财政研究笔记（一）：从土地财政的边际变化谈起

究报告评级说明究报告从土地财政的边际变化谈起析师：颜子琦业证书号：S0010522030002研究助理：杨佩霖S10122040030整体来看稳健性表现为长三角、直辖市＞中部人口大省＞中西部、东北国有土地使用权出让收入(下称“卖地收入”)是政府性基金预算收入下滑。份分化中，对比近年地方政府卖地收入与政府性基金预算收入比重，域出现非卖地收入同比高速增长，拉动政府性基金预算收入增长，对冲了卖地下滑带来的财政收支压力省究报告2究报告2/19金收入增长。临较大压力。其中重庆、盐城、绍兴、常州、南通、天津等城市跌幅超究报告3究报告3/19正文目录市场回顾 51.1长期趋势：土地市场遇冷并非“一日之寒”，三个历史节点值得关注 51.2短期趋势：2021年以来的三阶段——21H1较好/21H2下滑/2022探底 61.3区域分化：2021年仍有部分省市正增长，2022年仅剩上海仍未下滑 72财政收入视角：2015-2021年，狭义土地财政收入复盘 102.1卖地收入：政府性基金预算收入的最主要来源 102.2纵向回顾，卖地收入表现强于土地出让金，原因几何？ 112.3横向对比，哪些省份、城市卖地收入变化较大？ 112.4结构分化，部分地方卖地收入下滑，而非卖地大幅上涨？ 133测算结果：2022年31省/340城市政府性基金预算收入怎么看？ 15 究报告4究报告4/19图表12015年以来我国土地出让金收入、棚改套数及同比(分年度单位：亿元，百套，%) 5图表22015年以来我国土地平均溢价率及变动(单位：%，PCT) 6图表32022年1-10月我国出让金收入及同比变动(单位：亿元，%) 7图表42022年以来我国土地平均溢价率及变动(单位：%，PCT) 7图表52022年1-10月，各省土地出让金及同比变动(单位：亿元，%) 8图表62022年1-10月，各主要地市土地出让金及同比变动(单位：亿元，%) 9 图表82015年-2021年，全国卖地收入及同比(单位：亿元，%) 11图表92020-2021年，各省卖地收入及同比增速(单位：亿元，%) 12图表102020-2021年，各主要地市卖地收入及同比增速(单位：亿元，%) 13图表112015-2021年政府性基金预算收入与卖地收入占比(单位：亿元，%) 13图表122020-2021年，部分省份卖地收入、非卖地收入、政府性基金收入情况(单位：亿元、%) 14图表132020-2021年，卖地收入、非卖地收入、政府性基金收入情况(单位：亿元、%) 15图表142022年，各省政府性基金预算收入预测值(单位：亿元，%) 16图表152022年，部分地市政府性基金预算收入预测值(单位：亿元，%) 17究报告5究报告5/191.1长期趋势：土地市场遇冷并非“一日之寒”，三个历史节点值得关注2021年以来地产风险暴露，我国土地出让金收入首度出现同比负增长。2015年至今，我国土地市场历经多轮热潮，尽管十九大明确提出“房住不炒”等地产调控政策，土地市场仍持续火热，2017年土地出让金收入同比增幅达51.25%，此后2018-2020年，土地市场成交的量价齐升也带来政府土地出让金收入的逐年增长，2019、2020年同比增速将近20%。2021年，受房地产企业风险暴露，地产景气度下行影响，我国土地市场热度下降，地方政府财政承压，土地出让金收入首度出现负增长。追根溯源，土地财政在2018年棚改退坡过程中已经初露疲态。2015年-2017年，全国棚改开工量连续3年保持在600万套以上，根据克而瑞地产数据，棚改高峰期拉动全国21.5%的房地产销售。2018年住建部提出棚改政策应因地制宜，棚改规模收缩，城市建设告别大拆大建时代。2019-2021年棚改规模持续下降，2021年同比下降21.05%。从棚改套数同比和土地出让金增速的走势来看，后者在棚改缩量后出现明显的中枢下移。百土地平均溢价率的“退烧”较土地出让金下滑更早显现，2016年后逐年回落。从平均溢价率来看，我国2016、2017年土地市场有着较高的成交溢价率，此后伴随着地产政策究报告6究报告6/19上一年减少3.75PCT。究所(右轴为变动幅度)H/2022探底2021年，楼市调控政策加码+地产行业风险暴露，2021年6月以来土地一级市场整体降温。⚫2021年年初，受“两集中”供地政策提出的影响，我国土地市场成交延续火热行情，整个上半年土地出让金共有4个月保持正增长、2个月出现小幅下滑，但降幅均较小。