产业债投资钢铁债发行人比较分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 19 年供给增加较快，短期需求待复苏 5 HYPERLINK l _TOC_250016 钢铁行业产业链 5 HYPERLINK l _TOC_250015 高库存、低利润、需求有望复苏 6 HYPERLINK l _TOC_250014 供给：19 年增加较快，疫情下开工率恢复不足 6 HYPERLINK l _TOC_250013 需求：下游需求尚弱，短期库存压力较高 6 HYPERLINK l _TOC_250012 价格：钢价震荡下行，盈利能力薄弱 8 HYPERLINK l _TOC_250011 行业竞争格局较差 10 HYPE

2、RLINK l _TOC_250010 钢铁债发行主体梳理 12 HYPERLINK l _TOC_250009 业务布局：主业明确，部分主体副业也是亮点 12 HYPERLINK l _TOC_250008 生产能力：存量竞争为主，产量规模分化 13 HYPERLINK l _TOC_250007 盈利能力：成本驱动+产品差异助推盈利分化 13 HYPERLINK l _TOC_250006 融资能力：融资渠道整体较通畅 16 HYPERLINK l _TOC_250005 钢铁债发行人财务指标分析 16 HYPERLINK l _TOC_250004 行业增速放缓，利润压缩 17 HYPE

3、RLINK l _TOC_250003 现金流趋紧，流动性尚可 18 HYPERLINK l _TOC_250002 债务规模有所反弹，期限结构回归长期 18 HYPERLINK l _TOC_250001 偿债节奏总体可控，偿债能力分化 19 HYPERLINK l _TOC_250000 钢铁债主体打分 19图目录图 1钢铁行业上下游 5图 2钢材各渠道销售占比 5图 3月度粗钢产量（万吨） 6图 4月度钢材产量（万吨） 6图 5全国高炉开工率（%） 6图 6全国电炉开工率及产能利用率（%） 6图 7钢材社会库存 8图 8中钢协重点统计钢铁企业库存（万吨） 8图 9钢材价格指数走势 9图

4、10各品种钢价走势（元/吨） 9图 11铁矿石价格指数（美元/吨） 10图 12铁矿石国内价格（元/吨） 10图 13唐山二级冶金焦价格（元/吨） 10图 14张家港废钢价格（元/吨） 10图 15黑色金属冶炼和压延加工业利润累计同比变化（亿元） 10图 16黑色金属冶炼和压延加工业累计亏损企业占比 10图 172019 年分省钢材产量（万吨） 11图 18钢铁债发行主体生铁、粗钢、钢材产量图 13图 19样本钢企营收规模及同比增速 17图 20样本钢企利润同比增速 17图 21样本钢企毛利率和净利率情况 17图 22样本钢企的收现比率情况 17图 23样本钢企现金流状况（亿元） 18图 24

5、样本钢企流动性状况 18图 25样本钢企负债及带息债务占比情况 19图 26样本钢企带息债务规模及同比增速 19图 27样本钢企短期债务占比情况 19表目录表 1截止 2019 年末钢铁下游涉及行业情况 7表 2截止 2020 年 2 月钢铁下游涉及行业情况 8表 32018 年各经济主体钢铁产业集中度比较 11表 4历史钢铁产业集中度比较 11表 5钢铁债发行主体区位因素 15表 6钢铁债发行主体成本情况 1619 年供给增加较快，短期需求待复苏钢铁行业产业链钢铁行业作为典型的顺周期性行业，与宏观经济波动息息相关，与上下游景气度也有很高的关联性。钢铁行业的上游原材料按生产流程可分为两类，长流

6、程主要包括焦煤、焦炭和铁矿石，经加工处理的冶金焦与铁矿石以一定的比例进行高炉和转炉冶炼，生产出粗钢，短流程原材料为废钢，废钢和少量铁水经电炉冶炼亦生产出粗钢。粗钢经过热轧、冷轧等加工处理可以形成各类钢材，常见分类为型材、板材、管材和线材。钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口。图1 钢铁行业上下游热轧、粗冷钢轧等流程焦煤+焦炭+铁矿石高炉转炉废钢电炉基建地产机械汽车家电出口板材型材长流程线材管材短流程原材料中游制造下游需求资料来源： 钢材销售以直供、分销为主，零售、出口占比较低。钢材生产重点企业的销售渠道主要有五种，分为直供、分销、零售、分支机构销售、出口，销售主体

7、是钢厂，分销指的是经销商、贸易商等的销售，分支机构销售指的是分公司、办事处等的销售。根据2019 年末钢材生产重点企业的各渠道占比情况可以看出钢铁销售以直供（39.74%）、分销（37.05%）为主，零售（3.99%）和出口（7.64%）占比较低。图2 钢材各渠道销售占比11.58%9%37.05%7.64%3.939.74%直供分销零售分支机构销售出口资料来源：WIND， 注：按重点企业销售量口径统计，数据截止 2019 年末高库存、低利润、需求有望复苏供给：19 年增加较快，疫情下开工率恢复不足去产能曾有限控制供给，但 19 年钢铁产量增加较快。自 16 年起政策推动的去产能曾有效控制了钢

8、铁行业供给，到 2018 年底钢铁行业已提前两年超额完成全国“十三五”时期化解过剩产能上限目标任务，在这期间钢材产量几无增加、保持平稳。而随着 18年后去产能进入下半场，环保限产有所放松，粗钢产量和钢材产量快速增加，2019 年，全国累计钢材产量 12.05 亿吨，同比增速达 9.8%。年前偷增产能问题已引起相关部门重视。19 年四季度鉴于粗钢产量增长较快，为巩固去产能成果，11 月国家发改委、工信部、国家统计局联合发布关于做好钢铁行业产能、产量调查核实工作的通知，对部分企业产能利用率超过 100%的问题进行调查核实；2020 年 1 月 23 日，国家发改委、工信部发布关于完善钢铁产能臵换和

