宏观展望：增长已过宽松未满

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark1 一、外围市场：拐点逐步获得确认5 HYPERLINK l _bookmark2 大类资产价格：驱动因素由增长转向流动性5 HYPERLINK l _bookmark8 外围宏观环境：开启下半场6 HYPERLINK l _bookmark17 二、内部需求：仍待修复8 HYPERLINK l _bookmark18 库存周期的故事尚未讲完8 HYPERLINK l _bookmark21 地产面临压力，基建逐步发力9 HYPERLINK l _bookmark28 内生动能转型还未修复10 HYPERLINK l _bookmark33

2、三、流动性：宽信用过程继续演进11 HYPERLINK l _bookmark34 宽信用传导仍在路上，实体融资需求有望小幅改善11 HYPERLINK l _bookmark39 宽货币仍是主轴，社融出清有望在二季度末结束12 HYPERLINK l _bookmark44 防范债务风险13 HYPERLINK l _bookmark47 四、价格：注意扰动14 HYPERLINK l _bookmark48 微观因素可能导致价格出现波动14 HYPERLINK l _bookmark51 宏观环境难以支持通胀系统性上涨15 HYPERLINK l _bookmark0 风险提示18图表目录

3、 HYPERLINK l _bookmark3 图 1：大类资产表现普遍好于 2018 年5 HYPERLINK l _bookmark4 图 2：波动率水平较去年同期下行5 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：资产价格主导因素切换6 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：美元升值放缓有利于新兴市场6 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：低增长下成长享受更多溢价6 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：美国劳动力市场接近极限7 HYPERLINK l _bookmark10 图 7：近几轮经济周期中国均领先于欧美7 HYPER

4、LINK l _bookmark11 图 8：美国非金融企业部门杠杆率已超出 08 年水平7 HYPERLINK l _bookmark12 图 9：但居民部门负债水平尚较为稳定7 HYPERLINK l _bookmark13 图 10：景气回落下出口仍将承压8 HYPERLINK l _bookmark14 图 11：新兴市场出口同步走弱8 HYPERLINK l _bookmark15 图 12：美欧景气缺口弥合8 HYPERLINK l _bookmark16 图 13：国内货币政策空间进一步打开8 HYPERLINK l _bookmark19 图 14：去库存周期尚未走完9 HYP

5、ERLINK l _bookmark20 图 15：原材料库存9 HYPERLINK l _bookmark22 图 16：土地市场大概率继续下落9 HYPERLINK l _bookmark23 图 17：房地产开发市场主要指标均下行9 HYPERLINK l _bookmark24 图 18：地产销售已经转负10 HYPERLINK l _bookmark25 图 19：按揭贷款利率连续下行10 HYPERLINK l _bookmark26 图 20：地方政府债和专项债发行加速10 HYPERLINK l _bookmark27 图 21：基建投资增速反弹10 HYPERLINK l _

6、bookmark29 图 22：工业用地成交下行11 HYPERLINK l _bookmark30 图 23：企业盈利因素压制制造业投资11 HYPERLINK l _bookmark31 图 24：居民可支配收入下行11 HYPERLINK l _bookmark32 图 25：地产后周期消费品承压11 HYPERLINK l _bookmark35 图 26：银行总资产增速回升12 HYPERLINK l _bookmark36 图 27：超储率维持低位12 HYPERLINK l _bookmark37 图 28：预期 M1 增速二季度小幅上升12 HYPERLINK l _bookm

7、ark38 图 29：实体经济融资有望小幅回暖12 HYPERLINK l _bookmark40 图 30：利率中枢预计仍维持低位13 HYPERLINK l _bookmark41 图 31：近 10 年二季度利率中枢下滑年份居多13 HYPERLINK l _bookmark42 图 32：委托贷款预计二季度末出清完成13 HYPERLINK l _bookmark43 图 33：一般加权贷款收益率有望持续走低13 HYPERLINK l _bookmark45 图 34：信用利差下行空间有限14 HYPERLINK l _bookmark46 图 35：地方政府债务到期二季度开始上升1

8、4 HYPERLINK l _bookmark49 图 36：存栏加速去化或导致猪价剧烈上行15 HYPERLINK l _bookmark50 图 37：外购仔猪毛利已经反弹15 HYPERLINK l _bookmark52 图 38：国内货币条件并不支持通胀系统性上行15 HYPERLINK l _bookmark53 图 39：库销比情况并不乐观15 HYPERLINK l _bookmark54 图 40：全球景气回落抑制油价过快上行16 HYPERLINK l _bookmark55 图 41：加息后半段油价上行往往放缓16 HYPERLINK l _bookmark56 图 42

