日本制铁从并购视角看中信特钢

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250024 海外龙头复盘系列2：日本制铁并购之路5 HYPERLINK l _TOC_250023 日本制铁：四轮合并，谱写钢铁龙头5 HYPERLINK l _TOC_250022 产量世界前三，日本行业半边天5 HYPERLINK l _TOC_250021 板材为主，汽车占比三成7 HYPERLINK l _TOC_250020 三井财团重点企业，股权结构相对分散8 HYPERLINK l _TOC_250019 四轮大型并购，奠定龙头基石9 HYPERLINK l _TOC_250018 第 1次合并（170年：新铁横空出世，引领行业有序竞争

2、HYPERLINK l _TOC_250017 第 2次合并（202年：联不合，战略软联盟转危为机 16 HYPERLINK l _TOC_250016 第 3次合并（212年：新铁住金诞生，优势互补强强联手 19 HYPERLINK l _TOC_250015 第 4次合并（219年：多合并，打造日本制铁 24 HYPERLINK l _TOC_250014 四曲同调，余音绕梁27 HYPERLINK l _TOC_250013 合并后的检验：同样的扩张，不同的结果27 HYPERLINK l _TOC_250012 市场表现：日本制铁股价较弱27 HYPERLINK l _TOC_2500

3、11 追本溯源1：社会责任支撑，成本高位侵蚀29 HYPERLINK l _TOC_250010 追本溯源2：股权分散且复杂，推升管理成本31 HYPERLINK l _TOC_250009 追本溯源3：高杠杆扩张，财务费用高企32 HYPERLINK l _TOC_250008 并购背后的故事：扩大品牌溢价，优化成本掌控33 HYPERLINK l _TOC_250007 并购三模式：景气扩张+稳态收购+低迷转型33 HYPERLINK l _TOC_250006 钢铁并购三类型：新日铁式+纽柯式+特钢式34 HYPERLINK l _TOC_250005 中信特钢：品牌溢价+低成本+扩张3

4、6 HYPERLINK l _TOC_250004 多元产品持续升级，品牌溢价优势突显36 HYPERLINK l _TOC_250003 优质激励管理机制护航，成本费用低位37 HYPERLINK l _TOC_250002 低成本收购优质资产，高成长空间可待38 HYPERLINK l _TOC_250001 青岛特钢38 HYPERLINK l _TOC_250000 靖江特钢39图表目录图1：美国和日本粗钢产量 1973年见顶后震荡下行（单位：万吨）5图2：2018年全球粗钢产量排名中，日本制铁位居全球第三6图3：日本制铁汽车板逐步在全球实现布局6图4：日本制铁的粗钢产量在日本全国的市

5、占率近半（单位：万吨）7图5：日本制铁的产品结构以板材为主8图6：公司产品主要下游中，近 35%的产品应用于汽车行业8图7：公司高等级钢产品构成中，汽车用钢占比超过 1/38图8：新日铁住金 2018年年报主要股东名单以及对应持股比例9图9：新日铁前后共经历了四次重要合并，形成如今的日本制铁10图10：19601970年期间日本经济高速增长图11：19601970年期间日本粗钢产量同样增速明显12图12：日本国内粗钢供需缺口逐年扩大，产能过剩问题显现12图13：无序竞争导致日本钢铁行业销售利润率下滑12图14：日本钢材出口在世界总出口量中占据重要地位（单位：万吨）14图15：新日铁出现后，日本

6、前五家钢铁公司集中度大幅上升（单位：万吨）14图16：1973年之后，日本粗钢产量得到了有效控制15图17：1971年开始日本钢铁行业销售利润率触底反弹15图18：1970年新日铁合并诞生后，日本钢材出口在世界总出口占比大幅上升（单位：万吨）16图19：2001年-2002年，新日铁战略软联盟形成过程16图20：日本2001年GDP增长率仅为0.41%，2002年为0.12%，经济增长乏力17图21：2001年日本钢铁表观消费量同比增长-5.53%（单位：千吨）17图22：2001年日本粗钢产量同比增长-3.36%（单位：千吨）17图23：NKK与川崎制铁合并过程18图24：2002年以后新日

7、铁与日本钢铁行业ROE差上升明显19图25：自 2010年起，日本GDP开始逐渐下降至低位甚至负值20图年日本钢铁出口量大幅下滑，且态势延续（单位：百万吨）20图27：住友金属钢管产品全球市场占有率高达80%、90%22图28：公司产能从合并前的5000万吨变为6000-7000万吨23图29：日本GDP同比增速自2010年以来高位下行25图30：近年美元兑日元汇率持续处于高位25图31：2013年以来日本钢铁出口量持续下行26图32：日本制铁历史股价累计涨跌幅明显弱于纽柯钢铁和日经大盘指数28图33：日本制铁历史股价年均复合收益率明显弱于纽柯钢铁和日本大盘指数28图34：日本制铁近年ROE弱