9、项目备案工作的通知，暂停钢铁产能臵换和项目备案。一系列政策的发布体现出以臵换名义违规新建、扩建产能等问题已得到相关部门重视，对钢企产能合规的管控趋严。图3 月度粗钢产量（万吨）图4 月度钢材产量（万吨） 20142015201 6201 7201 8201 920142015201 6201 7201 8201 9950090008500800 0750 0700 0650 0600 0550 01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月11000105 00100 00950 090008500800 0750 01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8

10、月 9月 10月 11月 12月 资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 疫情影响下，春节后开工率回升不足。受疫情影响钢企开工复产延后，全国高炉开工率自春节后持续下降，由节前的 66.85%降至二月末的 62.85%。3 月以来，随着原材料供应、运输恢复，开工率有所回升，但下游需求启动相对缓慢，导致钢企面临较大库存压力，也影响开工率的恢复。电炉方面更是严重，截至 3 月 6 日，全国电炉开工率仅 31.41%，受制于废钢加工贸易企业复工情况，复产相对困难。图5 全国高炉开工率（%）图6 全国电炉开工率及产能利用率（%） 高炉开工率:全国开工率:电炉:全国产能利用率:电炉:全国7570656

11、0555080706050403020资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 需求：下游需求尚弱，短期库存压力较高钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口。回顾 2019 年钢铁的下游需求：2019 年地产仍然是拉动钢铁下游需求的主力。2019 年房地产开发投资完成额累计增长 9.9%，新开工面积累计增长 8.5%，均维持了较强的韧性。但我们也注意到 2019年商品房销售面积累计负增，房地产新开工数据 5 月份开始明显回落，从拿地数据来看，2019 年全年负增，但负增幅度呈回落趋势，2019 年初的本年购臵土地面积累计同比在-30%左右，到年末时回落到了-10%左

12、右。2019 年基建以及其他需求多数表现疲弱。基建投资方面，“只托不刺激”的状态下， 2019 年固定资产投资完成额累计增长仅 5.4%，基础设施建设投资累计增速 3.33%，不含电力的口径累计增速 3.8%，均较 18 年同期大幅下滑；家电销量增速均回落，家用空调销量同比负增，洗衣机增速仅 1.03%，冰箱增速 3.13%，表现较前一年明显疲软；汽车销量更是遭遇滑铁卢，累计同比增速-8.2%；挖掘机销量增速 25.80%，看似比较高，但也已经较前两年大幅回落。出口方面，年初钢材出口有所回温，一季度累计出口数量同比增长 12.6%，但二季度后钢材出口量明显下滑，截止 2019 年底累计增速下滑

13、至-7.3%。2016 年以来，全球贸易保护主义不断抬头，我国钢铁出口不断遭受反倾销、反补贴调查。2018 年，作为全球最大的钢铁进口国，美国启用 232 条款，对进口钢铁征收 25%的关税，打击了国际钢铁贸易。不过随着我国钢铁对美出口逐渐转移到东南亚、韩国和中东，受到中美贸易摩擦的影响较为有限。表 1 截止 2019 年末钢铁下游涉及行业情况指标同比增长基建（2019 年）固定资产投资完成额累计值基础设施建设投资累计值基础设施建设投资（不含电力）累计值5.40%3.33%3.80%商品房销售面积累计值-0.10%地产房地产开发投资完成额累计值9.90%钢铁（2019 年）房屋新开工面积累计值

14、8.50%下游本年购臵土地面积-11.4%涉及行业情况家电（2019 年）家用空调销量累计值洗衣机销量累计值-0.04%1.03%冰箱销量累计值3.13%机械（2019 年）挖掘机主要企业销量累计值25.80%汽车（2019 年）汽车销量累计值-8.20%出口（2019 年）钢材出口数量累计值-7.30%资料来源：WIND， 进入 2020 年，考虑到疫情的影响，钢铁需求或短降长升。首先地产行业受疫情冲击，销量大降、拿地降温，施工进度和新开工的进度都会受到冲击，对钢铁的需求短期会有较大的下滑。中长期看，随着疫情影响的退去，地产销售有望反弹，部分弥补一季度给销售带来的冲击。但是反弹的力度有多大，

15、还要取决于地产政策走向，特别是关注房企融资能否有所松动，以使得企业有足够现金流去加大投资。基建对钢铁需求有望恢复。受疫情影响，基建项目短期由于复工推迟，导致对上游钢铁的需求减弱，不过中长期看，经济承压下稳基建的重要性提升，二季度后可能会由于基建需求的补偿性释放会带动钢铁需求增加。工业用钢整体偏弱。比如家电行业短期销量受到疫情的负面影响较大，不过家电以往消费旺季在二三季度，同样，汽车行业春节属于传统淡季，家电和汽车行业的后续消费潜力有可能抵消部分负面影响；机械行业以往的旺季需求主要集中在春节后的 2 个月内，此番疫情有可能推迟销售旺季。除此之外，疫情在海外的扩散，很可能会通过产业链或者贸易传导至

