宏观经济专题：美联储货币政策转向-资产波动或将加剧

1、宏观经济专题：美联储货币政策转向_资产波动或将加剧1. 通胀分项的拆解判断美国去年 12 月 CPI 同比增长 7%，达到近 40 年以来的最高点；核心 CPI 同比增长 5.5%，也是 1991 年后的最高值。在最近公布的 1 月 CPI 数据中，CPI 和核心 CPI 各 自抬升 0.5 个百分点，以 7.5%和 6%的水平再攀新高。从去年一季度以来，美国 CPI 就超过了美联储设定的“长期平均通胀目标 2%”的标准，之后更是一路上行。由于 后重新开放过程中产生的全球生产节奏失衡和供需错配的问题，造成了对应需 求下的供给瓶颈，致使通胀自 2020 年底就开始爬坡。随着供给、物流运输等问题的

2、 突出和病毒变种的爆发，高通胀的影响规模扩大、持续时间延长，在去年 12 月，美 联储的声明中对于通胀的态度也终于告别了“暂时性的”说法，持续的高通胀加快 了美联储决定正常化货币政策的速度。去年 12 月的 CPI 所有分项中，主要的拉动项为能源、运输产品（不含汽车燃料）、 家用家具和供给、家政服务四项，同比增速均高于 CPI 同比，其中能源和运输产品 （不含汽车燃料）同比增长远超 12 月 CPI 同比，家用家具和供给、家政服务同比 增幅略高于 12 月 CPI 同比。尽管能源、运输产品（不含汽车燃料）权重之和仅 16%左右，却对 12 月的 CPI 同比贡献了超过 50%。2 月 10 日

3、美国公布了 1 月 CPI，相较去年 12 月 CPI 的同比增长，依然增加了 0.5 个 百分点，达到了 7.5%，大幅超出了市场预期，整体和核心 CPI 涨幅均创四十年来最 高水平。受此影响，当日美股携美债应声大跌，10 年期美债收益率直窜至最高 2.05%， 而上一次在这个水平是 2019 年二季度，即美联储 2019 年 7 月降息之前。通过对比 1 月和去年 12 月 CPI 各分项的变化，不难看出价格上涨现已扩散到更广泛的商品和 服务领域，服务业通胀也开始显著升温。在 CPI 所有二级分项层面，所有类别均呈环比增长态势，与去年 12 月相同，1 月 CPI 中能源、运输产品（不含汽

4、车燃料）、家用家具和供给、家政服务四项的同比 增速均高于 CPI 整体增速，能源和运输产品（不含汽车燃料）对 CPI 的贡献依然最 大。除此之外，食品和住所的成本也急剧上升，食品项同比增长超过 7%，住所分项 也增长了同比 4.4%。由于食品和住房价格的上涨，表面上看通胀正在迅速地形成周 期性加速，但是今年会拥有更有利的基数效应，供应短缺问题能得到部分缓解，即 使 CPI 未来在一段时间内仍将远高于美联储的目标，核心通胀预计也会相应走低，叠加加息后抬升的名义利率，实际利率将会迅速蹿升。1.1. 能源价格助涨美国通胀自 2021 年一季度开始，能源便一直是美国 CPI 的重要推动项，同比持续保持

5、着 20% 以上的增长速度。1 月 CPI 中，能源分项的权重为 7.348，同比增长 27%，相较 12 月环比增长 1.7%。尽管权重不是最高，但由于增幅远高于整体通胀，能源成为助涨 美国通货膨胀最重要的影响因素。同时，相较去年 11 月的 33.3%的高点，同比增速 已经连续从高点回落。在能源的次级分项中，能源商品的增长要远高于能源服务， 其中燃料油和汽油的同比增速分别为 46.5%和 40%，可见近期高油价对美国通胀影 响明显。后，能源价格从底部冰点回温、盘整至创阶段新高，布伦特原油期货结算价近 期达到 96 美元/桶，距离 100 美元/桶的关卡指日可待，上一次原油价格达到目前水 平

