2022年建筑与工程行业研究 短期稳增长发力-长期增速放缓结构分化

2022年建筑与工程行业研究短期稳增长发力_长期增速放缓结构分化短期稳增长发力，长期增速放缓结构分化，持续向龙头集中短期稳增长实物量加速落地稳增长政策再加码，保障落地效果。2022年以来，在地产投资下滑、外部不确定性提升等多重因素影响下，稳增长成为全年重心，政策持续加码。今年4月26日中央财经委会议强调我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，从适度超前开展基础设施建设转变为全面加强基础设施建设；5月末国务院确定6方面33条稳经济一揽子政策措施。但受制于资金紧张、高温天气影响，6月以来基建投资虽有好转，但在低基数下仍表现偏弱。政策继续加码，以确保建设资金的持续性和充裕性，6月底国常会明确发行3000亿政策性金融债用于补充项目资本金，8月底提出在落实好稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，包括再增加3000亿以上政策性金融开发金融工具，并依法用好5000多亿专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。8月基建投资提速，验证政策加快落地中，年内有望形成更多实物工作量。6-8月单月分别实现基建投资同比增速12.0%/11.5%/15.4%，其中7月在全年最低的基数效应下，较6月增速仍有放缓，显示稳增长政策落地效果仍待显现，但随着8月下旬接续资金落实、高温天气好转，实物工作量加快兑现，8月增速较7月加快3.9pct。且从历史年份看，7-8月通常为基建实物量淡季，单月产值基本接近，但今年8月投资额较7月环比增长约9.7%，显示出明显加快，预计至年底基建景气度有望继续上行。我国建筑业逐步进入存量时代，预计中长期维持低速增长我国建筑业逐步进入存量时代。一方面，根据北京大学光华管理学院“光华思想力”REITS课题组发布《中国基础设施REITs创新发展研究》（2019/01/10），截至2017末，我国基础设施存量规模超过100万亿元，虽然结构上仍有短缺，但总量需求放缓；另一方面，地方政府债务压力对传统依赖政府投资拉动经济的模式形成一定约束。预计行业中长期投资将维持低速增长。我国固定资产投资增速与城镇化率变化趋势相关性较高，21年末中国城镇化率约为62.5%。根据发达国家经验，美国在城镇化率65%-80%阶段，大致对应1952-2005年，期间固定资产投资基本维持10%以内正增长，基建投资CAGR约6.96%，1980-2020年CAGR约4.60%。“十四五”社会民生、能源、新基建类投资景气度较高建筑业下游涵盖领域广泛，包含传统基建、新基建、住宅建设等，需求结构持续分化。传统广义基建投资（含电力）统计口径主要包括电力/热力/燃气和水的生产供应业、交通运输/仓储和邮政业、水利/环境和公共设施管理业三大类，这类传统建设增量空间在逐步减少，但社会民生、新基建等投资增长较快，这类固定资产投资并未体现在基建投资数据中，主要分类统计于教育固定资产投资，卫生、社会保障和社会福利业固定资产投资，文化、体育和娱乐业固定资产投资，电信固定资产投资等科目。此外一直以来房地产投资中建安工程投资占比超过50%以上，同样是由建筑企业承担建设重任，主要计入房地产建安工程投资。交通建设：预计“十四五”年均增速约5%左右，广西、河南增长较快交通运输作为传统基建中重要构成，根据统计局和交通运输部，2021年交通固定资产投资完成额约3.58万亿，同比增长3.1%，主要包括铁路、公路、水运和民航，但根据各省“十四五”综合交通运输规划来看，综合交通基础设施投资通常包括铁路、轨道交通、公路、水运、民航、能源管网、邮政、交通枢纽、数字化等领域，故本部分我们以综合交通为口径对铁路、轨道交通、公路、水运、民航领域投资规划进行分析。根据住建部，2020年轨道交通完成投资6421亿元，同比增长9.7%，则2020年铁路、公路、水运、民航和轨道交通合计投资4.09万亿元，约占基建投资22%。根据各省综合交通“十四五”规划，22省“十四五”交通投资计划合计约16.5万亿元，较“十三五”实际投资额增长31%（预计年增速5%左右）。分地区看，多省份“十四五”交通运输投资较“十三五”完成额增幅超过30%，其中广西、河南分别为146%/114%（预计年增速15%以上）。