极限的比值危 机还是机遇

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK l _bookmark0 极限的比值，危机还是机遇？3 HYPERLINK l _bookmark1 金油比飙升：反应过度还是风险真的来了？4 HYPERLINK l _bookmark2 金油比飙升多次揭示危机4 HYPERLINK l _bookmark3 徘徊在 25 附近，通常预示世界经济风险再临4 HYPERLINK l _bookmark4 美元在金油比中扮演重要角色6 HYPERLINK l _bookmark5 极值回归路径：重回低利率7 HYPERLINK l _bookmark6 金银比是

2、否失效？修复后将迎大级别行情8 HYPERLINK l _bookmark7 金银比历史极值 80，目前稳定在 90 附近8 HYPERLINK l _bookmark8 能否修复条件是金价上涨可持续，修复后是贵金属大行情 HYPERLINK l _bookmark8 10 HYPERLINK l _bookmark9 商品与美股：美股跌 or 商品涨？12 HYPERLINK l _bookmark10 标普GSCI 指数/标普 500 指数含义是什么？12 HYPERLINK l _bookmark11 如何修复美股大幅回调 or 大宗商品牛市来临？14 HYPERLINK l _book

3、mark12 风险提示15 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分极限的比值，危机还是机遇？近期跟踪的大宗商品比值中，我们发现有几个较为重要的比值已处于历史极值区域，以史为鉴，这些比值的快速变化或达到极值往往预示着全球政治、经济、金融等重大危机，因此我们进行重点跟踪的同时，也对这些比值的回归方式及动因进行分析。1、金油比已至高位，进一步走高基础仍存，全球走向低利率是回归重要方式。1）历史上突破 30 将发生较为严重的政治经济危机，当下已徘徊在 25 附近许久，与美债收益率倒挂等指标相互验证。2）黄金和原油的风险敏感特质不同，原油和实体经济总需求的联系要强于黄金，而金价对地缘政

4、治、经济危机等风险因素的敏感性要大于油价。因此通常金油比可以视作风险结构变化的前瞻指标，从历史数据来看，金油比飙涨往往表明经济风险与地缘政治风险攀升。3）当下美国多项经济数据走弱、美联储加息周期结束且年内降息概率极大，种种迹象表明美国经济增长高点已过、甚至存在衰退风险，另外地缘政治危机、贸易摩擦等影响全球经济的纷扰因素仍存，金油比继续走高的基础仍存。2、金银比持续高位，修复后贵金属将迎来超级行情。1）历史上金银比峰值在 80 左右，但 2019 年经历黄金一波大涨之后，金银比超过 90，近期稳定在 90 附近，为 26 年的最高水平，显著高于 80 的极值位置。2）2000 年至今，总计有 3

5、 次金银比达到 80 左右的峰值后再修复，每一次金银比的修复往往都伴随着贵金属的牛市。而目前第四次金银比达到 80 左右的峰值阶段，并长久维持在 80 以上、甚至超过 90，近日随着白银价格大涨，金银比得到一定修复，我们认为金银比有望进一步修复，同时迎来贵金属大级别行情。但并不是金银比到了 80，金银价格马上就会迎来大牛市，往往在金价上涨的过程中金银比会出现修复，所以金银比修复的前提是金价上涨可持续，且金银比修复后，总有白银的超级弹性。3）另外在金银比的修复过程中，白银涨幅可能幅度会更大，回溯 2000 年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的

6、1.6-3.6 倍，若从金银比修复起计算白银涨幅是黄金涨幅的 3-4.6 倍。3、标普 GSCI 指数/标普 500 指数徘徊在极低位置很久，回归方式或将是美股回调或者商品大涨。1）标普 GSCI 指数与标普 500 指数的比值能够反映出为大宗商品市场相对于股市的估价水平，该比值在 1-10 之间周期波动，目前该比值在 0.82 附近。2）直观上该比值修复有 2 种方式： 美股回落、商品大涨，而美国经济见顶回落或成为次轮比值修复的动力。另外，Incrementum 公司根据历史数据绘制了一条趋势线，指出标普GSCI指数和标普500 指数每6 到8 年会回到主趋势线上来。按照当下的位置， 要实现

