宏观“谈经论市”第2-期：猪价会是通胀的短期快速上行风险

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、猪肉价格会是通胀短期快速上行的风险因素吗？4 HYPERLINK l _bookmark4 非洲猪瘟疫情对行业产能的负面影响逐渐体现5 HYPERLINK l _bookmark6 猪周期或即将触底回升，但仔猪价格上涨弹性大于生猪和猪肉5 HYPERLINK l _bookmark11 维持 CPI 全年 2.5%的中性预测，但猪肉超预期上涨、通胀超预期上行的风险仍 HYPERLINK l _bookmark11 然存在7 HYPERLINK l _bookmark14 我们判断央行货币政策大概率提高通胀容忍度、首保稳增长9 HYPE

2、RLINK l _bookmark16 二、基建增速的反弹可持续吗？10 HYPERLINK l _bookmark17 2018.11-2019.2，国家发改委项目批复基建项目出现较大幅度反弹10 HYPERLINK l _bookmark18 2018 年末-2019 年初，城市轨道交通项目批复放量增长10 HYPERLINK l _bookmark21 2018 年末-2019 年初，铁路建设项目批复明显回升11 HYPERLINK l _bookmark24 2018 年末-2019 年初，机场建设项目批复量明显高于过去两年同期12 HYPERLINK l _bookmark27 1-

3、2 月基建投资数据回暖，与项目批复体量的反弹相对应12 HYPERLINK l _bookmark31 三、环保工作会重新成为 PPI 重要影响变量吗?14 HYPERLINK l _bookmark38 五、大类资产配置观点18谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1： 2 月 CPI 当月同比小幅回落4 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2： 2 月猪肉价格同比增速仍处于负增长区间4 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3： 农业部、畜牧业信息网公布的猪肉均价同比，与统计局猪肉 CPI

4、 同比增速的对 HYPERLINK l _bookmark3 比4 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4： 生猪存栏和能繁母猪存栏量均处于历史低位5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5： 每轮猪周期的上行阶段，仔猪价格的弹性都要明显高于生猪和猪肉6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6： 截至 3 月上旬，猪肉均价暂未出现明显的上行6 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7： 2006-07、2010-11、2018-19 年对应月份猪肉价格对比（农业部公布猪肉平均 HYPERLINK l _bookmark9 批发价）7

5、 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8： 预计年内猪肉 CPI 同比增速将转正并上行7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 9： 中性预计全年通胀中枢 2.5%，高点可能在 6-7 月，以及 12 月8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 10： 猪肉上涨、推动 CPI 当月站上 3%的风险，在年中和年末表现的较为突出8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 11： 对此前三轮通胀周期期间，我国央行货币政策操作的回顾9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 12： 2018 年 11 月初到 2019 年

6、2 月底，国家发改委对城市轨道交通项目的具体批 HYPERLINK l _bookmark19 复情况11 HYPERLINK l _bookmark20 图表 13： 2018 年 11 月初到 2019 年 2 月底，城市轨道交通项目批复放量增长11 HYPERLINK l _bookmark22 图表 14： 2018 年 11 月初到 2019 年 2 月底，国家发改委对铁路建设项目的具体批复情 HYPERLINK l _bookmark22 况11 HYPERLINK l _bookmark23 图表 15： 2018 年 11 月初到 2019 年 2 月底，铁路建设项目批复量明显

7、回升11 HYPERLINK l _bookmark25 图表 16： 2018 年 11 月初到 2019 年 2 月底，国家发改委对机场建设项目的具体批复情 HYPERLINK l _bookmark25 况12 HYPERLINK l _bookmark26 图表 17： 2018 年 11 初到 2019 年 2 月底，机场建设批复量明显高于过去两年同期12 HYPERLINK l _bookmark28 图表 18： 1-2 月基建投资增速较 2018 全年值小幅反弹13 HYPERLINK l _bookmark29 图表 19： 交运邮政仓储业和电力燃气水生产供应业同比增速均高于

8、前值13 HYPERLINK l _bookmark30 图表 20： 铁路运输业投资增速的反弹最为明显13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 21： 2 月 PPI 环比-0.1%，跌幅较前值明显收窄，结构中，上中游子行业 PPI 环比 HYPERLINK l _bookmark32 较前值改善14 HYPERLINK l _bookmark33 图表 22： 钢材价格触底小幅回升15 HYPERLINK l _bookmark34 图表 23： 动力煤价格自今年 2 月上旬开始回升15 HYPERLINK l _bookmark35 图表 24： 江苏、浙江、广东、山东