短期从各省交通运输工作会议看，2022年贵州、安徽、湖南、湖北交通投资计划较2021年计划增幅超过20%。细分领域来看，“十四五”期间，广西、浙江铁路投资（预计年增速10%以上），浙江、北京轨道交通投资（预计年增速15%以上），广西公路投资（预计年增速20%左右），江西、安徽和浙江民航投资（预计年增速20%-30%）增长较快。1）铁路建设增量空间受限，仅少数省份规划增幅较大，公布投资计划的省份中，浙江“十四五”投资增幅最大约60%（预计年增速10%左右），广西、浙江、福建、天津“十四五”新增铁路营业里程超过“十三五”新增里程2倍（预计年增速15%左右）；轨道交通作为新基建方向之一，增幅优于铁路建设，区域计划差异较大。分地区来看，多省份“十四五”新增轨道交通营业里程超过“十三五”新增里程2倍，其中北京达到5倍，此外6个公布投资计划的省份中，浙江“十四五”轨交投资增幅较大约84%（预计年增速15%左右），新增里程约为“十三五”增量的2.1倍。2）公路投资高峰期已过，广西投资维持快速增长。分地区看，除湖南和云南外，“十四五”新增公路营业里程均低于“十三五”增量，13个公布投资计划的省份中，仅6个地区“十四五”公路计划投资较“十三五”增幅超过40%（预计年增速5%左右），但值得关注的是，广西增幅高达290%（预计年增速20%左右），各地投资额和新增公路营业里程差异预计主因是“十四五”期间新建高速公路更多，投资额更高。全国高速公路仍有建设需求，根据交通部，2018-2020年CAGR约13.3%，其中20年完成投资1.35万亿元，同比增长17.2%。分地区看，大部分地区“十四五”新增营业里程高于“十三五”增量，其中黑龙江、辽宁、河南、安徽、广西5省超过“十三五”增量2倍，黑龙江最高近9倍。3）水运及民航投资体量相对低于铁路和公路，但机场建设补短板增长需求相对更高一些，根据各地公布投资计划，江西、安徽和浙江“十四五”民航投资计划较“十三五”增幅超过150%（预计年增速20%-30%）。水利建设：预计“十四五”年均增速约5%-10%，云南增长较快加码重大水利建设，水网/智慧水利投资加速。本轮稳增长特别强调了已论证多年的重大水利项目要抓紧实施，根据水利部统计，2021年全国完成水利建设投资7576亿元，同比-1.5%，约占同期基建投资的4%。2014年5月国常会提出“十三五”分步建设172项重大水利工程，总投资1.7万亿元，实际开工149项。2020年7月，发改委提出20-22年重点推进150项重大水利工程开工建设，总投资1.29万亿元，截至21年末已批复67项，累计开工62项，剩余项目有望在22年集中开工。去年21年12月以来，水利部接连发布国家水网重大工程及智慧水利建设指导意见，我们预计国家-省级-市县水网及智慧水利投资有望加速。根据公布规划的15个省级行政区，“十四五”水利计划投资额已达约3.31万亿，较“十三五”实际投资增幅达53.2%（预计年增速5%-10%）。其中2020-2022年，全国计划重点推进的150项重大水利工程建设，包括防洪减灾工程56项、水资源优化配置工程26项、灌溉节水和供水工程55项、水生态保护修复工程8项、智慧水利工程5项。根据2020年7月国新办举行的国务院政策例行吹风会，预计150项重大水利工程建设工程匡算总投资约1.29万亿元，其中超过500亿元项目5个，300亿元到500亿元的项目4个，100亿元到300亿元的项目18个，整体能够带动直接和间接投资约6.6万亿元。分地区看，云南、宁夏、广东“十四五”水利建设投资较“十三五”实际增幅超过100%（预计年增速15%-20%）。能源建设：预计“十四五”可再生能源累计装机年均增速约15%-20%“双碳”目标下，可再生能源电力与输电储能等配套建设具有长期重要性。根据各省可再生能源发展“十四五”规划不完全统计，19个省2025年可再生能源计划装机达到1万GW，13个省合计“十四五”期间计划新增装机349GW，累计装机CAGR约15%，其中吉林、黑龙江、天津、陕西、湖南等地“十四五”期间累计装机CAGR超过20%。根据《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》，“十四五”将重点发展九大清洁能源基地和五大海上风电基地，涉及17个省份，根据我们的不完全统计，其中11省规划的光伏、风电新增装机规模约233GW。具体来看，浙江风电规划，四川、甘肃、黑龙江、贵州光伏规划增长较快。