6、在 2014 年四季度。作业工人减少、供应链问题、产油国限产、减碳减排和地缘政 治因素，共同催生了油价飙升。第一，美国页岩油由于后的不确定性，石油厂商为避免损失，并没有激进地开 凿新的页岩油井，资本支出不力，新井和产量增量不高。第二，美国产油区作业工 人和运输工人不足，通过调查美国库欣地区运输工人招聘情况，年薪从去年的 6.2- 6.5 万美元增加至目前的平均 7 万美元，增速高于美国劳工部统计平均时薪增速， 意味着库欣地区产油运输工人岗位持续缺位。第三，同为产油国的 OPEC+组织严格 控制产量，即使中间遭受多轮冲击、拜登政府联合释放石油储备威胁，OPEC+ 依然坚持原定计划在 3 月增产

7、40 万桶/日，拒绝了美国和印度等主要石油消费国超 量增产的要求，拜登政府影响石油价格的能力正在迅速减弱。第四，俄乌地缘政治 冲突，让油价包含了地缘政治风险溢价。第五，对于绿色减排的减碳政治目标，让 拜登政府进一步限制了页岩油的开采。上述问题短期内大幅改变较难，但中期来看料均有所好转，能源对于通胀的影响从 绝对数和相对数两个层面都将大幅缓解。当下石油的供需差让原油库存大幅减少， 美国 SPR 库存正处于 2002 年 10 月以来的最低水平。然而，随着的逐步缓解和 工人的恢复工作，页岩油供给将边际改善。就美国来看，其对于压制通胀的需求和 在俄乌冲突的对策似乎自相矛盾，但实际上却是其两张算盘。一

8、方面拜登政府需要 通过降低油价来抑制通胀，高油价让 OPEC+组织进入了舒适区，适逢下半年国会中 期选举，拜登和民主党不排除利用类似 2018 年的卡舒吉事件胁迫沙特增产的可能 性。另一方面，俄乌冲突是拜登政府钳制俄罗斯的重要棋子，僵持是否会激化乃至 爆发战争是油价会否再次冲高的重要因素，如俄乌问题得到实质性缓解，油价料有 回落区间。从油价结构和跨资产对比来看，油价存在较高溢价。布伦特原油 1-4 价差从去年年 底的 0.24 美元一路走阔，目前价差已达到 3.4 美元，交易者对于远期油价下跌空间 依然保持乐观。另外，从铜-油价格对比来看，铜价去年大部分时间处于盘整状态， 油价波动更大，且 1

9、2 月后与铜价发生明显劈叉，意味着除基本面因素外，油价略微 偏离真实需求，存在一定溢价空间。若油价向下调整，美国 CPI 能源分项贡献力将大幅削弱。1.2. 二手车市场火热，运输产品持续昂贵除了能源项外，商品项下的运输产品（不含汽车燃料）分项贡献了较多的 CPI 增长。 1 月，美国运输产品同比增长了 23.4%，环比增长了 1.1%。在其项下，二手汽车和 卡车价格增幅为首，达到了 40.5%，尽管二手汽车和卡车的权重仅有 4.143，但却对 1 月 CPI 造成了仅 20%的贡献。相比于二手汽车和卡车来说，新交通工具、机动车 部件和设备两个分项的同比增长远低于二手车辆。由于的发生，人们更倾向

10、于 选择私人交通工具而非公共交通工具，且随着爆发期间，越来越多的人选择远 离城市居住，导致对于汽车的需求明显增加。然而，新车生产制造却受到了限制，除了因为、缺少汽车工人开动生产线外， 汽车芯片、制造配件等供应链紧缺也制约了产量的恢复。在过去几个月中，丰田、 福特和通用等车企纷纷宣布，因为缺少芯片而削减甚至关停了汽车生产线。因此， 消费者们便涌入二手车市场，一二手车交易活跃度完全不可同日而语。2021 年 1 季 度一手车销售热度仅为昙花一现，收到汽车配件的掣肘，一手车辆产销未能长虹。 相反，二手车销售火热，销售额及同比远高于过往平均水平。火热的市场推高了二 手车交易价格，即使二手汽车和卡车并非

11、 CPI 中的高权重项，但因其高企的同比增 幅，在通货膨胀的贡献率中依然不低。根据全球最大的二手车交易拍卖行 Manheim 统计，在所有车型当中，厢式货车价格 增长最快，其次是小型车和中型车，且厢式货车的同比增长远高于其他车型。通过 对比可以看到，除了居民用于自我出行的小中型车辆外，家、货两用一体的厢式货 车最为火热，即可用于家用也可用于中短途运输，意味着复工的节奏逐步加快，对 于中短途运输的需求在不断增长。另外，Manheim 根据在其拍卖行中挂牌的整车销售价格，编制了 Manheim 二手车价 格指数。由于整车挂牌价格会在未来交易中成为真实二手车销售价格，因此Manheim 二手车价格指