9、、河北等东部重点省份今年以来推进环保工作的情况 HYPERLINK l _bookmark35 .16 HYPERLINK l _bookmark36 图表 25： 全球经济复苏动能不足以推动油价持续稳定上行17 HYPERLINK l _bookmark37 图表 26： 预计今年 PPI 中枢较 2018 年显著回落，但一季度可能是年内 PPI 均值低点 HYPERLINK l _bookmark37 .17谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准一、猪肉价格会是通胀短期快速上行的风险因素吗？今年 2 月通胀环比+1%、同比+1.5%，今年年初全国范围内并未出现大范围极端天气，通胀

10、环比表现较为温和。CPI 同比增速连续四个月小幅回落，由于去年 3 月基数较低，我们预计今年 3 月 CPI 可能出现较明显的反弹，但整体而言，我们认为除猪肉以外的其他食品价格，暂未看到可能推动通胀超预期大幅上行的风险因素。我们仍认为猪肉 CPI 可能在今年上半年同比转正，中性预计今年 CPI 均值较 2018 年小幅上行，高点可能在 6-7 月和 12 月，高点同比低于+3%；温和通胀的主要驱动因素可能是猪周期触底回升。从分项结构来看，食品和非食品 CPI 同比增速近两个季度整体均呈现小幅回落。食品分项当中，鲜菜、鲜果价格均未表现出明显的趋势性上涨；畜肉项目下的牛肉、羊肉价格维持着温和通胀，

11、猪肉价格同比跌幅尽管较去年上半年有所收窄，但截至今年 2 月，在过去两年时间内，猪肉 CPI 仍表现为同比下跌。但是一些微观迹象似乎在预示猪肉价格即将反弹： 去年夏季开始爆发的非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，疫情带来的扑杀和集中出栏，使得本来就处于较低位置的生猪存栏量进一步下行；仔猪价格已经触底回升，最近一个月环比涨幅约 50%。那么，猪价会成为通胀短期快速上行的风险因素吗？图表1： 2 月 CPI 当月同比小幅回落图表2： 2 月猪肉价格同比增速仍处于负增长区间CPI:食品:当月同比 % CPI:非食品:当月同比 %8CPI:当月同比 %7（%） CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI

12、:食品烟酒:鲜菜:当月同比6405304320121000-1-2-10-3-20-42016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02-5-30CPI:食品烟酒:鲜果:当月同比CPI:食品:当月同比谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-

13、022017-062017-102018-022018-062018-102019-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，在我们谈到猪价时，我们会综合参考统计局、农业部，以及中国畜牧业信息网的数据。统计局月度公布猪肉 CPI 同比增速；农业部以日度频率公布猪肉平均批发价；中国畜牧业信息网以周度频率公布 22 个省市猪肉均价（22 个省市包括上海、黑龙江、吉林、北京、江苏、山东、河南、山西、江西、浙江、河北、广东、湖南、湖北、天津、辽宁、安徽、四川、甘肃、福建、广西、宁夏）。由于取样省份和个体样本的差异，农业部和畜牧业信息网公布的猪肉均价有一定差异。但均换算为月度同比增速后，农业部、畜牧信

14、息网、统计局三项猪肉价格同比增速的趋势基本吻合。CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比平均批发价:猪肉:月同比（农业部数据）22个省市猪肉均价同比（%，中国畜牧信息网）图表3： 农业部、畜牧业信息网公布的猪肉均价同比，与统计局猪肉 CPI 同比增速的对比（%）1005002011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-1220

15、17-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03-50资料来源：Wind，非洲猪瘟疫情对行业产能的负面影响逐渐体现对于 CPI，影响通胀的需求侧因素主要是消费动能（直接）和经济增长（间接）。我们认为居民消费增速有望继续维持对 GDP 增速的较高贡献率，但经济增长、居民可支配收入增速的下行压力对通胀形成压制，需求侧逻辑不支持 CPI 出现大幅回升，预计 2019 年推动通胀上行的主要因素将来自成本端。而非洲猪瘟疫情导致能繁母猪库存被动去化，有可能使得未来猪周期比未受疫情情况下的回升幅度更强，这是最可能推动 2019 年通胀

16、上行的成本端因素。2018 年 8 月以来，全国所有省份都已相继发生非洲猪瘟（ASF）疫情，该疫情具有传播较快、致死性较高等特征，是首次在国内发生。由于非洲猪瘟没有有效疫苗，疫情的主要处理方式可能是根据检测调查结果确定应扑杀范围、疫点全部扑杀。一般按规定，扑杀、消毒、无害化处理验收合格后 6 周上报解除封锁，在解除封锁后还至少应该继续空栏 6 个月。根据农业部统计，截至 2019 年 1 月中旬，已有 24 个省份发生过非洲猪瘟疫情，累计扑杀生猪超过 90 万头。今年春节附近猪价的表现明显弱于往年，猪瘟疫情对市场猪肉价格的正向冲击在今年 1-2 月暂未显现。我们认为，主要原因一是非洲猪瘟疫情尚