16、国内产品的需求，导致钢铁下游产品销售额的减少，反过来也会削弱工业用钢的需求。总体来看，工业用钢需求整体偏弱，后续取决于海内外疫情恢复情况。出口方面，据中国钢铁新闻网报道，3 月份出口订单已在春节前组织完成，但能否全部顺利装船存在不确定性，随着海外疫情发展越来越猛，对钢铁需求的波动也在所难免，不过钢材的出口比例较低，相对而言直接的出口减少，对国内钢材需求影响不算太大。表 2 截止 2020 年 2 月钢铁下游涉及行业情况指标同比增长基建（2020 年 2 月）固定资产投资完成额累计值基础设施建设投资累计值基础设施建设投资（不含电力）累计值-24.50%-26.86%-30.30%商品房销售面积累

17、计值-39.9%地产房地产开发投资完成额累计值-16.30%钢铁（2020 年 2 月）房屋新开工面积累计值-44.90%下游 本年购臵土地面积-29.30%涉及 行业 情况家电（2020 年 2 月）家用空调销量累计值洗衣机销量累计值-35.10%-25.45%冰箱销量累计值-17.01%机械挖掘机主要企业销量累计值汽车销量累计值钢材出口数量累计值-50.50%-42.00%-27.00%（2020 年 2 月）汽车（2020 年 2 月）出口（2020 年 2 月）资料来源：WIND， 需求启动放缓，库存大幅承压。受疫情影响，需求启动放缓，导致钢材库存周期延长，库存大幅累积。目前，社会库存

18、和钢厂库存均处于历史峰值高位。截至 3 月 20日，钢材社会库存总量已累积至2537.65 万吨，同比增速50.93%，较前一周下降62.87万吨；截至 3 月上旬，重点统计钢企库存 2140.87 万吨，比上一旬增加 92.39 万吨，增幅 4.51%。下游复工进度将对钢材消费上行和库存下行速度起决定作用。从库存拐点来临到高库存消化还需要一定时间。图7 钢材社会库存图8 中钢协重点统计钢铁企业库存（万吨） 3,0 00钢材社会库存总量（万吨）同比增长（ ，右轴）120 % 库存:钢材:中钢协会员企业(旬)100 %2,5 002,0 001,5 001,0 00500-80%60%40%20

19、%0%-20%-40%Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20-60%2,5002,0001,5001,000500Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-

20、18 Jul-18 Jan-19 Jul-19Jan-200 资料来源：WIND， 资料来源：WIND，中钢协， 价格：钢价震荡下行，盈利能力薄弱产量提升致供略过于求，钢价震荡下行。钢材价格在经历了 2017 年震荡上升和2018 年高位运行后，2019 年以来由于产量提升致供略过于求，钢材价格震荡下行。此前供给侧结构性改革，去产能、取缔地条钢，刺激钢价上升至高位，供需紧平衡下钢企获利较大。随后产量提升，钢价开始高点回落，供给也略大于需求。图9 钢材价格指数走势My spic： 长材指数My spic： 板材指数My spic： 综合钢价指数21019017015013011090705020

21、15/1/ 92016/1/ 92017/1/ 92018/1/ 92019/1/ 92020/1/ 9资料来源：WIND， 2019 年各品种钢价略有分化。2019 年钢材各品种价格以震荡下行为主，各品种包括螺纹钢、线材、热轧板卷和冷轧板卷等，价格表现上略有分化。具体而言，2019 全年螺纹钢价格降幅 2.36%，线材价格降幅 1.57%，热轧板卷和冷轧板卷 2019 年底价格较年初上升，升幅分别为 3.62%和 3.57%，主要是在最后一个季度价格抬头。图10 各品种钢价走势（元/吨）螺纹钢（ HRB400 20mm， 全国均价）线材（ 6.5高线， 北京）热轧板卷(4.75mm,北京）冷

22、轧板卷（ 1mm， 北京）5,7 005,2 004,7004,2 003,7 003,2 002,7 002,2 001,7 001,200201 5/1 /42016/1 /42017/1 /42018/1 /4201 9/1 /42020/1 /4资料来源：WIND， 原材料方面，2019 年铁矿石价格冲高回落，焦炭价格略降，废钢价格保持稳定。铁矿石的价格是我国钢铁生产成本的主要影响因素，由于铁矿石的主要供给来自国外，因此关于铁矿石的成本控制相对较为被动。2019 年初，受巴西矿难和澳洲飓风的影响，国际铁矿石市场的供应大幅下滑，供应缺口使普氏 62%铁矿石价格指数从 75 美元/吨最高涨

23、到 2019 年 7 月的 125 美元/吨。随后三大矿山努力复产，三季度起铁矿石价格下行后企稳，整体价格相较于 2018 年及以前仍偏高。焦炭价格在 2019 年度有涨有跌，全年看来略有下滑。废钢价格则保持稳定。 图11 铁矿石价格指数（美元/吨）图12 铁矿石国内价格（元/吨） 170140110805020综合进口矿国产矿1,1001,000900800700600500400300200河北唐山山东莱芜河北武安辽宁本溪201 5/1 /2201 6/1 /2201 7/1 /2201 8/1 /2201 9/1 /2202 0/1 /2201 5/1 /4201 6/1 /4201 7

24、/1 /4201 8/1 /4201 9/1 /4202 0/1 /4 资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 图13 唐山二级冶金焦价格（元/吨）图14 张家港废钢价格（元/吨） 300 0.03000.0250 0.02500.0200 0.02000.0150 0.01500.0100 0.01000.0500 .0500 .00.0201 5/1 /4201 6/1 /4201 7/1 /4201 8/1 /4201 9/1 /4202 0/1 /4资料来源：WIND， 0.0201 5/1 /6201 6/1 /6201 7/1 /6201 8/1 /6201 9/1 /6202