12、数对于 CPI 二手汽车和卡车分项具有一定领先性，领先期现为 2 个月 左右。Manheim 二手车价格指数在 1 月再次冲高，预示着美国二手汽车和卡车的价 格同比仍将继续增长。影响了美国居民的出行习惯，前通过公共交通出行 的人，目前很可能会选择购买价格相对低廉的二手车通勤，且这一趋势估计难以改 变。未来二手车价格变化，有赖于新车芯片供应链问题的解决以及的反复情况。1.3. 粘性房租持续上扬，住宅价格拐点已现期间，美国房价出现了惊人的涨幅，需求增加、建筑成本上升，外加 2020 年低 基数原因，让 CPI 住所分项的同比在 2021 年起大幅走高。住所在 CPI 整体中的占 比接近三分之一，1

13、 月住所分项的权重为 32.946，同比增长 4.4%，环比增长 0.4%， 同比增速较 12 月增加 0.3 个百分点。尽管住所同比增长未及 CPI 整体水平，但由于 权重过大，住所价格的风吹草动将极大地体现在 CPI 整体的变化上。在其各个分项 中，业主在没有买房的情况下为住房支付的费用，即业主等价租金占据了绝大部分， 而这一部分也是美联储观察通胀的重点指标。与工资增长一样，住房通常被认为是 通胀的“粘性”组成部分，一旦价格上涨，它们就不太可能回落。住房等结构性类 别的价格增长，比能源等波动性成分的价格增长更容易吸引美联储的注意。租金对 通胀的影响将同时给美联储和美国政府带来反馈，租金飙升

14、助长了整体通货膨胀， 且价格上涨将持续较长时间；这对美国政府来说也是个问题，房租收入比过高将打 击家庭可支配收入的富余程度，房租负担过重，消磨民众对政府控制通胀的信心， 拜登年底的中期选举失势概率提升。图：收容住所和业主等价租金同比变化高涨租金的跳升源于市场上对自有住房的狂热，从自有住房传导至房屋租金价格。首先， 当美国出现时，人们为了寻找独立的空间而想要自购住房，但在 2008 年金融危 机后，美国住房建设不足，房屋供应短缺。2010 年美国新建住房销售折年数为 30 万 套左右，目前为 80 万套，而 2005 年最高曾达到 140 万套。另外，在背景下， 停工、供应短缺和劳动力紧张加剧了

15、房产的匮乏，如 2021 年 5 月美国木材价格同 比增长了 114%，钢铁价格同比增长超过 70%，尽管目前已多少有所缓解，但所有 这些都使开发商无法加大生产以满足新增的自有住房需求。随着期间的低利率和充裕的流动性，抵押贷款利率让借贷更加容易，以富人为 主的房产买家竞相抬高独栋房和公寓的价格，许多本来准备自置居所的人发现自己 无力承担，便增加了对公寓和房屋租赁的需求。由于大量的人在期间寻找空间 更大的地方和家庭办公室，加上 90 后年轻人对房屋自主权的追求，就进一步增加了有效需求，推动了租金的上扬。以房地产估价服务商 Zillow 推出的租金观察指数 ZORI 来看，租金最初在爆发期间有所下

16、降，但后来有所回升，可以看到，由于 2020 年低基数因素作用，CPI 住房同比抬升迅猛，增长速度远超 ZORI 指数增幅。尽管住房价格为 CPI 中的粘性指标，但未来仍然有回调和下降的空间。除了好 转带来的原材料供应恢复和原材料价格企稳，政策调节也及其关键。过去，美国多 个州有分区限制法案，如严格的单户区划规定，阻止了多户住宅的建设，导致单块 土地容积率不高，如果规定放开，将允许更高的容积率和更多的住房供应。目前， 单户住宅占据了获得建造许可的房屋的绝大部分，自 2008 年金融危机以来，获得批 准的所有住房中约有 64%是独户住宅，拥有 2-4 个住宅单元并允许建造在同一个地 块的占比仅仅