8、于纽柯钢铁28图35：日本制铁近年净利率弱于纽柯钢铁28图36：日本制铁资产周转率明显弱于纽柯钢铁29图37：日本制铁杠杆系数高于纽柯钢铁29图38：日本制铁近年毛利率略高于纽柯钢铁，整体基本相当29图39：日本的热轧成本位居成本曲线最右端30图40：新日铁的吨钢财产、厂房及设备投资远高于其他龙头钢企30图41：日本制铁收入、利润和税收在日本制造业占据重要地位30图42：新日铁住金人均产钢仅约纽柯钢铁的一半31图43：日本制铁费用率明显高于纽柯钢铁31图44：日本制铁资产周转率细分项均低于纽柯钢铁32图45：日本制铁的的负债率明显高于纽柯钢铁32图46：全市场不同行业并购前后对应 ROE变化一

9、览34图47：全市场不同类型并购前后对应 ROE变化一览34图48：消费品的品牌效应相对明显35图49：普钢这类大宗商品同质化明显，缺乏品牌效应35图50：钢铁处于产业链中游地位35图51：纽柯与行业缺点的对抗36图52：大冶特钢开发新产品产量占总产量比值超过 10%（单位：万吨）36图53：兴澄特钢的齿轮钢价格与行业优势逐步扩大（单位：元/吨）37图54：员工持股平台持股兴澄特钢 10%股权37图55：青岛特钢资产负债率稳步下降38表1：2018年日本制铁在全球钢企竞争力排名中位列第五位5表2：新日铁住金各类产品在日本钢铁行业市场占有率均列前茅7表3：日本六大财团主要交叉持股企业一览表(节选

10、)8表4：日本制铁发展历程10表5：一旦合并，八幡制铁和富士制铁多类产品市场份额超过 30%13表6：2002年世界前十大钢企排名变化18表7：日本前五大钢铁公司产量（单位：万吨）19表8：新日铁与住友金属公司出口比例为 40%左右，近乎一半21表9：日本政府推行法案（部分）以提高企业合并重组热情21表10：新日铁与住友金属软联盟后、合并前淘汰落后产能情况21表新日铁与住友金属有近 92%产品在市场上具有垄断市场能力22表12：世界十强钢铁企业历史演变23表13：合并后公司粗钢产量有所增长，同比增长 5.98%23表14：世界十大钢企粗钢产量排名（单位：百万吨）23表15：新日铁住金公司合并前

11、后公司经营业绩对比24表16：新日铁住金合并后员工人数增加 14248人（单位：人）24表17：新日铁住金合并后增厚税收近一倍（单位：百万日元）24表18：2015年初，新日铁与日新制钢主要股东重合26表19：四次合并的背景、动因及效果具有一定的共同特征27表20：新日铁住金加大海外投资建厂力度32表21：合伙企业以其自有资金及自筹资金增资入股标的公司明细37表22：本次方案的锁定期38表23：泰富投资承诺标的公司 2019至 2021年业绩一览38海外龙头复盘系列 2：日本制铁并购之路自年初以来，我们所持续输出的价值观，在于淡化贝塔寻找阿尔法，在周期品周期性减弱的大环境下，如何探寻穿越周期的

12、模式，是我们此次海外龙头深度复盘所希望得到的 经验借鉴。我们选取了日本的钢铁龙头日本制铁（原新日铁之前的逻辑体系相互印证。图 1：美国和日本粗钢产量 1973 年见顶后震荡下行（单位：万吨）14,00016,00012,00014,00010,0008,0006,0004,0002,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0001900191019201930194190019101920193019401950196019701980199020002010产量:粗钢:日本产量:粗钢:美国(右轴)资料来源：Wind，长江证券研究所日本制铁：四轮合并，谱写钢铁龙头201

13、8 日本制铁位居全球第五位。表 1：2018 年日本制铁在全球钢企竞争力排名中位列第五位排名钢企名称加权平均得分1浦项钢铁8.372纽柯钢铁7.973奥钢联7.954谢维尔7.705日本制铁7.656俄新钢7.65WSDWdStlDnmics，长江证券研究所产量世界前三，日本行业半边天日本制铁钢铁产能近 5000 万吨，2018 年粗钢产量达 4922 万吨，位居全球第三，仅次于安塞乐米塔尔和宝武集团，位居日本第一。此外，日本制铁近年还在积极向海外地区扩张打下基础。随着合并重组带动公司市占率逐步提升，日本制铁 2018 重升至 47.18%（70%（50%（47%（64%特殊线材（56%。图

14、2：2018 年全球粗钢产量排名中，日本制铁位居全球第三2018年粗钢产量(百万吨)96.4267.4396.4267.4349.22 46.842.86 40.66 37.3629.15 27.88 27.34 27.27 25.49 23.21 23.0121.88100安赛乐米塔尔宝武钢铁日本制铁河钢集团浦项制铁沙钢集团鞍钢集团JFE钢铁建龙集团首钢集团塔塔钢铁集团纽柯钢铁公司山东钢铁集团华菱集团现代制铁安赛乐米塔尔宝武钢铁日本制铁河钢集团浦项制铁沙钢集团鞍钢集团JFE钢铁建龙集团首钢集团塔塔钢铁集团纽柯钢铁公司山东钢铁集团华菱集团现代制铁资料来源：WSD，长江证券研究所图 3：日本制铁