7、回归趋势线，标普 500 指数需下跌 44%、标普 GSCI 指数需要上涨 112%。3）美国经济增长高点已过、全球央行重启宽松，全球将迎来低利率时代，这或将是此轮比值修复的动力。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分金油比飙升：反应过度还是风险真的来了？金油比飙升多次揭示危机“金油比”是国际金价和油价的比值，经济含义就是 1 盎司黄金所能购买的桶油的数量，常使用伦敦黄金现货价格和 WTI 原油价格计算金银比。从直面上理解就是，金油比值高，表明用原油衡量的黄金的价格高； 反之，金油比低则表明用原油衡量的黄金价格低。黄金是典型的避险资产，其短期价格变动能够反映金融危机、地缘政

8、治等风险因素；而原油是最重要的一次能源，反映的是实体经济的运行状况，尤其对PPI、CPI 有直接作用。一方面，黄金和原油同属大宗商品，长周期看具有趋势一致性，正常状态下金油比不会发生异动；一旦异动，就意味着变局出现的可能性悄然加大。另一方面，黄金和原油的风险敏感特质不同，原油和实体经济总需求的联系要强于黄金，而金价对经济风险的敏感性要小于油价，对地缘政治、经济危机等风险因素的敏感性要大于油价。因此通常金油比可以视作风险结构变化的前瞻指标，从历史数据来看，金油比飙涨往往表明经济风险与地缘政治风险攀升，资金流向黄金避险的结果， 如：1986-1988 年金油比攀升的背景是阿富汗战争和两伊战争高潮；

9、1993 年金油比攀升的背景是索马里战争和黑鹰坠落；1998 年金油比攀升的背景是亚洲金融危机、沙漠之狐行动和科索沃战争；2008 年金油比攀升的背景是全球金融危机；2015-2016 年，市场对经济风险的反应可能过度。图 1 金油比达到 30 是经济风险和地缘政治危机的反应数据来源：Wind， 徘徊在 25 附近，通常预示世界经济风险再临 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分在经历 2016 年高峰值（最高达到 47）后，金油比一路走低，2018 年下半年开始，金油比开始了攀升之路，并于 12 月份超过 25 并接近 30（未超过）。进入 2019 年，金油比再次起高，并

10、于 6 月再次超过 25，并持续徘徊在 25 附近。图 2 徘徊在 25 附近，是反应过度还是风险真的来了？35302520151052018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-70数据来源：Wind， 我们认为 2018 下半年至今金油比的快速攀升，主要是对全球经济（特别是美国经济）不确定性提高的担忧，同时还有对通胀预期、美联储行为、地缘政治危机等多方面变化形势的综合反应。分开来看，从美国四大周期（美元周期

11、、设备周期、房地产周期、金融周期）来看，美国经济高点或已过，预计2019 年经济增速将回落至2.5%， 近日美国多项经济疲弱、美联储 6 月议息会议暗示 7 月底降息（首次）、中东局势紧张等等，金价大幅走高。而原油受到全球需求疲弱、美国页岩油管道即将投放等因素压制，表现疲弱。从二者相对价格来看，2018 年下半年金油比走高的主要原因是油价的快速下滑，而近日快速攀升的主要原因是金价的大幅走高，前后有一定区别，而且我们认为近日的变化更能反应当下国际经济形势的边际变化。除了自身能够反映地缘政治与经济金融危机外，金油比还可以与美债收益率、VIX 指数等其他变化进行同步验证。一定意义上，美债短期收益率相

12、当于投资成本，而长期收益率相当于投资收益率，正常情况下，长期利率高于短期利率代表投资正的收益性， 而如果倒挂则被认为将对经济造成负面影响。在 2018 年年末，美债 5年期与 3 年期收益率、2 年期与 1 年期收益率即出现倒挂，造成市场恐慌，近期最具代表性的 10 年期与 3 个月的收益率倒挂更被市场认为是美国经济将进入衰退的信号。图 3 美债期限利差（10 年-3 个月）再次进入负值区间 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分美债期限利差：10年-3个月6.005.004.003.002.001.001982 1984198619881990199219941996199