9、：部分行业库存较高16 HYPERLINK l _bookmark57 图 43：下游行业利润普遍偏低16 HYPERLINK l _bookmark58 图 44：PPI 继续压制 CPI 非食品项17 HYPERLINK l _bookmark59 图 45：出现类似 2015-2016 年情况可能性大17一、外围市场：拐点逐步获得确认大类资产价格：驱动因素由增长转向流动性2019 年以来资产表现发生反转。2018 年在流动性收紧和增长见顶的背景下， 全球风险资产普遍出现下杀，资产表现明显体现出对安全性的强烈追求。但2019 年以来，风险资产一改去年下跌趋势，出现了全球范围内股债商一齐走强

10、的情况，同时市场波动率水平亦较去年有所下降。图 1： 大类资产表现普遍好于 2018 年图 2： 波动率水平较去年同期下行资料来源：Wind，备注：国债为到期收益率变化(BP),其余为收益率( )资料来源：Wind，大类资产的表现反映出市场担忧的主线逐步从增长转向流动性。道理上讲，当流动性因素占据资产配置核心因素时，股债之间表现为股市和利率中枢反向变动，而当增长因素占据上风时，则表现为同向。过去两年国内流动性水平整体均较为宽松，但金融资产表现出截然不同的特征，意味着市场关注焦点随着时间推移而发生变化。自 2018 年末以来，中美股债之间相关系数均先后出现见顶下落，表明资产价格核心驱动因素发生切

11、换。图 3： 资产价格主导因素切换资料来源：Wind,流动性驱动下，股市内部亦表现出对风险溢价的追求。在驱动因素切换影响大类资产的同时，股市内部表现也出现分化，新兴市场股价表现相对于发达市场出现反弹，同时低增长环境下各国市场内部成长类板块普遍享受了更高的流动性溢价水平。考虑到目前全球货币转宽预期已经部分实现，流动性因素或成为左右 2019 年资产价格表现的核心。图 4： 美元升值放缓有利于新兴市场图 5： 低增长下成长享受更多溢价资料来源：Wind，资料来源：Wind，外围宏观环境：开启下半场外围市场逐步开启增长下半场。从美国 2 月份非农就业数据看，时薪同比增速创下十年新高的同时新增就业人数

12、却创下 17 个月以来最低，劳动力市场供给刚性明显，再考虑高基数问题，美国本轮周期已经步入尾端。且从全球近几轮经济周期看，中国经济在一定程度上领先于欧美市场表现，在中国经济拐点出现前，欧美等主要国家经济体面临的增长压力逐步加大。图 6： 美国劳动力市场接近极限图 7： 近几轮经济周期中国均领先于欧美资料来源：Wind，资料来源：Wind，但美国经济出现失速的风险亦不高。尽管随着美国利率市场极度平坦化，市场对增长的担忧有所上升，且美国非金融企业部门杠杆率水平已经达到 74%左右，超出 08 年金融危机阶段水平，但以历史经验看，美国经济大幅衰退的起点往往由居民部门先开始，而企业部门资产负债水平波动

13、则更多作为一种衰退后的事后确认。图 8： 美国非金融企业部门杠杆率已超出 08 年水平图 9： 但居民部门负债水平尚较为稳定资料来源：Wind，资料来源：Wind，二季度出口仍将面临较大挑战。在外部需求走弱、美国景气回落下，即使贸易摩擦问题出现缓和，但考虑到外围市场在二季度面临的高基数问题，其维持下行方向仍是大概率事件。就目前可见数据而言，部分未受到贸易因素困扰的新兴市场出口也已经出现较为明显的下行，或许意味着即使贸易问题缓和乃至完全解除，中国对外出口仍将在二季度继续面临压力。图 10： 景气回落下出口仍将承压图 11： 新兴市场出口同步走弱资料来源：Wind，资料来源：Wind，货币政策空间

