 16：SPX 500 回购金额及贡献收益率数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究交易风险：ETF 的“踩踏”与做空由于美股的长期牛市，被动投资反而可以战胜主动投资，同时为了节约交易费用， ETF 投资成为时尚。Vanguard 等大型指数型基金公司规模不断壮大。以目前跟踪 SPX500 的最大的ETF 基金“SPDR 标普 500 ETF 信托”为例，该 ETF 从 2009 年初的 980 亿美元扩张到 2019 年的 3120 亿美元，扩大了超过 3 倍（图 17）。截至 3 月 23 日，前三大跟踪 SPX500 指数的 ET

34、F 基金（SPDR 标普 500 ETF 信托、 iShares 安硕核心标普 500 ETF、Vanguard 标普 500 ETF）的基金总规模达到 4483亿美元，占 SPX500 股票市值的 2.1%。图 17：规模最大的跟踪 SPX 500 的 ETF：SPDR 标普 500 ETF 信托的规模变化数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：数据截至 2020 年 3 月 23 日由于 ETF 产品的设计所要求的对投资者流动性的保证，在股市大幅度下挫的过程中，投资者的赎回会导致 ETF 产品的大量卖出，导致相互踩踏（图 18）。图 18：SPDR 标普 500 ETF 信托单位

35、净值和总资产变化对比，后者更显著数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 注：以 2020 年 2 月 3 日为起点测算涨跌变化此外，在金融的创新中，美国的 ETF 产品不仅具有多资产类型和多策略，而且还发展出做空类型的 ETF。根据 Bloomberg 的统计，截至 3 月 20 日最新一周在美国交易所上市的股票型 ETF 产品整体净流出规模为 25.6 亿美元，之前一周则为净流入。资金的流出似乎不显著。当打开资金流入这个“黑箱”，我们发现大部分的资金流入到了做空美股，甚至是 3 倍做空美股的基金中（图 19）。通过 ETF 的做空，进一步加大了美股的波动。图 19：3 倍做空纳斯达克

36、ETF 的近期基金总资产及净值表现数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：ProShares UltraPro 做空 QQQ 是一只在美国注册的交易型开放式指数基金。该基金寻求纳斯达克 100 指数每日回报反向三倍(300%)的每日投资回报。并购与杠杆贷款的风险在股市长期牛市的推动下，美国的并购市场快速发展，并购溢价率不断提升（图20）。图 20：北美并购交易总额及其溢价率数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究支持美国并购市场发展的一个重要工具就是杠杆贷款。杠杆贷款多指一些私募公司通过向银行、基金公司等金融机构贷款，以大额举债的方式去收购公司。该类贷款一个突出特点就是可以为具

37、有较重债务负担的企业提供贷款。贷款一般都属于结构化的产品，首先由一个或几个称为“安排人”的商业或投资银行进行结构安排和管理。然后将其出售给其他银行或机构投资者。根据 S&Ps Leveraged Commentary & Data（LCD）2，如果贷款被评为 BB 或更低，则将其放入杠杆贷款领域。或者如果点差为伦敦银行同业拆借利率加 125 基点或更高。杠杆贷款属于高风险的产品，且与股市市场的景气度具有较高的相关性（图 21）。2是杠杆贷款数据和分析的提供商图 21：截至 2018 年年底，美国的杠杆贷款规模达到了 1.15 万亿数据来源：LCD受到股市下挫影响，杠杆贷款价格出现大幅度下挫（图

38、 22）。而早在 2019 年的跟踪评级中，美国杠杆贷款的发行人的评级就多遭到下调，整体的信用状况区域恶化（图 23）。受本次疫情的冲击，杠杆贷款的风险进一步加大。图 22：美国杠杆贷款指数快速下挫图 23：美国杠杆贷款的降级趋势及评级分布数据来源：Bloomberg，LCD，国泰君安证券研究注：标准普尔/LSTA 杠杆贷款指数(以下简称“指数”)是一种市场价值加权指数，旨在根据市场权重、利差和利息支付来衡量美国杠杆贷款市场的表现。信用债市场风险：当“坠落的天使”遇到两只“黑天鹅”高收益债券遭遇石油“黑天鹅”股市震荡，引发市场的避险情绪。高收益债的信用利差快速飙升，逆转了此前利差不断压缩的趋势