13、82000200220042006 2008201020122014201620180.00-1.00-2.00数据来源：Wind， 美元在金油比中扮演重要角色在贵金属专题报告中，我们通过复盘看到 1973-2018 年伦敦现货金价格与美元指数呈现明显负相关，而进入 90 年代后，相关系数更是超过-0.70， 因而我们认为“黄金本质为美元信用体系的对标，而美元信用体系可用 美元指数表征”的分析框架下，研究黄金大致等同于研究美元指数。因 此在这里我们假设条件：黄金价格与美元指数呈负向走势、原油价格与 全球经济强弱一致，得到下面的分析框架：表 1: 不同条件下美元、黄金、原油变化方向，在全球经济疲

14、弱、美国经济更弱时易出现金油比大幅攀升美国经济全球其他经济美国相对经济美元黄金价格原油价格金油比变化方向+-+-+-+-+-数据来源： 从上表可以看出，除了第一种情况（全球经济走强、美国经济更强时， 将出现金价下跌、油价上涨，此时金油比大概率走低），其余五种情况都可能出现金油比走高：1）当黄金与原油价格变动方向一致、但幅度不同时，可能会出现金油比的小幅上升；2）当出现全球经济疲弱、美国经济更弱时（较为严重的经济金融危机、地缘政治事件等），将出现黄金大涨、油价下跌，此时将出现金油比的大幅攀升。因此在美国与全球经济繁荣时，通常会出现金价低、油价高的情况；而当有衰退或者危机信号出现时，美元开始高位走

15、弱、金价将走高、油价下行，此时金油比逐步走高，预警作用显现出来；衰退中为刺激经济， 全球央行将开启宽松、美联储降息等，此时美元将走低、金价高位、油价将回升，金油比回落。图 4： 美元、黄金及原油价格在美林时钟不同周期中的演绎数据来源： 极值回归路径：重回低利率我们认为，当下美国多项经济数据走弱、美联储加息周期结束且年内降息概率极大，加上目前美债收益率倒挂，种种迹象表明美国经济增长高点已过、甚至存在衰退风险，另外地缘政治危机、贸易摩擦等影响全球经济的纷扰因素仍存，金油比继续走高的基础仍存。结合当下国际宏观形势，我们认为金油比可能的回归方式或者条件包括但不限于：美联储降息、全球宽松：今年 6 月美

16、联储议息会议中，表态“鸽派” 并暗示降息，我们认为在经济不确定性提高、美国大选临近之时，降息已成必然趋势，降息有助于刺激经济、提升投资者信心，同时也将缓解倒挂的美债期限利差。在美国将走向宽松的情况下，欧央行也多次强调宽松的必要性，同时印度、马来西亚、菲律宾、新西兰、澳大利亚、印尼、埃及等 20 余国央行均进行了不同程度的降息或表达降息意愿，全球将迎来低利率时代。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分国家时间降息幅度印度2 月 7 日降息 25 个基点马来西亚5 月 7 日隔夜政策利率下调 25 个基点新西兰5 月 8 日降息 25 个基点至 1.5菲律宾5 月 9 日关键利

17、率下调 25 个基点澳大利亚6 月 4 日降息 25 个基点至 1.25表 2：除欧美外，诸多国家已在降息途中或表达降息意愿 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分韩国7 月 18 日降息 25 个基点至 1.5印尼7 月 18 日降息 25 个基点至 5.75 乌克兰7 月 18 日主要利率下调至 17南非7 月 18 日降息 25 个基点至 6.5数据来源：Wind， 地缘政治平稳、贸易摩擦降温：i.中东等地区地缘政治危机升级会同时推高金价和油价，但历史数据显示，避险情绪将大幅推升金价，造成金油比提高，因此平稳的地缘政治有助于金油比回落；ii.中美贸易摩擦升级为全球经济增

18、长蒙上阴影，缓和有助于恢复市场信心及全球经济增长动能，进而促使金油比恢复。金银比是否失效？修复后将迎大级别行情金银比历史极值 80，目前稳定在 90 附近金银比是指一盎司的黄金与一盎司的白银价格之间的比率。白银历来被认为是黄金的“影子”，历史上白银和黄金基本上属于同涨同跌，1970 年至今黄金白银相关性高达 0.91。1970 年至今，金银比最大值为 100（二战初期在 1940 年达到 97.3、1990 年达到 100.7），最小值为 14，基本分布在 30-80 区间，金银比峰值分布在 80 左右。2000 年至 2018 年，金银比最大值为 86，最小值为 32， 基本分布在 50-8