⚫2021年6月，由于地产行业信用风险加剧及限购限贷楼市调控政策进一步收紧，土地出让金收入逐月降低。叠加新土拍政策及贷款监管等政策，2021年7、8月土地出让金收入下滑更为明显，9月之后拍地规则调整，土地市场有所回暖，12月由于年底集中供地土地出让金收入为当年峰值。2022年，土地出让金整体继续下滑，10月数据同比回正，或阶段性触底。⚫2022年1-5月，受疫情反复、地产下行预期、土拍节奏改变等因素影响影响，土地市场成交低迷，土地出让金收入相较往年处于低位。⚫2022年5月之后，地产调控政策进一步放松，叠加疫情缓解和季节性规律，土地市场成交在6月出现小高峰。⚫2022年8月，由于一二线重点城市处于二三轮供地土拍间歇期，土地成交额同究报告7究报告7/19比再度回落。仍然下滑。10月，土地出让金收入较9月环比下降，同比2021年出现小幅正增长，是否构成拐点尚难以判断，或许已经阶段性触底。究所(右轴为同比)从土地溢价率来看，10月同比进一步下滑。今年以来的我国各城市的平均溢价率月度数据方面，不少城市出现溢价率挂0情况，平均溢价率从今年二季度以来呈现出月度下滑趋势，10月平均溢价率水平下降至1.70%，较上年末减少1.27PCT。究所(右轴为变动幅度)究报告8究报告8/19省份2020年110月出让金2021年1省份2020年110月出让金2021年110月出让金2022年110月出让金滑对比近三年同期(1-10月)的土地出让收入，2021年多数省份土地出让金出现下滑，2022年下滑省份数量增加、跌幅进一步走扩。从出让金下滑的时点来看，可以将31省市分为三个梯队：⚫第二梯队：北京、安徽、浙江、江苏、青海、重庆、天津共7省市2021年1-10月土地出让金仍维持出正增长，但2022年由正转负；已呈现负增长，其中2022年仅海南省同比由负转正。从2022年1-10月的卖地表现来看：⚫降幅较大的省份有：吉林(-91%)、黑龙江(-85%)、天津(-78%)；⚫金额较小的省份有：黑龙江(25亿元)、宁夏(36亿元)，青海(45亿元)。整体来看，长三角、直辖市>中部人口大省>中西部、东北其他省份。综上所述，长三角地区土地一级市场相对稳健，北京、重庆、天津三大直辖出让金下滑晚于其他省市；部分中部人口大省出让金虽然下滑，但幅度相对居中；中西部和东北地区从下滑时点、卖地金额、同比降幅来普遍较弱。2021同比2022同比回落时点上海2083226127139%20%仍维持正增长北京7235802022年开始回落安徽6993747%-26%2022年开始回落浙江72477272447960%-34%2022年开始回落江苏7398748444723-37%2022年开始回落青海45-63%2022年开始回落重庆60963153%-74%2022年开始回落天津73597021732%-78%2022年开始回落西藏00-2021年开始回落海南41-49%92%2021年开始回落四川221142092021年开始回落福建22000966-27%2021年开始回落江西4225855-41%2021年开始回落陕西14992745-25%2021年开始回落山东3297283136-32%2021年开始回落河北4544751-30%-34%2021年开始回落湖南7033822-38%2021年开始回落山西686336203-51%-40%2021年开始回落新疆445249-44%-42%2021年开始回落广东4490347002525-4%-46%2021年开始回落河南205836852-21%-48%2021年开始回落宁夏94706-25%-49%2021年开始回落内蒙古329-49%-51%2021年开始回落湖北3430842-5%-54%2021年开始回落云南655235-64%-56%2021年开始回落广西882526-40%-62%2021年开始回落贵州986651-34%-72%2021年开始回落甘肃3082637-74%2021年开始回落辽宁846696-75%2021年开始回落黑龙江33925-51%-85%2021年开始回落吉林7036162-91%2021年开始回落究报告9究报告9/19究所地级市层面，我们筛选出2020、2021年1-10月土地出让金规模均在200亿元以上的城市(不含直辖市)共计36个。