17、未完全得到控制，从去年年末到今年春节前后，各大养殖主体可能出于避险需求、集中提前加快出栏，短期放大猪肉供给； 另一方面，根据统计局官方表述，今年 1 月，随着东北地区毛猪运输解禁，大量已经压栏许久的毛猪输入到屠宰厂，供大于求压制了猪价。考虑非洲猪瘟不是人畜共患病、不会传染给人，类比前两轮猪周期的猪价走势，本轮疫情如果加速扩散，对猪肉生产和供给层面的冲击幅度大概率要高于对猪肉需求的压制。生猪疫情大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清。从中期来看，受疾控政策影响，存栏母猪量的被动去化对仔猪、猪肉供给的负面影响将逐渐体现；而且提前出栏的行为会导致供给提前发生，可能导致后期供给减少。

18、截至 2019 年 1 月，全国生猪总存栏量降至 2.93 亿头、能繁母猪总存栏量降至 2880 万头，均是 2008 年以来的最低值。图表4： 生猪存栏和能繁母猪存栏量均处于历史低位50,00045,00040,00035,00030,00025,000生猪存栏 万头能繁母猪 （右轴，万头）5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-0

19、12017-072018-012018-072019-012,000价格上涨时，替谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，猪周期或即将触底回升，但仔猪价格上涨弹性大于生猪和猪肉目前生猪和能繁母猪存栏量处于历史低位，猪价会在短期快速上行吗？截至今年3 月中旬，从中国畜牧业信息网公布的 22 个省市仔猪、生猪、猪肉均价来看，仔猪均价已经出现较为明显的反弹，3 月上旬仔猪均价较去年年末累计上涨约 50%；生猪和猪肉价格较 2 月反弹，目前基本持平去年年末价位。参考之前三轮猪周期当中，仔猪和生猪、猪肉的价格涨幅对比，仔猪价格受补库需求驱动， 对能繁母猪存栏最为敏感，而生猪价

20、格除供给因素以外，还受到终端需求综合影响，猪肉 代肉类的需求会上涨，因而仔猪的价格弹性明显大于生猪和猪肉。类比上谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准两轮（06-07 蓝耳病、10-11 蓝耳病+猪瘟等）生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期或已开始触底回升。但由于牛羊肉对猪肉消费的替代性增强（国人消费端对牛羊肉的偏好上升），猪肉价格的弹性可能相对较弱，目前来看，猪肉对整体 CPI的影响仍然可控。图表5： 每轮猪周期的上行阶段，仔猪价格的弹性都要明显高于生猪和猪肉22个省市:平均价:仔猪 元/千克22个省市:平均价:生猪 元/千克22个省市:平均价:猪肉 元/千克7

21、06050403020102006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-030资料来源：Wind，图表6： 截至 3 月上旬，猪肉均价暂未出现明显的上行（%）平均批发价:猪肉:月（元/公斤，农业部）22个省市平均价:猪肉:月（元/公斤，中国畜牧信息网）35302520152013-12

22、2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0310资料来源：Wind，我们认为，本轮疫情干扰了养殖主体的补栏进程。行业产能去化对猪周期的正向拉动，可能从今年二季度开始逐渐体现。参考 2007/2011 年（疫情爆发后次年）的猪价走势，今年猪肉价格可能逐渐上涨。由于 2018 年二季度同期的基数较低，我们认为猪肉 CPI 同比大概率在今年上半年由负转正

23、。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表7： 2006-07、2010-11、2018-19 年对应月份猪肉价格对比（农业部公布猪肉平均批发价）2006年各月猪肉价格（元/公斤）2007年各月猪肉价格（元/公斤）2010年各月猪肉价格（元/公斤）2011年各月猪肉价格（元/公斤）282019年各月猪肉价格（元/公斤）2018年各月猪肉价格（元/公斤）2318131月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月8资料来源：Wind，猪肉CPI同比（2019年3月及以后为预测）图表8： 预计年内猪肉 CPI 同比增速将转正并上行20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2

24、018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019.03预测2019.04预测2019.05预测2019.06预测2019.07预测2019.08预测2019.09预测2019.10预测2019.11预测2019.12预测-20%资料来源：Wind，维持 CPI 全年 2.5%的中性预测，但猪肉超预期上涨、通胀超预期上行的风险仍然存在除猪肉价格因素以外，我们认为，2018 年末全国并没有出现大规模极端天气，且 2019 年和 2018 年春节都