19、0 区间，金银比峰值分布在 80 左右。图 5：历史上金银比 80 是峰值区域数据来源：Wind， 图 6：1970 年至今金银比分布在 30-80图 7：2000 年至今金银比分布在 50-80数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 但在 2019 年发生了较大的变化，在经历黄金一波大涨之后，金银比超过 90，近期稳定在 90 附近，为 26 年的最高水平，显著高于 80 的极值位置，直观原因在于白银价格走势明显弱于黄金。图 8 金银比徘徊在 90 附近200018001600140012001000800金银比黄金(美元/盎司)白银(美元/百盎司)100.095.090.085.080

20、.075.070.065.060.0 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：Wind， 白银的商品属性是指类似一般大宗商品，白银在珠宝饰品业、铸币、工业等中皆有应用，世界白银需求结构中珠宝/铸币/工业占比分别为29 /14 /57 ，其中工业细分主要为摄影、电子电池和太阳能电板。和黄金相比，黄金的珠宝和投资的需求占比分别为 49/28，白银的工业应用强于黄金，说明白银的商品属性强于纯属于资产配置的黄金。全球白银供需在 31000-32000 吨左右，供给主要分矿山银和回收银，矿山银占比 78左右，贡献大部分白银供给。白银市场需求近十年内维持1.5 的复合增速，较为

21、稳定。Metals Focus 数据显示，用于投资的银条和银币购买量从 2013 年的 3 亿盎司降至 2018 年 1.66 亿盎司，同时预计 2019 年白银市场将连续第四年供应过剩，过剩量为 3300 万盎司，持续的供给过剩使得白银库存提高也成为压制银价的重要因素。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 9 用于投资的银条和银币需求萎缩数据来源：汇通网3.07图 10 近年COMEX 白银库存持续快速提高，白银价格受到压制（亿盎司）3.532.521.510.519921993199419951996199719981999200020012002200320042

22、00520062007200820092010201120122013201420152016201720180数据来源：Wind， 能否修复条件是金价上涨可持续，修复后是贵金属大行情在回答能否修复之前，我们先回顾下历史：2000 年至今，总计有 3 次金银比达到 80 左右的峰值后再修复，每一次金银比的修复往往都伴随着贵金属的牛市。第一次：2003 年 6 月-2005 年 4 月，金银比从开始的峰值 82 逐步持续修复到 44，这段时间黄金上涨了 77%，白银上涨了 228%，白银涨幅是黄金的 2.95 倍。第二次：2008 年 10 月-2011 年 4 月，金银比从开始的峰值 84 逐

23、步持续修复到 32，这段时间黄金上涨了 68%，白银上涨了 300%，白银涨幅是黄金的 4.4 倍。第三次：2016 年 2 月-2016 年 7 月，金银比从开始的峰值 83 逐步持续修复到 66，这段时间黄金上涨了 9%，白银上涨了 38%，白银涨幅是黄金 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分的 4.2 倍。表 3：2000 年至今，三次金银比达到峰值后的修复总伴随着贵金属的牛市起始时点结束时点修复时间起始金银比结束金银比黄金涨幅白银涨幅白银涨幅/黄金涨幅2003-6-52006-4-1934 个月8244772282.952008-10-102011-4-2830 个

24、月8432683004.402016-2-292016-7-145 个月83669384.17数据来源：Wind， 而目前第四次金银比达到 80 左右的峰值阶段，并长久维持在 80 以上、甚至超过 90，近日随着白银价格大涨，金银比得到一定修复，我们认为金银比有望进一步修复，同时迎来贵金属大级别行情。但并不是金银比到了 80，金银价格马上就会迎来大牛市，往往在金价上涨的过程中金银比会出现修复，所以金银比修复的前提是金价上涨可持续，且金银比修复后，总有白银的超级弹性。细致的回溯三次金银比的修复：我们发现金银比的修复实质上是白银行情的启动，往往要慢于黄金行情，金银比的修复往往需要黄金持续上涨一阶段