25、 0/1 /6资料来源：WIND， 行业利润方面，2019 年利润明显减少，亏损企业面扩大。根据统计局披露的数据，黑色金属冶炼和压延加工业行业利润总额从 2019 年年初开始出现同比上的减少，2019 年全年较前一年同期累计减少了1610.7 亿元。企业层面看，2019 年内亏损企业占比趋势逐步降低，从年初的 36%降低到了年末的 24%，不过亏损企业占比较之前几年有明显增加，截至 12 月底亏损企业占比为 24%，同比提高了 3 个百分点。 图15 黑色金属冶炼和压延加工业利润累计同比变化（亿元）250 0200 0150 0100 0500201 5-02201 5-05201 5-082

26、01 5-11201 6-022016-052016-08201 6-11201 7-02201 7-05201 7-08201 7-112018-02201 8-05201 8-08201 8-11201 9-02201 9-052019-082019-110-500-100 0-150 0-200 0资料来源：WIND，统计局， 图16 黑色金属冶炼和压延加工业累计亏损企业占比40%35%30%25%20%15%10%5%201 5-02201 5-05201 5-082015-11201 6-02201 6-05201 6-08201 6-11201 7-022017-05201 7-0

27、8201 7-11201 8-02201 8-05201 8-082018-11201 9-02201 9-05201 9-08201 9-110%资料来源：WIND，统计局， 行业竞争格局较差区域分布看，我国钢材产量以华北、华东地区为多。从省份分布情况看，供给主要集中在华北和华东地区，两地产量分别占据全国的 35.0%和 31.9%。其中，华北地区河北省占据近 1/4 的钢材供给，为主要输出地区；华东地区江苏、山东省的产量分别占据 11.8%和 7.7%，但同时由于华东地区需求旺盛，仍是钢材的输入地和主要市场。而中南地区和西部地区产量水平相对较低。当前产能区域供需分布不合理问题突出。图17

28、2019 年分省钢材产量（万吨）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000华北东北华东中南西南西北2019年钢材产量(万吨）北京市天津市河北省山西省内蒙古自治区辽宁省吉林省黑龙江省上海市江苏省浙江省安徽省福建省江西省山东省河南省湖北省湖南省广东省广西壮族自治区重庆市四川省贵州省云南省陕西省甘肃省青海省宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区资料来源：国家统计局， 集中度过低是目前钢铁行业面临的最大问题，根据我们计算及对比各钢企粗钢产量占比，2018 年我国大陆前十家企业粗钢产量占全国全年粗钢产量的 35.27%，美国仅前四家钢企的粗钢产量占全国钢产比重就已达到 60.97%

29、，欧盟前 4 家钢铁企业钢产量占其总产量的 74.99%左右，日本的前 4 家钢铁企业钢产量占其全国总产量的 86.66%左右。比较来看我国钢企产能布局分散，与发达国家相比还有差距。表 3 2018 年各经济主体钢铁产业集中度比较中国大陆美国日本俄罗斯欧盟CR420.51%60.97%86.66%76.67%74.99%资料来源：2018 年全球钢铁企业粗钢产量排名解析，冶金管理，中国冶金报， 随着去产能政策的稳步推进，钢铁产业集中度确有所上升。根据我们对 2014 年2018 年我国钢企粗钢产量集中度 CR10 进行的计算，除了 15 年受到前几家钢企减产及重组的影响整体产业集中度下降外，从

30、 16 年我国进入“十三五”规划开始，国内钢企产业集中度逐年上升，CR10 从 15 年的 35.70%升至 17 年的 36.94%。由于统计口径调整 1及国家政策减产的原因，18 年全国钢企 CR10 调整为 35.27%，较 17 年下降幅度较大，若以 2018 年的统计口径对 2017 年粗钢产量进行调整，2018 年前 10 家钢铁企业粗钢集中度指标同口径比较 2017 年确实也有所下降，但幅度要小很多。表 4 历史钢铁产业集中度比较201820172201620152014CR1035.27%36.94%36.19%35.70%36.46%CR420.51%21.88%21.67%

31、18.82%19.46%资料来源：2014-2018 年全球钢铁企业粗钢产量排名解析，冶金管理，国家统计局， 1一是地条钢产量的修正，以往非法的地条钢产量并未包括在粗钢产量的统计数据中，随着地条钢产量的修正，2018 年我国实际粗钢累计产量（含地条钢）增幅创历史新高。二是国家统计局统计口径误差的修正，在遵循同口径比较原则下，宝武钢铁集团有限公司、山东钢铁集团有限公司、北京建龙重工集团有限公司在 2017 和 2018 两年的当期披露数据存在统计口径误差，宝武钢铁集团有限公司 2017 年粗钢调整产量中未包括宝钢不锈钢有限公司产量，较初始产量减少 87.87 万吨。山东钢铁集团有限公司受到下属的

32、济钢集团有限公司在济南的钢铁产线于 2017 年 6 月 29 日全面停产的影响，2018年产量统计中未包含济钢，依据产量同口径统计原则 2017 年粗钢调整产量中也去除了 314.88 万吨济钢。北京建龙重工集团有限公司于 2018 年 12 月成功重组西林钢铁公司，并于当月将西林钢铁公司 2018 年的产量纳入到建龙集团产量统计当中，2017 年粗钢调整产量加入了西林钢铁公司产量。2 此处 2017 年产业集中度以统计口径调整前数据计算我国现阶段钢铁行业去产能在总量上有所成效，但产业的结构性优化仍在路上。随着“十三五”去产能接近尾声，我国钢铁行业逐渐着力于结构性优化，2018 年钢铁行业开