15、汽车板逐步在全球实现布局资料来源：公司官网，长江证券研究所图 4：日本制铁的粗钢产量在日本全国的市占率近半（单位：万吨）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000日本制铁粗钢产量(万吨)及占日本全国钢铁产量比重50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1970197319831998200197019731983199820002005201020152018资料来源：Wind，公司官网，长江证券研究所表 2：新日铁住金各类产品在日本钢铁行业市场占有率均列前茅产品市占（%） NSSMC（新日住金）JFE神户 日新 东京 协栄 大同 三洋 丸一粗钢4229

16、742211-板桩7025-线材/棒材卷5669-H型钢3916-22-焊管3914-4-18热轧卷5036572-小型棒材-14-715-镀锌板4227715-2冷轧卷4732510-不锈钢3518129-31-结构钢291219-127-工具钢-3310-板材443212-5-无缝钢管6429-6-特殊线材56138-1-轴承钢12717-1638-资料来源：新日铁住金公司发展战略研究，长江证券研究所板材为主，汽车占比三成日本制铁产品结构以板材为主，其中，热轧卷产品占比近 49%，冷轧卷占比达 为住友金属的传统强项。此外，值得一提的是，近 35%图 5：日本制铁的产品结构以板材为主日本制铁

17、产品占比结构线材不锈钢线材不锈钢1.0%3.0%热轧49.5%冷轧24.2%热轧冷轧其余板材线材不锈钢其他其余板材13.1%其他9.1%资料来源：公司官网，长江证券研究所图6：公司产主要游中近的产品应于汽行业图7：公司高级钢品构中汽车用占比过1/3日本制铁下游结构日本制铁高等级钢品比例其他其他线材5%35%电工钢6%建筑用钢10%机械用钢10%能源用钢15%电力家电 5%5%特钢5%管道电力家电 5%5%特钢5%管道建10%汽车 建筑 管道 船运 家电 电力 特钢 其他其他资料来源新日铁住金公司发展战略研究，长江证券研究所资料来源新日铁住金公司发展战略研究，长江证券研究所三井财团重点企业，股权

18、结构相对分散生产经营活动；制造业则专门从事生产工作。 日本制铁的大股东为日本信托服务银行，日本制铁属于三井集团旗下的重点企业。表 3：日本六大财团主要交叉持股企业一览表(节选)经理会三井财团住友财团三菱财团三和财团富士财团第一劝银二木会白水会金曜会三水会芙蓉会三金会商社三井物产住友商事三菱商事日商岩井丸红商事伊藤忠丰田NEC丰田NEC三菱重工夏普日产汽车富士通东芝松下三菱汽车NTT佳能五十铃索尼马自达三菱电机京瓷日立旭化成三井造船住友金属立邦漆神户制钢日清川崎重工金融樱花银行住友银行三菱银行三和银行富士银行第一银行矿业/冶金新日铁住金新日铁住金三菱制钢神户制钢日本钢管川崎制铁三井信托 住友信托

19、 三菱信托 东洋信托 富士信托 朝日银三井生命 住友生命 明治生命 日本生命 富士生命 富国生三井海上 住友海上 矿业/冶金新日铁住金新日铁住金三菱制钢神户制钢日本钢管川崎制铁 住友金矿业NKK 资料来源：扑克投资，新材智库，长江证券研究所图 8：新日铁住金 2018 年年报主要股东名单以及对应持股比例前十大股东持股股数(千股)持股比例(%)Japan Trustee Services Bank, Ltd. (Trust Account)48,0285.2The Master Trust Bank of Japan, Ltd. (Trust Account)46,9765.1Nippon Li

20、fe Insurance Company24,5322.7Japan Trustee Services Bank, Ltd. (Trust Account 5)18,0342.0Japan Trustee Services Bank, Ltd. (Trust Account 9)16,5371.8Sumitomo Corporation16,2391.8Sumitomo Mitsui Banking Corporation14,6471.6Meiji Yasuda Life Insurance Company14,0641.5MUFG Bank, Ltd.13,9571.5JP MORGAN

21、CHASE BANK 38515112,6211.4合计225,63525资料来源：公司年报, 长江证券研究所四轮大型并购，奠定龙头基石日本制铁前后共经历四轮主要合并：（1）1970 年八幡制铁和富士制铁合并成新日铁；（2）2002 年，新日铁、住友金属以及神户制钢三方正式签订软联盟协议；（3）新日铁公司与住友金属公司于 2012 年 10 月 1 日正式合并；年 4 1 制铁公司。2002年新日铁和住友第二次重要合并：软联盟住友金属集团新日本制铁图 2002年新日铁和住友第二次重要合并：软联盟住友金属集团新日本制铁19701970年第一次重要合并富士制铁八幡制铁两家公司的法律实体继续存在两家