民生补短板：保障性租赁住房迎来建设浪潮“两新一重”要求加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，民生领域补短板需求旺盛，一方面，2019年以来老旧小区改造成为重要抓手，2019-2021年改造个数分别为1.9/4.03/5.56万个，根据住建部19年底统计，全国老旧小区近17万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约40亿㎡，据此测算，剩余旧改量约5.5万个，预计2022年以后旧改力度逐步低于2021年；另一方面，以教育、卫生为代表的社会领域投资近三年年均增长维持10%以上。保障性租赁住房作为长期房住不炒需求、短期稳增长重要抓手之一，近期政策不断保驾护航，“十四五”投资预计达2.8万亿元。22年1月据住建部，“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套，且明确22年筹集目标为240万套（21年93.6万套，完成相关投资预计约1000亿元），根据固收团队的测算（《保障性住房投资规模会有多大》20211214），预计“十四五”40城建设保障性租赁住房约1005万套，建筑面积约7亿平方米，累计投资额共2.8万亿元，其中2022年投资额6341亿元，比2021年多5330亿元。根据我们对13个省级行政地区“十四五”保障性租赁住房筹集计划统计，合计约632.5万套，分地区看，广东、浙江“十四五”计划筹集达到120万套以上，其中2022年分别计划25万套以上、30万套。新基建：预计“十四五”数字基础设施投资年均增速15%左右新基建七大领域包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网，其中与建筑企业相关，且不计入传统基建口径的投资主要是数字基础设施，包括5G基站和数据中心。根据《“十四五”信息通信行业发展规划》，“十四五”末每万人拥有5G基站数达到26个，约为“十三五”末5.2倍，“十三五”信息通信基础设施累计投资2.5万亿元，“十四五”累计投资达到3.7万亿元，增幅约48%（预计年增速15%左右）。分地区看，根据我们不完全统计，12省“十四五”信息通信基础设施投资计划合计约8905亿元，其中陕西较“十三五”投资增幅最大约49%（预计年增速10%-15%）；25省“十四五”计划新增5G基站合计约237万个，其中四川增量最大约21万个；11省“十四五”计划新增数据中心总机架数232万个，其中宁夏增量最大约69万个。决定基建投资的两大关键要素是项目和资金，我们认为在稳增长政策、基础设施“十四五”规划纷纷出台的背景下，项目端中长期具有良好支持。资金端受到地方财政约束较多，今年以来稳增长保障主要来源于专项债、政策性金融债等工具，根据我们在《投资全景图：区域/行业长期弹性测算》（2022/2/13）中测算，截至2020年末，14省债务率低于200%，多数地方政府仍有一定加杠杆空间。长期来看，多渠道融资日益重要，REITs有望成为有效途径之一，盘活存量资产，实现良性循环投资。根据北京大学光华管理学院“光华思想力”REITS课题组发布《中国基础设施REITs创新发展研究》（2019/1/10），从基础设施存量占比角度看，2017年我国基础设施存量规模超过100万亿元，若仅将其中1%进行资产证券化，即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场；从经济总量占比角度看，2017年中国GDP总值为82.7万亿元，折约12.3万亿美元，同年美国GDP总值为19.4万亿美元。2017年美国基础设施REITs与MLPs的资产总市值将近5000亿美元，占美国GDP比例为2.58%，以此比例计算，未来中国基础设施REITs市场规模将达2.1万亿元，考虑到“中国的基础设施占经济的比重大约为9%，而美国和欧洲国家的这一比重大约为2.5%”，中国基础设施REITs占GDP的比重可能更高。龙头建筑企业集中度加速提升国内中小、民营建筑企业被动出清，龙头建筑企业市占率持续提升。2017年宏观去杠杆实施以来，八大建筑央企的订单和收入市占率已实现加速提升。18年信用环境收紧，民企融资难导致建筑行业集中度提升出现一次加速，21年地产信用风险导致大量中小建筑企业被动出清，22年以来在稳增长助力下，行业集中度提升再次加速。