25、在 2 月份，不存在春节错位，因而蔬果价格的季节性波幅或将有限。对美进口大豆加征关税、国内主粮种植结构调整等因素，可能使得今年粮食价格中枢有一定幅度的上行。不过整体而言，我们认为除猪肉以外的其他食品价格，暂未看到可能推动通胀超预期大幅上行的风险因素。我们中性预测今年食品 CPI 均值为+2.5%（2018 年为+1.8%）。我们认为，消费对经济增长贡献率上升，服务类价格推进市场化改革，使得非食品 CPI 中枢增长较为稳健，但 2019 年国际油价中枢可能较 2018 年出现回落，而国内经济基本面延续下行态势较为确定，这是可能影响今年非食品 CPI 中枢低于 2018 年的因素。我们中性预测今年

26、非食品 CPI 均值为+1.7%（2018 年为+2.1%）。我们中性预计 2019 年通胀中枢为+2.5%左右，略高于 2018 年（2018 年+2.1%），高点可能在 6-7 月、以及 12 月，高点同比接近+3%。预计 2019 年四个季度 CPI 均值分别为+1.8%、+2.8%、+2.6%、+2.6%。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表9： 中性预计全年通胀中枢 2.5%，高点可能在 6-7 月，以及 12 月3.0%CPI翘尾（2019年3月及以后为预测） CPI新涨价（2019年3月及以后为预测） CPI同比（2019年3月及以后为预测）2.5%2.0%1.5

27、%1.0%0.5%0.0%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019.03预测2019.04预测2019.05预测2019.06预测2019.07预测2019.08预测2019.09预测2019.10预测2019.11预测2019.12预测-0.5%资料来源：Wind，从 2019 年 3-12 月，猪肉价格在各月份分别达到多少，可能触发通胀的超预期上行风险？今年政府工作报告对通胀设定的目标上限仍然是 3%，我们分别测算了从 2019

28、 年 3 月-2019 年 12 月，各月份 CPI 当月同比达到 3%、3.5%、4%，分别对应的当月猪肉价格水平。在 6-7 月以及 12 月，猪价上涨使得单月 CPI 站上 3%的风险相对较大。类比 2006-07/2010-11 年猪价的上涨态势，分别假设 2019 年 3 月-2019 年 12 月的猪肉CPI 环比增速与 2007.032007.12，以及 2011.032011.12 对应月份持平，则猪肉 CPI 在 2019 全年的正增长幅度可能较大。相对于我们的中性预测情形，在猪肉价格快速上行的风险情形下，全年猪肉 CPI 中枢可能多增长超过 20 个百分点，对整体 CPI

29、的边际增量影响约为 0.5 个百分点。图表10： 猪肉上涨、推动 CPI 当月站上 3%的风险，在年中和年末表现的较为突出斤）CPI中性预测情境下，对应我们预测的猪肉当月均价（农业部口径） CPI当月同比达到3%，对应当月猪肉价格预测CPI当月同比达到3.5%，对应当月猪肉价格预测CPI当月同比达到4%，对应当月猪肉价格预测（元/公40353025202019-012019-022019.03预测2019.04预测2019.05预测2019.06预测2019.07预测2019.08预测2019.09预测2019.10预测2019.11预测2019.12预测15资料来源：Wind，资料来源：央行

30、货币政策执行报告，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准我们判断央行货币政策大概率提高通胀容忍度、首保稳增长如果 2019 年猪肉价格超预期上涨引发通胀快速上升、当月同比突破 3%，央行的货币政策会如何应对？我们的判断是央行大概率会提高通胀容忍度，首保稳增长目标。当通胀当月同比增速突破 3%时，从前几轮通胀上行周期当中我国央行的货币政策操作来看，分两种情况。第一，当通胀过快上行、而经济增长动能仍然较强的情况下，央行选择了收紧货币，把控通胀放在更突出的位置上，同时注重对公众通胀预期的管理。第二，如果在通胀快速上行的同时，经济面临外部冲击风险和下行压力（如 2008 年、2011 年、2

31、013 年），则央行可能选择提高通胀容忍度，实行整体稳健、适度宽松的货币政策，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。2019 年政府工作报告将今年经济增长目标下调至 6.0%-6.5%、政策延续了以稳为主的总基调，我们认为上半年政策将着力改善小微企业经营环境、并应对可能的失业率上行问题。我们判断央行货币政策在 2019 年最主要压力来自于稳增长，央行会选择经济增长作为首要目标。我们认为利率市场化改革可能会加快推进，贷款基础利率（LPR）大概率和政策利率挂钩发挥更大作用，央行大概率会选择今年二季度全面下调政策利率。；图表11： 对此前三轮通胀周期期间，我国央行货币政策操作的回顾年份当年经济和