22、公司的法律实体继续存在结成经营上的联盟日新制钢山阳特钢日新制钢山阳特钢新日铁住金20172019年第四轮合并，新日铁住金合并日新制钢和山阳特钢，公司改名为日本制铁2012年第三次重要2012年第三次重要合并：新日铁和住友实质合并，原公司消失住友金属集团新日本制铁年份日本制铁展历程表 4年份日本制铁展历程185718751886189719011909（株1934“(株)”1939（株1950根据“”日本制铁(株)”,株)(株)19558（196119657株1968八幡制铁吸收合并八幡钢管（株）1970八幡制铁(株)，富士制铁(株)再度合并，新日本制铁(株)成立1971（1991合并中央研究本

23、部与设备技术本部，设立技术开发本部（成立综合技术中心）2001将电子，信息通信与新日铁信息通信系统（株）的业务合并，成立新日铁系统集成（株）20022002年11月，新日铁与住友金属工业出资协议，形成了新日铁战略软联盟集团2003与住友金属工业（株）在不锈钢业务上合并，设立新日铁住金不锈钢（株）2006分离工程技术业务，继承给新日铁工程技术（株）2006分离新材料业务，继承给新日铁材料（株）2011达成2012年10月1日与住友金属工业（株）合并为目标的探讨研究启动意向20122012年10月如期与住友金属工业合并2013联合安赛乐米塔尔收购蒂森克虏伯美国钢厂2015新日铁住金海外收购煤矿Bo

24、ggabri的10%股份；收购铃木金属工业公司的所有股份，使之成为其全资子公司201620172017年月2019年4月新日铁正式完成收购山阳特钢公司51%普通股；同时，山阳特钢从新日铁住金手中收购了总部位于瑞典的特钢生2019资料来源：公司官网，Mysteel，长江证券研究所产商奥沃科公司的全部股份，公司改名为日本制铁1次合并190年：新日铁横空出世，引领行业有序竞争1970 年 3 月，八幡、富士两家大型钢铁公司分而复合，形成新日本钢铁公司，简称新日铁，当时世界上最大的钢铁企业就此诞生。合并背景：供给过剩下的无序竞争经济高速增长，货币政策中性：在 1960 年至 1970 字扩大等现象，及

25、时采取信用紧缩措施来调节国际收支的不平衡。图 10：19601970 年期间日本经济高速增长15%日本:GDP:不变价:同比13%11%9%7%5%3%19621961962196319641965196196119661967196819619661967196819691970197119721973资料来源：Wind，长江证券研究所年至 1970 1960 2213.8 9332.2 3.2 倍， 71.88%图11：19601970年期间日钢产量样增明显图12：日本国内钢供缺口年扩大产能剩问显现0 1000035%1000025090001000035%10000250900030%9

26、00080008000200-5%0196919700日本粗钢产量（万吨）同比增速粗钢产量（万吨）表观消费量（万吨）国内供需缺口（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所1969 年的 1971 4.8%年两家公司粗钢份额为 44%，1969 年下降到 35.4%。头的八幡和富士制铁两大公司受影响尤其严重。日本钢铁行业销售利润率资料来源：WSA，长江证券研究所合并动因：分而复合，消除无序竞争优先发展。1963 年 3 的体现，尽管该法案最终没有被通过，但其思想被产业界所接受并在 60 企业合并高潮。表 5：一旦合并，八幡制铁和富士制铁多类产品市场份额超过 30

27、%产品种类八幡市占率（%）富士市占率（%）两公司合计（%）合并后销售额占比（%）追赶者追赶者市占率（%）重钢轨74.62397.61.9日本砂铁1.6钢矢板61.234.8962.8日本钢管2.6电器钢板51.213.464.63.7川崎制铁33.5镀锡铁皮38.628.4625.5东洋钢板24.9大型型钢31.528.660.17.2川崎制铁9.7铸造生铁15.838.454.22.6神户制钢17普通线材22.418.140.53.4神户制钢18.8厚中板15.716.131.815.5川崎制铁17.4冷轧薄板19.911.631.512.1川崎制铁15.1（1977 年国内钢铁行业各类细分

28、产品领域无序竞争程度加剧。因此，在 60 图 14：日本钢材出口在世界总出口量中占据重要地位（单位：万吨）1000019.43%20%900018.50%20%800019%700019%600018%019681969197016.78%16.78%日本钢材出口量世界钢材出口量占比资料来源：WSA，长江证券研究所合并效果：产量得以控制，利润触底回升1970-1997 年一度达到 82.71%的高点。图 15：新日铁出现后，日本前五家钢铁公司集中度大幅上升（单位：万吨）01970CR5粗钢产量全国粗钢产量CR5集中度WSA有效控制，在 1973 1 有效避免了产能的继续扩张，国内供过于求的局面

29、得到缓解。图 16：1973 年之后，日本粗钢产量得到了有效控制-5%日本粗钢产量（万吨）同比增速资料来源：WSA，长江证券研究所下，日本钢铁业竞争更加有序，行业销售利润率自 1971 图 17：1971 年开始日本钢铁行业销售利润率触底反弹日本钢铁行业销售利润率资料来源：Bloomberg，长江证券研究所更新升级和产品质量的领先，国际竞争力提升显著。图 18：1970 年新日铁合并诞生后，日本钢材出口在世界总出口占比大幅上升（单位：万吨）28.75%26.28%28.75%26.28%24.70%25.46%24.00%20. %21.88%19.43%18.50%16.78%44015%日