我们认为，建筑工程商业模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续提升。根据对八家建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国化学等）统计，22H1收入市占率较21年显著提升5.0pct至25.7%，新签订单市占率则提升9.1pct达到44.9%。根据中国建筑公告数据，2009年以来，其行业占比基本以每年0.5个百分点增长速度匀速提升，2022H1较2021年显著提升0.7pct至11.4%。我们认为国内建筑龙头当前已彰显竞争实力，未来在面临行业放缓甚或下滑的情况下，有望维持业绩韧性。中国中铁龙头基建央企，率先开展激励中国中铁是集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资和其他业务于一体的特大型企业集团。公司业务范围涵盖了几乎所有基本建设领域，包括铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、机场、港口、码头等，能够提供建筑业“纵向一体化”的一揽子交钥匙服务。此外，公司实施有限相关多元化战略，在勘察设计与咨询、工业设备和零部件制造、房地产开发、矿产资源开发、高速公路运营、金融等业务方面也取得了较好的发展。作为全球最大建筑工程承包商之一，中国中铁连续17年进入世界企业500强，2021年在《财富》世界500强企业排名第34位，在中国企业500强排名第5位，位列《工程新闻纪录ENR》最大250家全球承包商第2位。公司在铁路、高速公路、轨道交通建设领域占据重要市场地位。根据公司官网，截至目前，公司先后参与建设的铁路占中国铁路总里程的三分之二以上；建成电气化铁路占中国电气化铁路的90%；参与建设的高速公路约占中国高速公路总里程的八分之一；建设了中国五分之三的城市轨道工程。在特大桥、深水桥、长大隧道、铁路电气化、桥梁钢结构、盾构及高速道岔的研发制造、试车场建设等方面，积累了丰富的经验，形成了独特的管理和技术优势。桥梁修建技术方面，有多项修建技术处于世界先进水平；隧道及城市地铁修建技术处于国内领先水平，部分技术达到世界先进水平；铁路电气化技术代表着当前中国最高水平。公司实控人为国务院国资委，历史久远，前身为铁道部基本建设总局。中国中铁1950年3月为中国铁道部工程总局和设计总局，后变更为铁道部基本建设总局。1989年7月，经国务院批准撤销基本建设总局，组建中国铁路工程总公司。2000年9月，与铁道部实行政企分开，整体移交中央大型企业工作委员会管理。2003年5月由国务院国资委履行出资人职能。2007年9月12日，中国铁路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有限公司，并于2007年12月3日和12月7日，分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。2017年12月由全民所有制企业改制为国有独资公司，更名为中国铁路工程集团有限公司。业绩稳定增长，盈利能力提升公司多年来收入、归母净利持续稳步增长。2016-2021年公司营业收入CAGR约10.14%，归母净利润CAGR约15.43%，高于收入增速，显示出盈利能力提升。2021年公司实现营业收入突破万亿，达10,737亿元，同比增长10.10%，实现归母净利润276亿元，同比增长9.65%，增速低于收入主要系计提地产相关客户减值造成短期利润侵蚀。2022H1实现收入5,607亿元，同比增长12.50%，归母净利润151亿元，同比增长15.51%，盈利能力继续改善。基建建设为公司主要业务，2016-2021年收入贡献基本稳定，平均占比约85.78%。但基建建设中业务结构持续优化，毛利率较高的市政、公路占比有所提升，铁路收入占比降低，2021年市政、铁路、公路建设收入占总收入比例分别为48.99%/20.12%/16.93%，较2016年分别变化+11.12/-16.12/+5.32pct。2021年多元化业务中房地产开发、物贸、装备制造、勘察设计与咨询、矿产资源收入占比分别为4.68%/2.67%/2.22%/1.64%/0.56%。21年基建建设毛利贡献率约70.68%，净利润贡献率约75.51%。2016-2021年公司综合毛利率总体呈现稳中有升态势，主要系核心基建建设业务毛利率受业务结构优化、公路业务毛利率提高等影响实现改善，2021年基建建设毛利率为8.4%，较2016年提升1.82pct。