表62022年1-10月，各主要地市土地出让金及同比变动(单位：亿元，%)省份城市2020年1-10月土地出让金2021年1-10月土地出让金2022年1-10月土地出让金2021同比2022同比回落时点5013375013374695614 639 安徽广东四川合肥深圳成都仍维持正增长仍维持正增长仍维持正增长27%4%3%39%82%34%45634753133821630541922145634753133821630541922143727325499483369149福建浙江江苏浙江浙江湖南山东浙江河南浙江江苏湖北浙江江苏厦门台州南京湖州嘉兴长沙济南温州郑州绍兴宿迁武汉金华盐城53443025344168337966555682126042903185457544089076626192455652022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落2022年开始回落0%-21%-29%-32%-44%-44%-46%-52%-59%-59%-59%-63%-67%-74%17%24%10%26%24%10%8%6%9%16%14%87%95%浙江浙江江苏江苏陕西福建浙江浙江江苏江苏陕西福建山东山东江苏江苏广东山东江苏广西江苏广东辽宁贵州吉林宁波杭州无锡苏州西安福州临沂青岛徐州扬州东莞潍坊常州南宁南通佛山沈阳贵阳长春22902028 666613373342345317214531826672320772390620535269621308748403 47847659276146822847348522958627448426177853754245492021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落2021年开始回落-44%-9%-51%-41%-24%-9%-6%-35%-35%0%-25%-22%-7%-2%-20%-24%-28%-29%-35%-46%-50%-56%-64%-64%-66%-82%-95%-96%究所从土地出让金下滑的时点来看，可以将以上城市分为三个梯队：⚫第二梯队：厦门、台州、南京、湖州、嘉兴、长沙等14城市，2022年出现下滑，但2021年仍维持同比正增长。⚫第三梯队：宁波、杭州、无锡、苏州、西安，连续两年土地出让金同比下滑。从2022年1-10月的卖地表现来看：报告10报告10/19⚫降幅较大的城市有：长春(-96%)、贵阳(-95%)、沈阳(-82%)；⚫除上述三个城市以外，金额较少的城市还有：南宁(95亿元)、宿迁(99亿元)、潍坊(136亿元)。整体来看，分城市特征与分省份较为一致，增量信息是个别卖地热门城市在边际上表现不佳。2.1卖地收入：政府性基金预算收入的最主要来源本文所探讨的土地财政收入(下文简称“卖地收入”)为狭义口径，特指“国有土地使用权出让收入”，该收入为政府基金预算收入的最主要来源。在这一部分我们探讨土地出让收入通过哪些科目影响政府性基金预算收入，政府性基金预算收入包括国有土地使用权出让收入、债务收入、转移收入与其他项目收入等，政府性基金收入中国有土地使用出让权收入是最为重要的组成部分。根据《国有土地使用权出让收支管理办法》第二条规定，国有土地使用权出让收入是政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，包括受让人支付的征地和拆迁补偿费用、土地前期开发费用和土地出让收益等。国有土地使用权出让细分科目包括“土地出让价款收入”、“补缴的土地价款”、“划拨土地收入”“缴纳新增建设用地土地有偿使用费”和“其他土地出让收入”。地方土地出让收支全额纳入地方政府基金预算管理，上缴地方国库，支出通过地方政府基金预算从土地出让收入中予以安排。所我国政府财政实行的“以收定支”的原则，即使考虑到预算稳定调节基金、转移支付、专项债等工具的对冲，土地出让金收入的下滑在中长期将会影响地方政府项目开支，同时可能导致政府对城投回款、补贴减少，对城投平台的基本面造成负面影响。报告11报告11/192015-2021年，全国卖地收入呈现逐年增长态势，2021年同比增速放缓。全国卖地收入从2015年的30784亿元增至2021年的84978亿元，21年增速放缓至3.43%，而当年土地出让金同比-8.98%。什么因素导致了财政口径的卖地收入和土拍市场的出让金出现缺口？