30、本钢材出口量世界钢材出口量占比资料来源：WSA，长江证券研究所2次合并202年：联而不合，战略软联盟转危为机二十一世纪初，为了应对国内外的挑战，新日铁、住友金属以及神户制钢三方于 2002 年 11 月份，正式签订软联盟协议，宣告了以新日铁和住友金属为核心的战略软联盟开始形成。企业，如韩国浦项、中国宝钢。图 19：2001 年-2002 年，新日铁战略软联盟形成过程2001年12月4日发布与神钢合作的消息2001年12年11日接受住友金属的合作要求2002年2月与住友金属签订工业出资协议，软联盟正式形成（2003-2004 年版合并背景：内忧外患，战略软联盟应势而生入低潮。由于 90 陷入长期

31、停滞状态。因此，日本央行继续持续出台宽松货币政策，1999 年 3 行将政策利率降低为零；在经济略有好转时，2000 年 3 月将隔夜拆借利率诱导至低位的 0.25%。图 20：日本 2001 年 GDP 增长率仅为 0.41%，2002 年为 0.12%，经济增长乏力4%3%2%1%1991199219931994199519961997199819992000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005-1%-2%资料来源：Wind，长江证券研究所日本:GDP:不变价:同比国内外经济的低迷致使钢铁行业景气整体向下。

32、2001 年世界钢铁表观消费量同比回落6.21 年日本粗钢表观消费量大幅回落，同比增速为-5.53%，而 2000 年的增速为 2767 2000 年上升 82 矛盾进一步恶化。图 21：2001 年日本钢铁表观消费量同比增长-5.53%（单位：千吨） 图 22：2001 年日本粗钢产量同比增长-3.36%（单位：千吨） 0%日本粗钢表观需求量同比产量粗钢日本同比增速资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所兼并浪潮引发产量竞争，资本管制放松或引狼入室：2001 年前后，世界钢铁行业并购事件可谓接连不断。1）欧洲方面，2001 年欧洲三大集团 Aceralia（西班牙

33、塞雷利）, 卢森堡阿贝德和 法国优基诺铁公司和Ttico 2002 年完成收购此外，2002 2001 5 月，NKK 2001 年 12 月 21 JFE。然而，钢铁行业兼并活动方兴未艾之时，日本政府却于 2001 进一步放宽。2001年5月NKK与川崎制铁宣布合并2001年5月NKK与川崎制铁宣布合并2001年12月21日公布合资经营计划,合并公司名为JFE2002年10月成立持股公司2003年4月成立下属钢铁等5个股份分公司（2003-2004 年版合并动因：保持产量竞争优势，交叉持股防止恶意收购2001 20 1300 3000 表 6：2002 年世界前十大钢企排名变化名称2002年

34、2001年排名产量（万吨）排名产量（万吨）Arcelor14403-新日铁2308622709浦项3288612860LNM集团4275041925宝钢5194861913蒂森克虏伯钢公司6170091650柯罗斯7168471774NKK8165381769里瓦集团91520101500美国钢铁集团101445121283资料来源：英刊金融通报，长江证券研究所略软联盟的原因之一。持股合作形式则可以很好地防止自身被国外资本恶意收购。另一方，显然其遇到的阻力会更小。合并效果：产量有所增加，经营整体向好年新日铁产量为 2709 万吨，2002 年产量增长至 3086 表 7：日本前五大钢铁公司产量

35、（单位：万吨）排名名称2011年产量2012年产量1新日铁270930862NKK176916533川崎制铁133313724住友金属工业公司117011815神户钢公司666665资料来源：英刊金融通报，长江证券研究所行业整体向好，个体业绩优于行业：2002 年以后，世界及主要发达经济体经济有所恢复。战略软联盟形成后，新日铁净利润率和 ROE 也迅速攀升，即使同期日本钢铁行业净利润率和 ROE 也迅速上升，但是总体业绩好转幅度优于行业。新日铁与住友金属形成软联盟之后，ROE 明显好于行业。图 24：2002 年以后新日铁与日本钢铁行业 ROE 差上升明显年年年年年年年年年年年年年年年年年年-

36、2%-4%-6%ROE差净利润率差资料来源：Bloomberg，长江证券研究所3次合并202年：新日铁住金诞生，优势互补强强联手新日铁公司与住友金属公司于 2012 年 10 月 1 日正式合并。合并后，新日铁住金公司一跃成为日本第一，全球产量第二的大型钢铁集团。合并背景：经济放缓下的货币宽松，顺势合并应对内外挑战经济增速后劲不足，货币宽松应运而生：自 2010 间，此外，叠加欧债危机的演化，欧美发达经济体的经济放缓等因素，其 GDP 乐观态势，这些现象都促成日本政府在 图 25：自 2010 年起，日本 GDP 开始逐渐下降至低位甚至负值6%4%2%200120022003200420052

37、00200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015-2%-4%-6%日本:GDP:不变价:同比资料来源：Wind，长江证券研究所国内需求瓶颈，行业出口受限：日本国内粗钢表观消费量自 2007 大的发展瓶颈。图 26：2011 年日本钢铁出口量大幅下滑，且态势延续（单位：百万吨）-5%39.5-10%日本钢铁出口同比资料来源：Wind，长江证券研究所表 8：新日铁与住友金属公司出口比例为 40%左右，近乎一半指标20072008200920102011均值新日铁出口比例33.40%32.50%38.40%40.40%39.