17、只有 3%。去年，加利福尼亚周、俄勒冈州以及伯克利、剑桥、明尼阿 波利斯、奥克兰、萨克拉门托等地的司法管辖更改了分区规定，允许在各种土地上 建造更多的住宅单元，这些举措为增加住房供应提供了支持。另外，拜登政府制定了相关议程来解决住房市场的供应限制。通过与房地产企业、 财政部以及地方政府协调，增加多户住房的供应，增加对预制房屋和多单元房产的 融资支持，建设低收入住房税收抵免，利用联邦补贴资金来建造或修复经济适用房， 以支持其融资、建设和维护，为中低收入购房者和业主建造和修复房屋，并鼓励取 消其他分区排他土地住房政策。根据美国住房与城市发展部的估计，这些投资每年 将在全国增加或修复大约 200 万

18、套住房，将在后期极大地改善住房需求，延缓 租金增长。另外，美国标准普尔/CS 房价指数:20 个大中城市房价同比变动已出现拐点，房价指 数同比变动对美国住所 CPI 具有一定的领先性，领先时间约 5 个季度。可以看到， 房价指数同比变动在去年 10 月达到阶段性高点后增速就开始逐渐放缓，美国成屋 销售数据也低于中的高点，美国房价和房租在今年年中或将迎来自己的拐点， 叠加基数效应，房租同比增长将有快速回落。1.4. 供应链问题缓解，商品供给压力减少自 2020 年开始，海内外需求和供给的错配，让中国有了靓丽的出口数据，但运输海 外的集装箱无法运回，彼时一箱难求。同时，由于缺少码头卸货工人，也没有

19、集装 箱堆放空间，美国码头外船只排队停泊数高企，供应问题及其突出。随着的好 转和无法阻挡的复工节奏，供应链又重新回到了轨道上，尽管轮转缓慢，但好过停 滞不前。即使去年底奥密克戎病毒再发，全球供应链仍在修复，反映供应链运转效 率的大部分指标已经出现了连续改善的迹象，其余指标至少没有继续恶化，全球供 应链压力最大的时候或已过去。供应链压力是联储被迫提前加息的主要触发因素之一。宁波出口集装箱运价指数尽 管目前维持在高位，但已基本走平、鲜有增长。目前，全球供应商交付时间开始缩 短，生产效率有所提升，全球航运和美国陆运也没有出现更严重的堵塞和阻滞，纽 约、费城、里奇蒙德、堪萨斯、达拉斯等 5 地区联储制

20、造业指数交货时间预期出现 回落。另外，航运巨头马士基也预计，过去两年中大部分时间存在的货物积压待运 的情况，将在今年下半年开始减少，这种转变将进一步舒缓集装箱运力的压力，逐 步回归正常化的状态，海运瓶颈将在年中左右缓解。同样可以看到，在美国洛杉矶港和长滩港码头等候的船舶数量逐渐减少，随着码头运转效率的提高，作业工人的恢复以及集装箱的重新堆积或运回处理，洛杉矶港和 长滩港码头的集装箱等候时间大幅减少，由去年下半年的 10-20 日大幅缩短至目前 2-5 日。随着清关卸货速度的加快，商品物流的运转，美国供应瓶颈问题确在好转， 将极大地利好美国商品的供给问题。除了供应链瓶颈外，美国商品库存的释放不畅

21、也部分助涨了通胀问题。由于影 响了运输的便利性，美国商品的制造-批发-零售链条未能完全畅通，商品制造到零 售周期拉长，影响了商品周转和货物供给，导致了商品价格的抬升。同时，有部分 企业选择利用中的低息资金囤货待价而沽，在财政支撑居民部门资产负债表的 同时主动削减了商品的供给，也使得部分商品有所涨价。中，零售商去库幅度远大于批发商和制造商，由于零售销售表现强势，当前美 国零售商库销比相较于前大幅下降，且首次低于制造商和批发商；而后两者的 库销比目前与前相当。因此零售商补库空间较大，批发商和制造商补库空间较 小。随着复苏节奏的推进，从制造到零售的链条逐渐通畅，将有利于缓解 CPI 中的 商品通胀压