除图表7所标示的各细分子科目外，我们认为还有三个重要原因：1)卖地收入作为财政科目是收付实现制准则下的实收金额，土地出让金可理解为“合同金额”。在卖地下滑的趋势中，新增卖地合同金额的减少将直接导致当年土地出让金下滑，而往年已签约、尚未缴清的土地出让金到账将对冲卖地收入的下滑，因此会出现当年卖地收入略高于土地出让金的情况。2)上文所分析的土地出让金仅包括“住宅、综合”两种类型，其他类型土地与房地产市场的相关性较低，部分对冲了“住宅、综合”土地收入的下滑。3)土地出让金在统计过程中可能无法涵盖全部地块和所有出让方式，可能部分协议出让土地未被有效统计的情况。所(右轴为同比)2.3横向对比，哪些省份、城市卖地收入变化较大？分省份看2021年政府卖地收入，全国超半数省份卖地收入出现下滑。具体如图所⚫哪些省份卖地收入大幅增长？报告12报告12/19上海上海在2021年政府卖地收入中，天津、江苏、湖北、上海、青海、北京等地政府卖地收入同比增速达15%以上，土地市场仍有较为不错的表现。吉林、河北、辽宁、广西、甘肃、黑龙江、内蒙古、海南、云南等省份的卖地收入省份天津2020卖地收入2021卖地收入同比增速26%26%省份2020卖地收入2021卖地收入新疆527500同比增速-5%-5%江苏20%江西2836-6%湖北29083445重庆22022044-7%2984352818%32732970-9%青海北京贵州18612107吉林946844河北27672454辽宁12111051安徽湖南陕西17461913广西1827甘肃525黑龙江396304-23%宁夏四川浙江广东福建海南云南山西西藏宁夏四川浙江广东福建海南云南山西西藏 -26% -31% -35%3193--7%4%2%---2%---3%究所我们筛选出2020年政府卖地收入大于500亿元城市，所得结果如图所示：⚫哪些城市卖地收入大幅增长？较大，超过25%。⚫哪些城市卖地收入严重下滑？宁波、东莞、南宁、福州、杭州等城市卖地收入下滑较大，跌幅超过10%。报告13报告13/19城市金华绍兴徐州扬州济南城市金华绍兴徐州扬州济南常州嘉兴天津盐城无锡武汉湖州贵阳泰州西安上海苏州同比增速2021卖地收入2020卖地收入同比增速2020卖地收入城市成都北京南京台州南通潍坊深圳温州青岛广州长春重庆宁波东莞南宁福州杭州究所2020年以前，地方政府卖地收入占政府性基金预算收入比重逐年上升，2021年这一比重开始下降，主要变量还是卖地收入本身。我们统计了2015-2021年以来的我国31个省份卖地收入与政府性基金预算收入占比情况，从整体变动情况来看，2015年-2021年，我国政府性基金预算收入由38094亿元增长至93935亿元，卖地收入占政府性基金预算收入比重逐年上涨，2020年达89.49%，2021年这一比例下滑至88.15%。图表112015-2021年政府性基金预算收入与卖地收入占比(单位：亿元，%)1000009000080000700006000050000400003000020000100000201520162017 收入/政府性基金预算收入201820192020202195%90%85%80%75%70%报告14报告14/19对比2020与2021年同期卖地收入与政府性基金预算收入占比情况变动发现，大部⚫在卖地收入占比较低的省份中：海南、广西、云南、内蒙古、新疆、黑龙江、青海等省份出现较大下滑，卖地收入在2021年下降明显。⚫在卖地收入比重占比较高的省份中：除江苏、河南、安徽等省份外，浙江、广东、山东、四川、湖南、湖北、上海等地2021年均出现下滑。对比各省份非卖地收入同比变动发现，在卖地收入比例下降部分的省份，某些省份出现非卖地收入同比大幅增长，具体来看：⚫新疆非卖出地收入2021同比上涨65.21%，主要是由于基础设施建设、发展民航工程等其他政府性基金预算收入大幅增长拉动了基金预算收入增长。(关于各省非卖地收入的更多细节内容，将在本系列后续篇章中详细介绍。)⚫甘肃、吉林、重庆等省份非卖地收入同比提升，则是卖地收入大幅下跌所致。