38、20%36.78%住友金属出口比例42.90%43.00%42.00%41.80%41.00%42.14%资料来源：Wind，公司官网，长江证券研究所JFE 司的一系列合并重组动作，也进一步瓜分着需求瓶颈遇到的钢铁市场。合并动因：寻求自我突破，增强公司国内外竞争力从经济和税制上给予合并重组企业众多优惠。时间政策表 9：日本政府推行法案（部分）以提高企业合并重组热情时间政策工业复兴法案日本政府在本周三通过了一项经过修订后的工业复兴法案，旨在通过采取流线型流程为企业并购和公司重组提供支持。产业活力再生法修正案日本政府即将在10日的内阁会议上决定通过产业活力再生法修正案，以便简化并购手续，加快审查速

39、度，促进企业重组。同时，日本政府还决定设立向重组企业提供长期贷款的金融制度，并在2011年度财政融资计划中确保1000亿日元的专用资金用于该项支出。资料来源：发展研究，长江证券研究所软联盟磨合已久，协同效应彰显：新日铁与住友金属在软联盟初期，新日铁便将光厂、八幡厂与住友金属的鹿岛场的不锈钢材生产线联合，由新日铁指派人员出任总经理，在经过近 10 年的磨合之后，两家公司在原料共同采购、产品调剂和技术协作、生产等方面的契合度得到了大幅度的优化，在此长期合作基础上再进行完全意义上的所有产线合并，协同效应自然而然能够发挥到最大。年度淘汰落后能情况表 10：新日铁与住友金属软联盟后、合并前淘汰落后产能情

40、况年度淘汰落后能情况2001与住友金属达成协议，关闭八幡厂无缝钢管生产设备，并以住友金属和歌山厂新建的无缝钢管机组生产为交换条件，由八幡厂供和歌山不锈钢板坯，而将该厂原供板坯的80吨电炉停产，达到双赢。2003司，新日铁控股60%，通过合并报废了两条高能耗轧钢生产线2007提高对住友金属的持股比例，支持住友金属和歌山厂扩建增产板坯以供其增产高级产品：将下属子公司和住友金属的同类子公司合并，进一步节能，降低成本资料来源：世界钢铁 2009 年第四期，长江证券研究所JFE 92%表 11：新日铁与住友金属有近 92%产品在市场上具有垄断市场能力产品品种新日铁与住友金属合计市场占有率粗钢40.60%

41、热轧板带50.30%中厚板48.90%冷轧板带47.50%镀锌板44.00%棒线材78.30%特殊钢棒线材43.80%钢板桩71.90%H型钢40.10%机械用结构钢31.40%轴承钢50.20%点焊管38.30%资料来源：公司官网，长江证券研究所图 27：住友金属钢管产品全球市场占有率高达 80%、90%资料来源：公司官网, 长江证券研究所表 12：世界十强钢铁企业历史演变排名2005201020121米塔尔安塞洛米塔尔安塞洛米塔尔2安塞洛宝钢新日铁住金3新日铁浦项河北4浦项新日铁宝钢5JFEJFE浦项6宝钢沙钢武钢7美国钢铁TATA沙钢8纽柯美国钢铁首钢9科勒斯鞍钢JFE10RIVAGer

42、dau鞍钢资料来源：WSA，长江证券研究所合并效果：实现规模经济，增厚税收就业从 年的 76.62%增至 80.38%。而产量（百万吨）2008200920102011产量（百万吨）200820092010201120122013新日铁（财年）31.2429.91934.92232.44住友金属（财年）12.8711.712.912.72日本（自然年）118.7487.53109.65107.6107.23110.5占比37.15%47.55%43.61%41.97%44.63%45.37%47.8650.13资料来源：WSA，长江证券研究所图 28：公司产能从合并前的 5000 万吨变为 6

43、000-7000 万吨资料来源：Wind，长江证券研究所表 14：世界十大钢企粗钢产量排名（单位：百万吨）排名钢铁公司2015产量排名1ArcelorMittal97.1362HesteelGroup47.7453Nippon Steel and Sumitomo Metal Corporation (NSSMC)*46.3744POSCO41.9755Baosteel Group34.9386ShagangGroup34.2147Ansteel Group32.5028JFE SteelCorporation29.8259ShougangGroup28.55310Steel Group26.