39、。截至 2020 年 3 月 20 日，利差已经从 2019 年年底的 3.36%飙升到了 10.13%，已经接近前期的危机水平。而高收益债中的能源板块更是创出了 2000 年以来的新高，达到 23.1%（图 24）。图 24：美国高收益债信用 OAS 利差走势数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究除了疫情带来的经济不确定性外，石油国之间的谈判破裂，导致油价在弱需求的 背景下暴跌，进一步加大了恐慌。根据Bloomberg 统计，目前美国高收益债的规 模约 2.18 万亿美元。在高收益债券中，能源板块（勘探及生产）是最为主要的构 成部分，占比达到 7.92%，规模达到 1730 亿美元。

40、此外，与石油开采高度相关的 管道类公司高收益规模也高达 790 亿美元，占比 3.60%。石油与天然气服务与设 备占比为 1.23%。整体上与石油相关的板块的高收益的规模占比约 12.75%（图 25）。图 25：美国标普评级高收益债行业分布规模及占比数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：以 Bloomberg 中标普评级为垃圾级别、注册地在美国的公司的活跃债券的发行额统计。能源相关企业的垃圾债不仅占比高，而且其本身的资质也偏弱。以Bloomberg 综合测算的违约概率分析，该类企业的违约概率均排在前列（图 26）。美联储在 3 月 15 日的声明中也明确指出了能源板块的脆弱性。图

41、 26：违约概率排名前 30 行业分布数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究投资级债券的信用滑坡高收益债的风险很可能进一步传导到投资级债券。由于此前的低利率环境，低评级公司也发行了大量的信用债券，这导致信用债市场的压力进一步加大。特别是在投资级债券中，处于跌入“垃圾债”边缘的 BBB 级的债券的占比不断提升。根据彭博巴克莱美国综合债券指数，截至 2019 年底，BBB 级公司债的规模已经达到了 2.9 万亿美元，占指数规模的 13.22%，该比例较 2008 年金融危机后的 8%左右提升了 5 个百分点（图 27）。图 27：彭博巴克莱美国综合债券指数规模、结构及 BBB 级债券占比数

42、据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：彭博巴克莱美国综合债券指数是一支宽基旗舰基准，衡量以美元计价的投资级固定利率应税债券市场。该指数包括国债、政府相关和公司证券、MBS(机构固定利率和混合 ARM 过手债券)、ABS 以及 CMBS(机构及非机构债券)。在此背景下，我们观察标普的评级行动发现，在每年的评级调整中，评级调升/调降的比例一直在下降，2020 年至今该比例为 0.54，即 64%的行动为调降级别（图 28）。图 28：标普评级行动调升/调降数据来源：Bloomberg，标普，国泰君安证券研究高收益债领域的风险可能进一步引发 BBB 级债券评级的“坠落”，导致风险的叠加。“

43、风险平价基金”等宏观对冲基金等微观结构加剧流动性压力风险平价策略基金近年来快速发展，头部基金公司的规模就超过了 1000 亿美元。这些基金买入被低估的资产，卖出被高估的资产，从而希望对冲风险后获取无风险套利的利润。这样的利润往往比较微薄，因此，建立一定的杠杆就是必要的选择。如今，由于各类资产普跌，资产之间的风险对冲效果消失，叠加杠杆的作用，此类基金面临较大冲击（图 29）。图 29：风险平价基金（Risk Parity Fund）在此次金融市场动荡中受到冲击严重数据来源：，国泰君安证券研究利用保证金交易水平也可以从另一个侧面衡量美国的金融杠杆的情况。根据纽约交易所的保证金占GDP 比重，我们发

44、现在危机前该比重都创出前期新高（图30）。同时，金融资产占 GDP 的比重也攀升显著。因此，杠杆风险值得关注。图 30：纽约交易所保证金占 GDP 比重数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究目前，衡量美国金融体系的金融状况指数快速恶化（图 31）。在资产快速贬值的背景下，美国面临流动性的危机。图 31：彭博金融状况指数快速恶化数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究在金融体系流动性紧张情况下，实体经济流动性也面临危机。商业票据的利差也快速走阔，已经接近 2008 年金融危机水平（图 32）。图 32：票据利差飙升数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究美元作为国际货币，是最