14、进一步打开。美国经济逐步步入景气下行阶段，美欧之间由分化走向同步下行，或将导致美元指数上行动能受到削弱，同时此前美联储议息会议已经明确暂停加息，外部流动性压力进一步缓和，国内货币政策操作空间将在二季度进一步打开。图 12： 美欧景气缺口弥合图 13： 国内货币政策空间进一步打开资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、内部需求：仍待修复库存周期的故事尚未讲完库存周期继续处于下行阶段。库存周期的本质在于对经济运行状况的滞后确认， 宏观需求状况是驱动其变化的根本原因。从当前来看，PMI 原材料库存正迅速下行，表明当前库存周期尚处于原材料快速去化阶段，距离产成品存货去化仍 然有一定距离。在库存较高

15、的情况下，实体经济对需求的小幅改善反应钝化， 企业利润依旧易下难上，从这一点上讲，目前相对偏高的产成品存货仍将在整体上继续制约需求复苏。图 14： 去库存周期尚未走完图 15： 原材料库存资料来源：Wind，资料来源：Wind，地产面临压力，基建逐步发力地产投资高增速仍存在较大疑问。从目前可见的指标看，地产领域销售、新开工、竣工、到位资金、施工成本、土地成交均出现不同程度下落，唯一支撑地产投资因素来自于施工面积上行。建安投资的抬升或许意味着地产企业加快了施工进度，前期新开工正在向施工乃至竣工逐步转化，二季度竣工增速将继续抬高，新开工增速则将继续承压，但同时土地市场的冷却对地产投资的压力也将不断

16、加大，地产投资的高增速将在二季度继续面临考验。图 16： 土地市场大概率继续下落图 17： 房地产开发市场主要指标均下行资料来源：Wind，资料来源：Wind，地产销售拐点还待明确。销售方面，随着棚改退潮，一二三线城市间分化。在 流动性逐步由金融体系向实体释放的同时，按揭贷款利率已经连续三个月下行， 若参考历史经验，则地产销售下行过程将在二三季度出现拐点，但同时目前地 产销售政策上仍面临诸多不确定因素，地产销售整体拐点有待明确。图 18： 地产销售已经转负图 19： 按揭贷款利率连续下行资料来源：Wind，资料来源：融 360，二季度或成全年基建投资高峰。随着 19 年地方债务发行提前，1-2

17、 月新增地方政府债和专项债规模较去年同期已经多出 1.02 万亿，且从 3 月末公开市场情况看，财政存款投放也有加速的迹象。未来随着开工逐渐正常，19 年基建投资高峰或将提前至二季度到来。另一方面，就全年看，今年财政赤字率 2.8%， 较去年增长 3800 亿元，再考虑减税政策的推进和地方政府对债务问题相对审慎的态度，预计全年基建投资增速最大上限约为 8%。图 20： 地方政府债和专项债发行加速图 21： 基建投资增速反弹资料来源：Wind，资料来源：Wind，内生动能转型还未修复制造业下行趋势仍将延续。一方面，从先行指标情况看，工业用地早已下落， 制造业投资回落是符合此前预期，另一方面，尽管

18、二季度各项减税降费措施将会落地，对企业盈利形成一定支撑作用，但考虑到总需求相对疲弱，预计企业盈利向投资的转化过程将较为缓慢，制造业投资仍将继续下落。图 22： 工业用地成交下行图 23： 企业盈利因素压制制造业投资资料来源：Wind，资料来源：Wind，消费难见系统性抬升。从收入端看，在当前实体经济面临压力的背景下，作为企业营收的滞后变量，国内居民可支配增速中枢整体下移，居民消费抬升缺乏必要的收入基础，同时，从商品端看，随着地产销售转负，汽车、家电等地产后周期消费项目亦缺乏有效支撑，整体看，二季度乃至全年消费仍将维持当前水平，缺乏向上抬升的动力。图 24： 居民可支配收入下行图 25： 地产后

19、周期消费品承压资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、流动性：宽信用过程继续演进宽信用传导仍在路上，实体融资需求有望小幅改善银行贷款积极性提升，实体融资传导渠道打通进行时。从高频数据来看，银行明显放开银根，对实体经济贷款幅度大幅上升，银行总资产增速回暖，宏观逆周期调控力度增强。超额存款准备金率维持到相对低位，说明银行表现出了较强的贷款意愿。银行总资产增速的持续回暖，有望拉动 M2 和实体融资数据改善。图 26： 银行总资产增速回升图 27： 超储率维持低位资料来源：Wind，资料来源：Wind，M1-M2 利差有望小幅修复，宽信用继续演进。房地产投资数据的韧性，为M1 增速提供了部门支撑。