44、314资料来源：WSA，长江证券研究所1245.67 2427.53 ROE 也从-5.9%9.6%。表 15：新日铁住金公司合并前后公司经营业绩对比年份2010201120122013百万日元新日铁住友金属新日铁住友金属新日铁住金新日铁住金营业收入410977414024544090936147336743899225516180营业成本401157213965664369812净利润93199-714458471-53799-124567242753ROE5.00%-0.90%3.20%-7.30%-5.90%9.60%资料来源：公司年报，长江证券研究所83187 就业人数 14248 1

45、7%表 16：新日铁住金合并后员工人数增加 14248 人（单位：人）日期合并前合并后公司名新日铁住友金属新日铁住金员工人数60508843183187合计6893983187资料来源：Wind，长江证券研究所表 17：新日铁住金合并后增厚税收近一倍（单位：百万日元）项目公司2010201120122013项目公司2010201120122013新日铁185377120053住友金属-27991-51251新日铁9319958471住友金属-7144-53799所得税合计新日铁住金7133164130-12403156394-136970399147税后利润-124567242753资料来源：

46、Wind，长江证券研究所4次合并209年：多轮合并，打造日本制铁2019年 41（原日本最大钢企2016年 2年3 月正式完成要约收购；2018 年上半年新日铁住金计划收购山阳特钢，2019 4 51%有全球竞争力的龙头企业。合并背景：经济失速，竞争格局趋紧2010 2016 年至2018 年，除了 2017 年 GDP 不变价增速阶段性修复至 1.93%，其余两年均低于 1%。图 29：日本 GDP 同比增速自 2010 年以来高位下行5%4%3%2%1%201020112012201201020112012201320142015201620172018-1%日本:GDP:不变价:同比资料

47、来源：Wind，长江证券研究所图 30：近年美元兑日元汇率持续处于高位美元兑日元汇率13012011010020092010201120122013201420152016201720182009201020112012201320142015201620172018美元兑日元汇率资料来源：Wind，长江证券研究所安赛乐米塔尔联合玛切嘉利公司于 2016 年 7 月公布对意大利大型钢厂伊尔瓦（Ilva）需求下行叠加全球竞争格局加剧，日本钢铁出口顺势下行。图 31：2013 年以来日本钢铁出口量持续下行5,00025%4,80020%4,60015%4,40010%4,2004,0003,800

48、3,600-10%资料来源：Wind日本出口钢材量（万吨）同比合并动因：应对供需危机，提升竞争地位Mysteel 溯到 1951 家公司的股权结构来看，两家公司主要股东重合，这为并购的顺利实施创造了条件。表 18：2015 年初，新日铁与日新制钢主要股东重合日新制钢主要股东持股比例新日铁主要股东持股比例新日铁住金8.30%日本信托服务银行6.80%日本信托服务银行4.10%日本Master Trust信托银行4.80%日本Master Trust信托银行3.30%资料来源：Mysteel，长江证券研究所合并效果：协同作战，全球布局200 亿日元的新增收益。四曲同调，余音绕梁纵观新日铁住金历史上

49、四次合并过程，不难发现其在合并背景、合并动因及最终的合并效果都呈现出一定的共同特征。具体而言：（2）合并动因都出于合并前两家公司有一定的合作基础并试图通过合并以扩大产量优 势，从而提升自身在国内外的竞争力； （3）合并效果总体来讲是改善的，四次合并均实现了公司产量增长，同时带动行业集 中度提升，并最终实现业绩好转甚至扭亏，公司国内竞争力得以强化。共同特征合并背景合并动因合并效果表 19：四次合并的背景、动因及效果具有一定的共同特征共同特征合并背景合并动因合并效果宏观经偏弱货币向宽（一次除） 政府或策层助力企业产产量行业中度实提升行业供格局化，口受阻具有有定的作基与产协性 合并一阶段业绩转，业争

50、力增强国内外争加，竞对手大提升企在国外竞力市场占率以出口到提升资料来源：长江证券研究所合并后的检验：同样的扩张，不同的结果市场表现：日本制铁股价较弱幅跑输同样以并购扩张模式发展的美国龙头公司纽柯钢铁。自 1974 本制铁股价累计仅上涨 却将近 41 倍1980 年以来收益率分别达 、3.75%和 9.99%。 究其原因，日本制铁的盈利能力整体明显不及纽柯钢铁。从 1992 年有数据以来，日本 制铁公司年均 ROE ROE 却高达约 15%从杜邦分析来看， 日本制铁的净利率和总资产周转率低于纽柯钢铁，这为 ROE 不足的主要原因。日本制2%5%0.86 1.4，权益乘数均值分别为 3.22 和

51、1.67。图 32：日本制铁历史股价累计涨跌幅明显弱于纽柯钢铁和日经大盘指数股价累计涨跌幅900%700%500%7000%6000%4000%3000%300%2000%100%1000%19891994199920141989199419992014201919741979198197419791984资料来源：Bloomberg2004200920042009-1000%图 33：日本制铁历史股价年均复合收益率明显弱于纽柯钢铁和日本大盘指数12%历史股价年均复合收益率9.99%3.75%9.99%3.75%1.86%0.86%0.53%0.11%纽柯钢铁日经指数宝钢股份浦项制铁日本钢铁行