多元化业务中，矿产资源毛利率最高，且2020年以来景气度较好，2021年毛利率约55.12%，22H1进一步提升至55.57%；勘察设计与咨询毛利率与项目设计难易程度有关，存在一定波动，近五年基本维持在27%-32%区间；2020年以来房地产业务受市场环境影响，毛利率有所下滑，2021年约为22.19%，22H1进一步下滑至14.35%，同比减少15.25pct；装备制造毛利率受竞争加剧影响近年略有下滑，2021年在加强成本管控下，毛利率有所改善，同比提升2.12pct至21.61%。2021年基建建设、房地产开发、装备制造、勘察设计和咨询、矿产资源贡献毛利占比分别为70.68%/10.15%/4.69%/4.54%/2.99%，贡献净利润占比分别为75.51%/3.58%/4.48%/3.57%/7.55%。2016-2021年公司杠杆率持续降低，但利润率优化带动ROE稳中有升。公司2021年ROE约10.0%，较2016年提升0.8pct，期间总资产周转率相对稳定，处于0.83-0.86次之间；资产负债率在降杠杆要求下持续降低，2021年末为73.7%，较2016年减少6.56pct；2021年归母净利率2.57%，较2016年提升0.71pct，主要受益于业务结构改善，毛利率提升。公司经营性应收占总资产比例呈降低趋势，2021年末约52.2%，较16年减少5.8pct。自2020年以来，公司收入增速维持10%以上增长，但经营性应收款项增速低于收入增速，显示公司在扩表的同时，资产质量得到一定提升。截至2021年末，公司经营性应收7104亿元，经营性应付5500亿元，差额约1600亿元。实施激励有望增添活力，向高质量发展迈进国企改革先锋，实施首期限制性股票激励。公司于2月25日完成首期限制性股票首次授予，首次授予日为2022年1月17日，向在公司（含分公司及控股子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干等合计697人授予1.71亿股，授予价格3.55元，预留2000万股。解锁目标显示高质量发展要求。本次授予的限制性股票拟在满24月后分三年解锁，解锁条件为2022-2024年：1）扣非后加权平均净资产收益率分别不低于10.5%/11.0%/11.5%；2）扣非净利润CAGR不低于12%；3）完成经济增加值（EVA）考核目标。从考核目标看，明确要求了公司盈利能力的逐步提升，充分体现了公司向高质量发展的决心。中国铁建特大型综合基建龙头，打造国内轨交半壁江山中国铁建是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，2022年《财富》“世界500强企业”排名第39位、“全球250家最大承包商”排名第3位、“中国企业500强”排名第11位。公司业务涵盖工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融及其他新兴产业，经营范围遍及全国32个省、自治区、直辖市以及全球130多个国家和地区。已经从以施工承包为主发展成为具有科研、规划、勘察、设计、施工、监理、运营、维护和投融资完整的行业产业链，具备了为业主提供一站式综合服务的能力。在高原铁路、高速铁路、高速公路、桥梁、隧道和城市轨道交通工程设计及建设领域确立了行业领导地位。公司在高速、高原、高寒铁路、高速公路、城市轨道交通工程设计及建设领域确立了行业领导地位，地下水下工程建设、磁悬浮工程建设、四电系统集成等技术达到行业领先水平。公司设计及建设了我国50%以上的高速铁路和普速铁路，40%以上的城市轨道交通，约30%的高等级以上公路，制定了中国高速铁路50%以上的建设标准，承建了1,000多项海外工程，多次刷新了中国对外工程承包单笔合同额最高纪录，赢得了较高的企业信誉，打造了CRCC和CCECC两个国际知名品牌。拥有自主知识产权的产品不断涌现，由中国铁建研发设计制造的世界首台千吨架桥一体机——“昆仑号”入选“2021年度央企十大国之重器”。集团牵头承担在研国家重点研发计划项目12项，主持国家级科研课题42项，承担国家关键核心技术攻关任务1项。业绩稳步增长，22H1毛利率改善公司业绩稳步增长。2016-2021年公司营业收入GAGR约10.3%，归母利润GAGR约14.4%，盈利能力提升。