20、我们预计，考虑到房地产投资绝对值仍维持高位， 二季度 M1 与 M2 利差有望回升，实体融资需求小幅好转。图 28： 预期 M1 增速二季度小幅上升图 29： 实体经济融资有望小幅回暖资料来源：Wind，资料来源：Wind，宽货币仍是主轴，社融出清有望在二季度末结束利率中枢维持低位。考虑到二季度经济保持较大的下行压力，外围流动性环境边际宽松的情况下，我们预计二季度银行间流动性将持续保持宽松。在数据上，领先指标 3Mshibor 依然保持低位，我们预计二季度利率中枢仍将保持低位，缺乏系统性上抬动力。图 30： 利率中枢预计仍维持低位图 31： 近 10 年二季度利率中枢下滑年份居多资料来源：Wi

21、nd，资料来源：Wind，社融出清接近尾声。2017 年以来的货币收紧以表外融资持续出清作为主线， 我们预计银行非标业务回到合意水平即意味着本次信用口径供给收缩的结束。所以我们以 2012 年非标业务未爆发性增长时的委托贷款占比作为合意非标占比进行测算，预计 6 月左右表外业务出清有望结束，考虑到实体经济下滑压力，和货币政策逆调控的需求，我们预计二季度货币口径有望持续宽松，实体融资供给有望走向扩张，一般加权贷款利率有望在二季度持续走 低。图 32： 委托贷款预计二季度末出清完成图 33： 一般加权贷款收益率有望持续走低资料来源：Wind，资料来源：Wind，防范债务风险信用利差已至低位，警惕债

22、务风险再次回升。随着表外融资的逐步出清，贷款向民营企业和中小企业强制倾斜，市场风险偏好存在缓慢好转的趋势，在宽货币和稳信用的货币条件下，企业信用利差在持续修复。但经济下行压力犹在的情况下，信用风险难以持续下滑，如果有扰动因素，可能造成信用利差再次拉大。值得注意的是，二季度，地方政府债务到期显著提升，在减费降税导致财政收入下降的大环境下，地方政府尤其是部分县域地方债务平台存在债务风险提升的可能。地方债务可能与企业债务形成联动，可能对市场线索形成干扰。图 34： 信用利差下行空间有限图 35： 地方政府债务到期二季度开始上升资料来源：Wind，资料来源：Wind，四、价格：注意扰动价格因素或将成为

23、对二季度流动性主线的最大干扰因素。宏观逻辑与微观推演在通货膨胀问题上发生矛盾。宏观上，去库存周期下相对疲弱的总需求和仍然偏低的 M1 增速均难以支持物价的系统性上涨，但微观上，猪瘟导致生猪存栏加速去化，或引发猪价大幅上涨。再考虑到库存的结构性压力，二季度乃至全年最可能出现的情况是结构性的通胀，即类似于 2015-2016 年前后，整体 CPI 水平则继续维持在 3%警戒线以下，猪价带给通胀的情绪作用大于实际意义。微观因素可能导致价格出现波动微观上，猪价因素来势汹汹。存栏去化自 2018 年开始以来已经持续一年以上， 同时猪瘟的到来大大加速了这一进程。按照历史经验看，能繁母猪存栏与猪价之间存在

24、9 个月左右领先滞后关系，考虑到目前存栏去化过程尚未结束，本轮猪价上涨幅度或将较为剧烈。同时，尽管养殖户集中屠宰下猪价目前尚保持平稳，但外购仔猪毛利已经迅速回升，预计猪价上涨或将在二季度开启。图 36： 存栏加速去化或导致猪价剧烈上行图 37： 外购仔猪毛利已经反弹资料来源：Wind，资料来源：Wind，宏观环境难以支持通胀系统性上涨宏观上，二季度国内外环境均难以支持通胀过快上行。就国内而言，货币条件上看，M1 增速虽有小幅反弹但整体增速仍处于历史极低水平，国内需求上， 去库存周期延续下国内工业品价格持续承压。尽管 PPI 或将因基础原因而出现下行节奏放缓，但需求疲弱下上游工业品价格也难以出现全面反转。此外， 增值税减税在 4 月份落地，短时间内对物价特别是工业品价格也有一定平抑作用。图 38： 国内货币条件并不支持通胀系统性上