22、力。同时，随着美联储开始加息，囤货的企业将因为资金成本的抬升而 被迫放弃积压、释放库存，供给增加或将促使部分商品价格产生回落。1.5. 美国通胀今年高度有限在去年的 1 月到 11 月，美联储一直都采用了对通胀认定为“transitory”，而在最新 的一期纪要中终于删去这样的表述，通胀也终于超过了就业成为美联储的心头刺， 高昂的通胀也加剧了美联储加息的紧迫性。通过上述分项的分拆判断，能源和交通 运输工具将是重要的观察变量，而住房和商品则大概率回落。同时，叠加 2021 年高 基数作用，今年 CPI 同比增长料将逐渐见顶。随着美联储加息和通胀触及高点，实 际利率将有大幅上行。2. 美国就业市场

23、持续稳定向好与通胀相比，美国就业市场表现持续稳定向好。美国 1 月非农就业人口增加 46.7 万 人，为去年 10 月以来最大增幅，大幅高于市场预期的 15 万人。同时，美国 1 月失 业率和劳动参与率表现同样良好，1 月失业率为 4%，较 12 月有微幅回升；1 月劳 动参与率从 12 月的 61.9%升至 62.2%，尽管低于前水平，但较初期的低点 已有显著改善。美国上周首次申领失业救济人数下降超过预期，反映就业市场走强。这是美国首次 申领失业金人数连续第三周下降，表明就业市场正从奥密克戎的蔓延中恢复。截至 2 月 5 日的当周，首次申请失业救济人数为 22.3 万，较上一统计周减少约 1

24、.6 万， 低于经济学家预测的 23 万。11 月底的奥密克戎曾导致 2022 年初首次申领失业金人 数激增，而目前来看，失业人数正趋于前的水平，在目前劳动力短缺的情况下， 企业裁员人数也维持在历史低位。一旦对就业和生产端的约束解除，全球以及 美国的高通胀压力将自然缓解。另外，美国 1 月平均时薪同比增长 5.7%，尽管低于 1 月 7.5%的 CPI 同比增长，但 明显高于前值 4.7%。薪资水平的大幅抬升可能会让美联储更加积极地收紧货币政策， 防止薪资-通胀螺旋的愈演愈烈。去年 7 月之前，美国职位空缺数飙升，目前已基本 走平，表示着就业供需矛盾边际有所改善。因此，去年薪资-通胀螺旋再次大

25、幅攀升 的概率下降，收入引发的通胀问题或有改善。3. 美联储结束货币政策已势在必行美联储在 3 月加息的事已是板上钉钉，悬念只在于是加息 25 个 BP 还是 50 个 BP。 美联储主席鲍威尔在上月底的议息会议上曾“鹰味十足”，暗示美联储已经做好 3 月升息准备，并不排除今后每次政策会议上都提高利率的可能性，以应对处于数十年高位的通胀。在 2 月 10 日美国公布 1 月 CPI 数据后，美联储 3 月加息的概率进一步加强，美国 联邦基金利率期货显示，美联储 3 月加息 50 个基点的可能性已高达 60%，此前为 18%。市场认为，按照目前美联储的步伐，截至今年年底，美联储加息至少 150B

26、P 的概率超过了 85%。图：市场预期美联储今年加息终值概率分布鲍威尔在 1 月美联储 FOMC 议息会议后的问答上表示，大部分 FOMC 参与者认为， 劳动力状况已经达到了充分就业的标准，即与价格稳定目标相一致的最大就业水平； 他们很快就要提高联邦基金利率目标区间的判断，也得到了 FOMC 的广泛支持。另 外，鲍威尔认为有非常大的空间可供加息（quite a bit of room to raise interest rates）， 而不必担心这会威胁到劳动力市场。这是一个非常、非常强劲的劳动力市场，可以 放手加息而不会对其造成严重破坏。另外，对于通胀问题，鲍威尔解释道，供应链 瓶颈缓解、财

27、政脉冲消退等其他因素的时机和步伐高度不确定，通胀也比预想的更 为持久，而美联储已经做好准备动用工具，确保更高通胀不会变得积重难返 （entrenched）。在此之后，圣路易斯联储行长 Bullard 支持一次加息 50 基点，7 月初前累计加息 100 个基点。他还提到了美联储在两次例行会议之间调整利率的可能性，但这个说法被 他在 2 月 14 号的发言中否认。随着快速加息预期的增强，美联储官员也有对话降 火，旧金山联储主席 Daly 认为，过于“突然和激进”的加息可能会对美国联邦储备 理事会（美联储/FED）的目标产生反作用，表明她还没有为下个月加息 0.5 个百分 点做好准备。目前，市场预