33、始步入重大兼并重组时代。宝武集团通过重组马钢集团，实现对重庆钢铁的实际控制，2019 年粗钢产量成功突破 9500 万，跃居全球第一，此外的重组消息屡见报端。根据统计局公布，黑色金属冶炼和压延加工业大中型工业企业单位数已从 2017 年的 1258 家降至 2018 年的 1003 家，私营工业企业单位数也从 2017 年的 5117 家减至 2018 年的 3228家，炼钢企业数减少了 2144 家，行业集中度有所改善。从 2018 年国内粗钢产量集中度看，60%产量集中于前 32 家钢企，若要实现 2025 年之前排名前十的钢企产量占比达到60%-70%，那么未来这 32 家钢企的产量要集

34、中至 10 家，后期重组空间及压力较大。钢铁工业的本质特征是规模经济，也即企业的集中化，但由于我国钢铁行业投资主体的多元性，同时受到我国钢铁行业发展阶段的限制，投资项目建设地的竞争以及物流条件等因素的影响，国内很多钢铁企业规模小数量多，产能调节能力较弱。在钢铁需求变化的大环境下，容易打价格战，形成恶性竞争。早在 90 年代后期我国钢铁产量就已居世界第一，但这背后的现实却是产业集中度低，资源利用率低，产品结构单一，质量低下。未来仍需要钢铁企业加快并购重组进程，通过整合提高产业集中度，改善行业分工和过度竞争的现状。钢铁债发行主体梳理截至 2020 年 3 月 13 日，共有 290 只存续钢铁债（

35、SW 钢铁行业信用债），涉及发债主体 33 家。剔除 3 家未发布 18 年年报的债务主体3，以及 3 家仅存续可交换债或可转债的主体江西方大钢铁集团有限公司，中国宝武钢铁集团有限公司和浙江久立特材科技股份有限公司4，加上 2 家钢铁业务比重较高的发债主体辽宁方大集团实业有限公司和中信泰富有限公司，最终得到 29 家样本公司。我们选取这 29 家发债钢铁企业作为研究对象，从企业业务布局、生产能力、盈利能力和融资能力四个角度进行梳理和分析。业务布局：主业明确，部分主体副业也是亮点发债主体的企业性质国企为主。29 家统计的钢铁企业中，地方国有企业 17 家，中央国有企业 7 家，民营企业只有 5

36、家，分别为辽宁方大集团实业有限公司、南京钢铁股份有限公司、江苏沙钢集团有限公司、中天钢铁集团有限公司以及山东鑫海科技股份有限公司。业务布局集中，部分主体非钢业务贡献较高毛利率。业务结构集中在钢铁主业，29家统计的钢铁企业中钢铁业务营收占比 70%以上的企业有 20 家5。因此，钢铁业务毛利率对公司整体毛利率往往起主要的决定作用。非钢业务主要布局在有色金属制品（钒、钛等）以及贸易、金融、城市服务、建筑工程等方面。部分非钢业务毛利率高且盈利能力较稳定，在一定程度上可以平滑钢铁业务的周期性波动。样本中攀钢集团、辽宁方大和福建冶金的非钢业务比重较大，且对整体毛利率贡献较高。3 未发布 18 年年报的三

37、家钢企发行人为天津钢管集团、西宁特钢集团和莱芜钢铁集团有限公司，天津钢管集团目前存续 2 期 PPN，因为该融资工具是私募的属性，可以不公开年报；西宁特钢集团存续一期中票，目前只公布了 18 年三季度报，年报未披露，集团核心子公司西宁特钢 18 年出现大额亏损，联合资信将西宁特钢集团列入信用评级观察名单；莱芜钢铁集团有限公司为山东钢铁集团有限公司子公司，目前存续 2 期私募债，可以不公开年 报。4 江西方大钢铁集团有限公司仅存续 19 年非公开发行了一期可交换债，缺乏 18 年底相应的企业数据；中国宝武钢铁集团有限公司仅存续 17 年公开发行的一期可交换债；浙江久立特材科技股份有限公司仅存续

38、17 年发行的一期可转债。5 2018 年底数据；山东鑫海科技股份有限公司以镍铁合金营收占比计算。生产能力：存量竞争为主，产量规模分化产能存量竞争为主。钢铁行业规模效应较为显著，产能产量的规模优势一方面可以摊薄成本，获得成本优势，另一方面也反映企业在市场格局中的集中度和竞争地位。今年在巩固“去产能”成果的背景下，暂停钢铁产能臵换和项目备案，政策管控趋严，因此长期来看，难以有新增产能。存续的产能中，“合规或可开工的产能”才能反映真实的生产和供给能力。产量规模分化。从企业公布的生铁、粗钢和钢材产量结构看，钢企生铁产量略小于粗钢，意味着炼钢过程对废钢有所利用。大部分企业的粗钢与钢材产量基本上配套。我

39、们根据 2018 年粗钢产量规模，将钢企产能分为三个产能梯队6（区分母子公司看）：第一产能梯队为达到年 3000 万吨以上的主体，共 3 家，分别为宝钢股份（4850 万吨）、河钢集团（4680 万吨）和鞍钢集团（3736 万吨）；第二产能梯队为粗钢年产量 1500-3000 万吨主体，共 10 家，包括首钢集团（2734万吨）、沙钢集团（2705 万吨）、河钢股份（2680 万吨）、鞍山钢铁（2632 万吨）、山钢集团（2321 万吨）、华菱钢铁（2301 万吨）、马钢集团（1964 万吨）、本钢集团（1590万吨）、首钢股份（1556 万吨）、包钢集团（1525 万吨）；第三产能梯队为粗钢