32、通胀2004全年 GDP 增速 9.5%CPI 上涨+3.9%。当年货币政策操作（整理自当年央行货币政策执行报告）一季度货币政策适度从紧，后三个季度维持中性。针对投资需求过旺、通货膨胀压力加大等问题，2003 年 9 月、2004 年 4 月分别提高准备金率 1 个、0.5 个百分点。2004 年 10 月，一年期存、贷款利率上调 0.27 个百分点。继续实施稳健的货币政策，分三次上调金融机构存款准备金率共 1.5 个百分点；8 月份上调一年期存款基准利率 0.27 个百分点总体看，国民经济将继续保持平稳较快发展势头。但也要看到，整体通货膨胀压力有所加大。针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压

33、力较大、价格涨幅上升的形势，货币政策逐步从稳健转为从紧。年内共十次上调准备金率共 5.5 个百分点，六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。随着国际经济不确定性增大和国内宏观调控政策效应逐步显现，经济增长可能高位趋稳并适度放缓。年初为防止经济由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通胀，执行从紧的货币政策，上半年五次提高存款准备金率共计 3 个百分点年中，美国次贷危机蔓延加深，国家宏观调控进行了重大调整， 按照既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求，将全年新增贷款预期目标提高至 4 万亿元以上进入 9 月份以后，国际金融危机对我国经济的冲击明显加大，实行适度宽松的货币政策，及时释

34、放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。分别于 1 月、2 月、5 月、11 月（两次）和 12 月，共 6 次累计上调准备金率 3 个百分点。前三季度利率政策保持稳定。四季度为稳定通胀预期，于 10 月、12 月两次上调存贷款基准利率，累计上调 0.5 个百分点。实施稳健货币政策。前三季度面对通胀压力不断加大的形势，保持物价总水平基本稳定是宏观调控的首要任务，先后 6 次上调存款准备金率共3 个百分点，3 次上调存贷款基准利率共 0.75 个百分点10 月份以后，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨幅逐步回落等形势变化，适时适度预调

35、微调，下调存款准备金率 0.5 个百分点。面对经济回落和通胀上行的组合风险，国务院上调了 2013 年的通胀目标至 3.5%。政策取向：整理自货币政策执行报告继续执行稳健的货币政策，既要支持经济平稳发展，又要注意防止通货膨胀和防范系统性金融风险。2006GDP 同比增长10.7%，CPI 上涨1.5%。将继续执行稳健的货币政策。2007GDP 同比增长11.4%，CPI 上涨4.8%。将把防止经济增长由偏快转向过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通胀作为宏观调控的首要任务，实行从紧的货币政策加强对公众通胀预期的引导。2008GDP 同比增长 9%；CPI 同比上涨 5.9%。在国际金融危机对我

36、国经济冲击明显加剧的大背景下，外需明显收缩，经济增长下行的压力明显加大。但总体上看，国民经济有望继续保持平稳较快增长。2010GDP 同比增长10.3%，CPI 同比上涨3.3%。2011GDP 同比增长 9.2%，CPI 同比上涨 5.4%。实施稳健的货币政策更加积极稳妥地处 理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。经济下行压力和物价上涨压力并存。将处理好稳增长、调结构和管理通胀预期的关系，继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性。2013GDP 同比增长 7.7%，CPI 同比上涨 2.6%。2012 年全球经济增长显著放缓，

37、美国经济增长动力有所减弱，美国“财政悬崖”的不确定性将继续给美国和全球经济带来风险。欧元区主权债务危机继续恶化，经济下行风险大幅上升。随着全球经济不确定性增加，避险情绪普遍上升，主要发达经济体的家庭、政府和企业等部门可能同步去杠杆化，加大经济下行风险。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准二、基建增速的反弹可持续吗？2018.11-2019.2，国家发改委项目批复基建项目出现较大幅度反弹2018 年中开始，经济下行压力加大，政策逐步明确了稳增长的主基调。2018 年 10 月末， 国办发布关于保持基建补短板力度的指导意见，定调将坚持既不过度依赖投资，也不能不要投资、防止大起大落的原则

38、，聚焦关键领域和薄弱环节，将加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，合理保障融资平台的正常融资需求，我们认为我国基础设施建设仍存在发展空间和现实需求，诸如水利设施、环境整治、中西部高铁高速建设等方向的基建仍然是政策“补短板”的重要发展方向。历轮基建刺激大都由中央财政先行给出宽松信号，我们判断由中央财政主导的高铁投资可能首先出现反弹。今年 1-2 月基建投资（统计局口径）累计同比+4.3%，较 2018 全年值上行 0.5 个百分点，基建投资如期出现回升。基建投资宏观数据层面的回暖，在微观层面有没有迹象可以印证？我们试着从国家发改委批复的基建项目情况，与过去两年同期进行比较。对于重大水利工