45、为重要的全球跨境融资币种。根据 BIS 的统计，目前四分之三的跨境、交叉货币融资都是以美元计价。近期其他货币与美元互换之间的利差快速走低，跨境美元短缺现象凸显（图 33）。图 33：其他货币与美元互换（3 个月）利差走势*数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注：该指标代表其他货币与美元进行互换时候，对其他货币支付的相较于利率的利差，负值代表对其他货币融资成本低于其利率水平。值得安慰的是，经历了 2008 年的金融危机后，美联储已经充分吸取了教训。3 月23 日，美联储在 2008 年设立的危机工具箱基本全部启动，无限量向市场提供流动性，力保实体经济流动性。美联储明确本周每天都将至少购

46、买 750 亿美元的国债和 500 亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），向市场无限量供应流动性，重启定期资产支持证券贷款融资便利（TALF）、新设一二级公司债支持机制（PMCCF、SMCCF），全力支持市场流动（图 34）。图 34：纽约联储向市场投放的流动性数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究然而作为一个高度金融化的国家，从美国国家资产负债表观察，截至 2019 年底美国的金融资产规模达到 240 万亿，占总资产的比例持续提高，已经达到了 72%（图 35）。美联储能否以一己之力来稳定庞大的金融市场还有待观察。图 35：美国国家资产负债表中的金融资产规模及占比数据来源：Wi

47、nd，国泰君安证券研究美国何去何从政策应对有效性分析美联储政策的应对：流动性工具尚未真正解决信用风险和经济放缓我们已经看到美联储连续的紧急降息，同时大额地向市场投放流动性。预期这样的政策有利于稳定金融市场的流动性危机。启动的商业票据融资便利（CPFF）有助于稳定缓解实体部门的流动性紧张。而央行之间的货币互换则有助于缓解跨境美元的紧张。美国央行基于 2008 年金融危机的经验，本次的行动果断和快捷，降低了危机爆发的可能性（图 36）。类别作用政策工具参与机构目的图 36：美联储的 2008 年金融危机“危机工具箱”及新增工具贴现窗口存款机构满足存款机构短期的、非永久性的流动性需求定期拍卖便利（T

48、AF）存款机构弥补贴现窗口不足，通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性。第一类美联储针对广泛的金融机构发挥“最后贷款人“的作用，以提供短期流动性。一级交易商信贷便利（PDCF）一级交易商定期证券借贷工具（TSLF）一级交易商允许一级交易商像存款机构向美联储借 款，提高一级交易商向证券市场参与者提供融资的能力。将一级交易商手中流动性较差的债券置换为流动性好的国债，促进国债及其他担保债券市场的流动性。央行间流动性互换协议各国央行向各国中央银行向其辖区内的银行提供美 元流动性。商业票据融资便利（CPFF）票据发行人增加商业票据市场的需求和市场流动性，鼓励投资者重新参与商业票据市场。资产支持商

49、业票据货币市场共存款类金融机构和银行 为金融机构和银行控股公司购买商业票据第二类美联储直接向主要信贷市场提供流动性，以缓解信贷收缩。同基金流动性便利（AMLF）控股公司融资，帮助持有商业票据的货币基金满足投资者赎回要求。货币市场投资者融资便利（MMIFF）定期资产支持证券贷款融资便利（TALF）货币市场投资者向货币市场投资者提供流动性。美国公司和投资基金激活信贷市场，增加潜在借款者的信贷可得性，刺激消费。一级债券支持机制（PMCCF）美国公司使公司获得信贷，以便他们能够更好地维持业务运营。二级债券支持机制（SMCCF）美国公司为现存债券提供流动性美联储扩大其传统的公开市场 机构MBS购买计划一

50、级交易商第三类操作工具支持信贷市场的运作，对长期利率施加下行压力，以扩展中长期信用。UST购买计划一级交易商压低长期利率，刺激投资和借贷。数据来源：国泰君安证券研究不过，由于前文分析的实体部门所面临的危机，我们认为还是需要财政部进行类似 2008 年金融危机期间的直接救助，对影响较大的实体企业及金融机构进行注资救助。同时，疫情所带来的就业压力，也需要对美国居民部门进行减税或补助，以重振消费信心，推动美国经济的恢复。还能期待什么政策工具？美联储放松银行监管，修改中央银行法直接入市购买 ETF美联储在 2008 年设立的危机工具箱基本全部启动，但实体冲击不可避免。本次美国经济危局，不同于 2008