省份2020卖地收入2020基金收入2020占比2021卖地收入2021基金收入2021占比2021年卖地占比变动2021年卖地2021年非卖2021年基金收入同比地收入同比收入同比新疆贵州湖北广西东西北京上海湖南吉林黑龙江重庆四川甘肃浙江江苏江西海南云南广东福建古安徽辽宁河北河南天津青海宁夏9080188984520236790801889845202367047992104231756449245878365028362836434313961396327932798647673558107575428504444145107575428504444145381373857069835895126742674133202034549706807883%88%91%89%%94%94%%90%87%%%-3%-5%%2% 91%%2%-15%47%46%%%%26%26%26%26%23%23%23%21%21%4%-8%% %% % %%%%%% 5%%%%%%20%26%4%%20%24%% 91%% 77%83%93%% 92%%%%%% % 90% %%2% %7%7%我们筛选出2020年、2021年政府性基金收入规模大于650亿元的部分城市，对比⚫哪些城市卖地收入与政府性基金收入比重下跌？除绍兴、天津、嘉兴、常州、金华等城市之外，大部分城市的卖地收入与政府性基金收入比重在2021年降低。报告15报告15/19⚫卖地收入比重下跌幅度如何？临沂、温州、武汉、青岛等地比重数值降幅较大，超过3PCT，其余城市小幅下⚫哪些城市非卖地收大幅正增长？在卖地收入比例下降较大的城市中，温州、武汉、青岛、泰州等地出现了2021年非卖地收入同比高速增长，这部分城市非买地收入上升拉动了政府性基金预算收入的增长，对冲卖地收入下滑带来的财政收支压力。城市2020卖地收入2020基金收入2020占比2021卖地收入2021基金收入2021占比2021年卖地占比变动2021卖地同比2021非卖地同2021年基金收增速比增速入同比增速泰州临沂武汉温州贵阳金华潍坊徐州台州西安济南长春北京上海青岛重庆盐城苏州无锡南京东莞嘉兴成都南通深圳广州宁波杭州常州绍兴福州天津534729595771706730530747715 2188 29841001222026229142031779692 1298 2389 35035025507726294475378058620756 2317 3175117022458639988222081105 13331287 2515 369369097%645500664550059295%84%90%79% 93% 93%92%-2%-4%-7%-2%-2%21%-31%24%2%23%89%7%32%20%29%-7%4%6%95%66%60%59%41%39%31%29%28%27%24%-23%29%25%87%33%21%29%-5% 94%93% 86% 86%9595%7337887599665979676672575996659796766725671720 2542 3528 2706 376991%94%994%90%90%91% 95% 94%94%93%0%89%89% 91%0%-2%93%0%0%0%0%94%94% 82% 7%97%93%93%-3%-3%0%0%992%26%26%-2-2%-7%25%25%28%8%7%-5%-34%28%47%-27%26%25%23%20%9%8%8%-2%-4%-20%-21%-22%2%-4%25%24%26%8%7%-5%-33%26%38%-27%24%86%90%997%93%92%992%96%98220447802143222916671193 2358800 231612262249370295%8888%91%97%94%2%0%0%1011 211011 218387 86%90% 97%94%95%93%95%95% 97%94%95%93%95%95%8720%2265 2389226522942294 2461115595%93%93% 97%93%0%-2-2%2%5%7276134912 6%920960 96%0%94%96%2%预算收入怎么看？根据土地出让金收入、卖地收入与政府性基金预算收入变动关系，我们可以推算出2022年政府性基金预算收入。政府统计卖地收入是财政口径统计的政府实收土地出让收入，与市场上土地成交价款统计出让金额会存在月度的滞后性，但在年度数据相差较小，理论上我们在已知土地出让金收入可以推知政府卖地收入。