39、程、铁路建设、城市轨道交通项目、机场建设这四大由国家发改委直接批复的基建投资项目（道路工程、市政工程等更多由各地发改委分别批复），我们选取了 11 月初至次年 2 月底的时段，对 2018-19/2016-17/2017-18 三年同期进行了比较。在 2016 年 11 月初2017 年 2 月底期间，国家发改委合计批复 3 个基建项目，总计投资金额 4174 亿元，其中城市轨道交通项目 2 个，总计 1704.14 亿元； 铁路建设项目 1 个，总计 2470 亿元。在 2017 年 11 月初2018 年 2 月底期间，国家发改委合计批复 4 个基建项目，项目总计投资金额 516 亿元，同

40、比增长-88%；其中铁路建设项目 2 个，总计 471.5 亿元；水利工程项目 2 个，总计 44.78 亿元。在 2018 年 11 月初2019 年 2 月底期间，国家发改委合计批复 17 个基建项目，总计投资金额 11408 亿元，同比增长 2109%；其中城市轨道交通项目 6 个，总计 6209 亿元；铁路建设项目 3 个，总计 3385.6 亿元，同比增长 618%；水利工程项目 1 个，总计 18.77亿元，同比增长-58.1%；机场建设项目 7 个，总计 1795.13 亿元。从国家发改委批复项目的体量可见，2018-19 冬季批复的项目金额，较 2017-18 年冬季出现了较为

41、明显的回升，主要体现在铁路建设、机场建设、城市轨道交通三大方面。2018 年末-2019 年初，城市轨道交通项目批复放量增长2017 年 8 月，由于包头地铁停工事件和中央经济会议防范地方系统性债务风险的要求， 国家发改委暂停了城市轨道交通建设规划审批工作；包括武汉市城轨第四期、长春市城轨第三期在内的一批城轨项目被暂缓批复。2018 年 7 月 13 日，国务院办公厅颁布关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见(国办发201852 号)。与旧标准相比，该管理意见提高了地铁所在城市的人口、公共预算收入、政府债务等 12 道申报“门槛”。其中最引人关注的是，地区生产总值 GDP 的指标要求从原

42、有的 1000 亿元提高到 3000 亿元， 财政收入从 100 亿提高到 300 亿元。新规的出台明确了城轨建设申报门槛，随着国家稳增长基调逐渐明确，城轨项目重新恢复批复。2018 年 11 月初至 2019 年 2 月底，国家发改委合计批复城市轨道交通项目 6 个，总投资金额达到 6209 亿元，具体如下表所示。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表12： 2018 年 11 月初到 2019 年 2 月底，国家发改委对城市轨道交通项目的具体批复情况批复时间项目内容公里数投资金额（亿）2018.11.21重庆市城市轨道交通第三期建设规划70.51455.72018.11.26

43、调整杭州市城市轨道交通第三期建设规划68.3560.12018.11.28调整济南市城市轨道交通第一期建设规划1.229.32018.11.30长春市城市轨道交通第三期建设规划116711.372018.12.11上海市城市轨道交通第三期建设规划286.12983.482018.12.25武汉市城市轨道交通第四期建设规划198.41469.07资料来源：国家发改委，图表13： 2018 年 11 月初到 2019 年 2 月底，城市轨道交通项目批复放量增长11 月初至次年 2 月底城市轨道交通批复总体量（亿元）7000亿6000亿5000亿4000亿3000亿2000亿1000亿0亿2016.

44、11-2017.22017.11-2018.22018.11-2019.2资料来源：发改委，2018 年末-2019 年初，铁路建设项目批复明显回升2018 年 11 月初至 2019 年 2 月底，国家发改委合计批复铁路建设项目 3 个，总计金额3385.6 亿元，同比增长 618%。具体项目如下；图表14： 2018 年 11 月初到 2019 年 2 月底，国家发改委对铁路建设项目的具体批复情况批复时间项目内容公里数投资金额（亿元）2018.12.13广西北部湾经济区城际铁路3255172018.12.17新建西安至延安铁路320.2551.62018.12.26江苏省沿江城市群城际铁路