51、 年由于过渡杠杆破裂后的“泡沫的破裂”，更多的是实体经济受到疫情冲击下的萎缩，非金融企业部门的资产负债表的恶化。与直接救助金融机构相比，此次需要发挥金融机构的中介作用。由于政策传导的局限性，政策短期恐难有很大效果，对权益和高收益率债作用有限。按照当前形势，美国可能需要修改中央银行法，或者在一定时期内授权美联储，直接购买股票ETF。 财政部权益市场入手，注资稳定市场财政部将从权益市场角度行动，向重点行业注资，进一步稳定市场。美国财长表示正在讨论审议方案，将向航空业等进行注资，防范系统性信用风险。美国国会正在最后敲定的新冠病毒经济救助法案将包括向家庭一次性发放 3000 美元，并允许美联储动用高达

52、 4 万亿美元的流动性来支持美国经济。未来财政政策将继续从四个方面发力：第一，加大对疫情的医疗救助，加大诊断力度和救治，稳定民众和市场预期；第二，针对国民进行减税和补贴，增强消费动能；第三，企业救助，对重点企业进行注资，对中小企业进行救助；第四，加大财政赤字，加大政府投资（图 37）。图 37：美国财政政策发力方向及措施现在讨论或已经实施针对疫情的医疗救助针对国民的减税与补贴企业救助3月11日，特朗普表示，新冠肺炎患者可以免费接受治疗，重症患者可以获得数千美元的治疗费用。3月4日，美国通过了一项83亿美元的紧急冠状病毒应对法案，以遏制病毒传播。各州将获得数百万美元的援助，以应对冠状病毒疫情。3

53、月7日，减免了100多项中国输美医疗物品关税，包括口罩、医用手套提议削减工资税，为企业和工人提供其他财政救济紧急援助计划，预计一个四口之家将直接获得3000美元的援助延迟税收缴纳紧急援助计划向小企业提供3000亿美元以支付工资向航空公司和其他行业提供2080亿美元贷款政府投资美国白宫考虑发行50年期和25年期债券为1.3万亿美元刺激方案提供资金数据来源：Bloomberg，Wind,国泰君安证券研究附录 18.1.1929-1933 年大萧条 催化剂（股市泡沫破裂）股市崩溃，背后是反通胀的紧缩货币政策。主流的观点以 1929 年 9 月到 10 月间发生的美国股市崩溃作为大危机的标志性起点，即

54、 1929-1933 年大萧条的催化剂是股市崩溃。从整个国际经济角度来看， 欧洲的证券市场在此之前就已经开始崩溃。德国的股市崩盘发生在 1927 年；英国发生在 1928 年 6 月；法国则是在 1929年 2 月。 核心失衡因素（三方面具备：经济长周期繁荣到顶；债务率到顶；收入分配两极化极端）从长周期视角来看，19 世纪后期开始的第二次工业革命对生产力的推动作用明显减弱；从金融结构视角来看，美国经济货币化程度与债务规模达到阶段性顶峰；从收入分配视角来看，财富两极分化达到历史高点。 传导路径与加深链条（“通缩债务信用紧缩”大螺旋）一战以后美国作为出口国持续贸易顺差，成为最大债权国后，金汇兑本位

55、制下超额美元货币投放，埋下货币危机祸根。传导链条如下（图 38）：“金汇兑本位制”美国超额货币投放通货膨胀股市等资产价格泡沫反通胀刺破股市泡沫股市等资产价格下跌名义价格下跌债务加重银行信贷危机实体产出进一步下滑是危机传导链条。危机加深核心传导链条是“通货紧缩债务信用紧缩”螺旋。图 38：1929-1933 年大萧条传导路径数据来源：国泰君安证券研究8.2.1973-1975、1979-1982 年两次石油危机 催化剂（地缘政治爆发推高油价）1973 年 10 月，第四次中东战争爆发。为打击以色列及其支持者，阿拉伯石油输出国组织宣布对美国等国实行石油禁运，同时联合其他产油国提高石油价格，从而导致