2021年公司实现营收10164亿元，同比增长12.1%，工程承包板块中公路、铁路、房建以及非工程承包板块整体增长所致，实现归母净利润247亿元，同比10.3%，主要系对地产客户计提减值导致盈利能力短期下滑；2022H1实现营收5392亿元，同比增长10.6%，实现归母净利135亿元，同比增长9.5%，主要系处置非流动资产、政府补助类非经常性损益同比减少3.3亿元，扣非归母净利同比增长13.3%。工程承包为主要业务，2015-2021年收入占比基本稳定在85%-90%区间，2022H1占比85%。2022H1公司工程承包/房地产开发/工业制造/勘察、设计及咨询/物流贸易业务分别实现收入4847/214/108/91/445亿元，同比+12.0%/+79.8%/+8.0%/+5.8%/-16.2%，占比总收入85%/4%2%/1%/8%。公司毛利率常年较为稳定，2022H1为8.8%，同比+0.3pct。2016-2021年公司毛利率稳中有升，主要系公司核心工程承包板块内部结构持续优化，21年毛利率为7.9%，较16年提升1.03pct。在非工程承包板块中，地产业务受调控影响，毛利率逐年下降，从16年的22.9%下降至22H1的16.2%；勘察设计咨询业务表现较好，毛利率总体上行，由16年30.1%上升至22H1的36.2%；工业制造毛利率存在波动，2016-2021年期间由25.1%下降至22.7%，22H1上升至25.3%；物流物资业务在2019年以后毛利率有所下降，22H1小幅改善。2022H1工程承包/房地产开发/工业制造/勘察、设计及咨询/物流贸易毛利占比72.6%/7.4%/5.7%/7.0%/7.4%；实现利润总额125/17/15/21/19亿元，占比63.5%/8.6%/7.6%/10.7%/9.6%。2015年以来ROE受降杠杆、周转下降影响有所降低，2021年ROE为9.2%，同比改善0.4pct。拆解来看，21年资产负债率为74.4%，同比继续降低0.4pct，较2015年显著降低7.1pct；归母净利率为2.43%，较2015年提升0.3pct；总资产周转率呈逐年下降趋势，21年为0.83，与上年总体持平。2017-2021年公司经营性应收占总资产比例逐年降低，2021年末约40.7%，较17年减少10.6pct，但收现比改善情况弱于付现比增加，（经营性应收-经营性应付）差额增加较快。截至2021年末，公司经营性应收8828亿元，经营性应付6036亿元，差额约2793亿元，较2020年末显著增加799亿元。新签工程订单高增长，在手储备充裕新签工程承包订单持续高增长。22H1公司新签合同额1.33万亿，同比+26.2%，完成年度计划的46.3%，分业务看，工程承包/勘察设计/工业制造/物资物流/房地产开发新签同比+31%/+6%/+53%/+37%/-45%。其中核心业务工程承包自2019以来，新签订单维持复合25%以上高增长，22H1新签进一步加速增长，主要归因于占其比重43%的房建和占比15%的公路新签高增长，细分领域水利电力、机场码头实现翻倍以上增长，铁路/公路/城轨/房建/市政/水利电力/机场码头新签工程订单885/1644/317/4794/1813/713/195亿元，同比-35%/+71%/-59%/+38%/+9%/+580%/+252%，占工程承包新签比例7.9%/14.6%/2.8%/6.3%/42.7%/16.1%/1.7%。在手订单充裕，保障中长期业绩。2015年以来公司订单保障倍数持续提升，截至2022H1末，未完成合同额54,498亿元，约为2021年营业收入的5.36倍。其中工程承包未完成合同额48,604亿元，约为2021年工程承包收入的5.44倍，较21年末继续提升0.54倍。中国交通建设龙头交通基建央企，运营资产丰富，有望受益于REITs盘存公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，主要业务包括工程承包、投资运营、城市发展、装备制造、生态治理、金融业务。公司围绕“大交通”、“大城市”，核心业务领域分别为基建建设、基建设计和疏浚业务。公司是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界规模最大的疏浚公司；中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商；拥有世界上最大的工程船船队。