25、之后才体现，而之后白银迎来超级行情（快速上涨，涨幅远超黄金）。白银的机会必须来自于黄金板块企稳了之后，白银才能够出现这样的金银比的极大的修复，金银比的修复也会反向加强大家对于金价的预期。此前金银比达到了 90，且在 80 以上已经维持了 1 年左右，近日金银比也出现修复的迹象，我们认为未来金银比将迎来修复并迎来贵金属的大级别行情。通过对金银行情历史地梳理，我们发现金银比达到顶峰后，金银价格迎来一次同步上涨的牛市行情。目前全球伦敦金/伦敦银现货比值超过90，处于近 20 多年来的极值。我们认为随着通胀预期升温，黄金价格将上涨，而白银价格涨幅将更大，从而修复金银比，近几日在金价经历上涨并稳定后，银

26、价迎来大涨，金银比得到一定修复，符合我们的判断。图 11：金银比到峰值时总会带来贵金属牛市 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind， 另外在金银比的修复过程中，白银涨幅可能幅度会更大，回溯 2000 年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的 1.6-3.6 倍，若从金银比修复起计算白银黄金止跌上涨时点金银比修复起始时点相差时长金银比修复结束时间黄金上涨后黄金涨幅黄金上涨后白银涨幅白银涨幅/黄金涨幅2003 年行情2001-4-22003-6-52 年 2 个月2006-4-191482421.632008 年行

27、情2008-11-122008-12-302 个月2011-4-281103973.612016 年行情2015-12-172016-4-84 个月2016-7-1424431.772018 年行情2018-10-8涨幅是黄金涨幅的 3-4.6 倍。表 4：2000 年至今，三次金银比修复后，白银期间涨幅更大数据来源：Wind， 商品与美股：美股跌 or 商品涨？标普 GSCI 指数/标普 500 指数含义是什么？知名资产管理公司 Incrementum 在年度报告信仰黄金的中，使用标普 GSCI 指数与标普 500 指数的比值，构建大宗商品市场相对于股市的估价水平。无论是衡量大宗商品市场的标

28、普 GSCI 指数，还是衡量美股的标普 500 指数，经济基本面是决定它们涨跌幅度的基础，这一重要联系使得标普 GSCI 指数与标普 500 指数的比值具有分析基础。标普 GSCI 指数与标普 500 指数的比值能够反映出为大宗商品市场相对于股市的估价水平，且此估价水平以经济基本面为基础在长期围绕均值波动，上世纪 70 年代至今，该比值在 1-10 之间周期波动，中轴线在5 附近。当比值严重脱离均值时，说明大宗商品价格或者股票价格有一者被严重低估或者高估，价格高估或低估可能来源于偶发的地缘政治 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分事件、过分乐观的估值水平、资产被超额配置等等

29、。图 12：标普 GSCI 指数/标普 500 指数处于历史地位，等待修复数据来源：双线资本1970 年至今，标普 GSCI 指数与标普 500 指数的比值经历过 6 次极值：3 次极低值与 3 次极高值，极低值分别为：1972 年“漂亮 50”股市泡沫、2000 年科技股泡沫破裂以及当前。极高值有：1973-1974 年的石油危机、1991 年储蓄信贷危机、2008 年全球金融危机。1972 年，GSCI 指数与标普 500 指数比值呈现谷值源于漂亮 50 估值过高。人们沉迷投资的美股市值最大五十家公司，其中 18 家涨幅超过 100%， 31 家涨幅超过 50%，估值屡创新高，36 家超过

30、 30 倍动态P/E，10 家超过 50 倍动态P/E。估值推动了这一轮标普 500 迅速上涨超 46%，但同期大宗商品市场却十分平静。1973 年，GSCI 指数与标普 500 指数比值呈现峰值源于石油禁运危机。OPEC 为了打击以色列及西方国家，暂停出口石油，原油价格从 3 美元/ 桶涨到超过13 美元/桶，同期GSCI 指数由300 点左右涨到超过450 点， 涨幅超过 50%。1991 年，GSCI 指数与标普 500 指数比值呈现峰值源于金融危机。造成美国股票市场发生剧烈振荡的直接原因是金融投机，导致了股票市场的不稳定，美国连年出现的巨额财政赤字和贸易赤字是引发这次股票暴跌的罪魁祸首。2000 年，GSCI 指数与标普 500 指数比值呈现峰值源于互联网泡沫。上世纪 90 年代，大宗商品市场维持震荡行情，十年间有涨有跌，2000 年时GSCI 指数与 1990 年相差无几。而同期标普 500