56、第一次石油危机爆发；1979 年伊朗爆发伊斯兰革命，再次推高石油价格，第二次石油危机爆发。 核心失衡因素（长周期繁荣见顶、货币本位制错位，债务见顶。核心是双重货币危机）1973-1975 年的石油危机，实际上是美国的双重货币危机（美元崩溃、通货膨胀）。从周期视角来看，20 世纪 60 年代肯尼迪减税带来的繁荣周期到达顶部。1971 年美元与黄金脱钩，美元大幅贬值陷入“滞胀”，高耗能重资产发展模式导致债务滚动、资产泡沫和能源敏感。 传导路径与加深链条（通胀、汇率贬值下持续货币、利率紧缩）1973-1975 年石油危机，实际上是美国的双重货币危机（美元崩溃、通货膨胀）。一方面，美国贸易持续逆差，特

57、里芬难题下美元金本位不可持续，美元贬值崩溃。另一方面，地缘政治推升油价导致通货膨胀。在这种情况下，美联储货币政策面临双重、且持续的紧缩压力，这导致了对经济的杀伤。危机加深的核心链条是“油价通胀（美元贬值）反通胀、反美元贬值杀伤经济（图 39）。图 39：上世纪 70 年代石油危机传导路径数据来源：国泰君安证券研究8.3.1987 年黑色星期一 催化剂（油价下跌、房价、股价下跌）1986 年沙特挑起价格战，原油 4 个月内重挫 67%、房价大幅回落、储贷协会坏账 率急剧上升并大面积破产倒闭，从而导致了道指单日狂跌508 点，日跌幅达22.61%。 核心失衡因素（经济放缓、资产泡沫）从宏观面来看，

58、里根政府大规模减税所带来的 1983 年开始的经济复苏接近尾声，税制改革、人口红利叠加储贷协会加入房地产投机，泡沫急剧膨胀。从金融市场微观结构来看，程式化交易与投资组合保险盛行。 传导路径（没有引发银行信贷紧缩，未造成深重经济危机和衰退）1987 年股市暴跌后没有引起如 1929 年股灾后发生的世界经济危机是因为没有发生“银行信贷危机”。1987 年银行系统得到加强,美国金融管理部门吸取了 1929 年股灾的经验教训,采取了一系列措施，对股市波动可能对经济发生的消极影响进行防范。8.4.2000-2001 年互联网泡沫破灭 催化剂（货币紧缩刺破股市泡沫、地缘政治）从 1999 年起，政策层面，

59、美联储连续加息抑制股票市场投机行为；市场层面，一些机构分析师逐渐发现大部分互联网经营模式的不可持续性，并向市场发出了警示。在纳斯达克指数震荡下行的过程中，2000 年 4 月微软被判违反反垄断法、 2001 年 911 恐怖袭击以及安然财务造假丑闻成为股市危机的催化剂。 核心失衡因素（股市泡沫破裂；科技创新、产业结构效率失衡）第三次科技革命催生的商业模式创新速度与生产效率提升速度之间的失衡是导致纳指崩盘的根本原因。有“互联网女皇”之称的摩根士丹利分析师 Mary Meeker将眼球（eyeball）和页面浏览量（PV）作为互联网企业的估值依据，使这些企业的市盈率达到数百倍。事实上，大部分互联网

60、企业属于商业模式上的创新，并不具有可持续的盈利能力，只有能够为实体产业生产效率提升产生足够多的正向外 溢效应的互联网企业，才具备持续盈利能力，而能达到这一要求的企业少之又少。在新的估值方法驱动下，投资者对互联网企业前景的盲目乐观最终导致泡沫破裂。 传导路径（互联网企业的倒闭潮）图 40：2000-2001 年互联网泡沫传导路径数据来源：国泰君安证券研究8.5.2007-2008 年次贷危机 催化剂（房价泡沫破裂）以房地产市场贷款为底层资产，以商业银行为纽带，投资银行、对冲基金、保险公司等金融机构通过金融产品创新形成了复杂的债权债务关系，成为次贷危机的催化剂。其中，商业银行向购房者发放可调利率抵