28、期的中位数是 2022 年加息 150BP，在剩下的 8 次会议中 均有可能产生操作。而对于现在的美债收益率曲线结构来看，长短期限利差似乎对大幅加息并不友好。 目前，10 年期与 2 年期国债利差由年初的 80BP 快速收窄至仅有 40BP，由于短端名义利率对加息的敏感度极高，因此加息 50BP 时极有可能出现收益率曲线倒挂现象， 而为了减小长短期限利差倒挂的影响，美联储有很大可能会在 1 次或 2 次共加息 50BP 后同步进行缩表。尽管鲍威尔提到会监测收益率曲线的斜率，不会把它当作某种教条法则，但实际上 平坦或倒挂的收益率曲线可能预示着对经济前景的悲观情绪。更重要的是，这也可 能对从长端利

29、差中获利的公司产生重大的影响，例如支付短期利率存款并从他们提 供的贷款中获得长期利率的银行。当收益率曲线为倒挂且长期利率持续低于短期利 率，这种策略便无利可图。收益率曲线倒挂将导致银行的盈利能力下降，导致未来衰退的可能性更大。根据堪 萨斯联储工作论文的研究，以短期负债为长期资产提供资金的银行通常是规模较小 的银行和社区银行，可能会通过收紧贷款来应对收益率曲线的趋平或倒挂。因此， 较小的公司和个人可能会发现更难获得银行融资，导致他们缩减投资或消费支出。 在更长的时间中，非利息收入在银行盈利能力中的重要性显现，但由于大小银行投 资能力差距较大，小银行的盈利水平将大打折扣甚至破产，严重地影响了金融系

30、统 的稳定性。为避免这种情况的发生，美联储会尽力防止债券收益率曲线的长时间倒 挂。那么加息之后缩表，让债券收益率曲线陡峭化，再进一步加息的可能性存在吗？在 2008 年金融危机之后的货币政策正常化期间，FOMC 在 2013 年先是放慢了大规模 资产购买（LSAPs）的步伐，然后在 2015 年提高联邦基金利率，并最终在 2017 年 开始缩减资产负债表，形成了先加息，再缩表的节奏。可以看到，在 2019 年之前， 长短期限利差不断收窄，债券收益率曲线完全扁平化。那么，在加息之前就开始让 资产负债表正常化，会让债券收益率曲线陡峭化吗？Smith 和 Valcarcel（2021）和 DAmic

31、o 和 Seida（2020）给出了肯定的结果，在没有短端加息的情况下压缩资产 负债表，将使得收益率曲线变得陡峭。然而，学术和实际还是有所区别，以 10 年期为代表的中长端名义利率还包含了经济 预期和交易因素，10 年期国债通常被认为是经济增长水平的锚，并不是缩表就能轻 易改变其水平。美债也受到外部环境影响，在美国货币正常化的情况下，其他大型 发达经济体采取刺激措施，外国经济增长缓慢可能会继续压低未来的长期收益率。 另外，债券收益率曲线也将部分由国债的发行来决定。美联储为了控制通胀，加息心意已决，即使缩表对长端名义利率的变数不定，却也 不能成为美联储不缩表的理由。鲍威尔在 1 月底 FOMC

32、会议的新闻发布会上提到， 当下的经济不再需要实施之前这种高度宽松的政策，因此是时候首先停止资产购买， 然后在适当的时候启动缩表。鲍威尔认为，资产负债表上可供收缩的规模非常庞大， 并且希望缩表的过程是有序且可预测的，因此美联储大概率同 2017 年一样，提前告 知市场缩表数量和变化规律，逐月缩减持有的资产规模。4. 实际利率抬升放大资产波动率4.1. 美国“类滞胀”情景再现2021 年，我国延续了爆发后供需错配带来的巨量出口订单，中国再一次成为了 世界工厂。但巧妇难为无米之炊，由于海外变种德尔塔和奥密克戎接二连三的 爆发，原材料供给趋紧。同样是在 2021 年，格拉斯哥气候峰会召开，绿色环保和减