40、年产量 1500 万吨以下的主体，共 13 家。另有 3 家主体未披露相关产量数据7。图18 钢铁债发行主体生铁、粗钢、钢材产量图粗钢产量河钢股份, 2680宝钢股份, 4850河钢集团, 4680山钢集团, 2321华菱钢铁, 2301鞍山钢铁, 2632鞍钢集团, 3736柳钢集团, 1308辽宁方大, 1551太钢股份, 1070首钢集团, 2734南钢股份, 1005太钢集团, 1070沙钢集团, 2705攀钢集团, 952中天钢铁, 940马钢集团, 1964本钢集团, 1590首钢股份, 1556包钢集团, 1525攀钢钒, 533 酒钢集团, 702 福建冶控, 1168600

41、0500 0400 0300 0200 0100 000100 0200 0300 0400 0500 0600 0资料来源：WIND， 注：横坐标为生铁产量、纵坐标为粗钢产量、气泡大小反映钢材产量；数据均为 18 年底，单位为万吨。盈利能力：成本驱动+产品差异助推盈利分化钢铁业务毛利率主要有几个方面的驱动因素：一是产品优势，表现为产品品种的丰富性和品质的差异化，二是区位格局，表现为销售区域内部供需格局对价格的影响，区位资源便利度对成本的影响，比如对原料采购成本（铁矿石、焦炭、煤炭区域市场价格）、运输成本（区域交通便利情况、资源情况、临港情况）的影响。三是成本控制能力，表现为对原材料、人力成本

42、、财务成本等的控制能力，当然区位格局也会从方方面面影响到企业的成本控制能力，主要是对原材料成本的影响。由于普钢行业产品同质化程度高，难有产品溢价，成本控制是对盈利能力影响最为普遍和直接的因素。 产品多样化和差异化6 内蒙古包钢钢联股份有限公司、中信泰富有限公司和新兴铸管股份有限公司未披露粗钢产量，用钢材产量替代。7 三家未披露相关产量数据的主体为山东钢铁股份有限公司、山东鑫海科技股份有限公司和西宁特殊钢股份有限公司。产品结构多样化增强盈利稳定性。除高附加值的优特钢等产品外，普钢产品的同质化程度较高，价格高度市场化故而对于普钢生产企业，主要看产品的齐全性，企业产品品类越丰富，盈利稳定性和应对风险

43、能力较强，比如鞍钢集团、菱钢集团、太钢集团等；山钢集团、本钢集团的产品也较为丰富，但主要侧重于长材或板材某一领域。高附加值与优势产品助推盈利分化。统计的 29 家发行主体中，按 18 年钢铁业务毛利率看，大部分主体钢铁业务毛利率集中分布在 14.5%-20%之间，共 15 家；有 6 家表现比较突出，在 20%以上。高附加值与优势产品对毛利率贡献较高，钢铁业务高毛利率主体（18%及以上）中，沙钢集团、南京钢铁、太钢集团和山东钢铁的优特钢（不锈钢）产品占比高；辽宁方大、福建冶金和新兴铸管则集中布局长材建材，深耕高品质螺纹钢产品，其中辽宁方大（运营主体地处江西省）和福建冶金在省内占据绝大部分市场份

44、额。福建冶金钢材销售均价高于周边市场其他品牌 50-100 元/吨左右8，市场竞争优势明显。 区位格局地区市场格局差异：地区的供需结构在一定程度上影响当地钢铁价格。虽然钢企本身没有绝对的运输半径的限制，但需要考虑运输成本、地区供需情况来布局业务的区域分布。我们用地区生铁、粗钢、钢材产量占比反映地区的相对供给情况，用固定资产投资完成额占比反映地区相对需求：华北地区供需结构严重失衡，尤其河北省 2018 年占据全中国 1/4 以上的钢铁产量，需要向外输出，补充华东、中南等地需求；东北地区由于经济增速落后，需求不振，导致供给过剩；华东地区供需两旺，地区内部不少省份仍呈现供不应求的格局，是钢铁的输入地

45、；中南地区需求较为旺盛，供不应求；西南、西北地区由于交通运输不便，供给不足形成供求缺口，同样为供不应求区域。地区资源储量和运输成本差异：地区资源储备和交通运输便利度的区位因素，直接影响钢铁企业成本。钢铁原材料主要为铁矿石、焦炭、煤炭等，使用各地区煤炭储量和铁矿储量反映地区资源情况；由于钢铁运输以铁路、水路为主，用铁路货运量、铁路营业里程和水路货运量反映地区交通运输便利度。通过计算各统计量的全国占比情况，我们发现，华北占有约 60%的煤炭储量和约 30%的铁矿储量，东北、西南铁矿资源丰富，西北、西南煤炭资源丰富；除西部地区外，其他地区交通运输相对便利，华东、中南地区具有水运优势。另外我国铁矿石资