截至2021年末，公司拥有33家主要全资、控股子公司，业务足迹遍及中国所有省、市、自治区及港澳特区和世界139个国家和地区。公司实控人为国务院国资委，历史久远，由原中国港湾建设（集团）总公司和原中国路桥（集团）总公司合并重组而成。2006年，中国交建成功在香港联交所主板上市，成为率先整体在境外上市的大型中央企业；2010年，国资委要求78家央企退出地产业务，仅保留16家央企从事房地产，中交建在这一轮博弈中胜出；2010年8月，国资委宣布，将以无偿行政划拨的方式把中房集团整体并入中交建集团。收入稳定增长，22H1新签订单延续较快增长公司多年来收入稳步增长，归母净利润受转让资产、高速公路阶段性免费等事件影响发生波动。2015-2021年公司营业收入CAGR约9.15%，归母净利润CAGR约2.49%。2021年公司实现营业收入达6826亿元，同比增长9.30%，实现归母净利润183亿元，同比增长11.37%，盈利能力迎来改善。22H1实现收入3628亿元，同比增长6.96%，归母净利润119亿元，同比增长15.05%，主要系Q2发行REITs处置项目公司获得投资收益22亿。基建建设为公司主要业务，2016-2021年收入贡献基本稳定，平均占比约86.6%。2022H1公司基建建设、疏浚业务、设计业务分别实现收入3232/262/220亿元，同比+6.6%/+13.3%/+5.4%，占比总收入87.8%/7.0%/4.7%。从新签合同来看，城市建设和道路桥梁建设为基建建设的主要业务。2021年公司新签合同额12,679亿元，同比增长18.85%。其中，基建建设业务、基建设计业务和疏浚业务分别为11,254/445/873亿元，同比+18.35%/-6.75%/+49.38%。基建建设中，港口建设、道路与桥路工程、铁路工程、城市建设和境外工程分别新签481/3109/250/5320/2094亿元，同比+26.89%/21.27%/61.80%/26.99%/3.81%。2022H1公司新签合同额8019亿元，同比增长17.04%，延续较快增长。其中，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务分别为7051/293/601亿元，同比+17.27%/13.11%/13.67%。基建建设中，港口建设、道路与桥路工程、铁路工程、城市建设和境外工程分别新签384/1789/179/3599/1100亿元，同比+19.15%/17.79%/59.71%/14.03%/21.77%。近年低毛利率水平业务占比提升，导致公司毛利率有所下滑。2021年公司综合毛利率为12.4%，较2016年降低1.09pct，其中基建建设/基建设计/疏浚业务毛利率分别为11.3%/18.0%/13.8%，较2016年均出现不同程度下滑，分别减少1.97/4.43/2.97pct，一方面行业竞争加剧压缩利润空间，另一方面各板块中低毛利率水平业务占比有所提升。22H1基建建设/基建设计/疏浚业务实现毛利311/28/25亿元，毛利率分别为9.6%/12.7%/9.6%，毛利占比分别为84.1%/7.6%/6.8%。2016-2021年公司杠杆率和总资产周转率均持续降低，带动ROE水平下滑。公司2021年ROE约7.05%，较2016年下滑3.75pct，期间总资产周转率持续下降，由2016年的0.56降低至2021年的0.51次；资产负债率在降杠杆要求下持续降低，2021年末为71.86%，较2016年减少4.85pct；2017年受转让资产扰动影响，归母净利率攀升，此后逐年下降，2021年归母净利率1.77%，较2020年已迎来改善，同比提升0.05pct，但较2016年仍下降1.30pct。公司经营性应收占总资产比例逐年降低，2021年末约29.2%，较16年减少8.1pct。2018年以来（经营性应收-经营性应付）随着投资类项目增加，差额增加较快，2020年同比增速约56.1%，截至2021年末，公司经营性应收7901亿元，经营性应付3973亿元，差额约3928亿元，较2020年末增加729亿元，增速约22.8%，较2021年已有所放缓，预计未来随着投资类项目陆续进入运营期，回款有望稳定增加，带动该差额增速进一步收窄至减少。公司高速公路运营资产丰富，有望多维度受益于REITs发展公司在手运营类资产丰富，特许经营权占资产比重高于其他传统建筑央企。