33、 碳成为了全球主题曲。在多重因素作用下，我国受海外输入型通胀影响，PPI 高企， 而国内双碳政策也一度让同为上游资源品的黑色系价格暴涨。另一面，尽管出口维 系高增，但在防疫政策一刀切的作用下，内需相对疲软，10 年期中债收益率从 2021 年初的 3%持续走低，与高涨的 PPI 形成了巨大的劈叉。债券隐含需求不强， 但上游资源品价格猛涨，国内出现生产环节胀、消费环节滞的“类滞胀”特征。在 供应链风险，政府防控生产材料价格管制，调整气候碳能源结构政策和能源安全关系等问题逐一解决后，四季度我国 PPI 从高增速回落，将逐渐进入正常区间。同样，美国出现了类似的情形。去年下半年开始美国通胀飙升，促使美

34、联储放弃了 通胀是暂时的说法，在劳动力市场表现良好的情况下，翻倍了 Taper 速度，提前 3 个月完成缩减购债，基本确定 3 月开始加息。在 2021 年二季度美国财政补贴到期 后，中长期 BEI 通胀预期的增速较 2020 年有明显放缓；同时，最短端的即时通胀 CPI 同比变化却攀上近 40 年新高，CPI 与 BEI 曲线发生了明显的劈叉。随着美国经 济重回好转，中长期 BEI 曲线在今年 1 月增速依然有所放缓，表明美国经济的远期 预期并没有想象中那么强，但 CPI 却依然在 1 月达到了 7.5%的同比增长，远端通胀 预期并没有跟。可以看到，长端隐含的经济增长和背后的通胀预期已经放缓

35、了，并 未跟随短端通胀上行，因此美国也出现了“类滞胀”的苗头。图：美国 BEI 通胀预期与 CPI 劈叉长端名义利率或通胀预期跟随的是经济复苏和需求增长，但无论是输入型通胀亦或 是供应链瓶颈推升了短端通胀，这都是美联储亟需解决的问题。除了行政手段和财 政政策释放供给外，美联储也要为应对短端高通胀而不得不去收紧货币政策。类似 的情形也出现在 2008 年金融危机前，盘整的铜价并未和油价一路上升，沙特控制原 油产量，使得油价升至 140 美元也是引发金融危机前的那一颗稻草。4.2. 资产波动率将快速放大当中长期实际需求无法跟随短端定价时，资产波动率将快速放大。油价在 60-80 美 金中为美国、印

36、度等石油消耗国和 OPEC+等石油生产国的均衡区间，当油价超过合 理区间后，零和博弈会让另一方调整策略，引发市场对政府干预油价的担忧，可以 看到原油 ETF 波动率有明显抬升。而随着中长期经济增长的预期减弱，其实长端名义利率和通胀已经在定价需求了， 即需求已经开始预期转弱，权益市场的波动率迅速放大，Vix 指数不断抬升。叠加 今年美联储货币政策收缩，债券收益率曲线扁平话，油价大涨，但基本金属等商品 仍在震荡。布伦特和WTI原油 1-4 价差从去年年底开始一路走阔，目前价差纷纷达到 3.4美元， 对于原油持仓的移仓成本来说依然不低。对于油来说，俄乌局势的僵持确保了地缘 政治的溢价，而 OPEC+

37、限产不增则能为油价托底，但同时伴随高油价的还有高波动 率，难以一直维持 90 以上的油价水平，否则将成为美联储抑制通胀的重大拖累。而 最坏的情形是俄乌矛盾缓和，OPEC+供给放开，能源价格带动通胀预期高位回落， 美联储货币政策正常化的最后一丝顾虑打消，加息、缩表或会加快。4.3. 实际利率影响权益市场之前最后一轮的加息周期是从 2015 年底开始的，直到 2018 年名义利率的大幅 抬升，美股权益市场的暴跌。后的当下，在天量流动性宽松之后，资本市场的 脆弱性和前几轮加息周期时相比都不可同日而语。如今的通胀是 80 年代以来最高 的通胀，同时的话也是全球供应链的一个通胀，这一轮的通胀解决的更多还是要靠 供应链自身，而不仅仅靠美联储行动。但尽管如此，留给美联储的时间窗口也不充 裕，根据 1 月底的 FOMC 会议纪要，其将在开始上调联邦基金利率后相对较短的时 间内开始缩表，加息预期得到强化，美联储资产负债表收缩的可能性大幅提升，名 义利率或将在一二季度相交之间继续攀升，推动实际利率同步上行。毫无疑问，凯瑟琳伍德管理的方舟基金（AR