45、9802180资料来源：国家发改委，图表15： 2018 年 11 月初到 2019 年 2 月底，铁路建设项目批复量明显回升11 月初至次年 2 月底铁路建设批复总体量（亿元）4000亿3000亿2000亿1000亿0亿2016.11-2017.22017.11-2018.22018.11-2019.2资料来源：发改委，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2018 年末-2019 年初，机场建设项目批复量明显高于过去两年同期从 2018 年 11 月初至 2019 年 2 月底 国家发改委合计批复了机场建设项目 7 个，总计金额 1795.13 亿元，具体如下，多为机场改扩建项目

46、。而 2016-17/2017-18 年同期，国家发改委均未批复机场建设项目。图表16： 2018 年 11 月初到 2019 年 2 月底，国家发改委对机场建设项目的具体批复情况批复时间项目内容投资金额（亿）2018.11.13乌鲁木齐机场改扩建421.142018.11.19新建山东菏泽民用机场18.232019.1.2呼和浩特新机场223.72019.11.4连云港军民合用机场迁建23.132019.1.11新建湖北鄂州民用机场320.632019.1.11陕西西安咸阳机场三期扩建471.42019.2.19甘肃兰州中川国际机场三期扩建316.9资料来源：国家发改委，图表17： 2018

47、 年 11 初到 2019 年 2 月底，机场建设批复量明显高于过去两年同期11 月初至次年2 月底机场建设批复总体量（亿元）2000亿1500亿1000亿500亿0亿2016.11-2017.22017.11-2018.22018.11-2019.2资料来源：发改委，1-2 月基建投资数据回暖，与项目批复体量的反弹相对应1-2 月基建投资（统计局口径）累计同比+4.3%如期反弹。基建投资累计同比增速从 2018年 9 月开始见底，随后小幅回升。我们认为，微观层面的基建项目批复情况，在一定程度上印证了基建投资的反弹趋势。对比过去两年同期的项目批复表现，2017-18 年冬季项目批复体量较 20

48、16-17 年冬季出现明显的下滑，而 2018-19 年冬季批复体量同比出现较为明显的回升，这与去年同期基建投资增速的下滑（略微滞后于项目批复体量的回落），以及今年年初以来基建结构数据的反弹趋势相吻合。1-2 月铁路投资增速回升到+22.5%（2018 全年-5.1%），道路运输业投资增速回升到+13%（2018 全年+8.2%），水利管理业同比跌幅收窄到-1.8%（2018 全年-4.9%）。年初以来，多类工业品价格环比出现反弹，可能反映了基建需求有复苏迹象的预期；地方政府专项债从年初以来就启动发行，保障了基建投资资金来源。随着天气转暖，我们预计今年上半年基建投资增速有望进一步回升。图表18

49、： 1-2 月基建投资增速较 2018 全年值小幅反弹基建（新口径）累计同比固定资产投资累计同比30%25%20%15%10%5%2015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-020%资料来源：Wind，图表19： 交运邮政仓储业和电力燃气水生产供应业同比增速均高于前值）固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业

50、:累计同比固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比（%4035302520151050-5-102010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01-15资料来源：Wind，图表20： 铁路运输业投资增速的反弹最为明显50%40%30%20%10%0

51、%-10%-20%基建投资（统计局口径）累计同比公共设施管理业投资增速道路运输业投资增速铁路运输业投资增速水利管理业投资累计同比谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12资料来源：Wind，三、环保工作会重新成为 PPI 重要影响

52、变量吗?2018 年 11 月-2019 年 1 月，PPI 当月环比分别为-0.2%、-1%、-0.6%，经济需求侧的下行压力反映到工业品价格端，PPI 环比持续为负。由于经济中枢下行压力仍然存在，而 2019年 PPI 翘尾因素（上年环比遗留）仅有 0.1%，较 2018 年的 2.8%有明显回落，我们判断2019 年 PPI 中枢的下行趋势较为确定。进入 2019 年以来，需求侧的基建等刺激措施在工业品价格端反映如何？从我们监测的中国煤炭价格指数、铁矿石价格指数、钢材综合价格指数、上期所有色金属指数等工业品价格指数来看，今年年初以来，上游工业品价格环比表现普遍较去年四季度反弹。今年 2

53、月、3 月（截至 3 月 14 日），中煤价格指数、钢材价格指数、有色金属指数、CRB 金属和工业原料指数等环比均重新转为正增长。今年 2 月 PPI 环比-0.1%，跌幅较前值明显收窄。2018 年 12 月中央经济工作会议、2019 年 3 月政府工作报告均强调稳定总需求，我们预计今年基建增速可能较 2018 年反弹，三季度存在放松部分重点城市地产刚需调控的可能性，钢铁、动力煤、水泥等部分工业品价格可能会提前反映政策刺激的预期。近期部分工业品价格的环比上涨，我们认为主要就是受需求侧政策刺激预期影响，3 月份 PPI 环比可能重新转为正增长。但结合历史表现，我们认为，PPI 对需求侧刺激的敏