截至2022H1末，公司无形资产的规模为2314亿元，其中特许经营权2245亿元，占总资产比重约14.3%，较2021年下降1.63pct，主要系发行首个公募REITs项目处置资产所致。公司特许经营权类进入运营期项目33个（另有22个参股项目），累计投资金额2287亿元。22H1实现运营收入为34.12亿元，同比下滑10.4%，净亏损为13.01亿元，同比多亏损1.37亿元。进入运营期项目中，运营8年以内项目27个，8年以上项目6个。有望多维度受益于REITs发展。我们认为REITs影响深远，短期有利于直接带来资产评估增值增厚利润、优化公司报表、回收资金再投资打开收入空间，长期能够补充基建资金来源，改善行业需求等。根据我们在《REITs价值重估：四维定量分析》（2022/3/14）中测算，公司在手运营高速公路项目中预计有6个当前可满足REITs条件，合计评估增值76亿元，增值率24.5%；8个项目未来有望满足条件开展REITs。据中国交通建设22年中报，若将6个当前可满足REITs的项目按照评估值进行公募REITs，预计可降低资产负债率0.7pct，若将未来可能满足REITs条件的8个项目进一步纳入考虑，预计可降低1.3pct。回收撬动投资方面，若将14个项目进行公募REITs，扣除偿还债务、参与战略配售认购20%的资金支出，预计可回收167.2亿，若按照资本金和债务融资3:7的比例计算，有望撬动557.4亿投资。中国中冶冶金工程龙头，资源开发业务盈利能力较强中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，目前已发展成为以冶金工程与运营、房屋建筑与市政工程、装备制造与钢结构、新能源与矿产资源开发等为主营业务的特大型基建企业集团，在2022年ENR发布的“全球承包商250强”排名中位居第6位，在2022年《财富》中国500强排行榜中位居第25位。公司是新中国最早一支钢铁工业建设力量，是中国钢铁工业的开拓者和主力军。从1948年投身“中国钢铁工业的摇篮”鞍钢的建设，到建设武钢、包钢、太钢、攀钢、宝钢等，公司先后承担了国内几乎所有大中型钢铁企业主要生产设施的规划、勘察、设计和建设工程。非钢工程领域，除坚持原有传统房建和基建业务优势外，不断开拓新兴产业方向，依托下属专业技术研究院的领先技术优势，在生态环保、新能源产业、文旅工程、检验检测业务等方面均有重大突破。在装备制造领域主要开展设备制造与钢结构业务。其中设备制造类板块以冶金设备为主，拥有中冶赛迪装备基地、中冶陕压装备基地、中冶长天重工基地、中冶南方装备基地等多个核心制造基地，其产品涵盖烧结球团、炼铁炼钢、铸造轧钢等冶金主要工艺关键设备，广泛应用于国际国内大型钢铁工程项目；作为国内最大的钢结构制造企业之一，在全国经济热点地区布局32个钢结构制造基地，设计产能达165万吨；资源开发业务，主要集中在镍、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域；房地产开发业务，在“房住不炒”方针指导下，以长三角、珠三角、京津冀环渤海等重点区域向全国辐射。公司实控人为国务院国资委，由中冶集团联合宝钢集团共同设立。1982年，经国务院批准正式成立中国冶金建设公司，隶属于冶金工业部。2008年12月1日，经国资委批准，中国冶金科工集团有限公司联合宝钢集团有限公司共同发起设立中国冶金科工股份有限公司，并分别于2009年9月21日和9月24日在上海证券交易所和香港联合交易所上市，公司最终控制方为国务院国资委。2015年12月8日，中冶集团与中国五矿集团有限公司开始实施战略重组，中冶集团整体进入中国五矿。2019年5月，中冶集团完成股东变更的工商登记，其出资人由国务院国资委变更为中国五矿。业绩增长强劲，资源板块表现较好公司收入增速较快，盈利能力有所下滑。2016-2021年公司营业收入CAGR约15.3%，归母净利润CAGR约9.7%，低于收入增速，主要系低毛利率工程业务占比提升导致工程承包业务毛利率下滑，盈利能力下降。2021年公司实现营业收入4981亿元，同比增长25.1%，房建工程贡献主要增长；实现归母净利润83.7亿元，同比增长6.5%，主要系地产客户计提减值侵蚀利润。2022H1实现收入2884亿元，同比增长15.4%，归母净利润58.7亿元，同比增长18.9%，盈利能力改善。工程承包为公司主要业务，2016-2022H1收入贡献不断走