我们采用推算公式为：2022政府性基金预算收入(预测)=2022卖地收入(预测)+2022非卖地收入(预测)=2022年1-10月土地出让金*转换比值(历史均值)+2021年非卖地收入*2021年非卖地收入同比增速报告16报告16/19具体测算过程：①尽管中指土地出让金(全口径)与政府卖地在口径上存在一定差异性，但2019-2021年二者比值相对稳定，可以用近三年平均比值和2022年1-10月土地出让②根据2022年1-10月卖地收入，以及近三年1-10月卖地收入占全年收入平均比可推算出2022年卖地收入。③2022年非卖地收入，根据2021年水平和当年同比增速线性外推得出。测算得出29个省份(西藏、山西除外)的2022年政府性基金预算收入测算值如下：⚫从整体变动趋势来看：对比2021年，2022年预计29各省市政府性基金预算收入同比下滑，全国地方政府性基金收入预计同比-31%。⚫哪些省份政府性基金预算收入预计同比增长？海南、上海由于今年以来土拍市场活跃度高，财政收入提升较大，政府性基金预算收入同比增长。⚫哪些省份政府性基金预算收入预计出现大幅下滑？⚫重庆、天津两大直辖市，贵州、黑龙江、辽宁、吉林等中西部、东北省份跌幅预计超50%，财政收入下滑较为严重。卖地收入2022预测值政府性基金收入2021非卖地收入2022预测值03052076256224526581122150733331465196120034168225520729卖地收入2022预测值政府性基金收入2021非卖地收入2022预测值0305207625622452658112215073333146519612003416822552072940138517931省份海南上海北京四川陕西内蒙古新疆安徽福建山东浙江江西河北广东江苏云南河南湖北湖南广西甘肃宁夏青海贵州重庆黑龙江辽宁吉林天津44692706495123856164377297228076813082381235808429408122213697142732530324714386242843222049409477273623132462231347497018184749701818041658461474794661714168120227838704722724703182043032137662056236322770044524同比34%34%6%-21%-22%-26%-26%-27%-28%-30%-38%-38%-39%-39%-40%-40-40%-43%-43%-46%-48%-53%-53%-59%-62%-66%-70%报告17报告17/19我们运用相同的方式测算地级市2022年政府性基金预算收入，并筛选出预计在300亿元以上城市。所得测算结果如下：⚫从整体变动趋势来看：2022年大部分城市政府性基金预算收入同比下滑。⚫哪些省份政府性基金预算收入预计出现大幅下滑？重庆、盐城、绍兴、常州、南通、天津等城市跌幅超50%。⚫哪些城市政府性基金预算收入预计同比增长？深圳、连云港、枣庄、上海、菏泽等地受益于今年土地市场较好的表现，政府性基金预算收入预计同比增长超10%城市卖地收入2022预测值非卖地收入2022预测值政府性基金收入2021政府性基金收入2022预测值深圳8137438%38%连云港306252633312626%枣庄3803243962222%上海4081305菏泽49947472546成都20762076220%杭州241241724624614%4%5276671624-7%-7%泉州33946417385-8%-8%北京22212221207镇江32027395347337411356沂314592513安20814601221石家庄29448410342湖州4585646532潍坊5713825664淮安29028397318-20%衢州216485387-20%温州651516149367-22%无锡4881226946-23%青岛6522641193916-23%波1206-24%州203-28-28%151923022493-30-30%广州1547-30-30%徐州614635710-31-31%嘉兴5101011645-36-36%4079702446-36-36%福州5531960584-39-39%泰州333681414-39-39%南4941060613-42-42%武汉65439751-47-47%扬州3104659344-48-48%金华626812-49-49%重庆7243851110-53-53%盐城33324800357-55-55%绍兴3