54、感度要低于供给侧政策（去产能、环保等）。单论今年可能展开的需求侧刺激，其对 PPI 环比的正向拉动，可能明显低于 2016-17 年间供给侧政策的影响。我们预计 2019 年国内供给侧改革工作重心“由破到立”，去产能不再设置政策目标，更注重提高全要素生产率。目前看来，今年的供给侧政策变量当中， 最可能对 PPI 产生正向影响的，是环保工作的继续推进开展。图表21： 2 月 PPI 环比-0.1%，跌幅较前值明显收窄，结构中，上中游子行业PPI 环比较前值改善（%）PPI环比 %煤炭开采洗选业:环比 %石油天然气开采业:环比 %黑色金属矿采选业:环比 %8有色金属矿采选业:环比 %化工业:环比

55、%6420-2-4-62017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02-8石油加工炼焦业:环比 %黑色金属冶炼加工业:环比 %谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国 日 元/吨价格:热轧板卷:Q235B:4.75mm:全国 日 元/吨图表22： 钢材价格触底小幅回升图表23： 动力

56、煤价格自今年 2 月上旬开始回升4,8004,6004,4004,2004,0003,80018-03-083,60058558057557056518-03-0818-04-08560秦皇岛港:平仓价:动力煤(Q5500K) 周 元/吨谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K) 周 元/吨18-04-0818-05-0818-06-0818-07-0818-08-0818-09-0818-10-0818-11-0818-12-0819-01-0819-02-0819-03-0818-05-0818-06-0818-07-0818-08-0

57、818-09-0818-10-0818-11-0818-12-0819-01-0819-02-0819-03-08资料来源：Wind，资料来源：Wind，2018 年 12 月底的中央经济工作会议，强调要坚持推进金融、扶贫、环保三大攻坚战，指出要加大环保工作投入力度、帮助企业制定环境治理解决方案，加强环保工作推进力度的大方向没有改变。从 2019 年初开始，新一轮环境保护督查全面启动，计划再用 4 年时间， 前三年还是常规的全面督察，最后一年开展“回头看”。我们根据各省/市环保厅公告总结， 年初以来，甘肃、云南、陕西、山西、四川、重庆、贵州、广西、海南、广东、福建、浙 江、北京、天津、黑龙江、

58、山东、江苏、河北、河南、吉林、江西、湖北等省份和直辖市 都已展开了新一轮环保监察，约占全国省份/直辖市总数的 2/3，针对各类环境问题，及违反环保标准的企业进行了有力纠改。环保工作在广度和深度上仍在继续推进，我们认为受环保政策影响的上中游行业，其产成品价格未来仍有上涨预期。结合对环保政策和需求侧刺激潜在影响的判断，我们预计今年二三季度 PPI 环比可能重新出现正增长。季度可能就是年谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表24： 江苏、浙江、广东、山东、河北等东部重点省份今年以来推进环保工作的情况地区（省市）相关政策举措、督查情况内容进展江苏省2019 年 3 月 4 日召开大气专项

59、督查工作启动会，各市纷纷出台最严治污政策，开展专项执法行动，倒逼污染企业转型改造提升。全省启动沿江地区燃煤电厂除湿脱白工程，推动电力、钢铁、水泥、焦化、玻璃、炭素、锅炉、窑炉等重点行业全面实施超低排放改造。2019 年 3 月公布第十四批、第十五批强制性清洁生产审核重点企业名单1036 家企业在列，石油化工企业 200 余家，数量与 2017 年第十三批持平，2017 年医药化工类企业 340 多家在列。江苏省常州市2019 年 3 月 4 日起开展持续一个月的蓝天保卫战“亮剑” 专项执法行动。目前共出动 3008 人次，检查点位 1126 个，发现环境问题173 个，立案 54 个，依法查封

60、扣押 17 家。南京市2019 年将出台史上最严的大气污染管控措施。全市 7 台落后煤电机组限期关停。压缩钢铁行业炼焦产能，2020 年底前钢焦联合企业实现全部外购焦，加大力度开展“散乱污”企业整治，关停小化工企业。徐州市进一步建立“散乱污”企业动态管理机制。对板材加工、家具制造、小铸造等“散乱污”企业较为集中区域，建设专业园区，进行整合提升。加强工业污染全过程控制，全面实施特别排放限值。2019 年内将完成三家保留钢铁企业超低排放改造。分类实施工业炉窑整治，淘汰，对炉窑实施清洁能源替代，对其他各类工业炉窑开展综合治理。苏州成立督查组守护“苏州蓝”。成立 10 个督查组，对工业企业污染排放情况