52、业日本制铁8%6%4%2%0%资料来源：Bloomberg，长江证券研究所图34：日本制铁年ROE弱于柯钢铁图35：日本制铁年净率弱纽柯钢铁ROE净利率1991992199219941996199820001992199419961998200020022004200620082010201220142016201819941996199820002001994199619982000200220042006200820102012201420162018日本制铁纽柯钢铁日本制铁纽柯钢铁资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所图36：日本制铁

53、产周率明弱于纽钢铁图37：日本制铁杆系高于柯钢铁199 2199 2总资产周转率199 2199 2杠杆系数19941996199 82000200 2200 4200 6200 82010201 220142016201 819941996199 82000200 2200 4200 6200 82010201 220142016201 8日本制铁纽柯钢铁日本制铁纽柯钢铁19941996199 82000200 2200 4200 6200 82010201 220142016201 819941996199 82000200 2200 4200 6200 82010201 22014201

54、6201 8资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所追本溯源 1：社会责任支撑，成本高位侵蚀和海外持股矿山股权的原料优势，但是仍旧难以对冲人员和固定资产成本。2013-2015 得税占日本公司税比率最高值分别达到 2.06%、1.44%、1.39%。 更为重要的是，日本制铁 2018 年员工数高达 10.58 万人，对应人均粗钢产量仅 465 吨， 而纽柯钢铁人均产钢高达 969 吨，由此导致即便公司主要产品为汽车板等中高端板材， 但是人工以及折旧等成本高企显著侵蚀利润，导致最终毛利率仍不及成本管控卓越的纽柯钢铁。图 38：日本制铁近年毛利率

55、略高于纽柯钢铁，整体基本相当25%毛利率20%15%10%5%1992199419961998200019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本制铁纽柯钢铁资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所图 39：日本的热轧成本位居成本曲线最右端美元/吨美元/吨热轧生产成本曲线日本韩国欧盟日本韩国欧盟中国拉美印度独联体累计产能（百万吨）资料来源：海外扩张日本钢企未来生存的关键，长江证券研究所图 40：新日铁的吨钢财产、厂房及设备投资远高于其他龙头钢企3000吨钢财产、厂房及设备（元）2500200015001000

56、50020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016浦项纽柯美国钢铁新日铁住金资料来源：Bloomberg，长江证券研究所图 41：日本制铁收入、利润和税收在日本制造业占据重要地位2. 5%日本制铁占日本制造业比重2.06%1.74%2.06%1.74%1.26%0.98%0.67%0. 0%201营业利润占比201 4营业收入占比所得税占201 5资料来源：Wind，

57、Bloomberg，长江证券研究所图 42：新日铁住金人均产钢仅约纽柯钢铁的一半人均产钢量(吨)96946596946510000日本制铁人均产钢量(吨)纽柯钢铁资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所追本溯源 2：股权分散且复杂，推升管理成本集团内部持股结构复杂。日本制铁的前十大股东持股比例仅约25%13%7%。此外，长流程工艺高炉转炉+高端板材重资产则进一步拖累公司周转率，同期日本制铁和纽柯钢铁总资产周转率分别约 0.86 和 1.54，其中固定资产和存货周转率相对不足。图 43：日本制铁费用率明显高于纽柯钢铁18%费用率16%14%12%10%8%6%4%2%1992199

58、419961998200019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本制铁纽柯钢铁资料来源：Bloomberg，长江证券研究所图 44：日本制铁资产周转率细分项均低于纽柯钢铁11.608.727.684.363.7611.608.727.684.363.763.062.022.331.360.76121086420总资产固定资产流动资产纽柯钢铁日本制存货应收账款资料来源：Bloomberg，长江证券研究所追本溯源 3：高杠杆扩张，财务费用高企年至 2003年一直在 77%图 45：日本制铁的的负债率明显高于纽柯钢铁90%资

59、产负债率80%70%60%50%40%30%1992199419961998200019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本制铁纽柯钢铁资料来源：Bloomberg，长江证券研究所表 20：新日铁住金加大海外投资建厂力度项目地点时间AMINSCalbert钢厂（美国）2014年1月TENICAL(墨西哥)2013年8月汽车钢等JCAPCAL( 印度)2014年5月NSGT(泰国)2013年10月BNA(中）增产能2015财 年建筑钢ICI(美）增产能2015 财在美国立冷钢合公司3NSBS(新加）3月CSVC(越）4月

60、容器钢WINSTEEL(国）2013年9钢管VSB(巴西）达产资料来源: 2013 年新日铁住金集团经营解读，长江证券研究所后则归因于（1（2）股权分散、集团内部持股结构复杂导致经营效率明显不足；日本制铁持续高杠杆并购导致负债和财务压力较大。并购背后的故事：扩大品牌溢价，优化成本掌控通过我们第一篇海外龙头报告纽柯与日本制铁的对比来看，可以说相似的并购扩张路径， 结果带来了完全不同的表现。不论是企业层面的盈利能力还是资本市场的股价表现，都 有着截然不同的分化。归纳总结优质全市场并购模式特征，从而进一步落地至钢铁并购特点，最后从并购视角挖掘，钢铁产业并购之路，值得借鉴的经验在何处。并购三模式：景气