46、源整体不足且品质相对不佳，对进口铁矿石依赖大，沿江沿海钢企更具运输成本优势。总结来说，华东和中南地区是钢材需求量较大的地区，而钢材产量则集中于华东和华北地区，华东区域钢企具有一定区域优势，而非华东生产基地的全国性钢企则因运输问题有一定劣势。当然部分钢企虽然不在最好的区位，但主要面向省内市场，在当地具有较强区域竞争力，对这类企业而言产能设臵的经济性以及与周边市场覆盖区域的产业经济基础之间的协调性更为关键；也有部分区域钢企，因区域内需求严重不足而经营持续恶化。从资源分布和运输成本来说，华北、西北煤炭储量多，东北、西南铁矿资源丰富，除西部地区外，其他地区交通运输便利，华东、中南地区具有水运优势。另外

47、我国铁矿石资源整体不足且品质相对不佳，对进口铁矿石依赖大，沿江沿海钢企更具运输成本优势。我们根据钢企披露的信息整理了企业的局部特征，见下表。8 数据来源：公司评级报告表 5 钢铁债发行主体区位因素发行主体钢铁业务毛利率主要销售区域煤炭及铁矿资源情况运输便利度进口便利度区域供需情况辽宁方大集团实业有限公司29.1%运营主体江西方大钢铁集团地处江西省匮乏一般非沿海供不应求福建省冶金(控股)有限责任公司22.5%福建省、广东省较匮乏便利沿海供不应求鞍山钢铁集团有限公司22.3%东北(37.3%)、华东(33.0%)丰富较便利沿海东北供过于求、华东供求较平衡江苏沙钢集团有限公司22.2%江苏、浙江、上

48、海等华东市场较匮乏便利沿海供不应求新兴铸管股份有限公司21.3%河北、安徽丰富便利沿海供过于求南京钢铁股份有限公司20.1%华东(73.3%)较匮乏便利沿海供需较平衡太原钢铁(集团)有限公司19.4%主体地处山西省丰富便利非沿海供过于求湖南华菱钢铁集团有限责任公司18.3%湖南省较匮乏一般非沿海供不应求山东钢铁集团有限公司18.0%山东省（64.1%）一般便利沿海供需较平衡鞍钢集团有限公司18.0%东北及华东、西南(攀钢）丰富较便利沿海供不应求广西柳州钢铁集团有限公司17.5%广西匮乏较便利非沿海供需较平衡山东鑫海科技股份有限公司17.1%主体地处山东省一般便利沿海供需较平衡山西太钢不锈钢股份

49、有限公司16.3%华北(43.1%)、华东(30.5%)丰富便利非沿海供过于求宝山钢铁股份有限公司16.0%华东一般便利沿海供不应求酒泉钢铁(集团)有限责任公司15.8%西北、华东较丰富一般非沿海供不应求本钢集团有限公司15.3%华东、东北丰富较便利沿海供需较平衡中信泰富有限公司15.2%运营主体中信泰富特钢集团地处华东一般便利沿海供需较平衡马钢(集团)控股有限公司14.8%华东（安徽、江苏、上海、浙江）一般便利非沿海供不应求包头钢铁(集团)有限责任公司14.6%华北丰富便利非沿海供过于求河钢股份有限公司14.5%华北(69.7%)、华东丰富便利沿海供过于求河钢集团有限公司14.4%北京、天津

50、及华北(73.5%)丰富便利沿海供过于求北京首钢股份有限公司12.4%华东(37.7%)、华北（京津冀）(32.5%)丰富便利非沿海供过于求首钢集团有限公司12.4%华北（京冀）丰富便利非沿海供过于求山东钢铁股份有限公司12.1%华东(87.9%)一般便利沿海供需较平衡内蒙古包钢钢联股份有限公司11.7%华北(49.6%)丰富便利非沿海供过于求攀钢集团有限公司10.3%西南(75%)、华南较丰富不便利非沿海供不应求中天钢铁集团有限公司8.2%华东（江浙沪）匮乏便利沿海供不应求攀钢集团攀枝花钢钒有限公司6.0%西南较丰富不便利非沿海供不应求西宁特殊钢股份有限公司-2.6%西北(50.22%)较丰

51、富一般非沿海供需较平衡资料来源：WIND， 注：数据均为 18 年底。中信泰富有限公司未披露钢铁业务细分毛利率，由于公司钢铁业务比重较高，用公司整体毛利率代替进行分析。主要销售区域的括号内数据为销售占比。 成本控制能力铁矿石自给率普遍较低，个别表现较优。总体来看，大部分钢企铁矿石自给率低，仅鞍山钢铁、太原钢铁、鞍钢集团、酒钢集团、首钢集团、攀钢集团的自给率较高，超过 50%。铁矿石主要依赖海外进口，因此沿海企业具有港口运输优势。表 6 钢铁债发行主体成本情况发行主体铁矿石采购价（元/吨）焦炭采购价（元/吨）煤炭采购价（元/吨）铁矿石自给率焦炭自给率辽宁方大集团实业有限公司594.9-全部外购-

52、福建省冶金(控股)有限责任公司544.92251.01285.0自给率低，主要依赖进口（进口铁矿石采购占比 84%）-鞍山钢铁集团有限公司653.0-1255.063.0%100%江苏沙钢集团有限公司595.22081.01236.0自给率低，主要依赖进口（进口铁矿石采购占比 69%）58.2%新兴铸管股份有限公司516.92258.41185.2自给率低，主要依赖进口60%南京钢铁股份有限公司578.32275.41226.1自给率低，主要依赖进口（进口铁矿石采购占比 85%）-太原钢铁(集团)有限公司-1064.092.9%-湖南华菱钢铁集团有限责任公司626.22218.01205.3自

53、给率低，主要依赖进口（进口铁矿石采购占比 88%）-山东钢铁集团有限公司536.42439.01298.010%左右90%鞍钢集团有限公司-72.6%100%广西柳州钢铁集团有限公司577.4-1487.9自给率低，主要依赖进口（进口铁矿石采购占比 85%以上）-山西太钢不锈钢股份有限公司615.3-1063.8自给率高-宝山钢铁股份有限公司542.5-1086.3自给率低，主要依赖进口（进口铁矿石采购占比近 90%）90%以上酒泉钢铁(集团)有限责任公司394.3-1063.457.8%-内蒙古包钢钢联股份有限公司570.61767.11044.914.3%-本钢集团有限公司-1403.03

54、0.2%100%马钢(集团)控股有限公司538.22289.01210.024.2%-包头钢铁(集团)有限责任公司570.61767.11044.914.3%-河钢股份有限公司575.01972.51160.6-河钢集团有限公司-16.5%30.9%北京首钢股份有限公司541.71912.0882.0-首钢集团有限公司503.01926.01289.051.1%88.8%山东钢铁股份有限公司-全部外购，进口铁矿石采购占比 91%-攀钢集团有限公司621.4-1421.363.5%-中天钢铁集团有限公司550.22018.0889.9自给率低，主要依赖进口-攀钢集团攀枝花钢钒有限公司522.51

55、767.41260.443.6%-西宁特殊钢股份有限公司805.4-全部外购，进口铁矿石采购占比 53%-资料来源：WIND， 注：数据均为 18 年底。宝山钢铁股份有限公司进口铁矿石采购占比为 19 年 1-3 月数据。山东钢铁集团有限公司的铁矿石自给率为 2016 年以前。山东鑫海科技股份有限公司和中信泰富有限公司未披露相关成本信息。融资能力：融资渠道整体较通畅银行融资渠道均较为通畅，备用流动性有所差异。钢铁企业银行贷款占比较高，银行授信额度/总债务反映主体的相对融资能力，从一定程度上反映融资结构和融资渠道的通畅情况；未使用银行授信额度/总债务则反映主体备用流动性情况。绝大部分主体银行融资

56、渠道通畅，银行授信额度与有息债务规模的比例可以达到 1-2 倍；未使用银行授信的充裕程度有所分化，其中较为充裕的主体有沙钢集团、宝钢股份、新兴铸管、太钢不锈钢、辽宁方大等。部分主体旗下有上市公司，拓宽了融资渠道，从股权质押情况看，首钢集团、辽宁方大、山钢集团、本钢集团和包钢集团股权质押比例较高，可能会对主体的再融资能力产生影响；沙钢集团、菱钢集团和中信泰富也有一定的子公司股权质押的情况。钢铁债发行人财务指标分析我们在上文企业层面分析的基础上做进一步的拓展，分析钢铁行业发债主体的基本面情况。本章分析的样本公司在上文的 29 家公司基础上，剔除了 4 家9未公示 19 年三季报的公司，总样本为 2

57、5 家钢铁债发行人。我们选取这 25 家发债钢铁企业作为研究对象，从盈利情况、现金流状况、债务结构及偿债能力四个维度进行分析。行业增速放缓，利润压缩19 年前三季度钢企增速放缓，利润压缩。自钢铁行业 2016 年供给侧改革以来钢铁企业的营收和盈利能力改善显著，2019 年前三季度，受累于产量增加带来的钢价走低以及原料价格冲击，钢企的营收和利润增速均同比下滑。以样本发债企业为例，从营收规模上看，2016 年至 2018 年营收稳步增加，2017 年营收增速高达 30%，18 年增速下滑至 13%左右，2019Q3 同比增速进一步下滑至 5.1%，大幅放缓。从利润增速来看，样本钢企营业利润和净利润

58、在 2016、2017 年受益于钢价上涨而大幅增加，2017 年扭亏为盈，扭转了行业此前几年亏损的格局。2018 年营业利润和净利润延续正增长，但增速大幅放缓。到 2019 年前三季度，仍保持正利润，但增速大幅转负，2019Q1-3 相比较 2018Q1-3，营业利润和净利润总体下滑了 40%左右，行业利润有所压缩。从个体企业看，利润实现正增长的样本公司只有两成，不过均录得正利润。图19 样本钢企营收规模及同比增速图20 样本钢企利润同比增速30000.0250 00.020000.0150 00.010000.0500 0.00.0营收规模（亿元）营收同比增速（ 右轴）20162017201

59、 82019Q1-335.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%200 0.0180 0.0160 0.0140 0.0120 0.0100 0.0800 .0600 .0400 .0200 .00.0-200 .0营业利润（亿元）净利润（ 亿元）营业利润同比增速（右轴）净利润同比增速（右轴）201 6201 7201 8201 9Q1-3900 0.0 %800 0.0 %700 0.0 %600 0.0 %500 0.0 %400 0.0 %300 0.0 %200 0.0 %100 0.0 %0.0%-100 0.0 % 资料来源：WIND， 资料来源：W

60、IND， 19 年前三季度钢企利润率略降，平均存货水平上升。利润率方面，按整体法计算的 25 家样本钢企在 19 年前三季度的毛利率和净利率同比略降，主要原因在于成本端原料价格上升。收现比率保持稳定，略有抬头。收入变现情况方面，25 家样本钢企近几年的收现比率总体保持稳定，2019 年前三季度略升至 0.96，不过 2019 年前三季度的收现比率超过 1 的样本企业超四成，略有下降。总体而言，收入变现情况较稳定。图21 样本钢企毛利率和净利率情况图22 样本钢企的收现比率情况 18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%毛利率净利率201